资金面仍偏紧，需要担心理财赎回吗？
　　8月中旬至今资金面一度收紧，而去年赎回潮之后将久期整体压缩的理财对短端的变化更为敏感，我们认为不必过度担忧理财赎回，原因有三：
　　第一，理财的债券周度净买入持续为正，并无出现卖出现象。8月中旬至今理财的净买入规模通常在500-700亿元，而近期出现净卖出比较明显的基金类，在9月4日至9月8日共卖出2252亿元。
　　第二，从券种结构来看，理财近期全面增配各类型债券。8月中旬以来理财持续增配利率、信用与同业存单，增配力度存单>信用>利率，从细分券种而言并无明显卖出痕迹。
　　第三，虽然理财本周出现了402亿元的同业存单卖出，但这或与季末回表有关，其现券整体净买入仍为正。由于临近三季度末，理财对于同业存单的净卖出或与季节性回表有关，在今年3月末与6月末，理财对于同业存单净卖出分别为325亿元、577亿元。
　　本周国债收益率先下后上，债市情绪有何变化？
　　本周随着8月经济数据披露，在降准与MLF超额续作加持下，国债收益率先下后上，而周五的回调主要是由于①降准后债市的price-in叠加降息预期落空；②8月经济数据已勾勒出复苏的钝角；③财政部宣布下周增发计划外的5年期国债230021。从收益率周变化来看，国债短端小幅上行，国开债中长端则下行；期限利差方面，国债10Y-7Y利差继续倒挂1bp，国开债10Y-7Y利差倒挂加剧至8bp。
　　结合本周的市场走势，我们先来看机构成交的变化：
　　第一，上周持续卖出的基金类本周转为净买入267亿元。本周基金主要买利率、卖信用、卖二永。从日频的跟踪可以发现，基金对于政金债的净买入主要集中在周四周五，从周内表现来看买在高位。
　　第二，本周国债出现了大行买债、农商行抛售的现象。农商行与基金是主要对手方，农商行的国债抛售力度从9月12日开始逐步加大；而大行出现了明显的净买入现象，其交易对手方为中小行、外资银行，周内净买入238亿元国债与164亿元政金债。此外值得注意的是，存在分销效应的券商本周增配331亿元国债。
　　第三，同业存单成交依旧活跃，大行配债需求增加。农商行对于同业存单净买入较上周出现明显下滑，本周净买入465亿元，而大行配债需求的增加则体现其净买入同业存单，本周净买入202亿元，上周则为127亿元。
　　杠杆率和资金面指标回升，久期继续下行
　　本周部分技术面指标出现边际改善：①银行间债市杠杆率回升，债市杠杆率周内先升后降，9月15日杠杆率约为108.49%，较上周五上升0.47pct，较周一上升0.47pct；②9月15日质押式回购成交额升至7.1万亿元，日均隔夜占比升至90.21%。③本周资金面先松后紧，大行净融出先升后降，周五升至4.10万亿元，而中小行持续净融入。
　　从久期来看，9月11日至9月15日中长期债券型基金久期继续下行，9月15日，久期中位数（去杠杆）降至2.03年，较上周五下降0.04年；久期中位数（含杠杆）降至2.39年，较上周五下降0.3年。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报理财无虞不必过度担忧债市技术面周报9月第3周报告日期2023-09-16本周综述TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary资金面仍偏紧需要担心理财赎回吗执业证书号S00105220300028月中旬至今资金面一度收紧而去年赎回潮之后将久期整体压缩的理财电话13127532070对短端的变化更为敏感我们认为不必过度担忧理财赎回原因有三邮箱yanzqhazqcom第一理财的债券周度净买入持续为正并无出现卖出现象8月中分析师TableAuthor杨佩霖旬至今理财的净买入规模通常在500-700亿元而近期出现净卖出执业证书号S0010523070002比较明显的基金类在9月4日至9月8日共卖出2252亿元电话17861391391邮箱yangplhazqcom第二从券种结构来看理财近期全面增配各类型债券8月中旬以来理财持续增配利率信用与同业存单增配力度存单信用利率从细分券种而言并无明显卖出痕迹第三虽然理财本周出现了402亿元的同业存单卖出但这或与季末回表有关其现券整体净买入仍为正由于临近三季度末理财对于同业存单的净卖出或与季节性回表有关在今年3月末与6月末理财对于同业存单净卖出分别为325亿元577亿元本周国债收益率先下后上债市情绪有何变化本周随着8月经济数据披露在降准与MLF超额续作加持下国债收益率先下后上而周五的回调主要是由于降准后债市的price-in叠加降TableReport息预期落空8月经济数据已勾勒出复苏的钝角财政部宣布下周增发计划外的5年期国债230021从收益率周变化来看国债短端小幅上行国开债中长端则下行期限利差方面国债10Y-7Y利差继续倒挂1bp国开债10Y-7Y利差倒挂加剧至8bp结合本周的市场走势我们先来看机构成交的变化第一上周持续卖出的基金类本周转为净买入267亿元本周基金主要买利率卖信用卖二永从日频的跟踪可以发现基金对于政金债的净买入主要集中在周四周五从周内表现来看买在高位第二本周国债出现了大行买债农商行抛售的现象农商行与基金是主要对手方农商行的国债抛售力度从9月12日开始逐步加大而大行出现了明显的净买入现象其交易对手方为中小行外资银行周内净买入238亿元国债与164亿元政金债此外值得注意的是存在分销效应的券商本周增配331亿元国债第三同业存单成交依旧活跃大行配债需求增加农商行对于同业存单净买入较上周出现明显下滑本周净买入465亿元而大行敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报配债需求的增加则体现其净买入同业存单本周净买入202亿元上周则为127亿元杠杆率和资金面指标回升久期继续下行本周部分技术面指标出现边际改善银行间债市杠杆率回升债市杠杆率周内先升后降9月15日杠杆率约为10849较上周五上升047pct较周一上升047pct9月15日质押式回购成交额升至71万亿元日均隔夜占比升至9021本周资金面先松后紧大行净融出先升后降周五升至410万亿元而中小行持续净融入从久期来看9月11日至9月15日中长期债券型基金久期继续下行9月15日久期中位数去杠杆降至203年较上周五下降004年久期中位数含杠杆降至239年较上周五下降03年风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明218证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1杠杆率511杠杆率升至10849512流动性本周质押式回购日均成交额71万亿元日均隔夜占比9021613资金面银行系资金融出先升后降72久期721久期中位数降至203年73收益曲线与期限利差831收益曲线国债短端小幅上行国开债中长端下行832期限利差息差震荡利差整体收窄10Y-7Y持续倒挂933中美利差利差倒挂整体加剧1034隐含税率整体下行5Y10Y分位点触底104现券交易1141本周现券交易跟踪基金转为净买入1142分券种利率债成交量回落1243分机构农商行净卖出利率债145风险提示17敬请参阅末页重要声明及评级说明318证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1银行间债市杠杆率单位周5图表2银行间质押式回购余额单位万亿元周5图表3银行间质押式回购成交额单位亿元交易日6图表4银行间隔夜质押式回购金额占比单位交易日6图表52023年9月以来分机构资金融出余额单位万亿元7图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值单位年8图表7近4周国债国开债收益率单位BP9图表8近4周国债国开债期限利差单位BP10图表9近4周中美国债期限利差单位BP10图表10近4周国债国开债隐含税率单位BP11图表119月11日至9月15日各机构现券买卖情况单位亿元12图表12利率债分机构成交单位亿元13图表13信用债分机构成交单位亿元13图表14同业存单分机构成交单位亿元14图表15大行分券种成交单位亿元14图表16股份行分券种成交单位亿元15图表17基金公司分券种成交单位亿元15图表18证券公司分券种成交单位亿元16图表19保险机构分券种成交单位亿元16图表20农村金融机构分券种成交单位亿元17图表21理财分券种成交单位亿元17敬请参阅末页重要声明及评级说明418证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1杠杆率11杠杆率升至108499月11日-9月15日杠杆率周内先升后降截至9月15日杠杆率约为10849较上周五上升047pct较周一9月11日上升047pct图表1银行间债市杠杆率单位周20232022202120201111091071050481216202428323640444852资料来源CFETS华安证券研究所9月15日银行间质押式回购余额约为1064万亿元较上周五上升062万亿元较周一上升063万亿元图表2银行间质押式回购余额单位万亿元周20232022202120201412108640481216202428323640444852资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明518证券研究报告TableCompanyRptType固收周报12流动性本周质押式回购日均成交额71万亿元日均隔夜占比9021回购成交较上周上升9月15日质押式回购成交额为71万亿元9月11日至9月15日质押式回购日均成交额约为71万亿元环比下降02万亿元周五质押式回购成交额约71万亿元较前一周五上升05万亿元较周一上升05万亿元图表3银行间质押式回购成交额单位亿元交易日100000202320222021202090000800007000060000500004000030000200001000000255075100125150175200225250资料来源CFETS华安证券研究所9月11日-9月15日隔夜质押式回购成交额均值为64万亿元环比减少02万亿元隔夜成交占比均值为9021环比上升042pct图表4银行间隔夜质押式回购金额占比单位交易日10020222021202020239080706050400255075100125150175200225250资料来源CFETS华安证券研究所注释低于50以50代替敬请参阅末页重要声明及评级说明618证券研究报告TableCompanyRptType固收周报13资金面银行系资金融出先升后降9月11日至9月15日银行系资金融出先升后降大行9月15日资金融出升至410万亿元股份行与城农商行资金周均净融入024万亿元银行系净融出降至386万亿元主要资金融入方为基金理财净融入下降理财净融入于周五降至017万亿元图表52023年9月以来分机构资金融出余额单位万亿元主要资金融出机构主要资金融入机构日期银行合计政策行大行股份行城农商行货基基金券商保险理财2023915-386-410024-1712121550550172023914-406-417011-1662111550560272023913-405-421016-1702061520530392023912-374-386012-1852001520520362023911-323-377054-202192148052026202398-325-379054-200191146052025202397-357-414058-180197143054033202396-411-440029-160200146054047202395-441-452011-143204149053051202394-432-440008-146208147054047202391-423-410-013-149213145054043资料来源CFETS华安证券研究所2久期21久期中位数去杠杆降至203年本周9月11日-9月15日中长期债券型基金久期中位数测算值为207年去杠杆270年含杠杆周五久期中位数去杠杆降至203年较上周五下降004年久期中位数含杠杆降至239年较上周五下降03年敬请参阅末页重要声明及评级说明718证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值单位年加杠杆与去杠杆的久期中位数差值右轴中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数含杠杆中长期债基久期中位数去杠杆10Y国债收益率右轴4040353530302525201520101505100020189201912019320195201972019920201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320225202272022920231202332023520237201811201911202011202111202211资料来源Wind华安证券研究所注样本剔除定开类与摊余成本发估值基金及部分与转债指数相关性较大的基金共715支3收益曲线与期限利差31收益曲线国债短端小幅上行国开债中长端下行国债本周短端收益率上行3bp3Y上行2bp15Y下行1bp短端上行至45分位点3Y升至30分位点其余期限分位点变动在1以内国开债短端收益率上行3bp中端3Y5Y7Y分别下行2bp3bp1bp长端下行5bp15Y下行3bp分位点方面短端升至41分位点中端降至20129分位点长端降至2分位点15Y降至2分位点敬请参阅末页重要声明及评级说明818证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表7近4周国债国开债收益率单位bp国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y8月25日收益率1902222392552572722899月1日收益率1962242442592592742939月8日收益率2102332492652642782989月15日收益率2132352492652642772988月25日分位点209743009月1日分位点28121464119月8日分位点402723149329月15日分位点453023141023国开债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y8月25日收益率2052332472682672882959月1日收益率2092382522712722922989月8日收益率2212472592802762973049月15日收益率2242452562792712943048月25日分位点238520009月1日分位点2914822119月8日分位点382116114329月15日分位点4120129222资料来源Wind华安证券研究所32期限利差息差震荡利差整体收窄10Y-7Y持续倒挂国债1Y-DR001息差周内震荡上行18bp1Y-DR007息差下行3bp3Y-1Y下行2bp5Y-3Y下行2bp10Y-7Y本周持续倒挂其余期限利差变动在1bp内分位点方面本周3Y-1Y降至9分位点5Y-3Y降至25分位点15Y-10Y降至2分位点30Y-15Y降至45分位点国开债1Y-DR001息差上行17bp1Y-DR007息差下行6bp3Y-1Y下行5bp5Y-3Y下行1bp7Y-5Y上行2bp10Y-7Y利差下行5bp倒挂加剧超长端利差15Y-10Y30Y-15Y分别上行2bp3bp分位点方面3Y-1Y降至1分位点5Y-3Y降至1分位点7Y-5Y升至62分位点10Y-7Y降至5分位点超长端利差15Y-10Y30Y-15Y分别升至2922分位点敬请参阅末页重要声明及评级说明918证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表8近4周国债国开债期限利差单位bp国债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y8月25日利差727331716215179月1日利差2944291916-115199月8日利差2047241615-114209月15日利差3844221415-113218月25日分位点12514741326816139月1日分位点33763170282515299月8日分位点2279143526259379月15日分位点40769252527245国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y8月25日利差2238281421-12089月1日利差425829141912079月8日利差3160261221-32189月15日利差4854211123-823118月25日分位点1347111252251919月1日分位点3074131343421519月8日分位点20765353122129月15日分位点3570116252922资料来源Wind华安证券研究所33中美利差利差倒挂整体加剧从中美国债利差情况来看本周短端倒挂现象有所缓和其他期限倒挂加剧1Y上行2bp2Y3Y5Y7Y10Y30Y分别下行5bp2bp6bp6bp7bp9bp从分位点来看除短端外各期限均降至1-2分位点图表9近4周中美国债期限利差单位bp国债中国-美国1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y8月25日利差-354-288-250-205-182-168-1419月1日利差-340-269-233-185-168-160-1369月8日利差-332-273-235-190-170-162-1359月15日利差-330-278-237-196-176-169-1448月25日分位点30000119月1日分位点53221119月8日分位点73221129月15日分位点7221111资料来源Wind华安证券研究所34隐含税率整体下行5Y10Y分位点触底截至9月8日中端3Y5Y7Y隐含税率分别下行3bp3bp1bp10Y下行5bp15Y下行3bp从分位点看1Y下行至34分位点中端3Y5Y7Y分别下行至5011分位点10Y下行至0分位点15Y下行至4分位点敬请参阅末页重要声明及评级说明1018证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表10近4周国债国开债隐含税率单位bp国开债-国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y8月25日隐含税率1611913101569月1日隐含税率1313812141869月8日隐含税率1113915121969月15日隐含税率111061471668月25日分位点636282239月1日分位点4713129729月8日分位点39135147929月15日分位点345011043资料来源Wind华安证券研究所4现券交易41本周现券交易跟踪基金转为净买入9月11日至9月15日现券交易主力买盘来自资管产品企业年金等净买入556亿元主要配置同业存单短融超短与政金债主力卖盘来自城商行净卖出1051亿元12类机构中8类净买入本周现券交易中主要出现以下几点特征第一农商行由正转负减持利率债本周农商行净卖出利率债1007亿元较上周环比减少2134亿元利率债净融入其中国债政金债与地方政府债的净卖出分别为320627和60亿元基金券商是农商行利率债交易的对手方第二城商行全面减持本周城商行净卖出1051亿元其中国债政金债存单的净卖出分别为302287392亿元第三整体成交量下滑利率债与同业存单成交量分别较上周环比减少245与629亿元信用债成交量环比增加344亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明1118证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表119月11日至9月15日各机构现券买卖情况单位亿元银行间现券交易跟踪20230911-20230915分机构分券种现券净买入单位亿元下同短期超机构分类国债政金债地方债中期票据企业债同业存单ABS其他合计短大行及政策性银行238164180162061202016143股份制商业银行2154710528118453232125城市商业银行3022874512603920551051外资银行1372872104423215农村金融机构320627601971465065490证券公司33151195133535538564保险公司210950176440114109理财类产品0000000000理财子公司及理财类49215929424020064其他产品类2710915901128141352556货币市场基金1863037147028306446基金公司及产品137565281871643321142267其他5514191012145018430分机构分期限现券净买入1年及以机构分类1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上合计下大行及政策性银行375741381826113070443股份制商业银行251253567136218628125城市商业银行7389911213621011061051外资银行909537810010215农村金融机构4732723758586222800490证券公司23654136164174695264保险公司2651353748184545109理财类产品0000000000理财子公司及理财类443111635116064其他产品类234259151534102518556货币市场基金2115090000046基金公司及产品48924239233491035771267其他44914483341407430资料来源CFETS华安证券研究所注国债和政金债剔除新券净买入避免分销对真实交易的影响下同42分券种利率债成交量回落9月11日至9月15日利率债整体成交1772亿元成交量环比减少245亿元分机构来看农商行和保险由正转负减持城商行增加净卖出基金券商由负转正增配货基理财减少净买入敬请参阅末页重要声明及评级说明1218证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表12利率债分机构成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-091525002000150010005000-500-1000-1500资料来源CFETS华安证券研究所信用债整体成交量881亿元成交量环比增加344亿元分机构来看大行农商行由正转负减持股份行城商行与基金增加净卖出券商减少净卖出理财货基增加净买入图表13信用债分机构成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-091510008006004002000-200-400-600资料来源CFETS华安证券研究所同业存单成交量为1432亿元环比减少629亿元分机构来看城商行理财由正转负减持券商增加净卖出货基减少净卖出股份行基金由负转正增持农商行减少净买入大行增加净买入敬请参阅末页重要声明及评级说明1318证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表14同业存单分机构成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-091525002000150010005000-500-1000-1500资料来源CFETS华安证券研究所43分机构农商行净卖出利率债本周大行增持国债与同业存单减持政金债增加地方债短融超短净卖出由正转负减持中期票据股份行由正转负减持国债中票由负转正增持政金债存单增持地方债基金由负转正增持利率债与存单减少中票净卖出券商由负转正增持国债地方债与短融超短减少政金债净买入增加同业存单净卖出保险由正转负减持国债减少地方债净买入增加政金债净卖出农商行由正转负减持利率债减少同业存单净买入理财类减少利率债与中票净买入增持短融超短由正转负减持同业存单图表15大行分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-09155004003002001000-100-200-300-400敬请参阅末页重要声明及评级说明1418证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源CFETS华安证券研究所图表16股份行分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-09154003002001000-100-200-300-400-500资料来源CFETS华安证券研究所图表17基金公司分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-0915150010005000-500-1000-1500-2000-2500资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1518证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表18证券公司分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-09156004002000-200-400-600-800-1000-1200-1400资料来源CFETS华安证券研究所图表19保险机构分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-09156005004003002001000-100-200资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1618证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表20农村金融机构分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-091525002000150010005000-500-1000资料来源CFETS华安证券研究所图表21理财分券种成交单位亿元0821-08250828-09010904-09080911-091510008006004002000-200-400-600资料来源CFETS华安证券研究所5风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明1718证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所分析师杨佩霖华安固收分析师英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用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