我们于上周（9月21日）参加快手2023年投资日，此次投资日从公司战略发展、用户及内容生态、商业化、国际化、AIGC应用层面展现快手内容社区生态护城河、未来电商及广告增长空间、本地生活布局及自研能力，并对竞争格局、国际化规划及大模型进行了深度探讨。围绕“打造最有温度最值得信任的在线社区”愿景，我们认为投资日亮点如下：1)内容消费、流量分配机制升级下，社区护城河凸显，竞争影响有限；2)电商商达调优效果显著，货架电商初步跑通，期待双十一全量上线增量；3)广告在全面原生化、算法优化、客户拓张下长期有望达到10%市占率。我们看好快手2H23业绩高确定性，中长期电商增量空间(叠加货架电商)、外循环广告复苏以及利润释放可期。维持财务预测不变及买入评级，目标价97港元。
　　战略：夯实内容生态建设+深耕AGI，驱动流量交易双增长。CEO程一笑认为快手三大核心角色为：用户、创作者、商家，且在平台通过内容生产消费和商品服务交易已形成多边网络效应和正向循环。基于可持续增长战略，快手将进一步加强充足多元供给、高效内容分发与匹配、运营机制优化：1)夯实内容生态建设：重点发展优质内容、有效供给、良好载体和精准匹配，一方面鼓励原生创作、拓展垂类领域，另一方面加强公私域流量有效结合、精准匹配，并通过建设关注关系、丰富互动形式强化社交粘性。截至2Q23,快手月活达6.73亿，人均时长122分钟，万粉创作者数270万+，月均短视频发布11亿+，日均互动数量80亿。2)内容分发优化，深挖变现价值链：加强B端供给建设能力，拓展交易闭环，从电商、本地生活至房产、汽车、招聘等多领域，加深商家平台粘性并反哺用户交易心智。3)深耕AGI技术，赋能核心应用场景：快手在天然内容场景、分发匹配算法、算力(超万张A800卡)和人才储备层面均具备AGI差异化优势，未来将积极探索AGI在潜在全新流量入口的机遇及现有业务场景赋能后的效率提升。核心AGI应用场景包括：消费侧通过搜索、推荐、互动能力优化增强用户理解，供给侧通过降低生产门槛、提升生产效率赋能创作者及经营者(如广告素材生成成本降低；独立APP快影已有AI文生图等功能)，平台侧在安全、客服、研发领域助力效率提升(如智能客服、审核)。
　　用户和内容生态：注重高质量用户增长，多场景互动增强粘性和频次。快手主站业务与社区科学线负责人于越以“高效增长、场景深化和生态繁荣”总结过往一年主站表现：其中DAU再创新高(2Q23达3.76亿)，获客效率持续优化(单用户获客成本下降40%、ROI同比增长19%)；内容消费层面通过社交和搜索场景优化，拉动互动频次(累计互关对数同比增长50%)、心智强化，支撑内部电商等场景演化(日均搜索次数同比增长30%)；创作者生态多样化(超2,200万创作者在平台上获得超900亿收入)，且垂类繁荣发展(如三农、短剧、群众体育运动)。展望未来，快手将通过两大引擎加强社区护城河：1)更加注重高质量用户增长(以高留存、高价值用户为导向)；2)多场景协力，强化用户打开理由：包括内容消费、作者与垂类、社交、搜索、商品与服务等，持续优化推荐算法，强化私域心智，大力扶持优秀内容创作者，鼓励推广特色内容，混排机制迭代，以此实现用户体验和商业机制最优。
　　直播：优质内容赋能，紧跟政策风向优化健康供给生态。快手过往在直播变现呈现高于行业增速的稳健增长，于越认为其得益于“坚定、赋能、开放和创新”经营理念：坚定以优质内容为平台的核心驱动力、以长期生态健康为平台准则；对工会和主播进行优质内容赋能，建设内容和区域团队；搭建快手直播开放平台，深化各行业合作(如直播弹幕玩法有望创收)；积极探索AI大模型技术(如AIGC定制礼物、虚拟人直播)。展望未来，在监管环境变化下，快手将更加注重健康供给生态建设，发力优质内容垂类与主播培养。
　　电商：强化低价好物，商达协作调优，泛货架模式初步跑通。围绕“信任电商”定位，快手在电商行业“多快好省”标签中更注重“省”，即低价好物。CEO程一笑分享了快手电商用户数据，其中三线及以下人群占比约70%。相较于高线城市的追求性价比趋势及过度服务，低线城市用户消费力未被充分开发，消费升级仍在持续，且半熟人环境下信赖口碑推荐，快手低线高占比用户将为其未来电商发展潜力释放提供基础，用户更高复购及忠诚度将打开LTV空间。截至2Q23,快手电商GMV同比增长39%，月活买家数达1.1亿(同比增长+17%), ARPPU同比增长14%。此外，今年快手电商优化梳理了商家达人经营关系，通过川流计划完善分配规则，将资源有效分配商达，促进互利互惠：一方面持续引入新商家和供给、提质增效(月动销商家数增长60%、新增品牌增长>90%)，另一方面达人生态不断调优、扶持中小达人(通过扶摇计划精细化运营、团长撮合、分销库扶持腰尾部达人，带动中小达人日动销卖家数9月相较于1月增长141%，头部达人GMV占比持续下降)。泛货架层面，快手表示已初步跑通：1Q23重点建设买家在货架场景中的心智框架,2Q23将买手从推荐直播间完全升级为商品卡,3Q23将拓

研究报告全文：2023年9月25日招银国际环球市场睿智投资公司研究快手1024HK买入维持2023投资日夯实内容生态变现韧性增长目标价HK97此前目标价HK97我们于上周9月21日参加快手2023年投资日此次投资日从公司战略发展潜在升幅528用户及内容生态商业化国际化AIGC应用层面展现快手内容社区生态护城当前股价HK635河未来电商及广告增长空间本地生活布局及自研能力并对竞争格局国际化规划及大模型进行了深度探讨围绕打造最有温度最值得信任的在线社区愿中国传媒与文娱景我们认为投资日亮点如下1内容消费流量分配机制升级下社区护城河凸显竞争影响有限2电商商达调优效果显著货架电商初步跑通期待双十黄群一全量上线增量3广告在全面原生化算法优化客户拓张下长期有望达到8523900088910市占率我们看好快手2H23业绩高确定性中长期电商增量空间叠加货架sophiehuangcmbicomhk电商外循环广告复苏以及利润释放可期维持财务预测不变及买入评级目标价97港元许义鑫85239000849战略夯实内容生态建设深耕AGI驱动流量交易双增长CEO程一笑认easonxucmbicomhk为快手三大核心角色为用户创作者商家且在平台通过内容生产消费和商品服务交易已形成多边网络效应和正向循环基于可持续增长战略快手将进一步加强充足多元供给高效内容分发与匹配运营机制优化1夯公司数据实内容生态建设重点发展优质内容有效供给良好载体和精准匹配一市值百万港元269650方面鼓励原生创作拓展垂类领域另一方面加强公私域流量有效结合精月平均流通量百万港元125613准匹配并通过建设关注关系丰富互动形式强化社交粘性截至2Q23快3周内股价高低港元809318手月活达673亿人均时长122分钟万粉创作者数270万月均短视频52总股本百万3591发布11亿日均互动数量80亿2内容分发优化深挖变现价值链加资料来源彭博强B端供给建设能力拓展交易闭环从电商本地生活至房产汽车招聘等多领域加深商家平台粘性并反哺用户交易心智3深耕AGI技术赋股东结构能核心应用场景快手在天然内容场景分发匹配算法算力超万张A800TencentHoldings1889卡和人才储备层面均具备AGI差异化优势未来将积极探索AGI在潜在全Morningside1568DCM492新流量入口的机遇及现有业务场景赋能后的效率提升核心AGI应用场景包资料来源彭博括消费侧通过搜索推荐互动能力优化增强用户理解供给侧通过降低生产门槛提升生产效率赋能创作者及经营者如广告素材生成成本降低股价表现独立APP快影已有AI文生图等功能平台侧在安全客服研发领域助力绝对回报相对回报效率提升如智能客服审核1-月00-033-月100217用户和内容生态注重高质量用户增长多场景互动增强粘性和频次快手6-月191292主站业务与社区科学线负责人于越以高效增长场景深化和生态繁荣总资料来源彭博结过往一年主站表现其中DAU再创新高2Q23达376亿获客效率持续优化单用户获客成本下降40ROI同比增长19内容消费层面通过社12个月内股价表现交和搜索场景优化拉动互动频次累计互关对数同比增长50心智强化HK1024HKHSIrebased90支撑内部电商等场景演化日均搜索次数同比增长30创作者生态多样化80超2200万创作者在平台上获得超900亿收入且垂类繁荣发展如三农70短剧群众体育运动展望未来快手将通过两大引擎加强社区护城河16050更加注重高质量用户增长以高留存高价值用户为导向2多场景协力40强化用户打开理由包括内容消费作者与垂类社交搜索商品与服务30等持续优化推荐算法强化私域心智大力扶持优秀内容创作者鼓励推2010广特色内容混排机制迭代以此实现用户体验和商业机制最优0Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23直播优质内容赋能紧跟政策风向优化健康供给生态快手过往在直播变现呈现高于行业增速的稳健增长于越认为其得益于坚定赋能开放和资料来源彭博创新经营理念坚定以优质内容为平台的核心驱动力以长期生态健康为平台准则对工会和主播进行优质内容赋能建设内容和区域团队搭建快审计师PwC手直播开放平台深化各行业合作如直播弹幕玩法有望创收积极探索AI大模型技术如AIGC定制礼物虚拟人直播展望未来在监管环境变化下快手将更加注重健康供给生态建设发力优质内容垂类与主播培养敬请参阅尾页之免责声明请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研报12023年9月25日电商强化低价好物商达协作调优泛货架模式初步跑通围绕信任电商定位快手在电商行业多快好省标签中更注重省即低价好物CEO程一笑分享了快手电商用户数据其中三线及以下人群占比约70相较于高线城市的追求性价比趋势及过度服务低线城市用户消费力未被充分开发消费升级仍在持续且半熟人环境下信赖口碑推荐快手低线高占比用户将为其未来电商发展潜力释放提供基础用户更高复购及忠诚度将打开LTV空间截至2Q23快手电商GMV同比增长39月活买家数达11亿同比增长17ARPPU同比增长14此外今年快手电商优化梳理了商家达人经营关系通过川流计划完善分配规则将资源有效分配商达促进互利互惠一方面持续引入新商家和供给提质增效月动销商家数增长60新增品牌增长90另一方面达人生态不断调优扶持中小达人通过扶摇计划精细化运营团长撮合分销库扶持腰尾部达人带动中小达人日动销卖家数9月相较于1月增长141头部达人GMV占比持续下降泛货架层面快手表示已初步跑通1Q23重点建设买家在货架场景中的心智框架2Q23将买手从推荐直播间完全升级为商品卡3Q23将拓展流量规模至首页Tab并将于4Q23借助双十一大促进一步扩大货架电商规模其中去年双十一泛货架GMV同比增长超60今年泛货架GMV占比约20商业化海量用户基数原生广告完善算法优化带动广告市占率长期目标提升至102Q23快手广告市占率约51快手商业化业务负责人王剑伟提到未来长期市占率将追平至快手互联网时长占比即10王剑伟从广告四大板块对商业化版图进行了梳理能力优化策略及空间探讨四大板块包括线索表单金融交通教育培训下载激活游戏网服传媒资讯订单支付美妆食品饮料IT消电搜索广告其中线索表单行业在疫情放开后逐步复苏下载激活板块外循环将结合客户需求超深度优化订单支付板块在电商有机协同下保持高速增长搜索广告将带来新场景增量快手日搜索量同比增长3013搜索词与商业相关未来预计可提升至30-40展望未来广告核心增长路径为1流量过去两年流量增长CAGR约20单日峰值播放量超1000亿为后续商业化提供支撑2广告加载率原生广告持续渗透2Q23渗透率同比增长93素材优质化提升自然流量2Q2350及综合ROI实现流量扩容正循环3CPM通过价值人群识别快手MACMAU1H23达15目标2025年达25精准匹配全场域数据模型及千客千模行业模型客户竞价充分三维度提高广告价值本地生活聚焦性价比开城扩张进行时本地生活负责人笑古从ToC和ToB两个角度探讨快手本地生活价值1ToC本地生活超一半用户来自低线城市快手用户结构拥有高契合度且在性价比内容种草可靠服务保障层面实现差异化2ToB快手帮助商家降低营销成本引入差异化增量客流在部门成立约1年期间2Q23本地生活GMV实现环比3x增长且营销费用占比环比下降131Q23聚焦6个城市进行MVP试点用户月均转化率提升10倍2Q23及3Q23已扩张至1016城市未来增长策略层面需求侧通过打造先进比价引擎进行流量分发供给侧将从到餐逐步探索酒旅和到综业务鼓励优质内容如蜜雪冰城店员直播链接侧做好供需匹配搭建GPM导向的流量分发体系平台侧从佣金广告推进商业化已开始抽佣实行阶梯返佣制度并结合AI提高补贴效率国际业务以减亏为核心提升商业化收入并注重区域聚焦及本地化快手海外业务始于2017年已覆盖24个国家过去一年在核心国家DAU和时长取得增长的同时实现大幅降本得益于11H23海外推广费用同比下降512服务器带宽效率优化31H23海外内容成本同比下降64展望未来国际化业务负责人马宏彬提到将侧重区域聚焦巴西印度尼西亚沙特阿拉伯埃及土耳其阿根廷等本地化深化营造本地化工区打造本地化品牌等行业深耕积极布局电商致力于成为拉美市场领导者技术生态差异化技术积累自研LLM大模型构建AIGCX技术生态主站业务与社区科学线负责人于越表示快手在3月制定新AI战略下限目标为在可能到来的技术革命保持国内第一梯队结合并加强现有业务场景上限目标为通过自主颠覆式创新技术带来业务领先优势改变市场格局其中技术路线为研发推出LLM大模型快意大模型AIGCX生态AI文生敬请参阅尾页之免责声明22023年9月25日图AI玩评Reco大模型来赋能业务快手在推荐技术内容理解内容生成层面拥有强大技术积累依托天然场景有望逐步突破应用赛点实现降本增效当前投资人普遍对快手青睐度较高看好其电商及广告市占率提升空间利润释放逻辑投资人主要聚焦四方面问题1用户和算法DAU此前4亿目标是否有进一步上升空间用户时长变化趋势和目标混排机制效用2电商下半年工作重点和KPI货架进展和空间3广告外循环广告天花板和增长策略原生广告对加载率提升效果品牌广告高增长支撑逻辑4竞争微信视频号潜在影响本地生活差异化抓手快手在过去多季度实现好于行业的韧性增长并持续上修利润率配合40亿港元回购计划我们认为是当前宏观不确定性下具备高防御性的成长型标的我们看好2H23业绩高确定性中长期电商增量空间叠加货架电商外循环广告复苏以及利润释放可期维持财务预测不变及买入评级目标价97港元财务资料截至12月31日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E销售收入百万人民币8108294183111959127322143471同比增长379162189137127调整后净利润百万人民币18852575174021240820185调整后每股收益人民币4713162743同比增长NANANA6863一致预期每股收益人民币NANA112949市盈率倍NANA352113市销率倍3227232018股息率0000000000杠杆率净现金净现金净现金净现金净现金资料来源公司数据彭博招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明32023年9月25日图1快手公司战略夯实内容生态建设资料来源快手投资日招银国际环球市场图2快手公司战略拉动流量交易双增长资料来源快手投资日招银国际环球市场图3快手公司战略拥抱AGI资料来源快手投资日招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明42023年9月25日图4快手电商用户特点及价值资料来源快手投资日招银国际环球市场图5快手电商商达协同资料来源快手投资日招银国际环球市场图6快手泛货架模式初步跑通资料来源快手投资日招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明52023年9月25日图7快手广告商业化版图资料来源快手投资日招银国际环球市场图8快手广告加载率增长逻辑资料来源快手投资日招银国际环球市场图9快手广告CPM增长逻辑资料来源快手投资日招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明62023年9月25日图10快手本地生活1H23成果资料来源快手投资日招银国际环球市场图11快手本地生活供给侧发展进展资料来源快手投资日招银国际环球市场图12快手AGI战略目标资料来源快手投资日招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明72023年9月25日图13快手LLM大模型资料来源快手投资日招银国际环球市场图14快手快意大模型资料来源快手投资日招银国际环球市场图15快手AIGCX技术生态资料来源快手投资日招银国际环球市场敬请参阅尾页之免责声明82023年9月25日图16季度电商GMV预测图17年度收入预测350250120RMBmn300100200250801506020040150100201003930300272850FY21FY22FY23EFY24EFY25E50-20001Q213Q211Q223Q221Q233Q23ELivestreamingOnlinemarketingservicesGMVYoYOtherservicesTotal资料来源公司数据招银国际环球市场预测资料来源公司数据招银国际环球市场预测图18季度利润率预测图19年度利润率预测602500060RMBmn5020000504015000403010000302050002010-FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E10050001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E0-1010000-2015000-10-3020000-20-4025000-30GPMAdjNPMAdjNPGPMAdjNPM资料来源公司数据招银国际环球市场预测资料来源公司数据招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明92023年9月25日图20可比公司估值公司代码市值CMBIPEPSFY23-25EPS货币股价目标价百万美元评级FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25ECAGR快手1024HK35375HKD64BUY9735021013023201865游戏腾讯控股700HK383212HKD314BUY45819216114045403616网易NTESUS62431USD97BUY1251531491344339360心动公司2400HK864HKD14NANA31616311416131176平均1721551293531288泛文娱哔哩哔哩BILIUS5369USD13BUY26NANA459171513NA挚文集团MOMOUS1312USD7HOLD144544410808084欢聚集团YYUS2440USD39BUY511081069411100910虎牙HUYAUS640USD3BUY6NA699144070706NA斗鱼DOYUUS298USD1NANA23917517504040413腾讯音乐TMEUS10331USD6BUY91271201072827258芒果超媒300413CH7016CNY27NANA21818416233292616爱奇艺IQUS4428USD5BUY9131927510090924平均12612010912111013广告百度BIDUUS44748USD128BUY2011231201052422208微博WBUS2774USD12BUY255550461514149平均8985762018178电商阿里巴巴BABAUS213927USD84BUY15791857616151312京东集团JDUS52650USD30BUY621171008503030325拼多多PDDUS116538USD92BUY10916412810142332725唯品会VIPSUS7855USD15NANA6866630505054平均110958108080717海外文娱MetaMETAUS760961USD296NANA21917315557514621奈飞公司NFLXUS170235USD384NANA31624519750454026SnapSNAPUS14005USD9NANANA867410312724NA平均26820917646413623平均16813211323211914资料来源彭博招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明102023年9月25日财务分析利润表现金流量表截至1231百万人民币FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E截至1231百万人民币FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入8108294183111959127322143471净利润78077136891362602812936直播3099535388388454039941409摊销68856306660076108269广告4266549042591616929680614运营资本变动24442631165220692185其他74219753139531762721448其他6322912203450049005100营业成本4705252051562196097565991经营活动现金流55192189141142060728490毛利润3403042131557406634677481资本开支57899181112101080213228销售费用4417637121370313969041578投资购买-----行政费用34003921416845764797其他125728367474747研发利润1495613784135561477315733投资活动现金流1836117548111631075513180其他收入801137600500500经营利润27701125581585780715872股票发行39386----债券变动-----其他收入费用5131416697153247可转债发行-----税前利润79102125311670795716119其他28854482---融资活动现金流365004482---所得税1025115830919293183净利润78077136891362602812936现金增加净额12620198412952985215310调整后净利润18852575174021240820185年初现金及现金等价物2039232612132741672027067汇兑399494494494494年末现金及现金等价物3261213274167202706742870资产负债表主要比率截至1231百万人民币FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E截至1231FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E非流动资产3950543449493635201456431收入结构固定资产1105113215120261519420384直播382376347317289使用权资产1256210806189061885318546广告526521528544562无形资产11721123133614131489其他92104125138149其他1472018305170941655316011合计10001000100010001000流动资产5301145859500946184179119现金3261213274167202706742870增速预付账款32784106443548105206收入379162189137127以公允价值计量且其变884213087130871308713087毛利429238323190168动计入当期损益的金融资产贸易和其他应收款44506288747585009578经营利润NANANANANA其他38289103837783778377调整后净利润NANANA676627流动负债3725640710438784734751005利润表比率应付账款2002122868246992678928993经营利润率3421331461111其他应付款912310190110051193712918税前利润率9761331562112消费者预付金35033240376142104683调整后净利润率233616697141其他46084411441144114411有效税率1392185150150回报率非流动负债101088744874487448760ROENANANA243307可转换可赎回优先股-----其他101088744874487448760少数股东权益-----净资产总额4509639838456995662874664股东权益4509639838456995662874664资料来源公司及招银国际证券预测敬请参阅尾页之免责声明112023年9月25日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合I不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年金融推广令金融服务令第195条之人士及II属金融服务令第492a至d条高净值公司或非公司社团等之机构人士未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商因此招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员未在美国金融业监管局FINRA注册或获得研究分析师的资格分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制本报告仅提供给美国1934年证券交易法经修订规则15a-6定义的主要机构投资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