政策出台密集期，中小行“抄底”买债的三大线索
　　如我们上周技术面报告所述，债市止盈情绪已有所抬头，本周政策出台密集期，各券种收益率出现一定程度回调，10Y国债收益率周内上行2bp至2.59%，中短债方面1Y与5Y国债上行6bp/5bp至1.96%/2.44%。
　　在债市回调的背景下，中小行“抄底”净买入有以下三大线索：
　　第一，从资金面情况来看，本周资金面先紧后松，但中小行二度转为净融入,8月28日与8月31日，中小行（股份行与城农商行）资金净融入整体由负转正分为别0.18/0.31万亿元。我们认为除去月末与税期前后的资金收紧外，0.18万亿元单日的净融入或说明其“抄底”买债行为。
　　第二，本周的现券交易市场主要格局为银行系单边买入。从周度现券交易数据中我们可以看到，利率债方面农商行为主要买盘，而股份行、城商行及券商为卖盘，这三类机构存在分销效应，因此现券的主力买盘仍为中小行。
　　第三，由于分销数据影响，我们较难判断城商行与股份行的买债规模，但值得注意的是，股份行已连续3周增持地方债。我们预计其利率债增持规模或大于现券交易的统计结果数据。此外，保险机构本周大幅增持298亿元30Y地方债，这或与月末时点的冲量有关。
　　其他技术面指标有何变化？
　　债市杠杆率周内先降后升，截止9月1日，杠杆率约为108.84%，较上周五上升0.54pct，较周一（8月28日）上升0.68pct。质押式回购日均成交额降至6.0万亿元，9月1日质押式回购成交额降至6.6万亿元，日均隔夜占比降至86.23%。
　　从久期来看，8月28日至9月1日中长期债券型基金久期上升，9月1日，久期中位数（去杠杆）升至2.10年，较上周五上升0.02年；久期中位数（含杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.02年。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报中小行抄底买债的线索债市技术面周报9月第1周报告日期2023-09-02本周综述TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary政策出台密集期中小行抄底买债的三大线索执业证书号S0010522030002如我们上周技术面报告所述债市止盈情绪已有所抬头本周政策出台电话13127532070密集期各券种收益率出现一定程度回调10Y国债收益率周内上行邮箱yanzqhazqcom2bp至259中短债方面1Y与5Y国债上行6bp5bp至196244分析师TableAuthor杨佩霖在债市回调的背景下中小行抄底净买入有以下三大线索执业证书号S0010523070002第一从资金面情况来看本周资金面先紧后松但中小行二度转为净电话17861391391邮箱yangplhazqcom融入8月28日与8月31日中小行股份行与城农商行资金净融入整体由负转正分为别018031万亿元我们认为除去月末与税期前后的资金收紧外018万亿元单日的净融入或说明其抄底买债行为第二本周的现券交易市场主要格局为银行系单边买入从周度现券交易数据中我们可以看到利率债方面农商行为主要买盘而股份行城商行及券商为卖盘这三类机构存在分销效应因此现券的主力买盘仍为中小行第三由于分销数据影响我们较难判断城商行与股份行的买债规模但值得注意的是股份行已连续3周增持地方债我们预计其利率债增持规模或大于现券交易的统计结果数据此外保险机构本周大幅增持TableReport298亿元30Y地方债这或与月末时点的冲量有关其他技术面指标有何变化债市杠杆率周内先降后升截止9月1日杠杆率约为10884较上周五上升054pct较周一8月28日上升068pct质押式回购日均成交额降至60万亿元9月1日质押式回购成交额降至66万亿元日均隔夜占比降至8623从久期来看8月28日至9月1日中长期债券型基金久期上升9月1日久期中位数去杠杆升至210年较上周五上升002年久期中位数含杠杆升至277年较上周五上升002年风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1杠杆率411杠杆率升至10884412流动性本周质押式回购日均成交额60万亿元日均隔夜占比8623513资金面银行系资金融出先降后升62久期621久期中位数升至210年63收益曲线与期限利差731收益曲线国债国开债各期限收益率均小幅上行732期限利差息差走阔利差小幅震荡833中美利差各期限利差倒挂有所减缓934隐含税率涨跌互现94现券交易941本周现券交易跟踪理财持续加仓存单942分券种利率债成交量回升1043分机构农商行增配利率债125风险提示15敬请参阅末页重要声明及评级说明216证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1银行间债市杠杆率单位周4图表2银行间质押式回购余额单位万亿元周4图表3银行间质押式回购成交额单位亿元交易日5图表4银行间隔夜质押式回购金额占比单位交易日5图表52023年8月以来分机构资金融出余额单位万亿元6图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值单位年7图表7近4周国债国开债收益率单位BP8图表8近4周国债国开债期限利差单位BP8图表9近4周中美国债期限利差单位BP9图表10近4周国债国开债隐含税率单位BP9图表118月28日至9月1日各机构现券买卖情况单位亿元10图表12利率债分机构成交单位亿元11图表13信用债分机构成交单位亿元11图表14同业存单分机构成交单位亿元12图表15大行分券种成交单位亿元12图表16股份行分券种成交单位亿元13图表17基金公司分券种成交单位亿元13图表18证券公司分券种成交单位亿元14图表19保险机构分券种成交单位亿元14图表20农村金融机构分券种成交单位亿元15图表21理财分券种成交单位亿元15敬请参阅末页重要声明及评级说明316证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1杠杆率11杠杆率升至108848月28日-9月1日杠杆率周内先降后升截至9月1日杠杆率约为10884较上周五上升054pct较周一8月28日上升068pct图表1银行间债市杠杆率单位周20232022202120201111091071050481216202428323640444852资料来源CFETS华安证券研究所9月1日银行间质押式回购余额约为1094万亿元较上周五上升064万亿元较周一上升079万亿元图表2银行间质押式回购余额单位万亿元周20232022202120201412108640481216202428323640444852资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明416证券研究报告TableCompanyRptType固收周报12流动性本周质押式回购日均成交额60万亿元日均隔夜占比8623回购成交较上周下降9月1日质押式回购成交额为66万亿元8月28日至9月1日质押式回购日均成交额约为60万亿元环比下降10万亿元周五质押式回购成交额约66万亿元较前一周五下降03万亿元较周一上升01万亿元图表3银行间质押式回购成交额单位亿元交易日100000202320222021202090000800007000060000500004000030000200001000000255075100125150175200225250资料来源CFETS华安证券研究所8月28日-9月1日隔夜质押式回购成交额均值为52万亿元环比减少11万亿元隔夜成交占比均值为8623环比下降306pct图表4银行间隔夜质押式回购金额占比单位交易日10020222021202020239080706050400255075100125150175200225250资料来源CFETS华安证券研究所注释低于50以50代替敬请参阅末页重要声明及评级说明516证券研究报告TableCompanyRptType固收周报13资金面银行系资金融出先降后升8月28日至9月1日银行系资金融出先降后升大行9月1日资金融出升至410万亿元股份行与城农商行资金融出先升后降周均净融入003万亿元银行系净融出升至423万亿元主要资金融入方为基金券商净融入下降保险净融入于周五升至054万亿元图表52023年8月以来分机构资金融出余额单位万亿元主要资金融出机构主要资金融入机构日期银行合计政策行大行股份行城农商行货基基金券商保险理财202391-423-410-013-1492131450540432023831-359-389031-1582081340520292023830-376-359-017-1582081440540262023829-360-358-002-1712071480500212023828-344-363018-1762041480490182023825-369-366-003-1672091520470232023824-410-385-026-1602131580460332023823-403-378-024-1622141570460322023822-383-360-022-1662131560460222023821-371-361-009-1682111550450212023818-370-362-008-1682111520450222023817-386-367-019-1612161530460252023816-404-395-008-1482141510440322023815-428-420-008-1352131500430392023814-455-454-001-1222151510440412023811-494-479-015-1072181500430552023810-502-479-022-103220150044057202389-499-453-046-102219149043057202388-500-456-045-101217148042062202387-498-459-039-096217148042058202384-522-469-053-090221148043065202383-517-462-055-092224147043064202382-501-449-052-096221144043057202381-472-425-047-101219140044052资料来源CFETS华安证券研究所2久期21久期中位数升至210年本周8月28日-9月1日中长期债券型基金久期中位数测算值为210年去杠杆277年含杠杆周五久期中位数去杠杆升至210年较上周五上升002年久期中位数含杠杆升至277年较上周五上升002年敬请参阅末页重要声明及评级说明616证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值单位年加杠杆与去杠杆的久期中位数差值右轴中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数含杠杆中长期债基久期中位数去杠杆10Y国债收益率右轴4040353530302525201520101505100020189201912019320195201972019920201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320225202272022920231202332023520237201811201911202011202111202211资料来源Wind华安证券研究所注样本剔除定开类与摊余成本发估值基金及部分与转债指数相关性较大的基金共715支3收益曲线与期限利差31收益曲线国债国开债各期限收益率均小幅上行国债1Y上行6bp3Y上行2bp5Y上行5bp7Y上行4bp10Y上行2bp15Y上行2bp30Y上行4bp1Y分位点上升至283Y分位点升至125Y分位点升至14其余期限分位点上升1-2国开债1Y上行4bp3Y5Y及10Y上行5bp7Y及30Y上行3bp15Y上行4bp1Y分位点上升至293Y分位点上升至145Y分位点升至8其余期限分位点均上升0-2敬请参阅末页重要声明及评级说明716证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表7近4周国债国开债收益率单位bp国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y8月11日收益率1832262422612642772998月18日收益率1832202372552562732928月25日收益率1902222392552572722899月1日收益率1962242442592592742938月11日分位点1515967008月18日分位点157532008月25日分位点209743009月1日分位点2812146411国开债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y8月11日收益率2002372522732742963058月18日收益率1972322452672672892998月25日收益率2052332472682672882959月1日收益率2092382522712722922988月11日分位点1712610008月18日分位点156400008月25日分位点238520009月1日分位点291482211资料来源Wind华安证券研究所32期限利差息差走阔利差小幅震荡国债1Y-DR001息差周内震荡上行至33分位点1Y-DR007息差在周三周四出现倒挂周五上行47bp至76分位点3Y-1Y下行4bp5Y-3Y上行2bp10Y-7Y下行3bp出现倒挂超长端利差上行2bp其余期限利差变动在1bp内国开债1Y-DR001息差上升至30分位点1Y-DR007息差上行74分位点10Y-7Y利差在周一至周三持续倒挂周四周五回正并上行1bp其余期限利差波动在0-2bp内图表8近4周国债国开债期限利差单位bp国债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y8月11日利差5049431619313228月18日利差-1028371718217198月25日利差727331716215179月1日利差2944291916-115198月11日分位点4982833958791488月18日分位点4526143526519308月25日分位点12514741326816139月1日分位点3376317028251529国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y8月11日利差666138152112298月18日利差439351422022108月25日利差2238281421-12089月1日利差425829141912078月11日分位点5477331452392688月18日分位点4492411583525148月25日分位点1347111252251919月1日分位点307413134342151资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明816证券研究报告TableCompanyRptType固收周报33中美利差各期限利差倒挂有所减缓从中美国债利差情况来看9月1日倒挂现象有所缓和其中短端变化最为明显1Y2Y3Y5Y分别上行14bp19bp17bp20Y长端与超长端回升程度有所减弱10Y上行8bp30Y上行5bp从分位点来看8月25日中短端降至历史低位9月1日1Y2Y3Y5Y上升至5322图表9近4周中美国债期限利差单位bp国债中国-美国1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y8月11日利差-353-274-230-189-165-152-1298月18日利差-352-280-243-201-179-170-1468月25日利差-354-288-250-205-182-168-1419月1日利差-340-269-233-185-168-160-1368月11日分位点32321228月18日分位点41111008月25日分位点30000119月1日分位点5322111资料来源Wind华安证券研究所34隐含税率涨跌互现截至9月1日1Y隐含税率下行3bp3Y上行2bp5Y及7Y下行1bp10Y上行4bp15Y上行3bp各期限隐含税率在近4周震荡从分位点看除1Y目前处于47分位点较上周下行163Y处于13分位点较上周上行77Y下行至210Y上行至915Y上行至7其余期限变动在1内图表10近4周国债国开债隐含税率单位bp国开债-国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y8月11日隐含税率16551171993121099619036318月18日隐含税率138311838641247110016136858月25日隐含税率155411178501318102815336349月1日隐含税率127913238131158136218125628月11日分位点6977301038月18日分位点528253448月25日分位点636282239月1日分位点471312972资料来源Wind华安证券研究所4现券交易41本周现券交易跟踪理财持续加仓存单8月28日-9月1日现券交易主力买盘来自农商行和理财分别净买入828亿元和敬请参阅末页重要声明及评级说明916证券研究报告TableCompanyRptType固收周报792亿元农商行主要配置国债与政金债理财主要配置存单主力卖盘来自券商净卖出1139亿元12类机构中6类净买入本周现券交易中主要出现以下几大特征第一机构现券交易情绪有所波动利率债整体成交量回升本周利率债成交1709亿元较上周增加约32信用债整体成交量持续下滑本周信用债成交302亿元较上周减少约50第二农商行增持利率债农商行增配346亿元国债与402亿元政金债其中国债期限多为20-30年政金债期限多为7-10年第三理财加仓存单力度较上周有所增加本周净买入存单475亿元图表118月28日至9月1日各机构现券买卖情况单位亿元分机构分券种现券净买入单位亿元下同短期超机构分类国债政金债地方债中期票据企业债同业存单ABS其他合计短大行及政策性银行213371445627293126221股份制商业银行45190813679070027366城市商业银行64320271255135803810外资银行75135200583534农村金融机构3464021117151156012828证券公司34827111193181118401041139保险公司67172984213090480理财类产品0000000000理财子公司及理财类29990561050475129792其他产品类342562326167223288货币市场基金16490010300496021241基金公司及产品34961339784178116348其他722802702301075分机构分期限现券净买入1年及以机构分类1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上合计下大行及政策性银行1127912076060221股份制商业银行260571570362215772366城市商业银行72192446213626477810外资银行75263916170012034农村金融机构251347074302611741828证券公司2432671019625316143311139保险公司14113971129524937480理财类产品0000000000理财子公司及理财类73118157281061792其他产品类16936642358251438288货币市场基金24020200000241基金公司及产品246213191583306335348其他2122351958114175资料来源CFETS华安证券研究所注国债和政金债剔除新券净买入避免分销对真实交易的影响下同42分券种利率债成交量回升8月28日至9月1日利率债整体成交1709亿元成交量环比增加418亿元分机构来看券商股份行由正转负减持大行增加净卖出城商行减少净卖出农商行资管信托等由负转正增配基金减少净买入保险货基理财增加净买入敬请参阅末页重要声明及评级说明1016证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表12利率债分机构成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-090125002000150010005000-500-1000资料来源CFETS华安证券研究所信用债整体成交量302亿元成交量环比减少299亿元分机构来看股份行城商行券商减少净卖出基金保险减少净买入大行增加净买入农商行由负转正增持图表13信用债分机构成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-090110008006004002000-200-400-600资料来源CFETS华安证券研究所同业存单成交量为1130亿元环比减少94亿元分机构来看券商减少净卖出货基增加净卖出农商行减少净买入理财基金大行增加净买入股份行由正转负减持敬请参阅末页重要声明及评级说明1116证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表14同业存单分机构成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-0901150010005000-500-1000资料来源CFETS华安证券研究所43分机构农商行增配利率债本周大行由正转负减持国债减少地方债净卖出由负转正增持政金债增大同业存单净买入力度股份行增加国债政金债净卖出力度减持地方债减少中票短融超短净买入基金降低国债政金债和短期超短净买入由正转负减持中票增加同业存单净买入券商由正转负减持国债政金债减少同业存单净卖出保险由负转正增持国债政金债增加地方债净买入农商行由负转正增持国债增加政金债净买入增加地方债净卖出减少同业存单净买入理财类增持同业存单政金债中票由负转正增持国债图表15大行分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-09013002001000-100-200-300-400-500-600敬请参阅末页重要声明及评级说明1216证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源CFETS华安证券研究所图表16股份行分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-09014002000-200-400-600-800-1000-1200资料来源CFETS华安证券研究所图表17基金公司分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-0901180016001400120010008006004002000-200资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1316证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表18证券公司分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-09014002000-200-400-600-800-1000-1200-1400资料来源CFETS华安证券研究所图表19保险机构分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-09016005004003002001000-100资料来源CFETS华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1416证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表20农村金融机构分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-090110008006004002000-200-400-600-800资料来源CFETS华安证券研究所图表21理财分券种成交单位亿元0807-08110814-08180821-08250828-09019008007006005004003002001000-100资料来源CFETS华安证券研究所5风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明1516证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所分析师杨佩霖华安固收分析师英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其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