近期资金面有何异常？
　　近期资金面的异常体现在中小行的持续净融入。降息后的大行融出走低、资金收紧已具规律性，但跨月以来中小行资金持续转为净融入，具有净融入规模大（0.57万亿元）、持续时间长（一周）、非季节性（跨月后）这三个特征。
　　中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致。其融出意愿走低是大行减少净融出的次生效应，在同业存单利率上升的情况下，股份行与城商行若加大净融出可能导致其负债端成本承压，因此出现较为明显的净融入。
　　农商行净融入平稳，但买债力度明显增加。从本周现券交易数据来看，农商行买债2185亿元，近一半为接手非银机构抛售的利率债，而另一半则为增持同业存单，规模达974亿元。从时间序列来看近期农商行的同业存单净买入处于历史高位，我们认为农商行这是其在负债端较为稳定前提下，对于银行间资金紧的应对行为。
　　当前资金面与去年赎回潮有何异同？
　　第一，狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一，但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间。去年10月跨月后大行的资金融出量不但没有回升至跨月前水平，反而在11月8日陡降至2.2万亿元；而当前大行的净融出水平虽有波动，但即使是月末仍有3.6万亿元。
　　第二，从触发时点来看，本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应，但我们可以看到随着短端收益的回调，今年将久期压低的理财或赎回了部分委外基金，导致近期基金类持续净卖出，而理财则仍保持净买入。
　　第三，本次中小行的资金净融入更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难。
　　结合上文考虑，对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着①大行资金收紧、②此生效应下，中小行由于负债端的压力相应减少融出、③非银机构借钱困难这三大矛盾点，而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台，应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报资金面的再收紧这次有何不同利率周记9月第1周报告日期2023-09-09主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary近期资金面有何异常执业证书号S0010522030002近期资金面的异常体现在中小行的持续净融入降息后的大行融出走低资电话13127532070金收紧已具规律性但跨月以来中小行资金持续转为净融入具有净融入规模邮箱yanzqhazqcom大057万亿元持续时间长一周非季节性跨月后这三个特征分析师TableAuthor杨佩霖执业证书号S0010523070002中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致其融出意愿走低是电话17861391391大行减少净融出的次生效应在同业存单利率上升的情况下股份行与城商行邮箱yangplhazqcom若加大净融出可能导致其负债端成本承压因此出现较为明显的净融入农商行净融入平稳但买债力度明显增加从本周现券交易数据来看农商行买债2185亿元近一半为接手非银机构抛售的利率债而另一半则为增持同业存单规模达974亿元从时间序列来看近期农商行的同业存单净买入处于历史高位我们认为农商行这是其在负债端较为稳定前提下对于银行间资金紧的应对行为当前资金面与去年赎回潮有何异同第一狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间去年月跨月后大行的资金融出量不但没有回升TableReport10至跨月前水平反而在11月8日陡降至22万亿元而当前大行的净融出水平虽有波动但即使是月末仍有36万亿元第二从触发时点来看本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应但我们可以看到随着短端收益的回调今年将久期压低的理财或赎回了部分委外基金导致近期基金类持续净卖出而理财则仍保持净买入第三本次中小行的资金净融入更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难结合上文考虑对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着大行资金收紧次生效应下中小行由于负债端的压力相应减少融出非银机构借钱困难这三大矛盾点而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1近期的资金面有何异常42当前资金面收紧与去年赎回潮有何异同63风险提示7敬请参阅末页重要声明及评级说明28证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1今年以来银行系资金净融出单位万亿元5图表29月4日至9月8日银行间现券成交单位亿元5图表3农村金融机构同业存单净买入与同业存单利率单位亿元6图表4近期银行系资金融出单位万亿元7图表52022年末银行系资金融出单位万亿元7敬请参阅末页重要声明及评级说明38证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1近期的资金面有何异常近期资金面的异常主要体现在中小行的持续净融入8月中旬以来大行资金融出减少降息后的债市资金面收紧已具规律性但中小行的资金净融入值得关注跨月以来中小行股份行城农商行资金净融入由007万亿元上升至054万亿元9月7日净融入达057万亿元几乎位于今年以来最高点此次中小行的净融入上升并不在税期季末等季节性时点什么原因导致了该现象发生中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致月初以来股份行资金融出分别由015万亿元降至0而城商行净融入则在0附近加大至04万亿元我们认为中小行的融出意愿走低是大行减少融出的次生效应降息后大行降低融出在银行间资金面紧张同业存单利率上升的情况下股份行与城商行若加大净融出可能导致其负债端成本承压因此出现较为明显的净融入对于农商行而言其净融入虽有所增加但增幅较小且由于其自身负债端属性较为稳定而在银行间资金面偏紧且债市出现回调时并不是选择加大净融入而是通过买债的方式接手市场上收益率回调较高的债券体现在以下两方面第一在本周债市出现回调时农商行出现了典型的承接非银机构抛售的债券行为但此次承接力度更大不排除主动增配的可能性农商行与基金分别为主力买卖盘周度净买入绝对值均超2000亿元两者为利率债与同业存单的交易对手方第二应当关注农商行的同业存单净买入量本周农商行增配同业存单974亿元从历史数据来看农商行对于同业存单的净买入高位通常发生在跨月后的第一个交易日随后立刻回落而跨月后农商行对于同业存单的净买入力度经历了阶段性高-低-高这一过程整体持续位于历史高分位点我们认为农商行加大同业存单净买入力度是其负债端较为稳定前提下对于银行间资金紧的应对行为此外大行与股份行出现一定的国债与政金债净买入而城商行净买入同业存单227亿元说明股份行与城商行不仅大幅减少净融出同时也一定程度增配债券但力度没有农商行大敬请参阅末页重要声明及评级说明48证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表1今年以来银行系资金净融出单位万亿元城市商业银行股份制商业银行农村金融机构中小行大型商业政策性银行右轴100-105-200-305-410-515-620221230202301062023011320230120202301272023020320230210202302172023022420230303202303102023031720230324202303312023040720230414202304212023042820230505202305122023051920230526202306022023060920230616202306232023063020230707202307142023072120230728202308042023081120230818202308252023090120230908资料来源CFETS华安证券研究所图表29月4日至9月8日银行间现券成交单位亿元分机构x分券种净买入单位亿元下同机构分类国债政金债地方债中期票据短期超短企业债同业存单ABS其他合计大行及政策性银行1601291811678112762444股份制商业银行1332474627130119609357城市商业银行205271434677227112293外资银行91210210263290农村金融机构4806443111019741642185证券公司4458120621404281461858保险公司51311781261330234390理财子公司及理财类813351641757181053724其他产品类10835327334126124224货币市场基金1614506280997026731基金公司及产品2386981935231142835462252其他87276431052611497分机构x分期限净买入机构分类1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上合计大行及政策性银行13316324369610020444股份制商业银行504629481461431514357城市商业银行711305226139241439293外资银行34935532004090农村金融机构90988203169655312215112185证券公司31362751823167303539858保险公司51192310160227912265390理财子公司及理财类6581614202601345724其他产品类781611465310123916224货币市场基金72790500000731基金公司及产品5394881861046574171481422252其他5491142910803113497注债券分类中其他类主要包括银行次级债永续债机构分类中其他产品类包括社保养老企业年金券商资管期货资管信托产品等资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明58证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表3农村金融机构同业存单净买入与同业存单利率单位亿元农村金融机构同业存单净买入同业存单利率AAA1个月右轴6003550030400253002020015100100-10005-20000202312023220233202342023520236202372023820239资料来源CFETSWind华安证券研究所2当前资金面收紧与去年赎回潮有何异同本轮资金面的收紧与去年11月理财赎回潮有以下三点异同第一狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间去年10月跨月后大行的资金融出量不但没有回升至跨月前水平反而在11月8日陡降至22万亿元而当前大行的净融出水平虽有波动但即使是月末仍有36万亿元第二从触发时点来看本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应但我们可以看到随着短端收益的回调今年将久期整体压低的理财类或赎回了部分委外基金导致近期基金类的成交持续卖出而理财则仍保持净买入第三本次中小行的资金净融入是与赎回潮的最大不同处如我们上文所述本次资金面异常的特殊性体现在中小行的资金融入具有净融入规模大057万亿元持续时间长一周非季节性跨月后这三个特征更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难结合上文考虑对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着大行资金收紧次生效应下中小行由于负债端的压力相应减少融出非银机构借钱困难这三大矛盾点而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间敬请参阅末页重要声明及评级说明68证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表4近期银行系资金融出单位万亿元图表52022年末银行系资金融出单位万亿元银行合政策行股份行银行合政策行股份行日期货基日期货基计大行城农商行计大行城农商行202398-325-379054-20020221129-344-332-012-146202397-357-414058-18020221128-362-354-008-150202396-411-440029-16020221125-384-347-036-149202395-441-452011-14320221124-382-334-048-148202394-432-440008-14620221123-384-326-057-149202391-423-410-013-14920221122-377-320-057-1502023831-359-389031-15820221121-343-313-031-1592023830-376-359-017-15820221118-322-305-016-1662023829-360-358-002-17120221117-274-284010-1892023828-344-363018-17620221116-224-245021-1912023825-369-366-003-16720221115-230-257027-1892023824-410-385-026-16020221114-249-249000-1902023823-403-378-024-16220221111-258-237-021-1892023822-383-360-022-16620221110-250-218-032-1872023821-371-361-009-1682022119-252-212-040-1862023818-370-362-008-1682022118-260-220-040-1812023817-386-367-019-1612022117-302-263-039-1712023816-404-395-008-1482022114-340-283-057-1622023815-428-420-008-1352022113-348-286-062-1572023814-455-454-001-1222022112-322-257-064-1612023811-494-479-015-1072022111-270-225-046-1652023810-502-479-022-10320221031-211-227016-172202389-499-453-046-10220221028-301-251-050-160202388-500-456-045-10120221027-275-233-042-169202387-498-459-039-09620221026-246-218-028-184202384-522-469-053-09020221025-259-251-008-186202383-517-462-055-09220221024-322-290-032-169202382-501-449-052-09620221021-402-355-047-148202381-472-425-047-10120221020-431-372-059-138资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所3风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明78证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所分析师杨佩霖华安固收分析师英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明88证券研究报告