投资逻辑
　　公司是以融合发展为特色、掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司，主营业务包括互联网视频业务、新媒体互动娱乐制作业务及内容电商业务，2022年收入占比分别为76%/8%/16%。目前长视频行业正处于提价周期，公司仍处于用户规模及会员规模扩大阶段，我们认为后续公司在完成用户积累后有望步入提价周期。
　　竞争优势一：内容具备差异化，有望带动用户规模及会员数提升。公司制作团队丰富且具备成熟经验，优质内容产出率高，有望带动公司会员数持续提升，2022年芒果TV会员数达到5094万。综艺：公司综艺自制能力突出，爆款品牌“综N代”品牌持续性强。公司具备持续推出爆款综艺的能力，且具备爆款标签后其“综N代”能够持续贡献热度及商业价值。剧集：长短剧集齐发力，剧集自制能力提升。公司在长视频剧集领域与其他平台存在一定差距，依托双平台优质制作团队，剧集短板正在补齐，并且微短剧尚处于发展早期，公司有望在该领域突围。动画：收购金鹰卡通，有望完善内容矩阵及下游衍生布局。
　　竞争优势二：台网一体，在招商能力和成本端具备优势。制作及招商优势：将双业务深度融合影视方面实现一份“耕耘”、两份“收获”。影视方面实现联合采购和播出，共同购买、营销推广，资源高效协同，2022年湖南卫视与芒果TV双平台举办三次联合招商会，效果良好。成本优势：与湖南卫视签订采购协议，锁定湖南卫视节目版权购买价格，相较于其他长视频平台，能够有效控制内容成本，互联网视频业务毛利率较高。2018-2022年，公司互联网视频业务毛利率分别为38.82%/39.57%/40.69%/43.61%/41.1%，爱奇艺毛利率分别为-8.58%/-4.67%/6.14%/9.95%/23.03%。
　　创新业务逐渐变现，未来有望成为新的增长曲线。内容电商：小芒电商2022年完成首轮融资后高速发展，GMV峰值达到2021年7倍，DAU峰值达到206万。实景娱乐：MCITY开拓线下衍生体验，加速助力旗下平台或内容的出圈，实现用户圈层扩张。创新技术：公司产品技术智能算法团队对内推出了AIGCHUB平台，具备生成文本、图像、语音模态等AIGC能力,未来AI技术将持续有效赋能公司业务场景。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.1/28.23/31.30亿元，采用PE估值法，给予公司2023年25XPE，对应市值603亿元，目标价32.23元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　综艺表现不及预期；广告主需求修复不及预期风险；核心团队离职风险；用户增长不及预期
　　
　　

研究报告全文：投资逻辑公司是以融合发展为特色掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司主营业务包括互联网视频业务新媒体互动娱乐制作业务及内容电商业务2022年收入占比分别为76816目前长视频行业正处于提价周期公司仍处于用户规模及会员规模扩大阶段我们认为后续公司在完成用户积累后有望步入提价周期竞争优势一内容具备差异化有望带动用户规模及会员数提升公司制作团队丰富且具备成熟经验优质内容产出率高有望带动公司会员数持续提升2022年芒果TV会员数达到5094万综艺公司综艺自制能力突出爆款品牌综N代品牌持续性强公司具备持续推出爆款综艺的能力且具备爆款标签后其综N代能够持续贡献热度及商业价值剧集长短剧集齐发力剧集自制能力提升公司在长视频剧集领域与其他平台存在一定差距依托双平台优质制作团人民币元成交金额百万元队剧集短板正在补齐并且微短剧尚处于发展早期公司有望在该45002500领域突围动画收购金鹰卡通有望完善内容矩阵及下游衍生布局40002000竞争优势二台网一体在招商能力和成本端具备优势制作及招商35001500优势将双业务深度融合影视方面实现一份耕耘两份收获30001000影视方面实现联合采购和播出共同购买营销推广资源高效协同25005002022年湖南卫视与芒果TV双平台举办三次联合招商会效果良好20000成本优势与湖南卫视签订采购协议锁定湖南卫视节目版权购买价220921格相较于其他长视频平台能够有效控制内容成本互联网视频业成交金额芒果超媒沪深300务毛利率较高2018-2022年公司互联网视频业务毛利率分别为3882395740694361411爱奇艺毛利率分别为-858-4676149952303公司基本情况人民币创新业务逐渐变现未来有望成为新的增长曲线内容电商小芒电项目202120222023E2024E2025E商2022年完成首轮融资后高速发展GMV峰值达到2021年7倍DAU营业收入百万元1535613704146371708719102营业收入增长率964-107668016741179峰值达到206万实景娱乐MCITY开拓线下衍生体验加速助力旗归母净利润百万元21141825241028233130下平台或内容的出圈实现用户圈层扩张创新技术公司产品技术归母净利润增长率666-1368320517161087智能算法团队对内推出了AIGCHUB平台具备生成文本图像语摊薄每股收益元11300976128815091673每股经营性现金流净额030029276329365音模态等AIGC能力未来AI技术将持续有效赋能公司业务场景ROE归属母公司摊薄1246968114912001187盈利预测估值和评级PE50633077205617551583我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为24128233130亿PB631298236211188元采用PE估值法给予公司2023年25XPE对应市值603亿元来源公司年报国金证券研究所目标价3223元维持买入评级风险提示综艺表现不及预期广告主需求修复不及预期风险核心团队离职风险用户增长不及预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一台网融合双轮驱动行业处于提价周期411芒果超媒台网融合双轮驱动国内媒体数字龙头412行业内部竞争长视频流量红利见顶步入提价周期拥有差异化优质内容的平台具备竞争优势513行业外部竞争短视频对用户有一定影响但长期来看影响有限7二公司竞争优势一内容具备差异化有望带动用户规模及会员数提升721综艺自制综艺工业化程度较高爆款品牌综N代品牌持续性强722剧集端长短剧集齐发力剧集自制能力提升1223动画端收购金鹰卡通有望完善内容矩阵及下游衍生布局14三竞争优势二台网一体在招商能力和成本端具备优势1531台网一体联采联播招商能力更强1532台网一体在内容成本端占据优势毛利率水平领先15四创新业务逐渐变现有望打造新成长曲线1641内容电商背靠双平台优质内容产出能力未来有望提供业绩增量1642线下布局实景娱乐乐园打造综艺宇宙目前仍在开城拓展阶段1743AIVR创新赋能元宇宙NFT数字藏品持续上线18五盈利预测与估值2051核心假设及盈利预测2042估值及投资建议22六附录24七风险提示25图表目录图表1芒果超媒产业链架构4图表2公司营业收入及增速半年度5图表3公司主营业务分业务收入及增速半年度5图表4公司主营业务构成5图表5中国移动互联网用户规模及同比6图表6移动互联网用户月人均网络使用时长6图表7长视频平台MAU对比单位万人6图表8四大长视频平台会员价格提价情况7图表9芒果超媒旗下综艺团队整理8图表10芒果TV会员数量9图表11各大平台22H123H1综艺上新部数9敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表12各大平台23H1综艺有效播放数亿9图表132023H1头部平台综艺独播比例10图表14公司综N代招商能力延续性强10图表1523H1各平台独播剧正片播放指数12图表1623H1全网剧集有效播放数12图表17大宋少年志2试水AI角色对话收费13图表182022网络视听行业市场规模占比14图表1920212022微短剧上线数量14图表202022微短剧排名Top1514图表21疯狂的麦咭上线芒果TV15图表22金鹰卡通线下乐园开拓经验丰富麦咭乐园15图表23国家广电总局发布的20部2022年度电视剧选集15图表24湖南卫视芒果TV实现业务全面打通15图表25爱奇艺版权自制内容净值占比16图表26爱奇艺及芒果超媒互联网视频业务毛利率对比16图表262022小芒种花夜17图表272022小芒汉服节17图表28湖南长沙MICTY实景17图表29南京夫子庙MCITY开业仪式17图表30中国密室逃脱市场规模及同比18图表31中国剧本杀市场规模18图表32中国密室逃脱用户单次消费分布18图表33MCITY票价18图表34VR平台芒果幻城可跟随VR数字人唱歌19图表35芒果TV数字藏品19图表36全员加速中2023使用VR技术打造VR综艺19图表37主营业务收入预测21图表38主营业务毛利率预测21图表39公司利润表22图表40可比公司估值23图表41芒果TV2023年下半年综艺储备上线情况24图表42芒果TV2023年下半年剧集储备上线情况25敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究一台网融合双轮驱动行业处于提价周期11芒果超媒台网融合双轮驱动国内媒体数字龙头公司是以融合发展为特色掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司拥有国内全行业领先的台网融合优势旗下湖南卫视及芒果TV双轮驱动依托新媒体平台芒果TV与传统媒体湖南卫视双平台驱动围绕互联网上下游打造全产业链实现内容生态闭环上游主要包括艺人经纪以及综艺影视制作业务中游依托强大的内容自制能力和优质内容产品矩阵通过互联网视频平台多渠道进行内容运营分发下游围绕芒果系内容IP开展分类改编开发线下实景娱乐衍生并以内容为基础形成以视频内容电商为核心的视频内容电商模式实现线上线下多渠道衍生变现产业链各环节之间具有较强的协同互补性形成了媒体融合背景下一体共生独具特色的芒果全产业链生态护城河图表1芒果超媒产业链架构来源公司公告国金证券研究所公司主营业务主要分为三大板块互联网视频业务新媒体互动娱乐内容制作内容电商其中互联网视频业务的主要变现模式为会员广告等增值服务以及运营商大屏IPTV及OTT新媒体互动娱乐制作则依靠综艺制作旗下艺人代言IP衍生进行收费内容电商则分为快乐购及小芒电商两大平台分别定位不同的消费客户群体快乐购围绕电视大屏实现电视人群销售闭环的服务小芒电商则围绕芒果TV打造的综艺节目进行布局定位为新潮国货电商平台2022年受到疫情影响公司收入端承压2023年业绩有望稳步修复电商业务有望成为第二增长曲线从营收构成来看互联网视频业务依然是公司主要营收板块2022年公司全年营收13704亿元同比下降1076其中互联网视频业务营收10418亿元占比7602同比下降749主要因2022年疫情影响之下广告整体市场需求较少2023年有望逐步修复除上游内容平台运营以外公司加大资源力度整合在电商等新业态业务实现较快速增长2022年全年内容电商业务板块营收2136亿元占总营收占比的155921年同期为1407未来有望成为公司第二增长曲线敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究图表2公司营业收入及增速半年度图表3公司主营业务分业务收入及增速半年度90006080002508000502006000150700040600010030400050005020400020000103000-50200000-100201820182019201920202020202120212022202220231000-10H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1互联网视频业务百万0-20新媒体互动娱乐内容制作业务百万20182018201920192020202020212021202220222023内容电商收入百万H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1互联网视频业务同比新媒体互动娱乐内容制作同比营业收入百万同比内容电商收入同比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表4公司主营业务构成广告会员依托芒果TV互联网平台内容通过广告会员等其他增值业务变现互联网视频业务通过提供IPTV和OTT服务按用户付费与运营商进行基础服务和增值运营商大屏服务分成影视剧及综艺节目生成打造IP版权策划制作拍摄营销商务内容制作及运营发行衍生开发等通过旗下艺人参演影视综艺节目商业类演出品牌演唱会代言的活艺人经纪新媒体互动娱乐制作动收取费用音乐版权围绕数字音乐开展线上音乐类平台影视配乐的等授权业务通过定制游戏开发发行为电视互动内容提供技术运营营销支游戏及IP内容互动营销持围绕芒果系IP进行衍生授权打造衍生线下品牌Micity等聚焦电视购物业务和供应链建设与拓展打造围绕电视大屏和电视人群快乐购电商销售闭环的服务内容电商新潮国货内容电商平台深度聚焦IP内容与电商业态融合依托内小芒电商容孵化多条特色商品线打造垂类芒品牌来源公司公告国金证券研究所12行业内部竞争长视频流量红利见顶步入提价周期拥有差异化优质内容的平台具备竞争优势从长视频行业来看当前处于流量和竞争格局相对稳定阶段公司的芒果TV以差异化的综艺内容等具备一定的竞争优势流量红利基本见顶互联网整体流量大盘的用户数量呈现缓慢增长趋势根据Questmoblie数据截至2023年6月我国移动互联网用户规模人数为1213亿人同比增长193国内线长视频行业市场已趋于成熟化竞争格局初步形成以爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV为代表的四大头部平台的核心用户规模较为稳固行业转入存量竞争未来长视频行业必然进入以内容为核心走精细化差异化运营策略的时代长视频行业整体用户的增量红利几乎见顶在此情况下具备差异化内容的平台具备优势敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表5中国移动互联网用户规模及同比图表6移动互联网用户月人均网络使用时长122325020123200151182116150211410100112151115010800020191220201220211220221220236移动互联网用户人月均网络使用时长小时中国移动互联网用户规模亿同比同比来源Questmobile国金证券研究所来源Questmobile国金证券研究所图表7长视频平台MAU对比单位万人来源国金数字未来LAB国金证券研究所长视频行业用户会随着爆款内容切换平台打造爆款内容对长视频平台至关重要但无论是选择采购第三方版权还是选择内容进行自制都需要高昂的版权成本和较长的变现周期因此长视频平台度过在前期的用户积累期整体盈利能力较差获得较多用户后进入商业化提速阶段在大盘流量红利见顶的情况下依靠高额的营销费用获取新用户并非企业ROI策略下的优解用户相对稳定情况下各长视频平台步入会员费提价周期近两年内头部长视频平台进行了多次会员提价商业化加速其中爱奇艺节奏最为紧凑连续三年进行了会员调价平均上涨幅度在10-20相较而言芒果TV的调价策略相对保守整体价格在头部平台中处于较低水平我们认为其后续商业化空间和提价策略的弹性较大敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究图表8四大长视频平台会员价格提价情况提价周期月卡连续包月季卡连续包季年卡连续包年爱奇艺20201113前19815584519817820201113-202112162519685824821820211216-202212163022786324821820221216-至今30257868258238平均提价幅度14901860104012309201020腾讯2021410前201558451981782021410-2022420302068582532182022420-至今30257868258238平均提价幅度224029101600230014201560芒果TV202212前25186853228208202212-20228925196858248218202289-至今30227863248218平均提价幅度9501060710900430240优酷2022621301978532282382022621-至今30257868258238平均提价幅度032028130来源搜狐新浪财经潇湘晨报北京科技博览国金证券研究所13行业外部竞争短视频对用户有一定影响但长期来看影响有限根据2023中国网络视听发展研究报告数据截至2022年12月短视频用户规模达1012亿同比增长7770万增长率为83在整体网民中的占比为948短视频用户的人均单日使用时长为168分钟而综合视频的人均单日使用时长为120分钟我们认为在当前快节奏的生活中短视频的短平快优势更适配当前用户的娱乐节奏因此我们认为短期来看短视频的用户数目和人均使用时长会将对长视频大盘造成挤压但长期来看短视频行业较多内容供给来自于长视频长视频仍具备不可替代性目前短视频用户流量已处高位预计后续对长视频用户时长挤压趋稳我们认为未来短视频对于长视频的板块挤压将趋于稳定两者将合作共生主要基于以下原因1短视频及长视频针对的用户需求不同短视频通常采取UGC制作模式以个人创作者为创作主力观看用户追求碎片化快速的娱乐方式而长视频平台则以PGC为主要创作模式短视频更适合满足快速获取信息和娱乐的需求而长视频则更适合于深度观看和沉浸式的体验2大量短视频以长视频内容为基础这类短视频往往基于电影剧集等视频内容进行剪辑编排后的内容结果这类短视频将会作为长视频内容的营销和导流通过二创的内容下方设置版权链接可点击跳转到长视频看正片部分短视频用户将因这部分内容引流至长视频内容平台而长视频平台则会源源不断为短视频平台提供优质内容版权实现正向循环二公司竞争优势一内容具备差异化有望带动用户规模及会员数提升21综艺自制综艺工业化程度较高爆款品牌综N代品牌持续性强芒果TV的综艺自制能力突出芒果TV背靠湖南卫视旗下综艺制作团队共用根据2022年半年报披露的数据湖南卫视芒果超媒以48个综艺自制团队29个影视剧自制团队与34个新芒计划战略工作室构成国内规模最大的专业内容生产基地团队数量较多且具备长期节目制作经验公司爆款节目频出内容具备差异化带动公司付费会员数量持续提升2018-2022年会员数分别为10751837361350405916万5年复合增速5316敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表9芒果超媒旗下综艺团队整理团队名称代表项目湖南卫视所属天天向上工作室天天向上天天云时间818全球汽车夜王恬工作室中餐厅6季鲜厨1002季王琴工作室我想和你唱3季儿行千里你真的太棒了刘伟工作室快乐大本营你好星期六嗨唱转起来刘建立工作室你好星期六夏日少年派我们都爱笑陈歆宇工作室我家那闺女2季我家那小子2季亲爱的客栈3季王文团队百变大咖秀2021今天你也辛苦了818全球汽车夜秦明团队叮咚上线老师好放学后中华文明之美曹怡佳团队月光书房手可摘星辰巧手神探芒果TV所属安德胜工作室春天花会开百变大咖秀幻乐之城张一蓓工作室美好年化互联社天天向上2002-2013越策越开心严典雅工作室说唱听我的2季姐姐的爱乐之程单丹霞工作室大湾仔的夜2季我在你的未来吗婆婆和妈妈红啸工作室声生不息港乐季声生不息宝岛季歌手多季舞蹈风暴2季晏吉工作室密室大脱逃4大侦探7浪姐2女儿们的恋爱4季孔晓一团队夏日甜心少年说5季小芒种花夜王梓睿团队天天云时间天猫双十一直播盛典818全球汽车夜甘亿团队名侦探学院第五季刘乐团队再见爱人2季春日迟迟再出发刘昕团队偶像来了再次见到你湖南卫视春节联欢晚会任洋团队时光音乐会2季绘画少年的天空谁是宝藏歌手声入人心2季朱锋团队湖南卫视元宵音乐节4届摇啊笑啊桥3季刘蕾团队我们约会把5年恋梦空间2季杨子杨团队稻花香里说丰年百年正青春陈杳团队哎呀好身材3季披荆斩棘2季杨思远团队突袭训练室芒果捞星闻5年甜蜜的任务四年李俊浩团队飞驰吧少年明星大侦探NZND顶牛演唱会乘风破浪3李甜团队妻子的浪漫旅行6季乐队的海边我们的滚烫人生邹漫妮团队拼荆斩棘2季朋友请听好2季青春芒果夜李超团队我们滚烫的人生骑行季花儿与少年露营季勇往直前的我们陈震团队看见美好生活28岁的你云上的小店明艾晴团队乘风破浪的姐姐听姐说奥运叨叨叨定义罗敏博团队百年青春当燃有我五四青年特别项目罗煦明谈对声临其境第三季真正男子汉2季28岁的你荆一锋团队乘风破浪第三季功夫学徒之走读中国变形计赵文海团队法医探案团初入职场我们2季一年级声临其境胡蓉团队大使的出发我的家乡好美闪耀的平凡我们的团队童言有计凌晟团队乘风破浪三季披荆斩棘的哥哥小小的追求蔡熙团队快乐回来啦设计理想家2季哥哥的少年时代声生不息潘瑞芳团队变形计向你致敬让世界新见来源犀牛娱乐国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究图表10芒果TV会员数量70000012000600000100005000008000400000600030000040002000001000002000-00020182019202020212022期末会员数万yoy来源公司公告国金证券研究所制作工艺成熟自制综艺优势凸显并且相较于剧集等其他内容综艺的变现周期更短有助于公司加速变现23年上半年上新国产季播综艺不含衍生晚会共119部芒果TV上线网综24部在平台上线部数缩减的情况下公司综艺有效播放实现逆势上涨八档节目入选23年上半年综艺有效播放霸屏榜Top20其中大侦探第八季以54亿正片有效播放79的市占率位居榜单第二名乘风破浪2023以43亿市占率综艺领头羊地位进一步巩固芒果TV综艺的优势性在于两点1综艺的独播性2023上半年芒果TV上新季播综艺均为独播发行爱腾优三平台的电视综艺以拼播为主网综的独播部数占比均在70以上腾讯视频优酷爱奇艺的台综独播部数占比分别为391620网综的独播部数占比分别为878679我们认为未来独播综艺是行业大势所趋独播综艺对用户的聚拢效应更强有望培养用户对平台的忠诚度图表11各大平台22H123H1综艺上新部数图表12各大平台23H1综艺有效播放数亿5035304025302020151010500腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV芒果TV爱奇艺腾讯优酷2022H12023H12022H12023H1来源云合数据国金证券研究所来源云合数据国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究图表132023H1头部平台综艺独播比例1009080706050403020100芒果TV腾讯视频优酷爱奇艺电视综艺网络综艺来源云合数据国金证券研究所2综N代的热度延续性较强有望持续打造爆款综艺变现持续性强根据云合数据综N代撑起头部市场2023上半年在更国产季播综艺不含衍生晚会中综N代的部数占总量的43有效播放占比高达77芒果TV进入TOP20榜单的八部综艺中仅有女子推理社排名第十四青年计划排名第十八为新编排的综艺其余皆是前余爆款IP的延伸和新编排的综艺相比综N代凭借前期爆款积累的口碑和长期聚集的观众也更容易在招商中受到广告商的青睐公司的议价权也更高如2023年播出的乘风破浪2023综艺中浪姐4首轮合作商达10家包括1家独家冠名5家合作伙伴4家行业指定而根据乘风破浪2023的广告代理商旭通传媒数据该综艺的独家冠名报价为5亿元首席合作伙伴超级合作伙伴合作伙伴分别为3亿元2亿元和1亿元行业指定的费用为5000万元下半年芒果TV综艺共有17部综艺其中包括披荆斩棘的哥哥3中餐厅7花儿与少年5再见爱人3时光音乐会5等多部高评级综N代节目图表14公司综N代招商能力延续性强第一季第二季第三季梵蜜琳冠名金典唯品会佳贝艾特Vivo瓜瓜龙英语护舒宝奥利金典独家冠名美团优选Vivo唯品会金典冠名京东第二期新增合奥益达第2期新增有道精品课SwissLUX力士豌豆思维德乘风破浪的姐姐生元SwisseLUX力士德芙Dove新氧医美安居客和平精芙Dove护舒宝小刀电动车美的空调金艾玛第二期新增英唱吧腾讯微视影谱龙鱼纽西之谜美赞臣蓝臻科技第4期新增星途汽车第5期新增特伦苏冠名小度音响唱吧万和江中猴菇米稀冠名江中猴菇米稀冠名OPPO植选网易考拉热水器道道全菜籽油好爸爸洗衣OPPORinnai热水器家乐海购老板电器小猪短租三草两木护肤液丰田卡罗拉美颜秘笈1-6向往的生活氏-谷兰若拉麦片赞助34霜Rinnai热水器长安马自达冷酸灵龙期麦富迪狗粮仅第2期艾艾56911期福特翼虎虎风油精景田赞助1-4期麦迪富狗粮贴第12期第13期炊烟小坎黄第8期新增仅赞助第五期快手第三期新增牛肉仅第十二期掌门一对一第十三期碧生源冠名盼盼黑糖蒙牛冠名自然堂Vivo中国人寿一丸美冠名潘婷护发素VivoX9花儿与少年话梅第2期新增美丽汽丰田网易考拉加芬第2期新增天喔敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究茶庄第2期新增手机淘宝第2期新增君乐宝简醇酸奶冠名三星中国移动李锦记Swisse冠名上汽大通美赞臣蓝臻王老吉刺柠声生不息9吉岚图汽车京东绿箭99感冒灵三星百岁山等7家口香糖LittleFriddie小皮第5期新增金典冠名京东三星良品铺子卡萨帝麦吉丽美赞臣蓝臻德芙Dove利郎男装广汽丰金典冠名良品铺子京东三星披荆斩棘的哥哥田龙牡壮骨颗粒GENANX闪电潮牌等11家MARTELL马爹利第3期新增康师傅第5期新增美拍APP冠名拼多多飘柔光明牛蒙牛纯甄冠名拼多多VIP奶老板电器奢悦联合利华奥妙奥利中餐厅立白冠名海天奢悦KID奥妙老板电器道道全菜籽奥VipKid知乎景田西王玉米油雪天油本田影谱盐海天酱油小度云南白药三禾锅具OLAY冠名ryoe吕ABC同程旅游gogokid伊利金领冠冠名小红书贝壳找房铂唯品会冠名伊利金领冠奥妙第3期-第8期贝壳妻子的浪漫旅行爵旅拍奢悦三星三九药业第2期新铂爵旅拍抖音学而思轻课优乐找房第4期新增网易增博朗第10期新增美爱乐维考拉第6期新增VVC科技防晒第10期新增美年达冠名FOREO华为SKG按摩钙密室大逃脱脉动冠名美年达冠名奥利奥京东尔奇融360仅第5期冠名京东金融第11期开始冠名当贝市场APP微鲸电视探探APP1-4OPPO冠名飘柔雪佛兰润滑油NOW直播OPPO冠名抖音京东金融火山明星大侦探期Keep第4期-第9第8期新增小视频怡宝天喔期荣耀手机第5期新增爱思特整形仅第8期CBD家居第9期第12期13期来源芒果TV国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究22剧集端长短剧集齐发力剧集自制能力提升公司剧集方面起步较晚与其他长视频平台存在一定差距但近年来有所发力近期上映的去有风的地方温暖的甜蜜的白色城堡等独播剧表现良好平台的剧集播放量数据相较2022年实现增长但相较腾讯视频爱奇艺优酷在上半年均有超出预期的现象级爆款芒果与爱奇艺拼播的归路进入排名榜前五后续提升空间较大图表1523H1各平台独播剧正片播放指数7006005004003002001000优酷爱奇艺腾讯芒果TV2022H12023H1来源灯塔专业版国金证券研究所图表1623H1全网剧集有效播放数名称正片有效播放市占率播放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50603004010040302020050020100-20100-4000201820192020202120222023E2024E2025E201820192020202120222023E2024E2025E市场规模亿元同比市场规模亿元同比来源艾媒咨询国金证券研究所来源艾媒咨询国金证券研究所图表32中国密室逃脱用户单次消费分布图表33MCITY票价201元及以50元以下151-200元上440300113051-100元3720101-150元4410来源艾媒咨询国金证券研究所来源小红书国金证券研究所从用户角度一方面MCITY开拓线下衍生体验加强了现有用户的黏性另一方面为圈外用户接触并了解芒果内容提供了新渠道加速助力旗下平台或内容的出圈进而实现用户圈层的扩张虽然现阶段刚起步的线下实景娱乐虽未形成规模效应我们认为其作为线下乐园头部圈层有望带动市场我们看好芒果基于其独特的内容生态持续延展其商业模式完善产品矩阵未来有望持续带动业绩增量43AIVR创新赋能元宇宙NFT数字藏品持续上线公司对新技术的应用一直处于行业前列2021年公司即发布了首款数字人主持小漾同年发布第一款芒果广场纪念版数字藏品2022年3月公司正式上线芒果数字藏品平台发行多款剧综IP衍生数字藏品艺术品图片售价从199-1299元不等2022年8月上线了基于VR的泛娱乐内容社交平台芒果环城敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究图表34VR平台芒果幻城可跟随VR数字人唱歌图表35芒果TV数字藏品来源芒果幻城微博国金证券研究所来源芒果TV国金证券研究所2023年6月公司产品技术智能算法团队对内推出了AIGCHUB平台该平台集成了领域模型AI绘画语音生成等文本图像语音模态等AIGC能力未来AI技术将持续有效赋能公司技术场景目前公司在AI技术已初步应用于元宇宙相关场景在声生不息宝岛季中芒果TV结合LEDXR虚拟拍摄技术突破场地与时间的限制探索新型数字化制作技术在综艺内容中的应用在全员加速中中首次将VR内容与虚拟拍摄结合起来节目中艺人通过万向跑步机与VR头戴式设备即可进入加速之城通过数字分身在虚拟世界中挑战节目任务未来加速之城将推出大侦探密室大逃脱等版本还会植入到芒果TV旗下的电商平台小芒的消费场景里借助虚拟的世界可以将IP衍生品打造成虚拟资产进行变现我们认为公司在技术创新方面一直位于行业前列未来有望凭借公司AIVR方面的创新优势进行VRNFT数字产品的规模化变现图表36全员加速中2023使用VR技术打造VR综艺来源芒果TV国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究五盈利预测与估值51核心假设及盈利预测收入端预计2023-2025年公司营业收入分别为146371708719102亿元对应增速为68167118互联网视频业务收入的增长主要通过广告会员等其他增值业务变现和通过提供IPTV和OTT服务与运营商进行基础服务和增值分成我们预计2023年至2025年公司互联网视频业务营业收入分别为109431313614789亿元对应增速为50420051258随着宏观经济回暖广告主需求将陆续修复但考虑到当前消费处于弱复苏情况预计2023年恢复力度相对较小故预计其中广告业务收入2023-2025年分别为371341734591亿元增速分别为-70512411000会员业务收入取决于会员数量和平均ARPU预计在优质内容上线带动下会员数量稳健增长且下半年公司与阿里合作88VIP有望带动会员数量提升当前公司仍处于用户培养阶段预计ARPU值保持稳定预计会员业务收入2023-2025年分别为434357296576亿元增速分别为109231921478运营商大屏业务行业较为成熟预计增速稳定收入逐步提升预计运营商大屏业务收入2023-2025年分别为288832343622亿元增速分别为151012001200内容电商主体业务为快乐购和小芒电商公司小芒电商GMV增长迅速公司依托综艺优势带动其内容电商增长与公司用户群体需求较为契合预计仍将保持高速增长电商业务有望成为第二增长曲线预计内容电商业务收入2023-2025年分别为275929743291亿元增速分别为29167781068新媒体互动娱乐内容制作业务新媒体互动娱乐内容制作业务收入将稳定提升但在短时间增速并不显著预计新媒体互动娱乐内容制作业务收入2023-2025年分别为9439901040亿元增速分别为-15635050敬请参阅最后一页特别声明20