主要观点：
　　理财子，后赎回潮时代，“涅槃重生”
　　理财是债市熟悉的“新面孔”，它存在已久、却历久弥新——如果我们将2022年理财赎回潮视为理财子影响债市的元年，那么今年步入后赎回潮时代的理财子，又有哪些新变化？
　　理财子从赎回潮中学会了什么？——去年理财赎回潮以来，我们已经可以看到理财产品在投资品种与占比上出现了一定变化，最为明显的是产品平均发行期限压缩，伴随着非标债券和权益类投资占比的下降，理财的现金存款类投资占比显著提升。而在杠杆、久期、行为规律等方面，我们同样能够看到理财产品所发生的变化。
　　久期的主动调整——赎回潮后显著降低资产久期，有利有弊
　　我们利用二级市场现券净买入数据构建了理财的久期指数，发现今年以来理财将久期整体压低，虽然5月以来有所回升，但仍处于近3年低位，位于约20%分位点。理财产品虽然降低了账户久期风险，却可能被动提高了对收益曲线短端的敏感性。而在8月下旬资金面收紧后，短债收益率上行，可以观察到理财对部分基金委外账户进行赎回。
　　杠杆的应变之道——精准择时，在资金收紧前“绝杀式”降杠杆
　　8月以来，理财杠杆率明显回落，大幅降低杠杆的时间点（8月10日左右）早于基金（9月），并且发生在全市场资金面开始收紧之前（8月15日）。我们采用理财的质押式回购余额对其杠杆率进行估算，得到今年以来理财杠杆率整体位于25%至75%分位点间，7月以来有所回落，而基金类的杠杆率自去年赎回潮以来持续攀升，虽其正回购余额呈现季节性波动，但中枢仍出现明显上行。
　　借助理财的行为规律，可以构建哪些利率交易策略？
　　借助理财的资金回表规律，可做相应波段交易。理财的配置偏好更多在于短端的持有到期，以政金债、同业存单与二永为主，其投资风格既不像保险机构稳定增配超长债，也不像农商行频繁做利率的小波段交易（我们已在《寻找左侧机构》系列第一篇中提及基金理财类的左侧布局胜率仅为35%至40%）。
　　通常理财类在季末约5个交易日开始净卖出债券，跨季后转为净买入，抛售券种以同业存单为主，但其政金债、二永及信用债净买入时常同步减少。在对券种跨季时的收益率变化进行分析后，我们发现理财跨季时对于二永债的现券买卖变动与收益率变化呈现明显的反相关性，即在季末时点，理财类会抛售二永债或大幅减少净买入，而跨季后则会转为净买入或加大配置力度，相应的二永债收益率在跨季时点也往往出现先高后低的趋势，从2021年以来的10个季末数据来看，理财有7个季末出现先卖后买或跨季后增配力度加大的现象，对应二永债收益率先高后低走势的概率为86%，若考虑理财季末二永债变动为负的情况（即跨季后仍持续卖出），整体而言其现券交易变动量与收益率变化呈反相关的概率仍为80%。因此，可适当尝试在理财卖出前先卖出，在理财买回前再买入的波段交易。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2深度报告理财子后赎回时代的高光表现寻找左侧机构三报告日期2023-09-20主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary理财子后赎回潮时代涅槃重生执业证书号S0010522030002理财是债市熟悉的新面孔它存在已久却历久弥新如果我们将2022电话13127532070年理财赎回潮视为理财子影响债市的元年那么今年步入后赎回潮时代的理邮箱yanzqhazqcom财子又有哪些新变化分析师TableAuthor杨佩霖执业证书号S0010523070002理财子从赎回潮中学会了什么去年理财赎回潮以来我们已经可以看电话17861391391到理财产品在投资品种与占比上出现了一定变化最为明显的是产品平均发邮箱yangplhazqcom行期限压缩伴随着非标债券和权益类投资占比的下降理财的现金存款类投资占比显著提升而在杠杆久期行为规律等方面我们同样能够看到理财产品所发生的变化久期的主动调整赎回潮后显著降低资产久期有利有弊我们利用二级市场现券净买入数据构建了理财的久期指数发现今年以来理财将久期整体压低虽然5月以来有所回升但仍处于近3年低位位于约20分位点理财产品虽然降低了账户久期风险却可能被动提高了对收益曲线短端的敏感性而在8月下旬资金面收紧后短债收益率上行可以观察到理财对部分基金委外账户进行赎回TableReport杠杆的应变之道精准择时在资金收紧前绝杀式降杠杆8月以来理财杠杆率明显回落大幅降低杠杆的时间点8月10日左右早于基金9月并且发生在全市场资金面开始收紧之前8月15日我们采用理财的质押式回购余额对其杠杆率进行估算得到今年以来理财杠杆率整体位于25至75分位点间7月以来有所回落而基金类的杠杆率自去年赎回潮以来持续攀升虽其正回购余额呈现季节性波动但中枢仍出现明显上行借助理财的行为规律可以构建哪些利率交易策略借助理财的资金回表规律可做相应波段交易理财的配置偏好更多在于短端的持有到期以政金债同业存单与二永为主其投资风格既不像保险机构稳定增配超长债也不像农商行频繁做利率的小波段交易我们已在寻找左侧机构系列第一篇中提及基金理财类的左侧布局胜率仅为35至40通常理财类在季末约5个交易日开始净卖出债券跨季后转为净买入抛售券种以同业存单为主但其政金债二永及信用债净买入时常同步减少在对敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType深度报告券种跨季时的收益率变化进行分析后我们发现理财跨季时对于二永债的现券买卖变动与收益率变化呈现明显的反相关性即在季末时点理财类会抛售二永债或大幅减少净买入而跨季后则会转为净买入或加大配置力度相应的二永债收益率在跨季时点也往往出现先高后低的趋势从2021年以来的10个季末数据来看理财有7个季末出现先卖后买或跨季后增配力度加大的现象对应二永债收益率先高后低走势的概率为86若考虑理财季末二永债变动为负的情况即跨季后仍持续卖出整体而言其现券交易变动量与收益率变化呈反相关的概率仍为80因此可适当尝试在理财卖出前先卖出在理财买回前再买入的波段交易风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明222证券研究报告TableCompanyRptType深度报告正文目录1理财子走出赎回潮52理财产品投资风格有何变化521产品结构明显调整522资产配置更加稳健723理财在买哪些债券83久期的主动调整赎回潮后显著降低资产久期有利有弊931如何估算理财产品的久期932理财产品的久期有何变化1033数据交叉验证现券交易估算久期是否准确124杠杆的应变之道精准择时在资金收紧前绝杀式降杠杆1341今年以来理财杠杆整体维持中性1342近期理财的杠杆变化145理财资金回表时的现券交易规律1651理财回表时现券何时净卖出1652理财回表时多少现券净卖出1653理财回表时哪些券种被抛售1854借助理财的行为规律可以构建哪些交易策略196风险提示21敬请参阅末页重要声明及评级说明322证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表目录图表1理财产品存续规模类型单位6图表2理财产品类型单位天6图表3净值型产品规模及占比单位万亿元6图表4非保本产品规模单位万亿元6图表5公募与私募理财产品存续规模单位万亿元6图表6公募与私募募集资金占比单位6图表7理财产品资产配置单位7图表8投向非标和权益类资产占比单位7图表9理财投向债券资金占比单位8图表10高评级债券规模及在信用债投资中占比单位万亿元8图表11各类机构二级市场现券净买入情况单位亿元9图表12理财机构分期限分券种现券净买入单位9图表13理财产品久期边际变化与国债收益率单位年11图表14理财产品久期趋势与国债收益率单位年12图表15基金类久期变化与国债收益率单位年13图表16理财与基金正回购余额及杠杆率单位亿元14图表172023年8月以来分机构资金融出余额单位万亿元15图表182021-2023年月末5个交易日理财机构现券净买入均值单位亿元16图表192021-2023年季末理财现券资金变动规模单位亿元17图表20Q1末前后5个交易日理财净买入单位亿元17图表21Q2末前后5个交易日理财净买入单位亿元17图表22Q3末前后5个交易日理财净买入单位亿元18图表23Q4末前后5个交易日理财净买入单位亿元18图表24理财机构季末各类券种净卖出情况单位亿元18图表25理财机构季末各类券种买卖变动情况单位亿元19图表26季末各券种收益率变化单位BP19图表27理财季末对商业银行债买卖变动与3YAAA-商业银行债收益率变化单位亿元BP20图表28理财季末对同业存单买卖变动与1YAAA同业存单收益率变化单位亿元BP20图表29理财季末对政金债买卖变动与3Y国开债收益率变化单位亿元BP21敬请参阅末页重要声明及评级说明422证券研究报告TableCompanyRptType深度报告1理财子走出赎回潮理财是债市熟悉的新面孔它存在已久却历久弥新如果我们将2022年理财赎回潮视为理财子影响债市的元年那么今年后赎回潮时代的理财子又有哪些新变化去年理财赎回潮以来我们可以看到理财产品在投资品种与占比上出现了一定变化最为明显的是产品平均发行期限压缩伴随着非标债券和权益类投资占比的下降理财的现金存款类投资占比显著提升而在杠杆久期行为规律等方面我们同样能够看到理财产品所发生的变化2理财产品投资风格有何变化21产品结构明显调整近年来理财类的产品结构大致出现了以下几点变化第一固定收益类产品占比逐年增长混合类理财产品规模持续压缩按照投资标的分类理财产品分为固定收益类产品混合类产品权益类产品和商品及金融衍生品类产品固定收益类产品是指投资于存款债券等债权类资产的比例不低于80的理财产品存续余额占比逐年上升从2020年12月的84上升至2023年6月的95将混合类产品的占比由15压缩至4权益类产品和商品及金融衍生品类产品的规模较小占比较为稳定第二新发行封闭式产品平均期限较去年明显下滑2023年6月份新发封闭式理财产品加权平均期限为346天相较于资管新规发布时增加了208天但较去年赎回潮出现明显下行其中1年以上封闭式产品存续余额占比2023年6月达到7148第三净值类产品占比逐渐增加净值化进程取得较大成果为从根本上打破刚性兑付预期资管新规确定了净值化监管导向理财产品走向净值化截至2022年底净值理财产品存续余额为264万元较2018年增加了2039万亿元2022年底净值产品占比已经达到9547产品净值化进程显著为理财行业创造了健康可持续的高质量发展环境第四保本类产品逐步压缩2021年余额降至零解决刚性兑付的另一重大方面保本类产品的整改也取得较大成果非保本产品规模持续上升2021年底非保本产品规模已达到29万亿元保本类产品规模持续下降截至2021年底保本理财产品已由资管新规发布时的4万亿元压降至零保本产品整改工作基本完成第五从存续规模和资金募集来看公募理财产品都占据绝对优势2019年6月至2023年6月公募理财产品的存续规模都达到了95为银行理财产品敬请参阅末页重要声明及评级说明522证券研究报告TableCompanyRptType深度报告的绝对主力从募集资金方面来看理财产品募集方式以公募为主公募理财产品的募集资金占比从2019年至2021年底都在上升图表1理财产品存续规模类型单位图表2理财产品类型单位天固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类新发封闭式产品平均期限1年以上封闭式产品占比右轴10060080709550060400905030040853020020801001075002021-062021-122022-062022-122023-06202012202106202112202206202212202306资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所图表3净值型产品规模及占比单位万亿元图表4非保本产品规模单位万亿元30净值型非净值型净值型产品占比右轴35120253010020258020156015104010520500020132014201520182019202020212022201320142015201620172018201920202021资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所图表5公募与私募理财产品存续规模单位万亿元图表6公募与私募募集资金占比单位公募私募公募产品存续规模占比右轴公募私募3098100025979952096990159598510949805939750929702019-062019-122020-122021-062021-122022-062022-122023-062019-122020-122021-12资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明622证券研究报告TableCompanyRptType深度报告22资产配置更加稳健理财资金投向包括现金及银行存款债券非标债权权益类资产等方面具体变化大致如下投向非标债权类资产和权益的资金占比下降由于资管新规和理财新规对资金投向做出限制非标债权类资产和权益类资产在理财资产配置中的占比均下降2023年6月非标债权和权益类资产占比分别为670320较2018年12月分别下降了1053pct672pct现金及银行存款增长较快2020年12月底现金及银行理财的占比仅为9052023年6月份现金及银行存款类投资占总投资的比例上升至2370其吸收了非标债权类和权益类资产的下降份额理财资金大多数流向债券投向信用债的资金占比近一半理财资金配置中占比最高的为债券类占比通常在一半以上近两年债券占比略有下降但占比仍保持在50左右债券中占比最高的类别是信用债债券中90左右的资金投向信用债近年来债券整体占比虽然下降但是信用债在债券中的占比不降反升说明信用债在理财资金配置中的重要性理财资金偏好高评级信用债券偏好稳健投资从2021年6月至2022年6月投资于AA及以上高评级债券的规模不断上升截至2022年6月占信用债投资余额的比例上升至8509理财投资风格整体较为稳健图表7理财产品资产配置单位图表8投向非标和权益类资产占比单位债券现金及银行存款同业存单非标准化债券类资产权益类资产非标准化债券类资产权益类资产拆放同业及债券买入返售20公募基金代客境外理财投资QDII金融衍生品及另类资产18100169014801270106085064043022001002019-122022-062018-122019-062020-122021-062021-122022-122023-062021-062021-122022-062022-122023-062017-12资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明722证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表9理财投向债券资金占比单位图表10高评级债券规模及在信用债投资中占比单位万亿元债券信用债利率债右轴AA及以上高评级债券规模占信用债投资比例右轴132865875613065412885552126504124844831224624412083142118400116822021-062021-122022-062022-122023-062021-062021-122022-06资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所资料来源中国银行业理财市场报告华安证券研究所23理财在买哪些债券在二级现券交易市场中由于数据的高频性我们能够更为直观地了解理财成交的品种从其净买入趋势来看理财以持有到期为主日均净买入逐年加大2021年至2023年8月25日共计644个交易日其中净买入交易日达到482天占比752021年理财机构净买入均值为1850亿元2022年净买入均值为6135亿元2023年净买入均值达到11331亿元在券种偏好方面理财机构主要买入同业存单政金债与二永债信用债成交量并不多近三年理财机构机构主要买入同业存单政金债商业银行债含二永短融超短占比共836其中同业存单占比最大成交占比为322其次是政金债成交占比为224商业银行债含二永占比184短融超短占比106而中期票据国债占比接近其中中期票据占比78国债占比55分期限看理财成交券种1Y以下占比达60主要为短融同业存单政金债截止2023年8月25日理财机构买入10Y期限以下债券的比例达961Y及以下期限债券的比例为581其次分别为3Y10Y5Y7Y占比分别为1201069459敬请参阅末页重要声明及评级说明822证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表11各类机构二级市场现券净买入情况单位亿元货基净买入10MA农商行净买入10MA保险净买入10MA基金净买入10MA理财净买入10MA6005004003002001000-100-200-300-4002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源CFETS华安证券研究所注数据截止至2023年8月末图表12理财机构分期限分券种现券净买入单位期限国债-新债国债-老债政策性金融债-新债政策性金融债-老债中期票据短期超短期融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他1年0208059516106010132201245813年0207014225030101381205年030401281204010238947年0202011501030103335910年08100630040101044310615年0000000003000001010520年0000000011000000011330年0405000001000000001030年以上0000000006000000061220351321178106130632211184资料来源CFETS华安证券研究所3久期的主动调整赎回潮后显著降低资产久期有利有弊31如何估算理财产品的久期由上文我们可知银行理财大多投向固定收益产品但由于其信息披露透明度低于基金类我们较难获得公开定期的收益与持仓等信息在估算其债券久期时无法采用类似测量中长期债券型基金久期的计量模型因此本文采用理财净买入现券的边际变化来估算理财久期策略的使用情况由于现券交易数据的高频性我们可将理财各期限日净买入进行汇总统计敬请参阅末页重要声明及评级说明922证券研究报告TableCompanyRptType深度报告总共得到9个期限段由此可以定义理财久期的边际变动为久期今日理财持仓久期昨日理财持仓久期99119911其中为昨日理财久期的分段持仓数为单日期限段债券净买入为所持期限段债券的平均久期由于的未知我们对其做出三个核心假设在考虑理财类产品2021年至今的现券净买入量之后为避免曲线大幅波动简化计算我们暂将初始仓位设置为2万亿元替换成其他初始仓位将影响曲线形态但不影响趋势判断并根据2021年至今不同期限券种的成交量占比进行仓位分配此后理财产品的各期限段成交量相应累加即0由于2021年初至今时间跨度约为3年对于1Y及以下债券存在到期的情况我们在实际处理时认为理财单日的1Y到期量远小于总持仓因此将其影响忽略对于非超长债以理财净买入期限段的长度均值作为该区间的债券久期例如对于1Y及以下债券净买入我们认为其久期为05年对于1-3Y债券净买入认为其久期为2年考虑到债券期限与久期的差值会随着期限的增加而变大因此对于15Y及以上的超长债我们取区间左侧作为久期的近似替代32理财产品的久期有何变化我们计算上文的公式得到理财产品的久期边际变动从结果来看2021年1月至2022年10月的理财赎回潮以前理财久期先降后升随后在赎回潮期间久期快速下降直至2023年4月后开始上升我们大致可以将理财的久期变化分为三个时间段第一阶段2022年10月以前久期边际变化由负转正在2022年的理财赎回潮以前理财久期以2022年2月为分界点先降后升观察具体的现券交易数据可以发现2022年2月以前理财的现券交易策略主线是增配短端减配中长端从而缩短久期22年2月后中长端策略转变为增配久期拉长对此阶段的久期进行分析可以得到一个比较明显的结论即短端利率出现较为明显的回调时理财降久期的进程会暂缓提高久期的进程会加速此阶段理财产品对于短端利率的回调更为敏感因而在短端利率出现回调时理财通常会相应增加久期净买入期限更长的券种第二阶段2022年10月到12月久期快速下滑赎回潮期间理财以敬请参阅末页重要声明及评级说明1022证券研究报告TableCompanyRptType深度报告超长端为首的所有持仓均减配其中1年及以下期限的券种作为理财调节久期和管控风险的主要工具其减配规模相对其他期限较小并出现过数次结构性增配此阶段理财产品调整久期的主线是应对赎回压力因此即使短端利率明显上行理财仍被动缩短久期第三阶段2023年以来久期边际回升但仍处于低位理财赎回潮后到2023年4月前理财的减配策略并没有立即停止各期限均以一个小于赎回潮的速度进行继续减配久期继续缩短2023年4月后理财对所有期限的减配基本停止首先开始增配超长端和中短端债券拉长久期可以看到2023年8月末随着短端利率的再次回调理财久期开始呈现一定上扬趋势表现出与第一阶段类似的短端敏感性说明赎回潮对理财产品现券交易策略的冲击基本结束我们也对理财产品的久期趋势进行整体测算可以明显发现赎回潮以来理财持续将久期压低虽然5月以来出现一定程度回升但仍处于2021年以来的历史底部区间此外考虑到我们此处并不是要构建一个精确测量理财产品久期指标而是通过现券净买入数据拟合理财久期的变化趋势应重点关注理财久期自身的纵向变化图表13理财产品久期边际变化与国债收益率单位年久期久期10MA10Y国债收益率右轴1Y国债收益率右轴0033500023000012500002000011500020031002021720234202112021220213202142021520216202182021920221202222022320224202252022620227202282022920231202322023320235202362023720238202211202110202111202112202210202212资料来源CFETSWind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1122证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表14理财产品久期趋势与国债收益率单位年久期趋势1OMA10Y国债收益率右轴1Y国债收益率右轴4035030300202501020000150101002021420218202332023720211202122021320215202162021720219202212022220223202242022520226202272022820229202312023220234202352023620238202110202111202112202210202211202212资料来源CFETSWind华安证券研究所33数据交叉验证现券交易估算久期是否准确在上一章节我们已对理财的久期边际变化进行分析但除了二级现券交易以外还存在一级认购等其他因素影响理财的久期组合为了探究上述模型的准确性我们将高频跟踪的中长期债基久期与基金类的现券净买入拟合得到的久期进行比对从结果来看现券净买入数据拟合的久期与中长期债基久期趋势大致相同在2023年以前两种方法算出的久期趋势基本在五个波段内基本同涨同跌在2023年后现券净买入法算出的久期趋势与中长债基金久期中位数含杠杆以一个非常接近的斜率上升因此可以认为我们构建的理财现券净买入久期模型确实可以对久期的变动方向做出准确的估计敬请参阅末页重要声明及评级说明1222证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表15基金类久期变化与国债收益率单位年基金久期趋势10MA中长期债基久期中位数去杠杆右轴中长期债基久期中位数含杠杆右轴中长期债基季报披露实际久期中位数右轴3504730045432504120039150373510020215202162021720218202192022120222202232022420225202262022720228202292023120232202332023420235202362023720238202110202111202112202210202211202212资料来源CFETSWind华安证券研究所4杠杆的应变之道精准择时在资金收紧前绝杀式降杠杆41今年以来理财杠杆整体维持中性为了了解理财杠杆率的变化我们使用理财产品投资资产余额与理财产品投资资产占比计算得到理财类投资债券的余额将其作为分子并与理财的质押式回购余额一起进行杠杆率测算根据杠杆率的计算公式我们大致定义如下理财类投资债券余额理财产品投资资产余额理财产品投资资产占比理财债券余额理财杠杆率理财债券余额理财质押式回购余额由于债券余额包括银行间和上交所的数据因此测算结果比实际杠杆率略小进而我们更多应当关注理财自身纵向杠杆率的变化理财杠杆率呈现出以下特点2023年理财杠杆率回升但整体处于历史中性水平2022年初理财杠杆率高点下降随后在小范围内波动今年年初理财杠杆率为10502位于20分位点7月初理财杠杆率升为10753处于60分位点当前敬请参阅末页重要声明及评级说明1322证券研究报告TableCompanyRptType深度报告杠杆率处在波动上升阶段但是历史分位点并不高与历史高点还有较大差距杠杆率波动较往年回落整体在25至75分位点间维稳理财新规将现金管理类产品的杠杆率限制在120以内2023年以来理财质押式回购余额在25到75分位点之间上下波动杠杆率在监管范围内保持稳定基金类加杠杆程度明显大于理财2022年基金杠杆率处于历史低位大部分时间都位于50分位数以下2023年初至2023年6月杠杆率上升44升至2022年至2023年的最高点2023年基金质押式回购余额在波动中快速上升超过75分位点而理财质押式回购余额在25分位点和75分位点之间上下波动说明理财加杠杆没有基金明显图表16理财与基金正回购余额及杠杆率单位亿元理财正回购余额25分位点75分位点基金正回购余额杠杆率右轴20000110109381095018000109160001075310814000120001062810710000106104821050280001056000104400020001030102202206202303202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202207202208202209202210202211202212202301202302202304202305202306202307202308资料来源CFETSWind华安证券研究所42近期理财的杠杆变化理财的杠杆应变之道精准择时在资金收紧前绝杀式降杠杆我们以大行净融出为核心指标观测近期两轮资金面收紧时理财的杠杆变化8月降息后资金面收紧而理财较基金类提前开始降杠杆8月15日资金面开始收紧大行连续减少净融出资金融出量从42万亿一路下探至36万亿元早在资金面变动前理财开始布局降杠杆8月10日净融出保持057万亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明1422证券研究报告TableCompanyRptType深度报告不变随后连续减少至03万亿元杠杆下降明显而基金则是从8月24日才将资金融入降至21万亿以下9月理财中小行净融入理财杠杆保持低位9月降息后大行资金净融出规律性减少但资金面出现异常现象中小行由负转正连续保持净融入理财9月初净融入有所回升但9月5日开始降杠杆净融入从05亿元降至9月19日的008亿元基金在8月底和9月1日净融入回升随后也同步出现下行图表172023年8月以来分机构资金融出余额单位万亿元主要资金融出机构主要资金融入机构日期银行合计政策行大行股份行城农商行货基基金券商保险理财2023919-352-389037-1802071520550082023918-351-406055-1752071490540082023915-386-410024-1712121550550172023914-406-417011-1662111550560272023913-405-421016-1702061520530392023912-374-386012-1852001520520362023911-323-377054-202192148052026202398-325-379054-200191146052025202397-357-414058-180197143054033202396-411-440029-160200146054047202395-441-452011-143204149053051202394-432-440008-146208147054047202391-423-410-013-1492131450540432023831-359-389031-1582081340520292023830-376-359-017-1582081440540262023829-360-358-002-1712071480500212023828-344-363018-1762041480490182023825-369-366-003-1672091520470232023824-410-385-026-1602131580460332023823-403-378-024-1622141570460322023822-383-360-022-1662131560460222023821-371-361-009-1682111550450212023818-370-362-008-1682111520450222023817-386-367-019-1612161530460252023816-404-395-008-1482141510440322023815-428-420-008-1352131500430392023814-455-454-001-1222151510440412023811-494-479-015-1072181500430552023810-502-479-022-103220150044057202389-499-453-046-102219149043057202388-500-456-045-101217148042062202387-498-459-039-096217148042058202384-522-469-053-090221148043065202383-517-462-055-092224147043064202382-501-449-052-096221144043057202381-472-425-047-101219140044052资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1522证券研究报告TableCompanyRptType深度报告5理财资金回表时的现券交易规律51理财回表时现券何时净卖出由于理财资金回表其现券净买入呈现一定的季节性规律具体体现在季末时点净卖出随后跨季后转为买入我们使用理财每月月末5日净买入的平均值来衡量当月月末的现券交易情况发现其在回表过程中会出现明显的现券净卖出从回表过程中的卖债力度来看2021202320222021与2023年是较为规律的两年而2022年虽然季末没有表现出明显的净卖出但从曲线上可以看到其净买入力度的减弱分月份来看6月与12月理财类净卖出往往大于3月与9月近期我们看到在9月11日至9月15日当周理财了出现了大额同业存单净卖出这或许是其9月回表的前兆从回表的现券交易日期来看2021年Q1到2022年Q1一般在季度末前10个交易日左右开始净卖出2022年Q3至今则大致体现在季末前5个交易日图表182021-2023年月末5个交易日理财机构现券净买入均值单位亿元202120222023300250200150100500月月月月月月月月月月月月23456789-501101112-100-150-200资料来源CFETS华安证券研究所52理财回表时多少现券净卖出季末理财在二级现券交易市场的净卖出量往往超1000亿元今年一二季度约1400亿元我们使用跨季后5个交易日净买入的和减去季末最后5个交易日净买入的总和来表示本季度末理财的现券资金变动规模测算结果表明2021年的慢牛行情下理财现券资金变动规模较为稳定四个季度分别敬请参阅末页重要声明及评级说明1622证券研究报告TableCompanyRptType深度报告约为91812161240609亿元2022年三季度开始债市经历了V字形的调整分别约为125381-454332亿元今年前两个季度的现券资金变动规模为14891363亿元整体而言处于历年来最高位我们认为在市场整体较为平稳的情况下理财回表时现券方面的资金变动规模较为稳定图表192021-2023年季末理财现券资金变动规模单位亿元2021202220232000150010005000季度季度季度季度123-5004-1000资料来源CFETS华安证券研究所图表20Q1末前后5个交易日理财净买入单位亿元图表21Q2末前后5个交易日理财净买入单位亿元20212022202320212022202340040030030020020010010000-100-100-200-200-300-300-5-4-3-2-112345-5-4-3-2-112345资料来源CFETS华安证券研究所资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1722证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表22Q3末前后5个交易日理财净买入单位亿元图表23Q4末前后5个交易日理财净买入单位亿元2021202220212022200100150501000500-50-50-100-100-150-150-200-200-250-250-300-300-350-350-5-4-3-2-112345-5-4-3-2-112345资料来源CFETS华安证券研究所资料来源CFETS华安证券研究所53理财回表时哪些券种被抛售由上文可知理财类的主要增配券种为政金债同业存单与二永因此本节我们分券种将跨季后5个交易日理财的净买入均值与季末5日均值相减从而得到季度的现券变动量从结果来看理财对各类型债券均有一定的季末抛售现象从历史季末来看同业存单的抛售力度比较明显政金债与二永债其次同业存单跨季后5日净买入均值减去季末5个交易日通常在100亿元以上2022Q3与Q4为例外这是由于跨季后理财持续保持同业存单净卖出而今年Q1Q2理财同业存单现券资金变动规模达历史高位超200亿元此外对于政金债信用债与二永债而言季末可能并不出现抛售现象但理财类的净买入会相应减少图表24理财机构季末各类券种净卖出情况单位亿元后5日平均国债-新债国债-老债政金债-新债政金债-老债中期票据短期超短融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他202103142625320-3326-602357-077069-5083-1078-1312202106046493054-1291-297139-543036-10781-013-5549202109042204128-1534-1940735-149-032-10662069468202112039234084-1592-039403-283293-12719002-1882022032512431317334421696-066061-6723-954729202206078-11001006313161160-1603023486-06824852022092821719-0283058664883027-001-2327-029993202212096-143049-2653-31211459-384-013-4094-138-6859202303090034-007939-0461711-079004-6504010-1050202306022-2470380095561803096-002-11548000193资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1822证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表25理财机构季末各类券种买卖变动情况单位亿元日期国债-新债国债-老债政金债-新债政金债-老债中期票据短期超短融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他2021Q1-044-384-0924969-028173099-06511509102511942021Q2130-3310462918297314607-09016870-30938702021Q3004092-0161304232561133203218310-10318992021Q43622030223418-997086362-3019921-063-8422022Q1-310-501-08244351006948125-1031753039316202022Q20001282781159095705218-2921056027-17472022Q3120-2127081-2542-14232162009020-3576015-18182022Q4-126-511-004173714033647230-100-330402236612023Q1-110-05006345148291272077-01122641-0215832023Q20054250301591-0801539-16906022898002957资料来源CFETS华安证券研究所54借助理财的行为规律可以构建哪些交易策略在对券种跨季时的收益率变化进行分析后我们发现理财跨季时对于二永债的现券买卖变动与收益率变化呈现明显的反相关性即在季末时点理财类会抛售二永债或大幅减少净买入而跨季后则会转为净买入或加大配置力度相应的二永债收益率在跨季时点也往往出现先高后低的趋势从2021年以来的10个季末数据来看理财有7个季末出现先卖后买或跨季后增配力度加大的现象对应二永债收益率先高后低走势的概率为86若考虑理财季末二永债变动为负的情况即跨季后仍持续卖出整体而言其现券交易变动量与收益率变化呈反相关的概率仍为80因此可适当尝试在理财卖出前先卖出在理财买回前再买入的波段交易图表26季末各券种收益率变化单位bp债券类型2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q21YAAA-商业银行二级资本债到期收益率21034725135113YAAA-商业银行二级资本债到期收益率313956108673MAAA同业存单到期收益率217417951104181YAAA同业存单到期收益率2538101112171Y国开债到期收益率2327101310163Y国开债到期收益率0481933004资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1922证券研究报告TableCompanyRptType深度报告图表27理财季末对商业银行债买卖变动与3YAAA-商业银行债收益率变化单位亿元bp商业银行债抛售力度3YAAA-商业银行二级资本债到期收益率波动右轴5010405302001005-1010-20-30152021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源CFETS华安证券研究所图表28理财季末对同业存单买卖变动与1YAAA同业存单收益率变化单位亿元bp同业存单抛售力度1YAAA同业存单到期收益率波动右轴300425022000215041006508010-5012-100142021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明2022证券研究报告