本篇报告，我们重点探讨芒果超媒竞争格局、增长空间及内容体系建设三个问题。
　　当前长视频平台竞争格局处于什么阶段？
　　国内在线视频行业竞争态势进入新时期，生存和健康发展成为新主题。1）赛道间：随着短视频流量见顶，视频行业格局趋稳，长视频流量企稳；2）赛道内：国内长视频平台起源于PC互联网黄金时代，乐视、土豆、优酷等平台纷纷上线。此后在资本、政策的推动下，平台纷纷抢占版权内容以获取用户，版权费用持续提升。从而中小平台退出市场，竞争格局发展至目前“两超两强”的格局。竞争的核心由购买付费内容抢占用户，转为自制优质内容促使用户付费。
　　如何看待当前会员广告的增长空间？
　　芒果超媒23H1会员、广告业务增长较为乏力。23年公司业务的复苏节奏如何？中长期的增长空间如何？
　　1）我们认为当下时点，受宏观经济及内容排播影响，公司会员、广告业务下降较多。芒果广告以内容广告为主，品牌主预算受宏观经济影响高于效果广告，此外Q1内容排播受疫情影响较大。随着内容排播恢复，经济企稳，广告有望实现复苏。受平台发展阶段影响，会员业务当前仍处于促销拉动用户数增长的阶段，随着88vip导入增量会员，内容排播恢复，会员业务也有望实现快速增长。
　　2）中长期来看，会员广告主业的增长仍然需要看剧集的建设。优质剧集内容可留存更多的MAU，从而为广告、会员的变现提供支撑。以会员业务为例，当前长视频平台已经迈入稳步提价空间，但是芒果会员业务仍然处于增用户、降价格的阶段，从该阶段迈向量价齐升的关键一跃在于优质剧集能力建设。
　　如何看待内容体系建设？
　　我们进一步探究芒果内容体系能力的搭建进程，试图为芒果剧集未来的发展提供视角。芒果综艺的优势始于卫视时期，并在新媒体平台的冲击下实现快速转型，从而综艺团队能够实现薪火相传，综艺制作工业化体系不断迭代，实现产品持续推新。而剧集团队搭建时间较晚，其产品较综艺更为复杂，成本更高，产业链分工精细，体系化的搭建并非为一朝一夕之功。
　　投资建议：随着内容排播及经济复苏，公司会员、广告具有较高弹性。预计公司2023-2025年实现归母净利润22.4亿元、27.8亿元、33.7亿元，当前股价对应PE分别为23x、18x、15x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：政策监管风险，经济复苏不及预期，会员业务进展不及预期，新业务拓展风险，视频平台竞争激烈风险。
　　

研究报告全文：芒果超媒300413SZ深度报告核心三问竞争格局增长空间内容体系建设2023年09月24日本篇报告我们重点探讨芒果超媒竞争格局增长空间及内容体系建设三个推荐首次评级问题当前价格2739元当前长视频平台竞争格局处于什么阶段国内在线视频行业竞争态势进入新时期生存和健康发展成为新主题1赛道TableAuthor分析师李瑶间随着短视频流量见顶视频行业格局趋稳长视频流量企稳2赛道内国执业证书S0100523090002内长视频平台起源于PC互联网黄金时代乐视土豆优酷等平台纷纷上线邮箱liyaoyjmszqcom分析师陈良栋此后在资本政策的推动下平台纷纷抢占版权内容以获取用户版权费用持续执业证书S0100523050005提升从而中小平台退出市场竞争格局发展至目前两超两强的格局竞争邮箱chenliangdongmszqcom的核心由购买付费内容抢占用户转为自制优质内容促使用户付费如何看待当前会员广告的增长空间芒果超媒23H1会员广告业务增长较为乏力23年公司业务的复苏节奏如何中长期的增长空间如何1我们认为当下时点受宏观经济及内容排播影响公司会员广告业务下降较多芒果广告以内容广告为主品牌主预算受宏观经济影响高于效果广告此外Q1内容排播受疫情影响较大随着内容排播恢复经济企稳广告有望实现复苏受平台发展阶段影响会员业务当前仍处于促销拉动用户数增长的阶段随着88vip导入增量会员内容排播恢复会员业务也有望实现快速增长2中长期来看会员广告主业的增长仍然需要看剧集的建设优质剧集内容可留存更多的MAU从而为广告会员的变现提供支撑以会员业务为例当前长视频平台已经迈入稳步提价空间但是芒果会员业务仍然处于增用户降价格的阶段从该阶段迈向量价齐升的关键一跃在于优质剧集能力建设如何看待内容体系建设我们进一步探究芒果内容体系能力的搭建进程试图为芒果剧集未来的发展提供视角芒果综艺的优势始于卫视时期并在新媒体平台的冲击下实现快速转型从而综艺团队能够实现薪火相传综艺制作工业化体系不断迭代实现产品持续推新而剧集团队搭建时间较晚其产品较综艺更为复杂成本更高产业链分工精细体系化的搭建并非为一朝一夕之功投资建议随着内容排播及经济复苏公司会员广告具有较高弹性预计公司2023-2025年实现归母净利润224亿元278亿元337亿元当前股价对应PE分别为23x18x15x首次覆盖给予推荐评级风险提示政策监管风险经济复苏不及预期会员业务进展不及预期新业务拓展风险视频平台竞争激烈风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元13704155641778419997增长率-108136143124归属母公司股东净利润百万元1825224427753368增长率-137230236214每股收益元098120148180PE28231815PB27252219资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年09月22日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1芒果超媒300413传媒与互联网目录1底色国有融媒体平台全产业链布局311互联网视频业务为核心全产业链布局完善312国资背景优势明显管理层深耕内容产业72当前长视频平台竞争格局到什么阶段921竞争氛围趋缓聚焦盈利是共同主题922内容成本下降优质内容推动会员提价利润逐步进入释放阶段133芒果平台会员空间有多大1731会员数ARPPU均有空间1732促销是短期驱动88VIP带来增量1833剧集能力是长期驱动当下初步得到验证214优质综艺打造能力如何练成2341继承湖南卫视内容及创新基因2342工业化内容体系已然形成255芒果优质剧集塑造走向何方2851剧集体系的搭建非一朝一夕之功2852内容班底搭建自制剧静待花开296广告业务的复苏增长来自于哪里347如何看待芒果新业务探索378盈利预测与投资建议3981盈利预测假设与业务拆分3982估值分析与投资建议419风险提示44插图目录46表格目录47本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2芒果超媒300413传媒与互联网1底色国有融媒体平台全产业链布局11互联网视频业务为核心全产业链布局完善国有互联网背景产业链生态完整芒果超媒是湖南广电旗下唯一新媒体及资本运营平台主营业务包括芒果TV互联网视频业务新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等公司依托芒果特色融媒体生态以互联网视频平台为核心打造涵盖会员广告IPTVOTT影视剧综艺节目艺人经纪音乐版权运营IP衍生开发及实景娱乐内容电商等在内的上下游协同发展的传媒全产业链生态图1芒果超媒业务布局资料来源公司公告民生证券研究院脱胎快乐购核心资产芒果TV业务覆盖新媒体全产业链芒果超媒前身快乐购成立于2005年由湖南电视台湖南广播影视集团共同出资设立2015年公司上市2018年收购快乐阳光芒果互娱天娱传媒芒果影视芒果娱乐五家公司重组并更名为芒果超媒作为芒果超媒核心资产芒果TV起源于金鹰网网络电视模块2014年与金鹰网改版融合独立面向市场运营作为湖南广电旗下唯一互联网视频平台芒果TV依托湖南卫视资源迅速崛起2014年4月启动芒果独播战略2018年6月注入快乐购此后在新媒体领域进行一系列探索2018年实施超芒计划进军网大市场2019年启动大芒计划2020年推出季风剧场上线小芒电商2021年布局线下实景娱乐赛道开设剧本杀实体店2023年积极探索AIGC应用在新剧大宋少年志2中推出AI聊天功能本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3芒果超媒300413传媒与互联网图2芒果超媒发展历程资料来源公司公告芒果TV官网同花顺民生证券研究院芒果超媒资产重组上市后主营业务由媒体零售拓展至互联网视频业务新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务其中芒果TV互联网视频业务分为广告会员及运营商业务新媒体互动娱乐内容制作业务包含内容制作及运营艺人经纪音乐版权IP衍生开发及实景娱乐等业务内容电商业务包括转型为媒体电商快乐购业务板块以及构建以内容社区电商为核心的全新电商模式的小芒业务板块图3芒果超媒业务结构资料来源公司公告民生证券研究院芒果TV互联网视频业务主要分为广告会员及运营商业务广告业务分为软广和硬广业务软广业务以内容为核心为客户提供冠名植入等广告产品硬广业务主要为客户提供贴片中插等广告服务会员业务分为线上和线下两部分线上会员业务指的是公司通过上线优质付费内容吸引用户购买会员包线下会员业务指的是通过各种形式的推广活动吸引用户成为会员运营商大屏业务主要是本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4芒果超媒300413传媒与互联网与各大运营商及电视运营商签署合作协议公司提供内容产品配合市场推广与营销双方对相关收入进行分成新媒体互动娱乐内容制作包括内容制作及运营艺人经纪音乐版权IP衍生开发及实景娱乐等业务内容制作及运营业务主要包括综艺节目和影视剧制作及内容版权运用一方面通过自制定制等方式生产优质内容另一方面通过内容吸引C端用户B端广告客户实现收益艺人经纪业务主要通过挖掘培养具有潜力的新人为艺人提供从定位宣传造型商务代言等全方位服务并通过艺人参演影视综艺节目演出演唱会代言衍生授权等方式打造艺人经济闭环音乐版权方面公司基于艺人经纪长期积淀下来的音乐IP资源进行授权包括线上APP游戏节目使用权影视配乐等授权业务IP衍生开发及实景娱乐板块公司依托自身王牌节目如大侦探密室大逃脱等进行多维度的IP授权并在全国布局线下实景娱乐业务打造M-CITY品牌内容电商业务包括传统电视购物转型媒体电商的快乐购业务板块以及基于长视频内容的垂直内容电商平台小芒媒体电商业务主要依托电视大屏拓展IPTV移动APP与小程序等大小屏互动及多渠道运营小芒电商定位为新潮国货内容电商平台以上小芒发现新潮国货为口号通过优质内容向年轻用户推荐国货构建以内容社区电商为核心的全新电商模式2022年疫情影响业绩下滑23年有望企稳回升公司重组上市以来营收及归母实现稳健增长2018-2021年公司营收由97亿元增长至153亿元CAGR为167归母净利润则由87亿元增长至21亿元CAGR达342022年受疫情影响广告业务短期承压营收及归母有所下滑2022年营收归母净利润分别为137亿元18亿元分别同比下滑11162023H1公司实现营收67亿元同比下降037降幅进一步收窄成本进一步控制归母净利润13亿元同比增长504图4芒果超媒营业收入及增速图5芒果超媒归母净利润及增速资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5芒果超媒300413传媒与互联网分业务来看互联网视频业务占比持续提升公司主营业务包括芒果TV互联网视频业务新媒体互动娱乐内容制作业务及内容电商业务互联网视频业务分为广告会员及运营商业务2018年以来在广告会员业务的驱动下取得快速增长营收占比由2018年的43持续提升至2022年的76而内容制作及内容电商业务增长相对平稳营收占比持续下降内容制作业务包含内容制作及运营艺人经纪音乐版权IP衍生开发及实景娱乐等业务营收占比由2018年的34持续下降至2022年的8内容电商业务包括快乐购及小芒营收占比由2018年的206下降至2022年的16图6芒果超媒分业务收入亿元图7芒果超媒2022年营收拆分资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院近年来毛利率企稳净利率稳步提升2019年以来公司盈利能力稳步提升毛利率在35上下波动净利率由2019年的92提升至2022年的132023H1进一步提升至1816原因系费用率的持续优化所致销售管理费用率分别由2019年的175持续缩窄至2022年的1652023H1进一步缩窄至1336展望未来我们认为公司盈利能力有望持续提升公司依靠前期王牌综艺剧集等积攒大量观众基础推动招商品牌数及会员数上升以及费用率稳中有降带动公司利润率回升图8芒果超媒毛利率净利率变化图9芒果超媒分业务毛利率变化毛利率净利率互联网视频新媒体互动娱乐内容制作内容电商40504030302020101000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6芒果超媒300413传媒与互联网图10芒果超媒费用率变化销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率20151050201820192020202120222023H1-5资料来源wind民生证券研究院12国资背景优势明显管理层深耕内容产业湖南省文资委为实控人国资背景优势明显湖南省文资委是公司实控人兼第一大股东其持有芒果传媒100股份并通过芒果传媒持有公司5609的股份中国移动全资子公司中移资本是公司第二大股东目前持股701国资平台湖南财信精果是公司第三大股东目前持股501图11芒果超媒股权结构图2023H1资料来源公司公告民生证券研究院管理层多出自湖南广电深耕内容产业公司管理层多出自广电体系深耕内容产业多年董事长蔡怀军于2023年2月任职此前历任湖南广电财务部副主任芒果传媒战投部芒果超媒总经理等其自2017年担任快乐阳光总经理其任职期间芒果超媒完成资产重组并上市并积极推进双平台融合公司内容能力更上一层楼系列综艺哥哥姐姐等取得重大突破本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7芒果超媒300413传媒与互联网表1芒果超媒管理层履历姓名职务履历芒果超媒董事长小芒电商董事长蔡怀军董事长兼董事历任湖南广电财务部副主任芒果传媒副总经理战投部部长快乐阳光党委书记执行董事经理等20231至今任芒果超媒总经理梁德平总经理兼董事历任湖南广电娱乐频道总监助理兼财务部主任芒果娱乐副总经理芒果互娱执行董事芒果超媒副总经理兼财务总监等20231至今任芒果超媒副总经理周海副总经理历任湖南广电总监助理兼总编室主任湖南台卫视频道党委委员芒果超媒党委委员纪委书记等副总经理20227至今任芒果超媒副总经理财务总监兼董秘张志红财务总监董秘历任湖南有线财务部副总经理电广传媒财务和资管部总经理助理快乐阳光财务总监等20227至今任芒果超媒副总经理申亚东副总经理历任湖南广电卫视频道总编室节目部副经理天娱传媒副总经理等20227至今任芒果超媒副总经理罗泽军副总经理历任湖南经视保卫部主任湖南广电都市频道副总监快乐阳光副总经理等20188至今任芒果超媒副总经理郑华平副总经理历任湖南台新闻中心记者湖南台金鹰卡通频道行政部主任湖南广电节目交易管理中心副主任快乐阳光副总经理芒果互娱董事长兼总经理等资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8芒果超媒300413传媒与互联网2当前长视频平台竞争格局到什么阶段21竞争氛围趋缓聚焦盈利是共同主题长视频行业竞争格局趋缓国内在线视频行业经过前几年的激烈竞争目前已经进入较为温和的竞争态势1赛道间随着短视频流量见顶视频行业格局趋稳长视频流量企稳2赛道内国内长视频平台起源于PC互联网黄金时代乐视土豆优酷等平台纷纷上线此后在资本政策的推动下平台纷纷抢占版权内容以获取用户版权费用持续提升从而中小平台退出市场竞争格局发展至目前两超两强的格局竞争的核心由购买付费内容抢占用户转为自制优质内容促使用户付费赛道间竞争短视频冲击趋缓长视频份额企稳2018年之前受益于移动互联网的流量红利视频行业时长随着移动网民数量的增长而增长2018年后视频行业增长主要驱动力来源于短视频的增长红利2018Q1至2021Q1视频整体时长由238亿小时增长至590亿小时其中短视频时长由48亿小时快速增长至339亿小时占视频整体时长比由20提升至572020年以来随着短视频时长逐渐饱和长视频时长份额下跌趋势呈边际收窄态势2022Q3短视频中视频长视频时长占比为5710和33环比基本持平视频行业各细分板块时长格局趋稳图122014-2022Q3视频总时长亿小时图132014-2022Q3视频时长结构视频总时长亿小时qoq长视频中视频短视频80050401006003080204006010402000-10200-20016Q314Q114Q315Q115Q316Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q321Q314Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q122Q122Q314Q1资料来源易观千帆民生证券研究院资料来源易观千帆民生证券研究院赛道内竞争长视频格局稳定国内在线视频平台起源于05年彼时正处于PC互联网的黄金时代国内在线视频平台由UGC内容起家乐视土豆优酷等平台纷纷上线2010年以来随着版权意识觉醒资本推动下在线视频平台开启版权大战以获取用户版权价格飞速提升中小平台退出市场竞争格局发展至目前两超两强的格局2018年以来随着在线视频用户增长见顶深耕现有存量用户成为平台的首要任务长视频平台间的竞争要素由资本转为内容体系的建立即由之前烧钱抢占版权从而获得用户的模式转向通过自制优质内容带动会员付费及提价从而驱动利润增长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9芒果超媒300413传媒与互联网图14在线视频行业发展历程资料来源民生证券研究院整理爱奇艺腾讯处于第一梯队优酷芒果处于第二梯队用户数来看2023Q1爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷视频MAU分别为597407289174亿人易观千帆分别同比增长206-92545和31芒果是增速最高的长视频平台时长来看爱奇艺在人世间苍兰决狂飙等优质内容的推动下时长筑底回升腾讯及优酷保持平稳芒果TV时长呈提升态势图15长视频平台用户数亿人图16长视频平台用户时长亿小时爱奇艺优酷视频腾讯视频芒果爱奇艺优酷腾讯芒果8180716014061205100480360240120002020-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032020-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-03资料来源易观千帆民生证券研究院资料来源易观千帆民生证券研究院随着竞争格局稳定平台聚焦盈利2022年利润大幅改善2021年以来竞争趋缓叠加互联网监管收紧平台纷纷进行降本增效聚焦盈利能力的提升芒果超媒由于较低的内容成本一直处于盈利状态爱奇艺2022Q1实现单季度盈利2022全年Non-GAAP净利润为13亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10芒果超媒300413传媒与互联网图17爱奇艺芒果超媒净利率对比爱奇艺芒果超媒3020100201820192020202120222023H1-10-20-30-40资料来源wind民生证券研究院盈利能力的提升主要系成本下降所致进一步我们拆分平台UE模型来分析盈利能力改善的原因探究盈利能力改善的持续性以及空间以爱奇艺为例其净利润在2019Q3-2020Q3和2021Q4-2022Q4实现两段跃升系内容成本持续优化所致收入来看两阶段收入均维持在73-76亿元区间成本来看19Q3-20Q3成本由82亿元下降至64亿元21Q4-22Q4成本由65亿元下降至54亿元图18爱奇艺净利润及净利率图19爱奇艺毛利率及营业利润率资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院除了降本收入端提价逻辑也在持续兑现2023年爱奇艺盈利能力持续同比大幅改善23Q1净利率达7环比提升3pct毛利率和营业利润率环比持平利润的增长更多由收入规模的提升所带动爱奇艺收入主要由会员和广告构成23Q1尽管广告收入小幅下滑但会员收入的大幅增长仍然有效带动整体收入规模的提升而复盘19Q3-20Q3和21Q4-22Q4的两段利润释放期整体收入规模变化不大原因系会员收入的上升被广告收入的下滑所冲抵当前整体广告收入企稳会员收入增长驱动整体收入规模提升进一步拆分会员收入来看19-22年会员数量维持在1亿人左右而ARPPU由35-38元提升至42-45元左右会员提价逻辑在持续兑现展望未来广告收入企稳回升会员提价有望带动整体收本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11芒果超媒300413传媒与互联网入规模提升图20爱奇艺会员广告收入及增速会员亿元广告亿元yoy会员yoy广告600850064004300220010-020-043Q211Q223Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q214Q212Q223Q224Q221Q232Q232Q18资料来源wind民生证券研究院图21爱奇艺会员数及增速图22爱奇艺会员ARPPU及增速会员数亿人yoyARPPU元yoy14605020125045401514030351008302006255102004015002-1010-50-2050-102Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12芒果超媒300413传媒与互联网22内容成本下降优质内容推动会员提价利润逐步进入释放阶段221成本端内容成本持续下降我们进一步总结内容成本下降的原因量减少内容购买平台更加注重内容ROI聚焦头部内容减少ROI较低的中腰部内容数量购买价1内容采购成本下降限薪令叠加平台竞争趋缓上游内容采购成本下降2平台加强自制内容获取方式由采购模式不断转为更低成本的自制模式1平台降本增效减少内容购买21年以来长视频平台纷纷进行降本增效将资金投向ROI更高头部内容减少ROI较低的中腰部内容2020H1-2022H1剧集备案数逐年下降电视剧网剧分别由362108部下降至20273部2023年随着市场回暖剧集供给有所回升图232020H1-2023H1剧集备案数电视剧部网剧部40030020010002020H12021H12022H12023H1资料来源华经产业研究院娱乐资本论民生证券研究院2限薪令推动内容成本下降2018年三大视频网站于六大制片公司发布联合申明共同抵制天价片酬现象同年广电总局发布限薪令2020年2022年广电总局再次颁布新版限薪令坚持对艺人综艺电视剧片酬进行限制在监管部门与企业的共同推动下艺人片酬得以下降内容成本明显下降我们以华策为例2018年之后单集收入呈下滑态势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13芒果超媒300413传媒与互联网图24华策影视剧集单集收入下降华策影视单集收入万元yoy800120700100806006050040400203000200-20100-400-60201520162017201820192020202120222023H1资料来源华策影视公告民生证券研究院自制趋势下内容成本下降整体供给端出清的背景下剧集内部结构也在改变分账剧和定制剧占比持续提升版权剧占比下降2016-2021年分账剧定制剧分别由2050部上升至70105部版权剧由71部下降至22部以影视制作公司耐看娱乐为例其自制剧毛利率低于版权剧2022年版权剧毛利率近70而定制剧毛利率仅为20因此我们认为自制趋势下内容成本有望持续优化图25自制剧数量提升部图26自制剧毛利率较低定制剧自制剧分账剧版权剧定制剧分账剧版权剧20080150601004050200020162021E2026E202020212022资料来源弗若斯特沙利文观研天下民生证券研究院资料来源耐看娱乐招股书民生证券研究院成本端短期下降空间有限长期有望对标海外对比海外国内平台内容成本较高其原因系国内演员片酬较高且中美影视产业链存在差异美国影视行业经历数百年的发展历程内容已经形成工业化制作体系专业化分工较为成熟影视制作环节导演剧本演员设备等均由不同公司负责从而平台作为内容整合方具有较高议价权而国内影视行业发展历程相对较短目前项目制特征更为明显影视公司倾向于全产业链的布局呈经纪制作发行全产业链服务从而优质内容成为稀缺资源平台方话语权削弱尽管近年来各平台开始自建工作室团队推动影视制作工业化但行业的改变绝非一朝一夕之功本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14芒果超媒300413传媒与互联网222收入端提价释放利润空间长视频平台进入稳定提价区间2019年以来长视频竞争趋缓叠加盈利诉求提升平台开始相继涨价爱奇艺于2020年底首先开启涨价此后腾讯视频芒果TV陆续跟进并于2022年先后提价当前各平台会员价格趋于一致月卡价格均已达到30元水平表2视频网站会员价格体系连续包月月卡连续包季季卡连续包年年卡视频平台提价前后服务名称元月元月元季元季元年元年爱奇艺提价前黄金VIP会员15198455817819820201113提价黄金VIP会员192558682182482021121提价黄金VIP会员2230637821824820221216提价黄金VIP会员25306878238258腾讯视频提价前腾讯视频VIP152045581781982021410提价腾讯视频VIP203058682182532022420提价腾讯视频VIP25306878238258优酷视频提价前优酷VIP193053782282382022621提价优酷VIP25306878238258芒果TV提价前芒果TV会员18255368208228202212提价芒果TV会员19255868218248202289提价芒果TV会员22306378218248资料来源爱奇艺腾讯视频芒果TV民生证券研究院整理提价空间对标奈飞尚有空间目前国内视频平台已经形成提价趋势月卡价格已达到30元水平但是对比奈飞仍有较大差距2022年奈飞香港地区会员付费水平来看基本标准高级会员费用分别为546780元月对标基本会员水平尚有较高空间图27国内视频平台与奈飞香港地区会员月费对比元Netflix-高级Netflix-标准Netflix-基本芒果TV会员优酷VIP会员腾讯视频VIP爱奇艺黄金VIP会员020406080100资料来源华经产业研究院民生证券研究院长期来看涨价的核心驱动是精品内容的稳定输出能力目前提价并未影响平台会员数量其原因可能在于当前国内长视频平台价格较低用户对于价格不敏感此外用户已对平台产生一定的粘性但是长期来看提价的核心仍然在于精品内容本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15芒果超媒300413传媒与互联网的稳定输出能力参考奈飞在精品内容构建的护城河下多次提价覆盖高昂内容成本同时会员规模长期向上形成优质内容生产用户付费意愿提升的正向循环近年来国内长视频平台不断发力自制精品内容并涌现出延禧攻略隐秘的角落等优质剧集国内长视频精品内容输出能力不断增强图28爱奇艺会员数量亿人资料来源爱奇艺公告民生证券研究院内容能力是未来竞争的核心长视频平台过去面临盈利难题的原因在于流量快速增长期平台之间陷入烧钱抢版权的恶性竞争流量见顶之后长视频竞争趋缓平台盈利好转展望未来平台之间竞争的关键在于内容自制一方面存量市场用户忠于内容而非渠道优质内容是吸引用户的关键另一方面长视频盈利能力持续提升需要继续降低内容成本以及进行会员提价自制内容具有相对更低的成本也能支撑平台进行提价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16芒果超媒300413传媒与互联网3芒果平台会员空间有多大31会员数ARPPU均有空间芒果TV会员收入仅为爱奇艺的142022年芒果超媒爱奇艺会员收入分别为39177亿元芒果会员收入仅为爱奇艺的14拆分来看会员数及ARPPU均有较大差距芒果TV发力长视频业务较晚当前仍然处于用户增长阶段MAU及会员对标竞对均有较高空间ARPPU较竞对差距较大长期公司需要持续补足剧集能力以迈入用户及ARPPU提升的下一阶段图29芒果超媒爱奇艺会员收入对比芒果亿元爱奇艺亿元200150100500201820192020202120222023H1资料来源wind民生证券研究院会员数仅为爱奇艺腾讯视频的一半相较于腾讯视频爱奇艺芒果TV成立较晚随着平台内容建设不断加强会员数由18年的1075万增长至22年的5916万相比于腾讯爱奇艺1亿左右的会员数尚有较高空间进一步拆分会员数的增长驱动会员数MAUx付费率MAU芒果为竞对的一半22年芒果TV腾讯视频爱奇艺MAU分别为241434503亿人付费率居中22年芒果TV腾讯视频爱奇艺付费率分别为252720展望未来会员数的增长主要通过促进MAU的提升以及MAU付费转化所驱动图30芒果腾讯爱奇艺MAU亿人及付费率图31芒果腾讯爱奇艺会员数亿人芒果TV腾讯视频爱奇艺芒果腾讯爱奇艺芒果付费率腾讯付费率爱奇艺付费率147031260251502084015063012040051020002018201920202021202220182019202020212022资料来源易观千帆民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17芒果超媒300413传媒与互联网ARPPU仅为爱奇艺的一半长视频平台的发展历程可以总结为追求用户增长到注重存量用户变现两个阶段于2010年成立的爱奇艺当前已然处于第二阶段MAU及会员均已达5亿1亿的稳态当前更为注重会员ARPPU的提升而芒果TV成立较晚当前仍然处于通过促销拉动用户增长的阶段2022年芒果平均月ARPPU仅为6元左右而爱奇艺为143元芒果ARPPU较同行有较高空间图32芒果TV爱奇艺月ARPPU元芒果TV爱奇艺160014001200100080060040020000020182019202020212022资料来源公司公告民生证券研究院总结来看当前由于发展阶段的原因芒果TV的目标仍然是追求用户增长用户增长见顶后将转为ARPPU的提升接下来我们重点探究用户数的增长路径及空间具体包括买量促销提供福利内容投入等32促销是短期驱动88VIP带来增量公司主要通过买量促销提供福利拉动会员数增长买量主要为广告投放通过去热门平台买量扩充用户接触面积促销包括1新用户优惠通过新用户首充特惠等方式拉新引流比如新用户连续包月活动首月1元18年12月2长周期会员促销引导用户购买长周期会员比如当前月卡30元月连续包月22元月23年8月3联合会员促销与其他平台联合售卖会员比如阿里88VIP价格88元年可享有淘宝芒果TV网易云音乐等多平台会员权益福利包括1电商购物福利会员专享日化美妆美食等生活类权益促进会员活跃增强留存2线下互动福利打通线上线下权益引导节目忠实粉丝向会员转化比如会员开放日VIP会员可优先享有节目探班节目录制等特权3商务合作发放体验会员代金券接触更多潜在用户促进二次付费转化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18芒果超媒300413传媒与互联网图33公司通过买量促销福利等拉动会员增长资料来源芒果TVAPP民生证券研究院买量支出控制较好买量是提升MAU比较立竿见影的方式但随着移动互联网流量红利见顶买量费用不断提升买量性价比越来越低芒果TV营销支出控制较好绝对值维持在单季度5亿元左右销售费用率销售费用MAU呈波动下降态势图34公司销售费用及销售费用率图35公司销售费用MAU销售费用百万元销售费用率销售费用MAU100030825800620600154400102200500-3Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q231Q18资料来源wind民生证券研究院资料来源windQuestmobile民生证券研究院促销是短期增长驱动88VIP有望带来增量8月1日芒果TV与淘宝天猫88VIP达成合作淘宝天猫88VIP页面增加芒果TV会员年卡选项双方合作后88VIP用户可在权益页面选择兑换芒果TV会员即可在有效期内享受芒果会员身份及相关权益包括芒果的独家综艺影视剧等以及节目录制体验会员专属线下活动等此次合作基于双方需求考量芒果需要用户增长88VIP是阿里核心用户消费能力强而阿里近年来发力内容电商需要更多的内容资源我们认为此次合作有望为芒果TV带来会员增量我们梳理88VIP联合会员产品发现其加入88VIP之后与淘宝MAU重合率均有提升我们认为一定程度上是88VIP导流所致以优酷为例18年8月纳入88VIP体系至今优酷与淘宝的MAU重合率由50上升至9219财年-22财年优酷日均付费用户增速分别达88503515阿里财报本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19芒果超媒300413传媒与互联网表388VIP会员体系万人加入时间2023年7月会员体系加入时间场景淘宝MAU产品MAU重合用户重合率淘宝MAU产品MAU重合用户重合率飞猪201988旅游642162677254395880492881276997饿了么201888外卖5557143943615829571901295优酷201888视频55571470002347950232182118992网易云202087音乐75330150421346390157781434692淘票票201888观影55571135411398497694497高德地图202184出行82693659524991376809386263679芒果TV202381观影264012170184资料来源Questmobile民生证券研究院88VIP有望贡献千万会员增量开通88VIP的用户可以兑换芒果TV的会员可为芒果TV带来新增会员具体测算如下MAU来看22年底淘宝和芒果TV的MAU重合用户为232亿人淘宝独占用户为655亿独占率为74会员数来看22年6月88VIP会员为2500万人假设88VIP增速同MAU增速一致参考22年6-12月淘宝MAU由875亿人增长至888亿人增速为15那么22年底88VIP数量为2537万2500152537假设22年底芒果TV会员同88VIP会员重合率与双方MAU重合率一致那么2537万的淘宝88VIP会员中有1872万独占用户最高可为芒果TV带来1872万的增量用户表488VIP最高有望为芒果TV带来千万会员增量万人淘宝芒果TVMAU8880326181重合会员23265独占MAU65538独占率74会员数25375916独占率74独占会员1872资料来源Questmobile阿里财报芒果财报民生证券研究院测算注数据截至2022年12月88VIP对ARPPU影响有限由于88VIP涉及结算定价88VIP带来的会员数对于平台ARPU有所稀释但是处于用户增长期的平台其会员增速往往远高于ARPPU下降幅度参考网易云音乐其于20年8月加入88VIP21-22年会员数增速分别为8681ARPPU下降-10-20本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20