贵金属期货策略：油价提升收紧预期，短期仍需观望
　　逻辑：绝对价格方面，近期美国经济数据反弹，原油价格上涨带动通胀预期上行，市场对于11月再度加息产生预期，此时贵金属难有良好表现。通胀方面，薪资部分有好转迹象，而油价如果无法回落，始终对降息及贵金属价格上涨形成限制。
　　内外价差方面，近期出现回调，然而现货端仍体现较为紧张。价差出现好转或主要来自监管层维护市场稳定，防止金企和市场产生不良预期。然而，预期短期进口约束仍将存在，尽管国内经济已经触底逐渐企稳，但美联储收紧预期加强仍使得近期美债利率走高，不利于内外价差回归，因此仍需观望。
　　我们认为中美利差倒挂程度（美债10年-国开债10年）可作为领先指标，判断未来收敛路径，其效果好于汇率。当前仍需观望。
　　定性看，伴随美国加息空间收窄，原油价格限制经济，以及货币紧缩效应显现。国内经济复苏预期加强，后续内外价差终会收敛，但我们仍需关注指标入场。
　　操作策略：黄金支撑位移至1900美元/盎司，白银支撑位至22-23美元/盎司。内外盘交易短期预计仍难回复，建议观望等待。
　　风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵
　　

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货贵金属油价推升美联储收紧预期贵金属短期仍难有趋势周报20230924大宗商品策略研究团队张文屈涛从业资格号F3077272从业资格号F3048194投资咨询号Z0018864投资咨询号Z0015547zhangwenciticsfcomqutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎贵金属期货策略油价提升收紧预期短期仍需观望品种周观点中线展望逻辑绝对价格方面近期美国经济数据反弹原油价格上涨带动通胀预期上行市场对于11月再度加息产生预期此时贵金属难有良好表现通胀方面薪资部分有好转迹象而油价如果无法回落始终对降息及贵金属价格上涨形成限制内外价差方面近期出现回调然而现货端仍体现较为紧张价差出现好转或主要来自监管层维护市场稳定防止金企和市场产生不良预期然而预期短期进口约束仍将存在尽管国内经济已经触底逐渐企稳但美联储收紧预期加强仍使得近期美债利率走高不利于内外价差回归因此仍需观望我们认为中美利差倒挂程度美债10年-国开债10年可作为领先指标判断未来收敛路径其效果好于汇率当前仍需观望定性看伴随美国加息空间收窄原油价格限制经济以及货币紧缩效应显现国内经济复苏预期加强后续内外价差终会收敛但我们仍需关注指标入场贵金属震荡操作策略黄金支撑位移至1900美元盎司白银支撑位至22-23美元盎司内外盘交易短期预计仍难回复建议观望等待风险提示1美国货币政策变化2地缘风险发酵资料来源Wind中信期货研究所1贵金属一周市场情况内盘价格坚挺外盘价格震荡黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元克4704846972076016comex黄金美元盎司194490194560-070-004沪金基差元克083-050133-26600内外价差元克14211501-080-534COMEX黄金库存吨6729367125167025SPDRETF持有量吨8773988027-288-033CFTC黄金投机净多仓张13516300123864001129900912美债收益率-10年444433011254美国抗通胀债券利率-10年207198009455美国10年期盈亏平衡利率237235002085金银比点81608322-162-195标普500指数点432006445032-13026-293VIX波动率指数172013793412473美元指数点1056110532030028白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元千克5963005922004100069comex白银美元盎司23822331052221基差元克-1400-1800400-2222内外价差元克3748247530-10048-2114COMEX白银库存吨8797368770132723031CFTC白银投机净多仓张15231001803300-280200-1554COMEX白银库存公斤8797368770132723031iShare白银持有量吨1398077137269625381185资料来源Wind中信期货研究所2内外盘价格变化短期预计仍将高位震荡近期黄金和白银内外利差倒挂出现收窄主要原因或来自监管层为避免内外价差收窄预计高位震荡现货短缺风险在政策端给予了部分宽松但目前仍难以回归常态34现货黄金内外价差美元兑人民币即期汇率右轴76027尽管汇率与内外盘价差有一定的相关性但是无法作为指向性指标此72820时中美利差倒挂程度美债10年-国开债10年可作为领先指标判断13696未来收敛路径其效果好于汇率当前仍需观望6664-1定性看伴随美国加息空间收窄原油价格限制经济以及货币紧缩效632-8应显现国内经济复苏预期加强后续内外价差终会收敛但我们仍需-15600关注指标入场202212202302202304202306202308参考16年黄金现货缺乏内外价差上行利差领先当前利差倒挂情况尚未改善因此等待27现货黄金内外价差中美利差-10y35234现货黄金内外价差中美利差-10y右轴43227202882825620132241619213616604-1128096-1064-08-8-8032-150-15-2201512201603201606201609201612201703201706201709202212202302202304202306202308资料来源Wind中信期货研究所3白银逻辑通胀预期已至高位金银比交易暂停我们曾在去年二季度推荐关注金银比与通胀预期的反向相关性金银比与通胀预期关系转正取得良好效果但去年9月我们发现白银相对黄金明显坚挺之前负相关性减弱显示低库存下白银金融投资需求主导了相100金银比左轴通胀预期盈亏平衡通胀率右轴275对估值过程此时金银比与通胀预期关系转正我们可以据此进94260行比价交易88245我们推荐在原油价格上涨过程中通胀预期或与金银比共同上82230升最终我们的交易策略关注金银比由80附近上涨至838附近76215获得超额收益本周我们发现通胀预期已经上升至235尽管原70200202303202304202305202306202307202308油价格支撑比价维持但仍建议考虑止盈近期白银现货相对短缺程度LBMA白银库存低位弱反弹comex库存续降LBMA-库存金银现货相对短缺50000吨13000600吨13000COMEX银库存-月右轴COMEX白银库存右轴1200044044000120001100028038000110001000012032000100009000-408000260009000-2007000202207202209202211202301202303202305202307200008000201803201812201909202006202103202112202209202306资料来源Wind中信期货研究所4长线逻辑变化美国经济数据反弹原油不确定性使观望贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径必然使得经济走弱通胀回落加息中止后降息在未来发生尽管时间方面会有扰动因此贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化我们的观点是近期美国经济数据反弹结合沙特与俄罗斯减产导致美联储后续收紧预期再度加强此时对贵金属多头不利因此外盘绝对价格需要观望而对于内盘价格而言近期国内经济数据出现企稳迹象尽管仍存不确定性但已经不建议继续做扩内外价差因此短线多头短期规避为宜资产配置视角可以贴近支撑位Comex1900-1930美元盎司持有部分多头规避特殊风险美联储6月经济预测摘要经济调升失业率调降通胀调升与一季度形成差异资料来源Wind中信期货研究所5美国通胀强势油价提振8月CPI增速导致美联储政策不确定性油价上涨导致美国8月CPI同比增速继续美国CPI与核心CPI及细分通胀四大分类反弹但核心通胀仍在回落美国8月美国CPI能源当月同比美国CPI商品不含食品和能源类商品季调同比12美国CPI食品当月同比美国CPI业主等价租金季调同比美国CPI服务不含能源服务同比季调14CPI同比上升37预期36前值10美国CPI食品季调同比美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调1232CPI环比上升06预期068美国CPI当月同比美国CPI服务不含住房租金季调同比美国核心CPI当月同比106前值02创14个月以来环比最大涨84幅这主要受到汽油价格的大幅增长相624关与此同时美联储更为关注的核心02CPI同比43环比03另外从三-20大通胀细分项来看核心服务通胀反弹-4-2-4最为明显核心商品通胀继续降温环201305201505201705201905202105202305比-01业主等价租金环比增长038油价与CPI私人运输WTI油价对于核心PCE贡献除房租外的核心服务通胀环比增长053油价同比CPI同比结合非农数据观察当前美国劳动力市250世界银行商品价格原油均价同比30美国CPI私人运输季调同比25场约束导致的核心通胀上涨趋于缓解20020尽管薪资增速仍高但后续恶化可能不1501510大但原油价格持续上涨将导致通胀形1005成新的不确定性尤其是如果整体通胀500-5再度超过核心通胀增长将使得美联储0-10-50产生再度收紧预期这对于贵金属多头-15-100-20不利因此需观望199201199801200401201001201601202201资料来源ConflittiCristinaandMatteoLuciani2017Wind中信期货研究所6美国劳动力市场7月职位空缺超预期下行劳动力需求降温7月职位空缺延续下行趋势劳动力需求职缺回归下行趋势专商服务教保职缺下降进一步降温美国7月JOLTs职位空缺职缺失业比职位空缺率失业率比职位空缺率千人2023-072023-062023-052023-044008827万人预期9465万人前值958225美国职位空缺率非农总计8季调300万人7月JOLTS职位空缺进一步回落20020743626110001劳动力的需求已出现松动6月职位空缺0156-100-1行业细分当中专商服务教育医保-23-30-200-110-130-155医保社救显著下降贸易运输休闲住105-300-198-400宿职缺上升职位空缺率由55降至05453而职缺失业率之比降至1516月003雇佣离职裁员人数均出现环比下滑201709201902202006202110202303三者分别环比-3-70劳动力Indeed网站职位公布细分8月29日当周Indeed职位空缺指数环比市场流动放缓软件建筑休闲服务周度职位空缺指数环比Week34零售银行金融制造业从Indeed网站高频职位公布数据来看8制造业11食物准备医疗护理美国总计月29日当周休闲服务会计工业工软件0610食物准备05程职位公布指数下滑制造业软件与09零售-02食物准备职位公布指数上升长期来看美国总计-0208美国职位公布指数呈缓慢下行走势银行金融-0307工业工程-04以上数据验证了薪资部分对通胀贡献趋销售-0606于下降会计-1105休闲服务-20202301202303202305202307-3-2-2-1-101127美国劳动力市场8月新增非农超预期劳动力市场边际宽松8月新增非农超预期劳动力市场边际宽初申持续申请失业金人数新增非农人数降温美国新增非农就业人数总计季调松体现就业通胀边际好转8月非农数美国失业率季调千人166412周期移动平均美国新增非农就业人数总计季调美国劳动力参与率季调右轴据小幅超预期美国8月季调后非农就业10009041464900769781人口187万人预期17万人前值1878006366312700614万人整体新增就业人数趋于回落55756956863600472104145003643643703523503248月失业率38劳动力参与率62400290281254239248830021721718762157628失业率与劳动力参与率共同200105661100上升劳动力供应修复新增就业0461细分当中教育保健业显著增长260教育保健专业商业服务休闲酒202001202101202201202301店业录得显著增长业就业小幅增商品周工时回落服务生产工时持平商品生产人力资本紧张加剧长非耐用品运输信息专商商品小非农生产非管平均周工时商品服务小时2023-082023-072023-062023-05服务业裁员时非农生产非管平均周工时服务423350708月商品服务生产工时分化商品065060生产工时小幅上升服务生产工时410553300508045低位持稳月商品生产工时由前值03740040405上升至406小时服务生产工035325030021时维持326小时商品生产人员薪39025020资8月环比持平037服务生产人生产非管时薪环比生产非管时薪环比生产非管时薪环比总计商品服务员薪资变比持平7月38320201920202021202220238欧洲经济欧央行超预期加息25bp欧洲滞胀对美元指数中性欧央行暗示当前利率水平足够具有限制市场隐含ECB利率11月12月2024年3月市场隐含利率加息预期周度环比变化左轴性同时表示利率尚未达到峰值保持2023-9-14市场隐含ECB利率202311月2023-9-7目前利率水平足够长将促使通胀回落2023-8-17市场隐含ECB利率202312月4303045市场隐含ECB利率20243月41至2并不意味着当前利率处于02539峰值水平但拉加德表示欧央行并没3702040有讨论需要保持多久此外欧央行内3501533部对于利率水平及未来货币政策路径存0103531在分歧拉加德表示部分欧央行官员对29005于9月货币政策决议持不同意见ECB270003025Muller与Valse对于未来货币政策前者表202311202312202401202403202405202406202302202304202306202308示欧元区通胀及细分ZEW欧元区景气指数与消费者信心欧洲央行将主要再融资利率存款机制14ZEW经济景气指数欧元区交通ZEWZEW经济景气指数德国利率边际贷款利率均上调25个基点居住水电气及其他燃料12食品和非酒精饮料100欧元区20国消费者信心指数季调0服务与其他10分别开至454和475超出市欧元区HICP调和CPI当月同比80-5欧元区核心HICP核心CPI当月同比860场预期此外欧央行下调今年与明年-10640GDP增长明年核心通胀上调今年整20-154体通胀预测为了遏制欧元区的通胀0-202-20欧洲央行已经自去年7月以来连续10次-250-40加息累计加息450个基点这也是该-2-60-30行有史以来最快的紧缩步代但快速加息-80-35202005202012202107202202202209202304也给欧元区经济增长带来巨大压力9欧洲PMI经济活动继续放缓物价上涨经济活动仍然疲软三项PMI数据均处于收缩欧元区9月经济区间欧元区9月综合PMI初值471前值467预期465服务业PMI484前值479预期476制造业PMI为434前值435预期44细分来看需求继续走弱制造业带动总体产出继续下降但服务业产出也已是连续第二个月下降就业方面尽管企业在9月继续扩大其员工数量但实际岗位的增加却非常有限表明闲置产能和对未来悲观的预期仍在存在物价方面投入成本继续大幅上升通胀率甚至高于8月但由于定价能力有限销售价格增速为两年半以来最慢分国别来看欧元区两大经济体德国和法国推动9月欧元区整体经济活动走弱虽然9月服务业仅是略微下降但德国制造业生产下降速度达到了自新冠大流行以来的最高水平9月法国经济萎缩的程度则更为明显整体经济活动放缓至2020年11月以来的最低水平制造业及服务业收缩速度都有所增加综合来看欧元区PMI的表现或预示着三季度经济进一步收缩的可能性并且经济活动放缓但物价却上涨均指向欧元区或面临滞胀风险欧元区PMI整体位于荣枯线以下欧元区主要经济体制造业PMI疲软欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区Markit综合PMI法国制造业PMI德国制造业PMI意大利制造业PMI657065606055555050454045353040202001202006202011202104202109202202202207202212202305202001202006202011202104202109202202202207202212202305资料来源WindBloomberg中信期货研究所10日本经济日本暂未释放转向信号对美元形成支撑BOJ逐步调整YCC区间日本通胀与核心通胀日本央行维持利率不变暂未释放货币日本CPI当月同比政策转向信号日元承压9月22日日日本国债利率10年105日本核心CPI当月同比本央行货币政策声明显示将关键短期08406利率维持在-01不变10年期日债目标3042收益率区间维持在05不变符合市021场预期另外货币政策声明中提到100-020在国内外经济和金融市场的不确定性极-04-1-06高的情况下日本央行将耐心地继续实-2-08施货币宽松政策同时灵活地应对经济-10-3201601201801202001202201200701201001201301201601201901202201活动物价以及金融状况的变化2央行将继续实施旨在实现价格稳定目标的日央行官员上调2023年核心CPI预测日央行小幅下调2023年GDP预测量化加质化货币宽松QQE政策YCC政策只要这是保持稳定的目标通胀所必需的并且日本央行行长上田一夫表示他尚未预见到通胀将稳定在2的目标水平综合来看日本9月的货币政策以及上田一夫的态度使得市场推迟了对央行即将退出数十年超宽松货币政策的预期并导致日元承压资料来源WindBOJ中信期货研究所11免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-1305室14层邮编518048电话400-990-8826