主要观点：
　　当前转债估值演变如何？ 
　　转债的转股溢价率从各个角度来看近期都呈现收敛的特征。通过行业、评级、余额、价格与类型角度观察转股溢价率，可以发现近期与过往有显著差异，2023年以前普遍存在大幅波动情况，体现为估值的不稳定，而今年以来估值趋向波动减弱且收缩。
　　估值态度可能发生改变，估值定位逐渐明晰。转股溢价率在价格和类型角度往年经历过大幅波动，而近期低价位、偏债型转债具有显著高水平转股溢价率，都传达出转债估值可能逐渐改变态度，同时目前在价格和类型层面传达清晰的估值定位。
　　哪些因素影响了转债估值？
　　①转债估值与供需
　　2018-2023年间，可转债发行数量整体呈上升趋势，发行规模呈先升后降趋势。从可转债发行规模与其估值的作用关系来看，供给端可转债发行规模与转股溢价率呈反向变动趋势。
　　需求端可转债投资者以机构投资者为主。从固收+不同基金类型平均季度占比来看，混合债券型基金持仓占比不断下降，偏债混合型基金占比稳步上升。从深交所各投资者持仓总规模来看，整体呈现上升趋势。需求端投资者持仓市值与转股溢价率呈同向变动趋势。
　　②转债估值与正股
　　A股指数与转债估值呈反向变动趋势。从2020-2023年间A股指数与转股溢价率关系图来看，上证A股指数不断走低，转股溢价率转为上升。中证转债指数与转股溢价率亦然。
　　③转债估值与机会成本
　　机会成本与转股溢价率呈现明显负相关关系。自2020年始其他债券的收益率整体呈下降趋势，代表着把资金投入可转债的机会成本降低，投资者投入可转债的意愿升高，转股溢价率上升
　　估值压缩背景下，重点关注哪些转债？ 
　　经济弱复苏，转债价格回落但仍居相对高位。在目前的市场环境下，未出现明显的确定性主线行情，资金的抱团现象仍在，下半年主题投资将依旧持续，在当前市场投资风格从阿尔法切换到贝塔的背景下，结合政策导向、技术迭代和国产替代角度，市场主要关注的主题性机会为：地产链:消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；高端制造:汽零、机器人板块。
　　目前高价转债的波动风险仍然较高，因此还是应当从低价转债入手，寻找具有新业务弹性的标的。同时可以进行一定的条款博弈，寻找具有弹性空间的标的。建议重点关注：
　　平价130元以下的相对低价转债。
　　转股溢价率在40%以下的可转债。
　　债券评级在AA-以上的可转债，以降低信用风险。
　　关注剩余期限小于3年的可转债。
　　风险提示
　　正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报TableTitle估值压缩下的转债配置转债周记9月第3周报告日期2023-09-24主要观点首席分析师颜子琦TableAuthorTableSummary当前转债估值演变如何执业证书号S0010522030002电话13127532070转债的转股溢价率从各个角度来看近期都呈现收敛的特征通过行业评级邮箱yanzqhazqcom余额价格与类型角度观察转股溢价率可以发现近期与过往有显著差异分析师杨佩霖TableAuthor2023年以前普遍存在大幅波动情况体现为估值的不稳定而今年以来估值执业证书号S0010523070002趋向波动减弱且收缩电话17861391391邮箱yangplhazqcom估值态度可能发生改变估值定位逐渐明晰转股溢价率在价格和类型角度往年经历过大幅波动而近期低价位偏债型转债具有显著高水平转股溢价率都传达出转债估值可能逐渐改变态度同时目前在价格和类型层面传达清晰的估值定位哪些因素影响了转债估值转债估值与供需2018-2023年间可转债发行数量整体呈上升趋势发行规模呈先升后降趋势从可转债发行规模与其估值的作用关系来看供给端可转债发行规模与转股溢价率呈反向变动趋势TableReport需求端可转债投资者以机构投资者为主从固收不同基金类型平均季度占比来看混合债券型基金持仓占比不断下降偏债混合型基金占比稳步上升从深交所各投资者持仓总规模来看整体呈现上升趋势需求端投资者持仓市值与转股溢价率呈同向变动趋势转债估值与正股A股指数与转债估值呈反向变动趋势从2020-2023年间A股指数与转股溢价率关系图来看上证A股指数不断走低转股溢价率转为上升中证转债指数与转股溢价率亦然转债估值与机会成本机会成本与转股溢价率呈现明显负相关关系自2020年始其他债券的收益率整体呈下降趋势代表着把资金投入可转债的机会成本降低投资者投入可转债的意愿升高转股溢价率上升敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报估值压缩背景下重点关注哪些转债经济弱复苏转债价格回落但仍居相对高位在目前的市场环境下未出现明显的确定性主线行情资金的抱团现象仍在下半年主题投资将依旧持续在当前市场投资风格从阿尔法切换到贝塔的背景下结合政策导向技术迭代和国产替代角度市场主要关注的主题性机会为地产链消费建材装修家具等地产链相关的细分板块高端制造汽零机器人板块目前高价转债的波动风险仍然较高因此还是应当从低价转债入手寻找具有新业务弹性的标的同时可以进行一定的条款博弈寻找具有弹性空间的标的建议重点关注平价130元以下的相对低价转债转股溢价率在40以下的可转债债券评级在AA-以上的可转债以降低信用风险关注剩余期限小于3年的可转债风险提示正股及公司基本面表现不及预期转债破发风险转债违约风险数据统计与提取产生的误差等敬请参阅末页重要声明及评级说明221证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录引言51不同视角看当前转债估值511分行业看转股溢价率与行业估值预期匹配512分评级看转股溢价率各评级溢价率走势趋同613分余额看转股溢价率不同余额溢价率区分度不大714分价格看转股溢价率不同价格区间层级区分明显815分类型看转股溢价率有明显估值区分92哪些影响转债估值1021转债估值与供需发行规模大持仓市值低估值高1022转债估值与正股二者呈反向变动趋势1423转债估值与机会成本机会成本越低转债估值越高163转债配置思路1731经济较复苏转债价格回落但仍居相对高位1732政策技术协同推进地产高端制造行情佳17321地产产业链17322高端制造产业链18323贝塔时代的转债筛选逻辑194风险提示20敬请参阅末页重要声明及评级说明321证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1分行业看转债转股溢价率单位6图表2分评级看转债转股溢价率单位7图表3分余额看转债转股溢价率单位8图表4分价格看转债转股溢价率单位9图表5分类型看转债转股溢价率单位10图表6可转债发行总数与发行规模单位亿元只11图表7可转债发行规模与转股溢价率单位亿元11图表8从可转债持仓市值看投资者上海证券交易所单位亿元12图表9从可转债持仓市值看投资者深圳证券交易所单位亿元12图表10不同基金持仓占比单位13图表11需求与转股溢价率单位亿元13图表12转股溢价率与上证成分A股关系单位点14图表13转股溢价率与深圳成分A股关系单位点15图表15各机会成本与转股溢价率单位17图表162023年8月以来国家出台的房地产政策18图表17部分绩优房地产产业链转债18图表18部分绩优汽零转债19图表19部分绩优机器人转债19图表20按照行业和指标筛选的绩优转债20敬请参阅末页重要声明及评级说明421证券研究报告TableCompanyRptType固收周报引言可转债作为一种既有股票属性又有债券属性的特殊金融工具其自身嵌入正股的看涨期权对可转债进行有效估值有利于投资者针对市场现状做出投资决策可转债估值经历了漫长的过程反映债券价格相对于正股价格溢价程度的转股溢价率就自然而然成了衡量转股价值的指标因此本文从可转债当前估值情况出发对不同行业评级余额价位等可转债估值状况进行分析对引起转债估值发生变化的各类因素进行解读并以2020-2023年以来各因素与转股溢价率走势图作为论证为投资者提供可参考的转债配置思路1不同视角看当前转债估值可转债估值与其嵌套的期权属性有极强的联系转股溢价率作为衡量转债转股期权重要指标成为研究转债估值的核心从历年的数据看转股溢价率与转债实际情况具有较强的匹配性也呈现显出一个明显的特点转股溢价率的滞后性转股溢价率的走势往往滞后于中证转债的走势亦即转债价格趋势会逐步传导到转股溢价率上这同样证实了转股溢价率是转债价值的体现将转股溢价率作为转债估值的核心手段是较为合理的11分行业看转股溢价率与行业估值预期匹配与行业估值态度匹配近期呈现估值收敛的特点成长和消费行业长期处于转股溢价率高位金融与稳定行业则相反长期处于低位状态与成长消费行业往往具有较好估值预期金融稳定行业估值较保守情况相符整体来看转股溢价率总体呈现先上升后下降趋势在2020年4月和2022年5月所有行业转股溢价率都有大幅上涨随后又逐步回落行业间转股溢价率差距从2020年10月左右开始逐步拉大而近期转股溢价率呈现出估值收敛的趋势行业间转股溢价率差距缩小从降幅比例上看金融稳定周期降幅较小仅为10左右而成长和消费行业严重下降分别为352097敬请参阅末页重要声明及评级说明521证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表1分行业看转债转股溢价率单位周期消费成长稳定金融12010080604020022-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-1223-0423-08资料来源wind华安证券研究所12分评级看转股溢价率各评级溢价率走势趋同不同评级总体区分度较小走势同步近期层级分布明显不同评级转债转股溢价率走势趋于同步从2019年到2021年转股溢价率区分度较小在2022年5月转股溢价率大幅上涨时期不同评级转股溢价率差距拉大但随着后续转股溢价率回落依旧呈现估值压缩状态不同评级转债转股溢价率差距缩小从层级分布来看具有优秀评级的AA和AAA级转债转股溢价率较低近期为40左右信用更低的AA级和AA-及以下转债转股溢价率处于高位近期为50左右对比2022年5月AA级和AA-及以下转债转股溢价率跌幅明显分别为1968和3077敬请参阅末页重要声明及评级说明621证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表2分评级看转债转股溢价率单位AAAAAAAAA-及以下908070605040302010023-0819-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0418-12资料来源wind华安证券研究所13分余额看转股溢价率不同余额溢价率区分度不大低余额转债长期处于高位整体估值区分度小从余额情况比较低余额转债转股溢价率偏高高余额则相对偏低各个余额转债转股溢价率在2022年5月左右达到顶峰此时转股溢价率差距也达到最大随后转股溢价率都大幅度下滑近期各余额转债转股溢价率区分度较小波动情况来看近期各余额转股溢价率在45-55区间震荡同比情况2023年8月低余额转债转股溢价率对比去年同期几乎没有变化而余额在50亿元的转债转股溢价率同比大幅增长比例为4622敬请参阅末页重要声明及评级说明721证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表3分余额看转债转股溢价率单位0-10亿元10-20亿元20-50亿元50亿元以上8070605040302010022-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0819-04资料来源Wind华安证券研究所14分价格看转股溢价率不同价格区间层级区分明显高价位与低价位转债波动剧烈近期分层特点明显从整体波动趋势来看110元以下和150元以上转债随时间波动情况极为剧烈150元以上转债在2020年4月转股溢价率蹿升至80以上而在同年7月到达低谷仅为10左右又在2020年末再次飙升在2021年7月后波动趋于相对平缓最后在近年来处于低位状态110元以下转债转股溢价率从2021年5月到2022年2月一直保持高程度增幅随后稳定在高位状态其余价格转债趋势相似整体上呈增长的趋势近期处于低位对比近一年转股溢价率从高到低排名为110元以下110-130元150元以上130-150元层级比较明显同时110元以下转债与其余价格转债转股溢价率差距较大敬请参阅末页重要声明及评级说明821证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表4分价格看转债转股溢价率单位110元以下110-130元130-150元150元以上1201008060402002019-0719-0919-0519-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09资料来源Wind华安证券研究所15分类型看转股溢价率有明显估值区分不同类型转债区别明显偏债型估值显著走高从总体走势上分析除2020年3月的大幅上涨造成偏股型转债转股溢价率较高以外2018年末到2021年4月各类型转债转股溢价率比较接近而2021年5月以后偏债型转股溢价率开始走高逐渐与其他类型转债有明显估值区分而偏股型和平衡型转债转股溢价率差距保持10左右从近期走势来看2023年7月后各类型转债都有所上涨偏债型上涨幅度最大转股溢价率突破80敬请参阅末页重要声明及评级说明921证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表5分类型看转债转股溢价率单位偏股型偏债型平衡型100908070605040302010021-1222-1223-0218-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1022-0222-0422-0622-0822-1023-0423-0623-0818-10资料来源Wind华安证券研究所2哪些影响转债估值21转债估值与供需发行规模大持仓市值低估值高可转债作为一种特别的商品其供需关系是影响可转债估值水平的重要因素之一可转债发行数量整体呈上升趋势发行规模呈先升后降趋势从供给端发行总数来看可转债发行数量整体呈现宽幅震荡上升的趋势发行最多的是2019年第一季度为39只可转债发行最少的是2018年2季度为7只从供给端发行总规模来看自2018年第二季度始可转债的发行总规模整体呈现先升后降趋势2020年可转债发行总规模约为262035亿元达6年来最高值而在2018-2021年各年期间中可转债发行总规模最大的季度均为4季度分别为28257111894112786395811亿元2022年发行总规模最大的季度是3季度为52118亿元截止3季度2023年已发行可转债117857亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明1021证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表6可转债发行总数与发行规模单位亿元只发行总数只右轴发行总规模亿元1400701200601000508004060030400202001000资料来源Wind华安证券研究所供给端可转债发行规模与转股溢价率呈反向变动趋势从可转债发行规模与其估值的作用关系来看伴随着发行总规模的减少转股溢价率呈现上升的趋势伴随着发行总规模的增加转股溢价率呈现下降的趋势举例来看2022年第二季度较第一季度少发行了34349亿元转股溢价率上升了1748个基点2022年第三季度较第四季度多发行了13257亿元转股溢价率下降了524个基点发行规模变化得越多反应到转股溢价率上的改变越大图表7可转债发行规模与转股溢价率单位亿元发行规模亿元转股溢价率右轴1200601000508004060030400202001000资料来源Wind华安证券研究所可转债投资者以机构投资者为主从需求端不同类型投资者可转债持仓市值来看上海证券交易所可转债持仓市值最多的前三名分别为公募基金企业年金和一般机构从2023年各月各投资者持仓市值变化趋势来看公募基金持仓市值呈现先降后升的趋敬请参阅末页重要声明及评级说明1121证券研究报告TableCompanyRptType固收周报势基本保持在1650亿元上下浮动企业年金持仓市值整体呈现上升趋势基本保持在1100亿元左右一般机构持仓市值呈现下降趋势在1000亿元上下小幅波动深圳证券交易所可转债持仓市值最多的前三名分别是其他专业机构一般机构和基金从2023年各月各投资者持仓市值变化趋势来看其他专业机构持仓市值逐月降低但一直维持在4900亿元以上一般机构持仓市值逐月上升由1月的436973亿元升至532904亿元基金持仓市值逐月上升8月已达到452523亿元图表8从可转债持仓市值看投资者上海证券交易所单位亿元23012302230323042305230623072308180016001400120010008006004002000资料来源Wind华安证券研究所图表9从可转债持仓市值看投资者深圳证券交易所单位亿元230123022303230423052306230723086000500040003000200010000资料来源Wind华安证券研究所混合债券型基金持仓占比不断下降偏债混合型基金占比稳步上升从固收不同基金类型平均季度占比来看混合债券型二级基金和混合债券型一级基金占比整体呈现出波动下降趋势分别于2021第四季度和2022年第一季度达到最低值为2277和敬请参阅末页重要声明及评级说明1221证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1747偏债混合型基金占比整体呈现稳步上升趋势于2023年第二季度达到最高值1050图表10不同基金持仓占比单位混合债券型二级基金混合债券型一级基金偏债混合型基金3028032656265126282562240624122382244925227722802267228522252183201719622015201747179415105090197710748770739743671670669502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源Wind华安证券研究所需求端投资者持仓市值与转股溢价率呈同向变动趋势从深圳证券交易所各投资者持仓市值加总与平均转股溢价率作用关系来看随着需求端持仓市值的不断升高转股溢价率呈现上升趋势以2020年第四季度为例持仓市值较上季度上升5017744亿元平均转股溢价率上升557个基点图表11需求与转股溢价率单位亿元持仓规模转股溢价率右轴1200006010000050800004060000304000020200001000敬请参阅末页重要声明及评级说明1321证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源Wind华安证券研究所22转债估值与正股二者呈反向变动趋势A股指数与转债估值呈反向变动趋势从A股指数与转股溢价率关系图来看当上证A股指数上升时转股溢价率转为下跌有十分显著的负相关趋势深圳成分A股指数与转股溢价率的关系亦然这主要是与市场预期有关当市场处于牛市阶段时市场对股市有看涨预期转股溢价率通常会降低当市场处于熊市阶段时市场对股市的看涨预期削弱转股溢价率转为上升从整体来看上证深证指数在2020-2023年间均有一定程度的下降随着带来的转股溢价率有所上升图表12转股溢价率与上证成分A股关系单位点转股溢价率右轴上证A股指数40001003500803000602500402000201500023-0120-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0323-0523-0723-0920-09资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1421证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表13转股溢价率与深圳成分A股关系单位点转股溢价率右轴深证成份A股指数200001001700080140006011000408000205000020-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0920-09资料来源Wind华安证券研究所中证转债指数与转股溢价率存在较为明显的负相关关系从中证转债指数与转股溢价率关系图来看当中证转债指数上升时转股溢价率转为下降这主要是由中证转债指数的编制方式决定的中证转债指数是以规模为权重的可转换债券价格计算指数中证转债指数上升代表大部分可转债价格上升由于具有赎回的风险以及脱离债底的保护转股溢价率就转为下跌举例来看2022年5月初较1月初中证转债指数下降4114点转股溢价率上升2912基点敬请参阅末页重要声明及评级说明1521证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表14转股溢价率与中证转债指数关系单位点转股溢价率右轴中证转债480904507542060390453603033015300022-0120-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0920-09资料来源Wind华安证券研究所23转债估值与机会成本机会成本越低转债估值越高机会成本与转股溢价率呈现明显负相关关系从转股溢价率与1年期国债城投债煤炭债地产债建筑债钢铁债到期收益率变化趋势图可知当其他债券的收益率上升时代表着把资金投入可转债的机会成本升高投资者投入可转债的意愿降低转股溢价率下降当其他债券的收益率下降时代表着把资金投入可转债的机会成本降低投资者投入可转债的意愿升高转股收益率上升由2020-2023年二者走势图可以看出在其他债券收益率普遍下降时转股收益率反而上升敬请参阅末页重要声明及评级说明1621证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表15各机会成本与转股溢价率单位转股溢价率右轴6中债国债到期收益率1年72中债城投债到期收益率AAA1年中债煤炭行业债券到期收益率曲线AAA1年635中债房地产行业债券到期收益率曲线AAA-1年中债建筑工程行业债券到期收益率曲线AAA1年54中债钢铁行业债券到期收益率曲线AA1年445336272181900资料来源Wind华安证券研究所3转债配置思路31经济较复苏转债价格回落但仍居相对高位目前的市场情况显示经济正处于弱复苏阶段受全球经济不确定性和国内结构性问题的影响市场整体表现相对谨慎转债估值方面随着可转债市场的发展和投资者对可转债的认可度提高市场对可转债的需求增加从而不断抬高了转债的估值从22年下半年开始转债价格估值开始有压缩下行的走势目前来看仍然处于历史相对高位32政策技术协同推进地产高端制造行情佳在目前的市场环境下未出现明显的确定性主线行情资金的抱团现象仍在下半年主题投资将依旧持续在当前市场投资风格从阿尔法切换到贝塔的背景下结合政策导向技术迭代和国产替代角度市场主要关注的主题性机会为地产链消费建材装修家具等地产链相关的细分板块高端制造汽零机器人板块321地产产业链敬请参阅末页重要声明及评级说明1721证券研究报告TableCompanyRptType固收周报在地产板块政府出台了一系列利好政策包括降低房贷利率放宽购房限制等这有助于刺激房地产市场的需求和投资下表列举了2023年8月以来政府出台的部分利好房地产产业链的政策图表162023年8月以来国家出台的房地产政策资料来源Wind华安证券研究所图表17部分绩优房地产产业链转债资料来源Wind华安证券研究所322高端制造产业链同时2023年下半年我们的目光仍聚焦于以高端制造为代表的一些行业高端制造行业也取得了一些技术突破如人工智能新能源汽车等领域的发展为行业带来了增长动力这些因素使得地产产业链和高端制造行业成为当前市场的热点板块吸引了投资者的关注和资金流入敬请参阅末页重要声明及评级说明1821证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表18部分绩优汽零转债资料来源Wind华安证券研究所图表19部分绩优机器人转债资料来源Wind华安证券研究所323贝塔时代的转债筛选逻辑目前高价转债的波动风险仍然较高因此还是应当从低价转债入手寻找具有新业务弹性的标的同时可以进行一定的条款博弈寻找具有弹性空间的标的建议重点关注平价130元以下的相对低价转债较低的价格可以提供更大的上涨空间并且在市场波动时可能具有更好的抗跌能力转股溢价率在40以下的可转债较低的转股溢价率意味着转股价格相对较低投资者在转股后可以获得更多的股票收益敬请参阅末页重要声明及评级说明1921证券研究报告TableCompanyRptType固收周报债券评级在AA-以上的可转债以降低信用风险较高的评级意味着发行公司的信用状况较好投资者购买该可转债的风险较低关注剩余期限小于3年的可转债在转债存续期的最后三年发债公司通常有更强的动力促进强赎可能会通过释放利好或下修的方式来达到强赎条件图表20按照行业和指标筛选的绩优转债资料来源Wind华安证券研究所4风险提示正股及公司基本面表现不及预期转债破发风险转债违约风险数据统计与提取产生的误差等TableIntroduction敬请参阅末页重要声明及评级说明2021证券研究报告