聚焦：2023年初同业存单利率“三背离”
　　（1）贷款收益率与存单发行利率背离：贷款收益率下降，银行仍在高价发行存单；（2）存款增长态势与存单发行节奏背离：存款高增长，但银行仍保持较强力度发行同业存单；（3）银行体系流动性情况与存单收益率背离：超储率较高，理论上反映银行体系流动性充裕，但存单收益率持续上行。为了解释“三背离”现象，我们需立足银行资负配置视角，构建一个多因素定价模型。
　　源起、供给与需求
　　源起：存款利率市场化下的主动负债工具，2014-2017年迅猛发展，逐渐演变为金融机构加杠杆的渠道，2018年纳入MPA考核后逐渐回归流动性管理的本源。
　　供给：发行主体股份行和城商行合计约占6成，近期国有行占比提升；发行流程为备案发行，揽储优势大的银行其存单额度使用率低。
　　需求：农商行和广义基金是最大买方。从银行间接持有存单的角度看，资本新规或使NCD利率曲线“陡峭化”。公募基金方面关注货基、存单指数基金的变化。银行理财的资金来源及资产配置更加稳定，2022年底的“负反馈”难再现。
　　构建同业存单定价模型：基于银行资负行为视角
　　Ri= ERi+β1A1+β2A2…βnAn+ωi
　　（1）目标Ri：同业存单实际到期收益率；
　　（2）理论定价ERi：同业存单预期收益率，构建MLF利率—SHIBOR—存款价格的利率走廊；
　　（3）确定银行资负行为主导的影响因素：资负头寸缺口、司库预期管理、负债量价平衡、狭义流动性（资金面）等；
　　（4）确定各类因素的影响程度：各类因素相互交织、共同作用，并没有绝对的强和弱，特定情况下某一因素会占主导；
　　 β1：资负匹配成为主导，此时反映银行补充流动性诉求较强。
　　β2：司库预期成为主导，主动负债策略成为行内经营重点。
　　β3：负债量价平衡成为主导，负债端的比价效应成为银行核心关切。
　　（5）潜在扰动项ωi：监管规则变化、一二级市场联动、机构行为等。
　　解题9月中上旬存单利率上行：资金面主导、信贷缺口起作用、机构行为扰动。
　　模型应用及投资建议
　　（1）模型应用：研判下阶段NCD利率走势：利率走廊或下移；影响因素中信贷冲量、司库预期管理、负债比价三个因素变强，资金面变弱；扰动因素关注资本新规落地影响及一二级市场联动冲击。
　　（2）看好管理流动性而非购买流动性的银行：该类银行择时主动发行存单能力强、负债端调整能力较快，可有效带动负债成本下降。负债期限结构更合理的银行，也将在利率下行环境中占有相对优势。
　　风险提示：稳增长政策不及预期；局部信用风险蔓延；监管规则收紧等。

研究报告全文：银行行业研银行基于银行资负行为的同业存单利率研究框架究2023年09月24日行业深度报告投资评级看好维持刘呈祥分析师朱晓云联系人吴文鑫联系人liuchengxiangkyseccnzhuxiaoyunkyseccnwuwenxinkyseccn证书编号S0790523060002证书编号S0790123060024证书编号S0790123060009行业走势图聚焦2023年初同业存单利率三背离银行沪深300贷款收益率与存单发行利率背离贷款收益率下降银行仍在高价发行存241行单2存款增长态势与存单发行节奏背离存款高增长但银行仍保持较强力业12深度发行同业存单3银行体系流动性情况与存单收益率背离超储率较高理0度论上反映银行体系流动性充裕但存单收益率持续上行为了解释三背离现报-12象我们需立足银行资负配置视角构建一个多因素定价模型告-242022-092023-012023-05源起供给与需求数据来源聚源源起存款利率市场化下的主动负债工具2014-2017年迅猛发展逐渐演变为金融机构加杠杆的渠道2018年纳入MPA考核后逐渐回归流动性管理的本源相关研究报告供给发行主体股份行和城商行合计约占6成近期国有行占比提升发行流程为备案发行揽储优势大的银行其存单额度使用率低关注优质银行修复来自政策估需求农商行和广义基金是最大买方从银行间接持有存单的角度看资本新规值业绩的演绎行业投资策略或使NCD利率曲线陡峭化公募基金方面关注货基存单指数基金的变化-2023915银行理财的资金来源及资产配置更加稳定2022年底的负反馈难再现降准兑现关注银行负债成本改善开行业点评报告-2023915构建同业存单定价模型基于银行资负行为视角源社融筑底回升信贷回暖信号显现RiERi1A12A2nAni证8月社融点评-20239111目标Ri同业存单实际到期收益率券2理论定价ERi同业存单预期收益率构建MLF利率SHIBOR存款价证券格的利率走廊研3确定银行资负行为主导的影响因素资负头寸缺口司库预期管理负债究报量价平衡狭义流动性资金面等告4确定各类因素的影响程度各类因素相互交织共同作用并没有绝对的强和弱特定情况下某一因素会占主导1资负匹配成为主导此时反映银行补充流动性诉求较强2司库预期成为主导主动负债策略成为行内经营重点3负债量价平衡成为主导负债端的比价效应成为银行核心关切5潜在扰动项i监管规则变化一二级市场联动机构行为等解题9月中上旬存单利率上行资金面主导信贷缺口起作用机构行为扰动模型应用及投资建议1模型应用研判下阶段NCD利率走势利率走廊或下移影响因素中信贷冲量司库预期管理负债比价三个因素变强资金面变弱扰动因素关注资本新规落地影响及一二级市场联动冲击2看好管理流动性而非购买流动性的银行该类银行择时主动发行存单能力强负债端调整能力较快可有效带动负债成本下降负债期限结构更合理的银行也将在利率下行环境中占有相对优势风险提示稳增长政策不及预期局部信用风险蔓延监管规则收紧等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明152行业深度报告目录1引言同业存单NCD利率研究越简单越有效62聚焦2023年初同业存单利率三背离721贷款收益率与存单发行利率背离722存款增长态势与存单发行节奏背离823银行体系流动性情况与存单收益率背离924同业存单定价方法论立足银行资负配置构建多因素模型103源起存款利率市场化下的主动负债工具104供给影响银行发行意愿的多面观察1341发行主体股份行及城商行为主2023年国有行占比大幅提高1342发行目的多元化负债来源灵活管控负债成本1443发行流程备案发行揽储优势大的银行其存单额度使用率低1544影响同业存单发行意愿的主要因素16441流动性缺口16442预期管理17443监管指标175需求农商行和广义基金是最大买方2051银行自营关注农商行配置行为及资本新规可能影响21511FTP收入考核模式下农商行是配置主力21512投资同业存单对流动性指标的影响22513资本新规或使NCD利率曲线陡峭化2352公募基金关注货币基金与存单指数型基金2753银行理财2022年底负反馈难再现286构建同业存单定价模型基于银行资负行为视角3161目标Ri3162理论定价ERi3163银行资负行为主导的影响因素A31631影响因素A1资负安排缺口即资产投放与负债获取间的流动性缺口32632影响因素A2司库预期管理存单发行与使用计划反映未来主动管理盘子的考虑32633影响因素A3负债量价期平衡息差压力头寸缺口和流动性考核的权衡34634影响因素A4狭义流动性银行长期和短期同业融资具有替代关系3664各类因素的影响程度366411资负匹配成为主导此时反映银行补充流动性诉求较强376422司库预期成为主导主动负债策略成为行内经营重点376433负债量价平衡成为主导负债端的比价效应成为银行核心关切3765潜在扰动项i38651监管规则38652二级成交收益率带着一级发行利率变动部分银行可能面临发行压力39653机构行为2023年NCD净买入方为农商行和理财3966得出定价模型407模型应用解题9月存单利率上行研判下阶段4271解题9月中上旬存单利率上行4272研判下阶段同业存单利率走势44721预期收益率MLF或仍有下降空间存款降息后利率走廊下移44请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明252行业深度报告722银行资负行为司库预期管理负债量价平衡或成主导因素458投资建议看好管理流动性而非购买流动性的银行479风险提示47图表目录图1本篇研究的思路与脉络6图22023H1人民币贷款同比多增万亿元7图3一般性贷款加权平均利率持续下行7图42023Q1同业存单发行利率显著上行7图52022年底理财赎回潮对其规模冲击较大8图62023年1-3月住户存款保持较快增长亿元8图7自2022年4月起社融-M2增速差转负8图8平安银行国库及协议存款成本率不断下降9图97-8月1M国库定期存款中标利率处于历史低位9图102023年初以来结构性存款成本率稳中微降9图11近年来结构性存款规模持续下降亿元9图122023年初超储率高位同时同业存单发行利率较高10图13同业存单的出现是存款利率市场化的重要一步11图142014-2017年同业存单市场发展迅猛亿元11图15同业理财在2016年前后发展迅速亿元12图16中小银行通过同业存单获取资金委外加杠杆12图172017年起同业存单净融资额明显缩量每季13图18各类型银行发行占比变化2022年末VS2023-09月中旬14图19股份行和城商行为同业存单主要发行方万亿元14图20股份行和城商行为同业存单主要发行方亿元14图21上市银行各类型负债成本2023H115图22负债端的存款占比与NCD备用额度使用率呈负相关15图23揽储优势大的银行存单额度使用率偏低16图24同业存单供给与到期量净融资额有关且具有季节效应17图25发行1M以上存单可改善LCR指标18图26发行6M同业存单可改善NSFR20图27长期限负债短期限资产有利于改善LMR20图28同业存单主要为银行自营与广义基金持有21图29农商行成为同业存单配置主力亿元21图30农商行成为同业存单配置主力占比21图31邮储银行持有的同业存单规模显著领先亿元2023H122图32上市银行投资同业存单的策略较为分化亿元2023H122图33投资1M以下同业存单可能改善LCR指标23图34投资任意期限1年及以下存单均可改善NSFR但改善程度不同23图35长期限负债短期限资产有利于改善LMR23图36银行投资基金的账簿分类规则24图37截至2023年6月末货币基金底层资产约30投资于同业存单27图38市场已发行的同业存单指数基金底层资产中超8成为同业存单2023H128图39理财净买入同业存单规模与存单收益率有关且具有季节波动29请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明352行业深度报告图40现金管理类理财产品减配存单增配存款前十持仓占比29图41现金管理类理财产品持有的同业存单中股份行存单占比较大30图42现金管理类产品的底层资产均仍可使用摊余成本法30图43基于银行资负行为视角的同业存单定价模型31图44存贷增速差走阔时同业存单与国债利差收窄32图45宏观经济预期指数和同业存单发行久期呈现出较为一致的变动33图46贷款需求指数与同业存单收益率变动趋势一致33图472020年以来息差压力加大银行进行过两轮同业存单置换高息结构性存款亿元34图48贷存款增量存在较大缺口时银行在利率高位发行同业存单35图49城商行流动性指标达标压力影响其期限选择36图50股份行9M以上同业存单发行量占比较高36图51同业存单到期收益率与DR007高度相关36图52季末月新增存款冲量现象明显亿元37图53银行息差压力较大时存款FTP持续下调38图54上市银行流动性覆盖率和净稳定资金比例均超监管要求2023H138图55资金面收紧后二级市场存单价格下跌带动一级发行利率上行39图562023年初以来同业存单的净买入方主要是农商行理财亿元39图572023年初以来同业存单的净买入方主要是农商行理财亿元40图582023年初国有行贷存增速差为正41图592023Q1国有行同业存单发行量占比提升41图602022年LPR-5Y累计下降35BP42图612023Q1商业银行净息差承压42图622023年8月中旬以来同业存单利率快速上行43图639月以来国股银票转贴现利率高位运行44图642023年8-9月专项债发行提速44图65人民币汇率承压44图669月以来央行回笼货币44图67四季度上市银行信贷增量较少亿元45图682023Q4同业存单到期压力可控45图692023H1上市农商行金融投资高增46图702023H1农商行金融投资相关收入高增长46附图1上市银行同业存单发行额较为分化发行利率具有季节效应48附图2负债管理能力将影响负债整体成本率2023年6月末49附图3存贷款到期期限可反映流动性风险集团口径2022年末50表12014-2017年同业监管以防范套利与规模管控为主12表22018年起同业存单纳入MPA考核需满足同业负债占比要求12表3LCR的分子合格优质流动性资产无变现障碍资产17表4LCR的分母未来30天净现金流出18表5NSFR的分子可用稳定资金资本与负债19表6NSFR的分母所需稳定资金表内资产和表外风险敞口19表7资本新规对银行账簿中资管产品采用穿透法计量要求24表8更清晰的基金产品在资本新规下风险权重更低25表9资本新规金融投资风险权重变化25表10资本新规对资管产品RWA计量附加要求26请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明452行业深度报告表11资本新规中对于交易账簿基金简化标准法计提规则27表12各类基金投资同业存单有信用评级和集中度的要求27表13基金持有同业存单的占比高于理财28表14可用的稳定资金各项折算率剩余期限35表15工商银行每增加2000亿存款同业存单对NSFR和LCR影响2023H135表16同业存单定价模型示意表40表172023年初资负头寸缺口使得银行高价发行同业存单41表18负债量价平衡使得银行存款高增时发行同业存单41表19司库预期管理使得银行在超储率较高时发行同业存单42表20银行资负行为定价模型应用9月同业存单利率上行的解释43表21下阶段同业存单利率影响因素关注点45表22受益标的估值表47请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明552行业深度报告1引言同业存单NCD利率研究越简单越有效同业存单利率研究的方法论不易构建我国货币政策目标的兼顾与平衡决定了利率环境很难研判同业存单承上启下连接资金市场与债券市场正是这样的特性使得同业存单的定价会受到多种因素的影响难以建立起系统性的研究框架比如政策利率的升降资金面的松紧银行扩张意愿的强弱等诸多因素都会共同作用在其中越简单越有效同业存单利率研究最好的视角在银行内部NCD本质上是银行主动负债补充资金的形式之一在NCD需求力量没有明显变化的情况下NCD的供给力量即银行获取资金的策略融资能力融资意愿将构成其定价的核心约束我们认为把投资者视角切换为银行经营者的视角是更好的研究路径因而本文虽然是篇NCD定价研究实质上也是一堂商业银行资产负债管理课程在讲解银行经营摆布策略的同时我们会对NCD这种工具拆解清晰其影响因素把握准确各因素的影响幅度尽量为NCD的利率研究提供简单有效的方法论本文创新从银行资负行为的视角构建同业存单的定价模型对其历史上的到期收益率表现有相当强的解释力为研判下阶段同业存单利率走势提供参考图1本篇研究的思路与脉络资料来源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明652行业深度报告2聚焦2023年初同业存单利率三背离21贷款收益率与存单发行利率背离贷款收益率下降银行为何高价发行同业存单2023年银行信贷投放发力较早上半年新增人民币贷款1573万亿元同比多增202万亿元新增规模较2019-2021年同期平均水平高出078万亿元但实体融资需求尚未有效恢复较强的信贷供给力度使得贷款收益率走低我们看到2023年一季度新发放一般性贷款收益率环比下降4BP与此同时1M同业存单发行利率较年初持续上行至3月28日高点同业存单发行利率已较年初1月4日上行67BP从银行经营的角度观察似乎有一个矛盾点即资产端收益率走低的同时主动负债的成本却持续增加看起来银行有比较强的获取资金需求图22023H1人民币贷款同比多增万亿元图3一般性贷款加权平均利率持续下行181573307515202257012206591560610553055044800045-3-05-6-10402015-062022-062014-062014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-122023-062020H12020H22021H12018H12018H22019H12019H22021H22022H12022H22023H1半年度新增同比多增右轴中国金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图42023Q1同业存单发行利率显著上行60555045403530252015102016-082021-062023-092015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-102016-122017-022017-052017-072017-082017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07同业存单发行利率1个月同业存单发行利率3个月同业存单发行利率6个月数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明752行业深度报告22存款增长态势与存单发行节奏背离存款高增长为什么银行还要发行同业存单2023年初同业存单发行力度不弱但与此同时银行似乎并不缺存款经历了2022Q4理财赎回潮之后居民风险偏好急速下降消费及投资意愿均较低倾向于加强储蓄资金从理财等资管产品回流导致存款大增2023年1-3月人民币存款增加1539万亿元同比多增453万亿元其中住户存款增加990万亿元同比多增208万亿元存款增幅显著超出往年同期图52022年底理财赎回潮对其规模冲击较大图62023年1-3月住户存款保持较快增长亿元3510800002560000515400005020000-50-15-5-25-20000-35-10-400002022-072023-022022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092021-052021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07理财存续规模万亿元环比增速右轴住户企业财政非银同业其他数据来源普益标准开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所我们还可以找到一些证据证明2023年银行并不缺存款规模12023年1月社融-M2增速差走阔至-32观察社融-M2增速差这一指标自2022年4月转负以来持续走阔即社融增长落后于M2增长且程度加剧至2023年12月增速差值分别为-32-30绝对值为近年来较高水平这可能说明存款增长并未过分依赖信用派生银行的资金来源相对宽裕图7自2022年4月起社融-M2增速差转负14040100306020102000-20-10-60-20-100-30-140-402020-092023-052020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-07中国社会融资规模存量同比中国M2同比社融-M2右轴数据来源Wind开源证券研究所2协议存款及国库现金定期存款价格走低平安银行2023年中报披露2023Q12023Q2国库及协议存款成本率同比均有明显下降协议存款利率通常高于一般定期存款合约由险资社保基金等特定对象与银行自行商定2023年08月24日1M中央国库现金定期存款招标利率为200与前值持平处于历史低位请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明852行业深度报告这似乎说明银行在2023年并没有太多耗费高成本主动获取存款的需求图8平安银行国库及协议存款成本率不断下降图97-8月1M国库定期存款中标利率处于历史低位20005298401500435330100022550012020000152020Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22020-042019-042019-082019-122020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08国库及协议存款日均余额亿元2018-12国库现金管理商业银行定期存款中标利率1个月平均成本率右轴数据来源平安银行公司公告开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3结构性存款量价稳中趋降作为主动负债利器结构性存款曾经是银行快速冲高存款规模的重要手段但也由于监管套利假结构等问题被指导压降通常来说因为付息率较高结构性存款量价齐升反映银行有比较强的补充负债意愿但2023年情况相反各类型银行结构性存款呈现量价齐降的态势这同样是银行不缺存款的一大佐证图102023年初以来结构性存款成本率稳中微降图11近年来结构性存款规模持续下降亿元76000050000640000530000420000310000202023-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-032020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092022-122023-032023-06中小银行企业结构性存款大型银行企业结构性存款国有行股份行城商行外资银行中小银行个人结构性存款大型银行个人结构性存款数据来源融360数字科技研究院开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所23银行体系流动性情况与存单收益率背离超储率较高理论上反映银行体系流动性充裕但为何存单收益率持续上行超储率超额准备金一般性存款余额常常被用来反映银行间市场流动性的情况超储虽然是冗余资金但无非反映冗余多少的问题虽然超储率较高代表手里余粮比较多但是假如银行预期信贷持续扩张经济企稳复苏利率开始上行那么会发行存单吸收中长期资金所以存单的发行一定程度上还反映银行自身的经营管理决策请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明952行业深度报告图122023年初超储率高位同时同业存单发行利率较高3702402203202001802701601402201201701000801200602023-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-072023-09同业存单发行利率3个月同业存单发行利率国有银行1年中国超额存款准备金率超储率金融机构右轴数据来源Wind开源证券研究所24同业存单定价方法论立足银行资负配置构建多因素模型同业存单作为银行重要的市场化负债工具定价理论的核心就是评估其供给需求以及其他因素共同影响的效果供给端要看银行的发行意愿需求端银行也是同业存单的重要配置机构寻找同业存单年初三背离的原因要深刻理解银行资产负债配置的思路与安排我们简称其为资负行为银行的资负行为蕴含着丰富的管理智慧平衡风险与收益关注短期和长期前瞻研判灵活调整甚至有时还要与监管规则博弈本篇研究报告我们将立足银行资产负债配置视角构建一个多因素模型力求清晰阐述同业存单定价的逻辑3源起存款利率市场化下的主动负债工具2013年推出旨在拓展银行主动负债渠道完善流动性管理同业存单伴随着我国利率市场化进程的加速推进应运而生2013年9月在央行召开的市场利率定价自律机制第一次工作会议中明确提出推进同业存单发行与交易2013年12月央行发布同业存单管理暂行办法明确同业存单定义存款类金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证与此同时2013年钱荒事件后商业银行体系的流动性管理问题成为焦点金融脱媒也开始加大商业银行核心负债管理的难度同业存单相较于同业存款期限更确定不超过1年1M3M6M9M1Y发行采取备案制监管更为可控同时可以在二级市场交易逐渐成为银行盘活负债有效管理流动性的工具请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1052行业深度报告图13同业存单的出现是存款利率市场化的重要一步资料来源中国政府网央行官网华夏时报新京报等开源证券研究所2014-2017年监管环境相对宽松同业存单迅猛发展逐渐演变为金融机构加杠杆的渠道由于中小银行的信贷投向资源禀赋可能集中在某区域内异地展业受到诸多限制相对困难汇改后央行投放基础货币的方式由外汇占款转变为MLFSLF逆回购等货币政策工具而中小银行因缺少合格抵押品很难参与其中同业存单的出现帮助他们突破地域与资金来源的限制实现资产高速扩张2014-2017年期间监管环境相对宽松对同业存单大多鼓励为主比如不纳入同业负债免缴存款准备金扩大发行主体范围扩大投资人范围等同业存单市场的迅猛发展似乎使得银行掌握了主动扩规模的利器尤其是中小银行通过存单吸收大行资金后资产端再通过同业理财的形式做委外投资实现加杠杆这种模式容易积聚金融风险也引起了监管的关注图142014-2017年同业存单市场发展迅猛亿元1600005001400004504001200003501000003008000025060000200150400001002000050002017-082023-012015-022015-072015-122016-052016-102017-032018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-06同业存单托管量yoy右轴数据来源Wind开源证券研究所存单理财委外链条隐含刚兑风险且易导致银行间资金成本上升资金空转存在期限错配风险当银行发行的理财产品到期但投资的同业存单或同业理财尚未到期时只能通过继续发行同业存单或同业理财产品进行兑付可能导致金融系统中资金成本上升出现流动性危机2016年底银行同业理财产品余额达6万亿元占理财产品整体余额的212017年在金融去杠杆的监管趋严影响之下银行同业理财产品的规模与占比大幅下降2017年底余额降至325万亿元同比降幅达46请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1152行业深度报告图15同业理财在2016年前后发展迅速亿元图16中小银行通过同业存单获取资金委外加杠杆70000256000020500004000015300001020000510000002020-122014-062015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062017-062018-122021-12中国理财产品资金余额同业理财中国理财产品资金余额占比同业理财右轴数据来源Wind开源证券研究所资料来源开源证券研究所表12014-2017年同业监管以防范套利与规模管控为主政策简称政策全称公告日期目的政策原文同业借款业务最长期限不得超过三年其他同业融资业务最长期限不得超过一控制期限年业务到期后不得展期单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金扣控制风险集除风险权重为零的资产后的净额不得超过该银行一级资本的50关于规范金融机构127号文2014424中度单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一农村信同业业务的通知用社省联社省内二级法人社及村镇银行暂不执行应加快推进资产证券化业务常规发展盘活存量用好增量鼓励试点积极参与银行间市场的同业存单业务试点提高资产负债管理的主动性标准化和透明度关于开展银行业监理财空转是否存在利用同业理财购买本行同业存单现象管套利空转套利关同业空转同业存单空转是否通过大量发行同业存单甚至通过自发自购46号文2017329防止空转联套利专项治理的通同业存单互换等方式来进行同业理财投资委外投资债市投资导致期限错配知加剧流动性风险隐患延长资金链条使得资金空转套利脱实向虚采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度加强重点机构管控督促同关于银行业风险防6号文201747控制规模业存单增速较快同业存单占同业负债比例较高的银行合理控制同业融资规模等控工作的指导意见等关于开展银行业不若将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额是否超过银行一级资当创新不当交易不同业存单计本的5053号文2017413当激励不当收费专入同业负债若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额是否超过银行负债总额项治理工作的通知的三分之一资料来源发改委官网国务院官网央行官网等开源证券研究所MPA下的重塑同业存单逐渐回归本源银行业宏观审慎评估体系MPA主要由资本和杠杆情况资产负债情况流动性定价行为资产质量跨境融资风险信贷政策执行情况七方面监管指标构成同业存单自2018年起被纳入MPA考核在新的监管框架下2018Q1起资产规模5000亿以上银行的同业存单纳入同业负债需满足同业负债总负债13的要求2019Q1开始资产规模5000亿以下的银行也被纳入考核范围表22018年起同业存单纳入MPA考核需满足同业负债占比要求评分标准指标体系相关公式全国性重要机构区域性系统重要性机构普通机构N-SIFIsR-SIFIsCFIs资本充足率80与宏观审慎资本充足率1Ci80分2Ci-4Ci48-80分30Ci-40分分Ci比较资本一级资本-一级资本1420分与杠杠杆率20分扣减项调整后的表内2040分杆外资产余额总损失吸收能力暂不纳入监管要求TLAC资产广义信贷增速与目标M21200分1220分1220分广义信贷60分负债增速偏离的百分点202060分202260分202560分请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1252行业深度报告委托贷款增速与目标M21200分1220分1220分委托贷款15分增速偏离的百分点202060分202260分202560分1330分1330分1330分同业负债25分同业负债总负债1002253315-25分2283315-25分2303315-25分302560分302860分303060分优质流动性资产储备流动性覆盖率未来30日的资金净流1符合期间监管指标40分2不符合0分40分出量流动银行一年以内可用的稳净稳定资金比例性定资金业务所需的稳110040分2其他0分40分定资金遵守准备金制度情况20分定价利率定价一票否决1利率定价行为符合市场竞争秩序0-100分2不符合0分行为100分次级类贷款可疑类贷1不高于同地区同类型机构不良贷款率50分不良贷款率款损失类贷款各项2不高于同地区同类型机构不良贷款率2pct且不高于530-50分资产50分贷款3其它0分质量拨备覆盖率贷款损失准备不良贷115050分210015030-50分301000分50分款余额外债跨境融资风险加1不超过上限100分2超过0分风险权余额100分跨境融资风险加权余额60分跨境融资币种结构20分跨境融资期限20分信贷政策评估结根据信贷政策评估0-40分果40分信贷信贷执行情况政策根据信贷政策导向效果综合评估0-30分30分执行央行资金运用情基础分20分根据央行资金运用投向按时还本付息展业贷款利率等要求进行增加0-30况30分分资料来源IMI财经观察公众号开源证券研究所图172017年起同业存单净融资额明显缩量每季8000066000054000020000403-200002-40000-600001-8000002015-06-302020-09-302020-12-312013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31总发行量亿元到期偿还量亿元净融资额亿元票面利率右轴数据来源Wind开源证券研究所4供给影响银行发行意愿的多面观察41发行主体股份行及城商行为主2023年国有行占比大幅提高同业存单的发行意愿主要取决于银行的负债能力存量市场中股份行和城商行占比较高同业存单的发行方包括国有行股份行城商行外资银行民营银行村镇银行农信社等存款类金融机构近年来国有行发行存单规模占比明显提高尤其2023年截至2023-09-13国有行存单规模占比为265较2022年底提高82pct期限上2023年一季度1Y以下存单发行量较大主要由于配合年内的信贷投放8月1Y以下发行量下降1Y发行量显著上升至47请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1352行业深度报告图18各类型银行发行占比变化2022年末VS2023-09月中旬数据来源Wind开源证券研究所图19股份行和城商行为同业存单主要发行方万亿元图20股份行和城商行为同业存单主要发行方亿元2530000250002020000151500010100005500000201320142015201620172018201920202021202220232023-012023-022023-032023-042023-052023-06农商行民营银行国有行城商行村镇银行农商行民营银行国有行城商行村镇银行农信社外资银行股份行政策行农信社外资银行股份行政策行数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所42发行目的多元化负债来源灵活管控负债成本同业存单成本率居中但主动性更强比价优势明显从计息负债成本率来看通常存款同业存拆放向央行借款同业存单其他应付债券其中存款向央行借款的成本率较低但受客群基础银行性质等约束银行的主动性较低若负债缺口出现同业存单以相对中等的成本率确定的期限市场化操作等特点成为高性价比的负债品种请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1452行业深度报告图21上市银行各类型负债成本2023H1350300250200150100050000向央行借款成本率发行债券成本率存款成本率同业负债成本率同业存单成本率国有行股份行城商行农商行上市银行数据来源Wind各银行公司公告开源证券研究所注同业存单成本率取图71中2023年初至2023年6月末的发行利率算术平均43发行流程备案发行揽储优势大的银行其存单额度使用率低同业存单备案额度由银行上报发行流程简便频率高期限较短同业存单发行人首次发行时应至少提前3个工作日向同业拆借中心提交年度发行计划备案后的发行人基本情况表等材料其后通过同业拆借中心交易系统达成交易公开发行方式为招标发行或报价发行发行流程相对简便频率较高存单期限不超过1Y属于较为灵活的负债补充方式图22负债端的存款占比与NCD备用额度使用率呈负相关苏州100交通农业重庆郑州长沙NCD中国90华夏光大青农上海建设80兴业成都浙商备70厦门中信青岛用江苏贵阳西安额60宁波杭州平安沪农度浦发苏农50民生渝农使北京用40南京率齐鲁兰州30紫金202220常熟瑞丰10工商江阴年招商无锡邮储0张家港556065707580859095100吸收存款占比2022年末数据来源Wind开源证券研究所揽储优势大的银行存单额度使用率偏低对存单的依赖较小由于同业存单的利率一般高于核心存款因此揽储优势较大对于同业存单的依赖度相对较低比如2022年工行招行的备案额度使用率仅11全年实际发行量不超过1000亿元邮储银行甚至成为同业存单0发行0存续的唯一一家上市行备案额度上调幅度较大的银行反映出对于负债的悲观预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1552行业深度报告图23揽储优势大的银行存单额度使用率偏低2022年全年亿元2023年截至2023-09-21亿元上市银行备案额度使用备案额度使用备案额度实际发行额存续额加权剩余天数备案额度实际发行额存续额加权剩余天数率率工商银行40004544541901178482460231122029建设银行932082687979138861265010194816217765国有农业银行1100010611106111309614000177121281318092行中国银行8000726970591548895106291714513175交通银行110008268966817288150008363883615259邮储银行300000-03500389130339387招商银行60007996641791160005335601119兴业银行90001030474671268390008462701014678浦发银行1212710114849715470131396654695317853中信银行96007621718316175106007335640813460股份民生银行7188行843782254496121538500419613349平安银行9050632852891305890505525441715849光大银行8000796660981517695008369686415872华夏银行4000426532941328240003823308713677浙商银行3300330221961396745003139224914250北京银行3864419230481667945705869315615669上海银行230072211872131812700509321768481江苏银行4800640638391968054004723254715647宁波银行4754554032351106851773656227012544南京银行3000261613241034433051540116315635杭州银行2960365617721636024753004200413381长沙银行1440200711711508117001626139213982成都银行1400190511271238017001858127912875城商贵阳银行809行1127117178112169120077215364重庆银行1250144511001778814801217133415490郑州银行915124781212689100098984414884青岛银行95072765214069110077873714267苏州银行80021646401208090014505288659齐鲁银行7004012151273170017212513318西安银行9307126091846593066260717365厦门银行73812365791727873863966518890兰州银行5002321801073650030916813634渝农商行2500222114471255825001733127010051沪农商行120091967718856120076869814558青农商行81978166314181900151366915674常熟银行332246697121335172818424农商无锡银行1705313821700000行紫金银行315127637120315726217920苏农银行1801309517753201125957547张家港行206162637320793742136瑞丰银行156114305419177181664037江阴银行20018182591000000国有行77205812596215762104188151705015968股份行7724654750201446482545670463814455城商行1908252213501426920932023128014164农商行608472307103326104663028035上市银行3675336725471355842493309259113056数据来源Wind开源证券研究所相比之下金融债需经过多级审核发行流程相对复杂频率偏低期限较长首先由国家金融监督管理总局城农商行为当地分局受理审批通过后递交当地中心支行预审之后报送人行总行金融市场司债券发行处会内部向金融稳定部货币政策司征求意见发行流程相对较慢审核要求较高因此发行频率较低一般用于发行3-5Y的中长期债券44影响同业存单发行意愿的主要因素441流动性缺口1资产投放进度即当贷款投放较多但负债端无法有效匹配时资金缺口会催生银行发行存单的动力因而我们观察到一定的季节效应在季末贷款冲量比请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1652行业深度报告较多时存单发行量会显著增加2存单到期量和净融资额由于当期净融资额当期发行量-当期到期量当期净融资额少但未来到期量大时存单利率上行当期净融资额多且未来到期量小时存单利率下行图24同业存单供给与到期量净融资额有关且具有季节效应300004320000210000100-1-10000-2-20000-3-30000-42022-082023-012023-062019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-072023-08总发行量亿元到期偿还量亿元净融资额亿元票面利率右轴数据来源Wind开源证券研究所442预期管理市场价格影响发行成本银行在利率低位时倾向于提前布局这属于司库的前瞻预期管理若银行预期资产端收益率可能上行其也愿意承担更高的发行成本此外虽然同业存单的供给方是商业银行但投资方包含一些非银机构的预期也会影响到存单定价比如投资者预期自己使用的资金成本将抬升那么其投资存单要求的回报率也会提高一定程度也对存单价格产生影响443监管指标流动性作为银行经营三性平衡的重要一环除了主动管理之外也会受到监管指标的严格约束在2018年商业银行流动性风险管理办法中构建了比较完善的商业银行流动性监管指标体系重点关注流动性覆盖率LCR净稳定资金比例NSFR流动性匹配率LMR等要求指标一流动性覆盖率LCR合格优质流动性资产未来30天净现金流出即在压力情景下银行持有的优质流动性资产至少能满足未来30天的现金流出需求表3LCR的分子合格优质流动性资产无变现障碍资产合格优质流动性资产无变现障碍资产折算率现金超额准备金一级资产存款流失可释放的法定准备金100风险权重为0的主权实体央行及部分国际组织发行或担保的证券国债政金债资产管理公司债汇金债财政部担保的地方政府债信用评级AA-及以上的非金融公司债2A级资产不超过HQLA的4085二级资产风险权重为20的主权实体央行及部分国际组织发行或担保的证券地方政府债等2B级资产不超过HQLA的15信用评级BBB-至A的非金融公司债50资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1752行业深度报告表4LCR的分母未来30天净现金流出项目分类提取率零售存款活期与剩余稳定存款5满足相关条件的为3期限30天内的定期欠稳定存款10小企业活期与剩余期限30天内的定期归为稳定存款的5符合条件的3欠稳定为10未来30天业务关系存款清算托管与现金管理业务25符合条件的为5或3无抵质押批发融资由非金融机构主权实体央行多边开发银行内预期现40符合条件的为20金流出项和公共部门实体提供的非业务关系存款其他法人客户提供的融资100目以一级资产作为抵质押品0以2A资产作为抵质押品一般为15央行作为交易对手方时为0抵质押融资以2B资产作为抵质押品一般为50以其他资产作为抵质押品100一级资产02A资产50抵质押品未用于再抵质押融资2B资产50逆回购与借入证券其他抵质押品担保的保证金贷款50其他抵质押品100抵质押品用于再抵质押融资0未来30天零售小企业非金融机构等的现金流入50内预期现来自不同交易对手的其来自金融机构与央行的现金流入10030天内到期的未纳入合格优质流动性资产的金流入项他现金流入100目证券产生的现金流入存放于其他金融机构的业务关系存款0信用流动性与或有融0资便利衍生产品交易的净现金流入100其他现金流入项其他30天内到期的契约型现金流入不含非金由银行业监督管理机构视情形确定融业务收入产生的现金流入资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所发行1M以上存单可以改善LCR指标若原LCR1银行可通过借长投短如发行1M以上存单来提升LCR但若原LCR1银行可通过发行任意期限的存单来改善LCR指标或通过减少资产端对同业存单任意期限的配置减少其对LCR的侵蚀图25发行1M以上存单可改善LCR指标资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所指标二净稳定资金比率NSFR可用的稳定资金所需的稳定资金指可用的稳定资金ASF占业务所需的稳定资金RSF的比例该指标旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1852行业深度报告表5NSFR的分子可用稳定资金资本与负债资本与负债项目系数1监管资本含监管资本扣除项但不包括剩余期限小于1年的二级资本工具2有效剩余期限在1年及以上的其他资本工具但不包括若行权将会使预期剩余期限降到1年以下的带有明确或嵌入期权的资本工具1003有效剩余期限在1年及以上的所有有担保和无担保借款和负债包括定期存款但不包括最终剩余期限1年以上的负债产生的1年以内的现金流来自零售和小企业客户的稳定存款包括无确定到期日活期存款和剩余期限小于1年的定期存款95来自零售和小企业客户的欠稳定存款包括无确定到期日活期存款和剩余期限小于1年的定期存款901非金融企业客户提供的剩余期限小于1年的有担保和无担保融资2业务关系存款3主权公共部门实体以及多边和国家开发银行提供的剩余期限小于1年的融资504以上所列之外的剩余期限在6个月到1年的其他有担保和无担保融资包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资1以上所列之外的其他负债和权益包括中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资2无明确到期日的负债包括空头和无到期日的头寸但递延税负债和少数股东权益例外3净稳定资金比例衍生产品负债大于净稳定资金比例衍生产品资产时净稳定资金比例衍生产品负债与净稳定资金比例衍生产品0资产的差额4由购买金融工具外汇和大宗商品产生的交易日应付款资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所表6NSFR的分母所需稳定资金表内资产和表外风险敞口表内资产系数1现金2存放于中央银行的准备金包括法定准备金和超额准备金03剩余期限小于6个月的对中央银行的债权4由出售金融工具外汇和大宗商品产生的交易日应收款无变现障碍的其他一级资产不包括已纳入0所需稳定资金系数类别的资产5向金融机构发放的剩余期限小于6个月的无变现障碍贷款由一级资产担保并且银行能在贷款期限内将担保物自由地再抵质押101向金融机构发放的其他剩余期限小于6个月的其他无变现障碍贷款不包括已纳入10所需稳定资金系数类别的贷款152无变现障碍的2A资产1无变现障碍的2B资产2存在变现障碍的时间在6个月到1年之间的合格优质流动性资产3向金融机构和中央银行发放的剩余期限为6个月到1年的贷款504存放在其他金融机构的业务关系存款且接收存款方对该业务关系存款适用50的可用稳定资金系数5其他剩余期限小于1年的非合格优质流动性资产包括向非金融机构客户零售和小企业客户主权公共部门实体多边和国家开发银行发放的贷款1剩余期限在1年及以上在信用风险标准法下风险权重不高于35的无变现障碍住房抵押贷款652剩余期限在1年及以上在信用风险标准法下风险权重不高于35的其他无变现障碍贷款但不包括向金融机构发放的贷款1作为衍生产品交易初始保证金的现金证券或其他资产以及向中央交易对手违约基金提供的现金或其他资产2剩余期限1年及以上信用风险标准法下风险权重超过35的无变现障碍的未逾期或逾期未超过90天的贷款但不包括向金融机构发放的贷款853不符合合格优质流动性资产标准剩余期限1年及以上的未违约的无变现障碍证券和在交易所交易的权益类证券4实物交易的大宗商品包括黄金1存在变现障碍的期限在1年及以上的全部资产2净稳定资金比例衍生产品资产大于净稳定资金比例衍生产品负债时净稳定资金比例衍生产品资产与净稳定资金比例衍生产品负债的差额1003以上所列之外的所有其他资产包括逾期超过90天的贷款向金融机构发放的剩余期限1年及以上的贷款非交易所交易的权益类证券固定资产监管资本扣除项留存利息保险资产子公司权益和违约证券等所需稳定资金表外风险敞口系数当前未提取部向客户提供的不可撤销或可以有条件撤销的信用便利和流动性便利分的5或有融资义务1无条件可撤销的信用便利和流动性便利2贸易融资工具包括担保和信用证由银行业监督3与贸易融资工具无关的担保和信用证管理机构视情4非契约性义务如形确定银行面临的对自身债务或相关管道工具证券投资载体和其他类似融资便利的潜在债务回购要求客户预期随时可在市场上交易的结构化产品如可调整利率的票据和可变利率活期票据以保持价值稳定为目标的管理基金资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1952行业深度报告图26发行6M同业存单可改善NSFR资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所指标三流动性匹配率LMR加权资金来源加权资金运用100衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构旨在引导商业银行合理配置长期稳定负债高流动性或短期资产避免过度依赖短期资金支持长期业务发展提高流动性风险抵御能力图27长期限负债短期限资产有利于改善LMR资料来源国家金融监督管理总局开源证券研究所5需求农商行和广义基金是最大买方同业存单主要为银行自营与广义基金持有同业存单市场流动性好发行方为商业银行信用风险较低是债券市场的优质配置品种从持有者结构看NCD目前主要是银行自营和广义基金产品持有广义基金配置NCD主要出于收益性需求对NCD持有比例持续提升截至2023年8月末商业银行持有同业存单479万亿元占比33非法人类产品广义基金产品持有795万亿元占比54银行的资产配置行为会从需求端影响同业存单的定价一方面银行可根据大类资产配置的安排通过自营投资NCD另一方面也可通过委外基金的形式间接持有NCD从2023年2月以来的现券交易情况来看NCD的主要买入方为农商行理财产品而主要卖出方为股份行城商行证券公司请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2052