研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报当前久期策略用到了什么程度报告日期2023-08-23主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary如何衡量债市久期策略的使用程度执业证书号S0010522030002我们以中长期债券型基金久期来衡量投资者利率风险偏好及敞口在样本选电话13127532070择上剔除定开类摊余成本法基金并对债基投资分类进行一定划分最终邮箱yanzqhazqcom选取219只利率型债基与496只信用型债基将债基的净值波动与中债新综分析师TableAuthor杨佩霖合指数国开类信用类进行回归构建模型最终加权得到债基的久期测算执业证书号S0010523070002值我们大致做了以下4点假设电话17861391391邮箱yangplhazqcom第一剔除异常值由于部分债基净值但交易日内存在异常波动我们在25与75两个分位点下方与上方叠加一倍标准差作为阈值对异常值进行剔除第二采用逐步回归法处理共线性问题我们发现6个分段子指数因债券市场走势存在强相关性而表现出多重共线性因此采用逐步回归法逐步删除显著性水平较低的系数进而对结果进行优化第三考虑了债基的杠杆使用情况资管新规中规定开放式公募基金的杠杆率上限为140因此我们对回归系数和在1至14的债基进行久期一定程度缩放剔除杠杆效应对于真实久期的影响TableReport第四采取相对更短的回归窗口并平滑债基净价与指数波动我们对债基净价与分段子指数采取5天移动平均是为了平滑异常值所带来的影响从而得到整体更为稳定的久期时间序列而采取过去15个交易日作为回归窗口相应增强了模型的时效性更易放大短期的变化但相应地不足1月的回归窗口也更易受噪音影响当前久期策略用到了什么程度从最终结果来看久期测算值与10Y国债收益率呈现较为明显的反相关性且与债基季报披露的实际值走势一致差值稳定截止8月22日中长期债基久期测算值为207年去杠杆273年含杠杆分别位于历史6497分位点从含杠杆口径的久期测算结果来看当前债基拉长久期的力度已经接近历史最高位与之较为接近的时间段为2020年4月当时在货币政策出现转向前债基久期一度攀升至3年若以2022年初为观测时点则当前两个版本的久期测算值位于83与100分位点整体而言当前久期策略已经用至历史高位空间或较为有限从另一个角度看将两个版本的久期测算值中位数相减我们可以侧面得到基金类加杠杆的力度今年3月以来基金开始加大杠杆6月开始久期差维持敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报稳定并持续至今从历史上看本次加杠杆拉久期的力度强于2022年且时间持续更久若我们以正回购余额粗略代替杠杆率则不难发现久期测算结果也能够从杠杆率中得到印证今年3月至6月基金正回购余额由19万亿元升至24万亿元历史上基金类正回购余额在3个月内提升5000万元的时段并不常见风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明29证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1如何测算债市久期策略的使用程度511中长期债券型基金的样本选取512季报披露下的中长期债券型基金久期513仓位回归法的模型建立与假设62当前久期策略用到了什么程度73风险提示8敬请参阅末页重要声明及评级说明39证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1季报披露的利率型与信用型中长期债基久期单位年6图表2中债新综合指数品种分类及期限7图表310Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值单位年8图表4基金类正回购余额单位亿元8敬请参阅末页重要声明及评级说明49证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1如何测算债市久期策略的使用程度久期是固定收益证券预期现金流入的平均回流时间反映了投资者对于利率风险敞口暴露以及利率风险偏好长久期资产的价格对于利率变动更为敏感我们采用中长期债券型基金久期来刻画市场久期策略的使用程度市场对于债基的刻画主要有两类方法第一类是通过债券型基金季报披露的持仓债券从而加权计算得到久期第二类是通过数量模型来日频估算债基的仓位本文将对两种方法逐一进行分析11中长期债券型基金的样本选取根据Wind统计数据市场存在超2000只中长期债券型基金对此我们设置以下几点筛选条件由于我们对中长期债基的久期估算存在高频要求因此剔除定开类基金选取样本债基估值方法为市值法此过程排除了摊余成本法类基金根据资管新规开放型基金的杠杆率上限为140而定开类基金则为200杠杆上限过高对基金规模与收益率设置限制样本中选取的债基规模在100万元以上近1年来的收益率大于等于1挑选出债券市值占基金资产净值比高于80且无可转债投资的债基进一步我们根据债券投资中利率债与信用债的不同占比将债基划分成利率债基与信用债基结合以上3点我们得到715只中长期债券型基金其中219只利率债基496只为信用债基12季报披露下的中长期债券型基金久期根据债基在季报披露中的债券持仓明细我们可以根据不同债券的中债估值久期及债券持仓的市值占总基金规模的占比加权得到基金投资组合的久期从结果来看近5年来利率债基久期中位数均值为188年信用债基略小为173年而采用季报披露的债基重仓法计算久期在结果较为精准的同时主要存在两点误差第一时效性差季末时点的债基持仓信息往往在跨季数周后披露在此期间的行情演绎也将使得期间的久期变化这会造成投资者对于债基久期的当前值判断产生误差第二频率性低根据季报披露的数据我们在一年只能获取4次单只债基的久期信息该方法或许更适合用于结果回测而并非当前的投资决策结合以上两点后文我们将采用持仓回归法对债基久期结果进行高频预测敬请参阅末页重要声明及评级说明59证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表1季报披露的利率型与信用型中长期债基久期单位年利率型债基久期信用型债基久期25201510201892019320196201992020320206202092021320216202192022320226202292023320236201812201912202012202112202212资料来源Wind华安证券研究所注样本剔除定开类债基利率与信用债基分别为219496只13仓位回归法的模型建立与假设仓位回归法的核心是以债券型基金的净值为因变量以投资者分类指数中债新综合指数的待偿期分段子指数作为自变量将两者构建回归方程得到投资者在不同期限段的仓位系数进而分别乘以对应的指数久期得到债券型基金的久期估计值整体而言该指数可以分为中债新综合指数国开行债券总指数与信用债总指数因此我们将利率型债基与信用型债基分别于国开行净价指数信用债净价指数进行回归在此模型中我们做了以下四点假设处理债基净价异常值的剔除我们发现存在少量债券型基金净价出现单日异常值波动的现象因此以25与75两个分位点在其下方与上方叠加一倍标准差作为阈值将异常值进行剔除采用逐步回归法处理共线性问题在初步进行回归计算后我们发现6个分段子指数因债券市场走势存在强相关性而表现出多重共线性因此我们采用逐步回归法逐步删除显著性水平较低的系数进而对结果进行优化结果表明与多数中长期债券型基金相关的子指数为3个左右考虑了债基的杠杆使用情况资管新规中规定开放式公募基金的杠杆率上限为140因此我们对回归系数和在1至14的债基进行久期一定程度缩放剔除杠杆效应对于真实久期的影响采取相对更短的回归窗口并平滑债基净价与指数波动我们对债基净价与分段子指数采取5天移动平均是为了平滑异常值所带来的影响从而得到整体敬请参阅末页重要声明及评级说明69证券研究报告TableCompanyRptType固收周报更为稳定的久期时间序列而采取过去15个交易日作为回归窗口相应增强了模型的时效性更易放大短期的变化但相应地不足1月的回归窗口也更易受噪音影响图表2中债新综合指数品种分类及期限品种期限1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上中债新综合指数净价指数CBA00112CBCBA00122CBCBA00132CBCBA00142CBCBA00152CBCBA00162CB中债国开行债券总指数净价指数CBA02512CBCBA02522CBCBA02532CBCBA02542CBCBA02552CBCBA02562CB中债信用债总指数净价指数CBA02712CBCBA02722CBCBA02732CBCBA02742CBCBA02752CBCBA02762CB资料来源Wind华安证券研究所2当前久期策略用到了什么程度我们对过去5年的中长期债券型债基久期进行测算结果大致可以体现两点第一两个版本的久期测算与10Y国债收益率体现较为明显的相关性其中含杠杆的久期测算结果与10Y国债收益率相关系数为-044我们曾在多篇机构行为报告中提及基金在二级现券交易市场中往往是属于较为典型的右侧机构债基久期与10Y国债的反相关性较为符合基金在国债收益率逐渐下行时加仓拉长久期的操作习惯第二去杠杆调整后的久期与季报披露的真实值较为接近且曲线形态一致从数据与图像上看两者久期的走势一致且差值稳定通常在02-03年我们认为导致该部分误差的原因可能源自于以下三点回归对象存在的误差对于信用类债券我们采用自变量为中债信用债总指数进行回归而实际的信用债指数品类众多如二级资本债财富指数同业存单财富指数公司信用类债指数等回归模型自身不可避免的误差如我们上文所述在进行回归计算时自变量之间由于债市走势的趋同会存在多重线性问题尽管逐步回归法已帮助我们优化了大部分但仍有少量误差仍难以做到百分之百剔除模型中杠杆缩放与实际结果存在误差在回归模型中我们主要根据回归系数和以及140杠杆上限来对久期测算值进行调整但债基实际的杠杆水平可能由于短期变化较大仓位调整等问题与测量结果存在一定偏差从最终结果来看回归模型结果贴合实际虽略高于季报披露的真实值但两者差值较为稳定截止8月22日中长期债基久期测算值为207年去杠杆273年含杠杆分别位于历史6497分位点从含杠杆口径的久期测算结果来看当前债基拉长久期的力度已经接近历史最高位与之较为接近的时间段为2020年4月在货币政策出现转向前债基久期一度攀升至3年若以2022年初为观测时点则当前两个版本的久期测算值位于83与100分位点整体而言当前久期策略已经用至历史高位空间或较为有限敬请参阅末页重要声明及评级说明79证券研究报告TableCompanyRptType固收周报从另一个角度看将两个版本的久期测算值中位数相减我们可以侧面得到基金类加杠杆的力度今年3月以来基金开始加大杠杆6月开始久期差维持稳定并持续至今从历史上看本次加杠杆拉久期的力度强于2022年且时间持续更久若我们以正回购余额粗略代替杠杆率则不难发现久期测算结果也能够从杠杆率中得到印证今年3月至6月基金正回购余额由19万亿元升至24万亿元历史上基金类正回购余额在3个月内提升5000万元的时段并不常见图表310Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值单位年加杠杆与去杠杆的久期中位数差值右轴中长期债基久期中位数去杠杆40中长期债基久期中位数含杠杆中长期债基季报披露实际久期中位数4010Y国债收益率右轴353530302525201520101505100020189201912019320195201972019920201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320225202272022920231202332023520237201811201911202011202111202211资料来源Wind华安证券研究所图表4基金类正回购余额单位亿元30000基金类正回购余额25000200001500010000500002021120213202152021720219202212022320225202272022920231202332023520237202111202211资料来源CFETS华安证券研究所3风险提示流动性风险数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明89证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所分析师杨佩霖华安固收分析师英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明99证券研究报告