发展历程：由线上招录龙头走向OMO一体化协同。（1）线上：“粉笔”APP月活跃用户由2019年的292万人增长至2023H1年的九百二十余万人，不断优化“粉笔”APP以提升用户粘性。①系统班稳步增长：付费人次由2019年的70.8万提升至2021年的139万人，收入由2019年的4.3亿元提升至2021年的6.6亿元；②精品班打造第二曲线：付费人次由2020年的2.1万上升至2021年的11.1万次，收入由2020年的0.5亿元提升至2021年的3.3亿元。（2）线下：OMO一体化协同，线上线下实现高效转化引流；2021年收缩线下布局，线下毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年36.9%，降本提效效果显著。
　　管理团队股权激励充分，股票回购彰显信心。①股权激励：公司2020年发行股权激励计划向1091名承授人发行不超过2.19亿股（占全球发售完成前公司已发行股本的10.53%）。②股票回购：2023年6月14日至30日，公司累计从市场购买合共1624万股股份（约0.58亿港元）。③2023年6月20日限售股解禁，带来低估值窗口期。
　　极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。（1）公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性：2019-1H2022中每付费人次的销售及营销开支维持在75元/人以下。从销售费用拆解看，公司用于推广的开支占比由2019年的36%下降至1H2022的13%。截至1H2022期末，粉笔APP题库共有2.3百万道题目，线上练习约19亿次，对应习题数量超309亿道；同时公司不断推出并完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，而并非仅限于短期的流量获取。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022年公司研发费用为2.9/2.0亿，研发费用率分别为8.4%/7.0%，公司坚持运用包括RTC、大数据、人工智能、OCR以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。（3）注重师资团队建设：截至1H2023期末，公司共有全职讲师3536人，全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为10.7万元，高于行业平均水平，讲师及其他教学人员的最高年薪由2019年50万元增长至1H2022的167万元，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。
　　财务：结构优化推进降本增效，经调整利润扭亏为盈。①公司2022年利润率大幅改善：毛利率48.6%，同比提升24.1pct；经调整净利润1.9亿元（2021年为-8.2亿元），经调整净利率6.8%，同比提升30.8pct。2022年公司扭亏为盈主因收缩线下覆盖规模并取消部分协议课程。②协议班规模战略性缩减降低退款负债余额：公司大幅减少笔试协议班数量，2022年退款负债余额同比下降59.6%至2.75亿元，退款负债对收入确认的风险大幅降低
　　盈利预测与估值。预计2023-25年营收各32.28/39.24/47.60亿元，经调整净利润各4.01/6.06/8.24亿元,给予2024年20-22x PE,对应合理市值区间132-145亿港元，合理价值区间5.86-6.45港元，首次覆盖给予"优于大市"评级。
　　风险提示。产品和服务发展不及预期;退款风险;市场竞争风险;政策风险。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究商业贸易专营零售证券研究报告粉笔2469公司研究报告2023年9月24日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖线上扩张线下提效OMO模式高效协同股票数据TableSummary9TableStockInfo月22日收盘价元515投资要点周股价波动元296-150452发展历程由线上招录龙头走向OMO一体化协同1线上粉笔APP月总股本流通A股百万股2323活跃用户由2019年的292万人增长至2023H1年的九百二十余万人不断优总市值流通市值百万元116116化粉笔APP以提升用户粘性系统班稳步增长付费人次由2019年的相关研究708万提升至2021年的139万人收入由2019年的43亿元提升至2021年TableReportInfo的66亿元精品班打造第二曲线付费人次由2020年的21万上升至2021年的111万次收入由2020年的05亿元提升至2021年的33亿元2线下一体化协同线上线下实现高效转化引流年收缩线下布局市场表现OMO2021线下毛利率由年的提升至年降本提效效果显著TableQuoteInfo2021-032022369管理团队股权激励充分股票回购彰显信心股权激励公司2020年发行股权激励计划向1091名承授人发行不超过219亿股占全球发售完成前公司已发行股本的1053股票回购2023年6月14日至30日公司累计从市场购买合共1624万股股份约058亿港元2023年6月20日限售股解禁带来低估值窗口期极具互联网产品思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱恒生指数对比1M2M3M动力1公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户绝对涨幅15064619粘性2019-1H2022中每付费人次的销售及营销开支维持在75元人以下从相对涨幅135117664销售费用拆解看公司用于推广的开支占比由2019年的36下降至1H2022资料来源海通证券研究所的13截至1H2022期末粉笔APP题库共有23百万道题目线上练习约TableAuthorInfo19亿次对应习题数量超309亿道同时公司不断推出并完善申论题自动批改系统在线模拟考试系统等提高用户粘性我们认为公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设而并非仅限于短期的流量获取2持续投入费用构分析师李宏科建技术壁垒2021-2022年公司研发费用为2920亿研发费用率分别为Tel021231541258470公司坚持运用包括RTC大数据人工智能OCR以及云端技术Emaillhk11523haitongcom等先进技术应用以支持线上产品和服务3注重师资团队建设截至1H2023证书S0850517040002期末公司共有全职讲师3536人全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为107分析师汪立亭万元高于行业平均水平讲师及其他教学人员的最高年薪由2019年50万元Tel02123219399增长至1H2022的167万元我们认为这体现了公司愿意为高质量讲师付费Emailwanglthaitongcom且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励财务结构优化推进降本增效经调整利润扭亏为盈公司年利润率证书S08505110400052022大幅改善毛利率486同比提升241pct经调整净利润19亿元2021分析师曹蕾娜年为-82亿元经调整净利率68同比提升308pct2022年公司扭亏为Tel02123214659盈主因收缩线下覆盖规模并取消部分协议课程协议班规模战略性缩减降低Emailcln13796haitongcom退款负债余额公司大幅减少笔试协议班数量2022年退款负债余额同比下降证书S0850522110001596至275亿元退款负债对收入确认的风险大幅降低分析师许樱之盈利预测与估值预计2023-25年营收各322839244760亿元经调整净利Tel75582900465润各401606824亿元给予2024年20-22xPE对应合理市值区间132-145Emailxyz11630haitongcom亿港元合理价值区间586-645港元首次覆盖给予优于大市评级证书S0850517050001风险提示产品和服务发展不及预期退款风险市场竞争风险政策风险联系人张冰清主要财务数据及预测Tel02123154126TableFinanceInfo202120222023E2024E2025EEmailzbq14692haitongcom营业收入百万元34292810322839244760-YoY6081-1803148721552130净利润百万元-822191401606824-YoY-12665123291095451113589全面摊薄EPS元-091-093007015023毛利率24534859500551235217净资产收益率24851922100714891733资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为经调整净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24692目录1公司概况兼具科技产品基因的非学历职业教育培训服务供应商511发展历程由线上招录龙头走向OMO一体化协同512管理团队教学产品运营经验丰富员工激励充分713股权结构回购计划彰显管理层信心限售股解禁带来低估值窗口期82竞争优势重研发重产品带来的强品牌心智921复盘历史极具互联网产品思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力922良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿沉淀品牌心智1023AI赋能长期研发投入构建数据技术壁垒123财务降本提效成果显著协议班收缩降低退款负债余额134盈利预测与估值155风险提示17财务报表分析和预测18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24693图目录图1公司营业收入及增速6图2公司月活用户数及增速6图3系统班付费人次及增速6图4公司系统班收入增速及占比6图5线上精品班付费人次及增速6图6线上精品班收入增速及占比6图7公司股权结构图9图8每付费人次的销售及营销开支元人10图9公司销售费用分类型占比10图10全职讲师人数及增速10图11粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪万元人10图12了解粉笔的渠道来源11图13愿意推荐粉笔的比例11图14公司按业务划分总付费人次百万人11图15粉笔是否为首选11图16线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比12图17线下课程中来自线上产品付费用户的人次12图18公司雇员结构人12图19公司研发费用及增速12图20公司研发费用结构13图21公司IPO募集资金285用于研发百万港元13图22公司毛利及毛利率14图23公司销售行政研发费用率14图24股权激励开支及占比15图25经调整净利润及净利率15图26公司经营活动现金流净额及占收入比重15图27公司现金及现金等价物及银行存款15图28公司退款负债及增速15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24694表目录表1粉笔培训业务主要产品介绍6表2公司IPO所得款项用途百万港元7表3董事会成员高管委员会成员情况7表4首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情8表5粉笔已开发技术产品13表6粉笔计划优化的技术产品13表7粉笔营收毛利率预测百万元2021-2025E16表8公司合并利润表及预测百万元2020-2025E17表9可比公司估值表倍17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246951公司概况兼具科技产品基因的非学历职业教育培训服务供应商11发展历程由线上招录龙头走向OMO一体化协同线上不断优化粉笔APP以提升用户粘性在线系统班提升品牌影响力精品班打造第二成长曲线1持续打磨粉笔APP2019-2022月活跃用户数CAGR395根据粉笔招股书援引FrostSullivan公司2013年推出首款粉笔手机应用程序是中国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序2015年公司推出了中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品和首个综合在线题库2018年12月公司利用行业领先的数据分析及人工智能技术推出了挑战练习产品公司月活跃用户由2019年的2924万人增长至2022年的7945万人2019-2022CAGR3954我们认为公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性2019-1H2022年期间每付费人次的销售及营销开支维持在75元以下1H2023年公司销售及营销开支为304亿元20192除在线学习产品外公司不断优化线上课程产品系统班模型成功跑通精品班打造第二成长曲线1H2023线上平台已积累约056亿注册用户系统班公司于2014年9月推出旗舰版首个在线公职人员考试培训系统课程后续将课程内容拓展至事业单位考试和教师资格证及招录考试等其他在线考试培训系统课程系统班采取直播与录播相结合的模式大班授课形式使得系统班具有高度可扩展性公司系统班付费人次由2019年的708万人次提升至2021年的1386万人次系统班收入由2019年的43亿元提升至2021年的66亿元2019-2021CAGR23精品班公司在2020年6月推出在线精品班产品为需要更多个人指导及特定支援的学员提供个人化培训服务精品班付费人次由2020年的21万人次上升至2021年的111万人次收入由2020年的05亿元提升至2021年的332亿元线下降本提效OMO一体化协同1OMO一体化协同2020年5月公司大范围启动线下课程服务线下正价课付费人次由2019年的48万人次提升至2021年的398万人次201920202021年所有线下付费学员中分别有867569是由公司线上产品前期的付费学员转化而来此外2021年中由线上付费学员转换而来的线下学员中自购买线下课程起至2022年6月底有71继续付费购买公司的线上产品1H2023线下业务已成功覆盖全国并于用户集中的主要地区建立186个当地营运中心我们认为公司线下业务快速发展主要受益于其线上良好的口碑凭借线上积累的庞大用户群引导有需求的学员购买价格更高的线下课程促进整体业务增长并扩大线下运营规模2线下业务持续降本提效显著受外部环境影响公司于2021年起战略性调整了线下培训业务覆盖规模线下营运中心的数量由2021年末的363个削减为1H2023的186个1H2023市场就业状况变化对职业教育培训服务供应商的收款窗口造成负面影响但公司业务仍然实现显著增长线下培训的毛利由1H2022的190亿元增加687至1H2023的321亿元我们认为公司未来的成本和费用结构具有可持续性并有进一步优化提升的空间公司未来将通过稳固的线上业务及创新的线上线下相结合OMO模式实现高效的协同我们认为当前公司已通过系统班及持续打磨的在线学习工具产品产生良好的品牌影响力未来公司将依托于积累的庞大用户群及优秀的品牌心智线上发展精品班等高客单价与强针对性产品并在线上强大产品力的基础上积极推进OMO授课模式解决线下传统模式下师资和场地利用率低的痛点同时引导有线下教育需求的潜在学员购买更高客单价的线下课程以具成本效益的方式扩大线下运营规模根据招股说明书公司IPO募集资金中06亿港元占比52用于丰富课程内容及扩大学员群体其中056亿港元用于线上服务方面033亿港元占比285用于加强内容及技术开发能力014亿港元占比12用于各种渠道投放广告及举办促销活动其余用于营运资本或一般企业用途请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24696图1公司营业收入及增速图2公司月活用户数及增速资料来源公司2022年度报告海通证券研究所资料来源公司2022年度报告海通证券研究所图3系统班付费人次及增速图4公司系统班收入增速及占比资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所图5线上精品班付费人次及增速图6线上精品班收入增速及占比资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所表1粉笔培训业务主要产品介绍培训形式分类主要产品及服务主要特征价格人民币元会员礼包包含新闻更新考试说明视频录播讲座及线上平台课程材料8-499在线学习产品新手训练营针对不同领域的练习集规定时间内达到目标分数部分或全部退款199-598系统班提供笔试及面试课程提供会员礼包及内部研发教材大班授课99-980为学员提供更多个人关注及针对性支持提供大班直播课程及针对特在线培训精品班980-49800定考试重点的小组直播课程在线培训课程帮助学员掌握特定知识点及分析热点新闻准备地区公共职务及事业专项班99-1000单位的职位招录考试以及考前冲刺推广课主要是建立公司在潜在学员中的声誉并吸引新用户使用公司平台99针对公职人员考试事业单位考试及教师资格证等招录类和资格考正价课500-30000线下培训线下培训课程试为学员提供笔试及面试培训学员可选择寄宿推广课主要是建立公司在潜在学员中的声誉并吸引新用户使用公司平台500资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24697表2公司IPO所得款项用途百万港元项目2023年2024年总计丰富课程内容和扩大学员群体236368604-线上服务方面219345564-线下服务方面172340加强内容及技术开发能力全集团范围内提供线上及线下服务117214331为新开发的课程开展营销活动全集团范围内提供线上及线下服务7070140营运资本及其他一般企业用途全集团范围内提供线上及线下服务434487总计4666961162资料来源公司招股说明书海通证券研究所12管理团队教学产品运营经验丰富员工激励充分董事会主席兼首席执行官张小龙先生有丰富的产品运营及教学经验张小龙先生自2011年8月起任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司2013年加入猿题库负责公考项目2015年成立北京粉笔蓝天科技有限公司自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官张小龙先生曾于2013年8月至2015年2月担任北猿教育公职人员考试产品营运总监有丰富的产品经验张小龙先生在教学及学校运营方面有数十年经验且在内容开发课程交付及业务运营方面具有战略眼光核心管理团队有丰富的经验且团队较为稳定公司联合创始人兼董事兼首席技术官魏亮先生计算机科班出身曾在腾讯开心网及索尼中国等领先的互联网科技公司担任多个职位在技术创新和开发方面积累了约15年的经验李勇先生李鑫先生担任公司非执行董事拥有丰富教育公司创业经验副总裁盛海燕女士李妍女士冉栋先生有丰富的教育教育培训公司金融机构传媒公司的从业经历员工激励充分公司曾于201620192020年推出雇员股权激励计划20162019年雇员股权计划已被2020年发行的首次公开发售前雇员股权激励计划取代该计划自批准之日起有效期10年根据首次公开发售前雇员股权激励计划公司向1091名承授人包括公司董事及高级管理层以及本公司的其他雇员发行不超过219亿股占公司全球发售完成前已发行股本的1053表3董事会成员高管委员会成员情况年龄姓名职位职责任职履历岁贵州大学哲学学士学位任粉笔蓝天董事兼首席执行官及包括天下教育天下文化在内的多个子公司董事及总执行董事首席执行官主要负责整体策略计划与业务发展及营张小龙40经理历任北猿教育YUANInc的子公司公职人员兼董事会主席运整体技术及课程开发考试产品营运总监北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司武汉大学计算机科学学士北京航空航天大学软件工程执行董事总裁兼首席主要负责线上及线下培训业务及技术事学硕士曾任腾讯科技北京有限公司开心人网络魏亮39技术官务的整体管理科技北京有限公司索尼移动通信产品中国有限公司香港大学经济金融学学士注册金融风险管理员曾任麦格理集团副总裁瑞银证券香港有限公司董事罗斯冉栋37首席财务官兼副总裁负责整体财务管理及投资柴尔德恩可香港有限公司的分析师中银国际亚洲有限公司分析师山东师范大学公司管理学士中国人民大学经济学硕士曾任蓝彩天下副总裁天下文化副总裁执行董事盛海燕38副总裁负责图书发行及销售的整体管理兼总经理北京盛世金图文化传播有限公司执行董事兼总经理北猿教育线上职业考试培训部门副主任北京华图宏扬教育文化发展有限公司全职教师北京邮电大学计算机科学学士曾任网易传媒科技北李妍47副总裁负责品牌公关及人力资源的整体管理京有限公司编辑推广经理及主编中国人民大学法学学士北京大学公司管理硕士YUAN李勇49非执行董事主要负责对业务策略提供指导及建议Inc联合创始人兼首席执行官曾任职于网易负责门户网站业务运营亦为HelloGroupInc联合创始人请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24698西南科技大学城市规划学士YUANInc联合创始人李鑫40非执行董事主要负责对业务策略提供指导及建议曾任职于网易负责财务信息业务及门户网站的发展资料来源公司招股说明书海通证券研究所表4首次公开发售前购股权计划所授出的未行使购股权详情已授出但未行使购股姓名角色授出日期归属期行使价权的股份数目万董事魏亮执行董事总裁兼首席技术官2021年10月1日至2022年10月25日无每股000001美元2750高级管理层冉栋首席财务官兼副总裁2020年9月14日至2022年10月25日0至4年每股000001美元924盛海燕副总裁2016年4月7日至2022年10月25日3至4年每股000001美元1080李妍副总裁2018年3月7日至2022年10月25日0至4年每股000001美元1449其他承授人合计-2016年4月7日至2022年10月25日0至4年每股000001美元15647总计1081名承授人21850资料来源公司2022年度报告海通证券研究所注截至2022年12月31日13股权结构回购计划彰显管理层信心限售股解禁带来低估值窗口期核心成员持股稳定一致行动人合计持股3500根据公司招股书张小龙魏亮李勇及李鑫先生为公司一致行动人首次公开发行后张小龙将通过自控制的中间实体ChalkSkyLtd持有公司1226股权魏亮通过自控制的中间实体LiangMaLimited持有1238股权李勇通过自控制的ChalkWorldLtd持有275股权李鑫持有760股权宣布股票回购计划彰显管理层信心根据公司2023年7月31日发布的自愿性公告自2023年7月1日起至2023年7月28日公司根据2023年受限制股份单位计划条款及条件以每股股份499港元的平均对价从市场购买合共296万股股份合计015亿港元并为合资格参与者的利益以信托方式持有该等股份限售股解禁带来低估值窗口期根据公司招股说明书2020年粉笔科技进行重组自母公司猿辅导拆分独立运营成为粉笔蓝天的控股公司作为分拆对价公司向母公司猿辅导的股东发行了113亿股A类优先股合计价值6391亿元其中包含腾讯IDG资本高瓴以及MatrixPartners等投资机构2021年2月7日公司宣布完成A轮融资向IDG挚信资本以及CPE等投资机构发行了315297万股B类优先股合计价值39亿美元公司完成全球发售后可转换优先股已自动转化为普通股公司于2023年6月20日迎来限售股解禁我们认为限售股解禁带来低估值窗口期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔24699图7公司股权结构图资料来源公司招股说明书海通证券研究所2竞争优势重研发重产品带来的强品牌心智21复盘历史极具互联网产品思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力复盘历史极具互联网产品思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力1持续打磨粉笔产品APP根据公司招股说明书公司认为价格相对低廉的在线学习产品是获取用户的有效工具基于在线学习产品可以为高端课程提供更为可观的增值销售潜力截至1H2022期末粉笔APP题库共有23百万道题目线上练习约19亿次对应习题数量超309亿道同时公司不断推出与完善申论题自动批改系统在线模拟考试系统等提高用户粘性我们认为公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设而并非仅限于短期的流量获取从销售费用拆解看公司用于推广的开支占比由2019年的36下降至1H2023年的152持续投入费用构建技术壁垒2021-2022年公司研发费用为2920亿研发费用率分别为84701H2023公司研发费用达143亿研发费用率达85公司坚持运用包括RTC大数据人工智能OCR以及云端技术等先进技术应用以支持线上产品和服务2014年12月在内部研发了RTC互动直播系统2015年6月推出综合在线题库并采用多种先进技术应用例如分数预测申论题自动批改大型在线模拟考试系统智能内容推荐及全学科的基于图片的搜索引擎3注重师资团队建设截至1H2023期末公司共有全职讲师3536人2022年公司全职讲师及其他教职人员1-6月平均月薪8900元我们测算得全职讲师及其他请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246910教学人员平均年薪酬为107万元假设每年发12个月薪酬20192020年全职讲师及其他教学人员平均年薪酬均高于教育行业城镇私营非私营单位平均年薪我们认为公司2020年起平均薪酬有所下滑或与招录大量的辅助型教学人员以支持线下教学的开展有关从公司讲师及其他教学人员的薪酬范围看讲师及其他教学人员的最高年薪由2019年的503万元增长至1H2022的1672万元我们认为这体现了公司愿意为高质量讲师付费且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励根据粉笔招股说明书截至1H2022期末公司共有249名专家组成专业内容开发团队为平台提供课程设置及教学研发等支持公司采用系统化与集中化的内容开发方式在内部平台开发了绝大部分内容如课程设置及教学资料大部分内容开发专家定期参与一线教学活动并密切关注招聘及资格考试的要求根据市场需求及时调整课程及教学材料确保平台内容与时俱进线下讲师则进一步定制内容以更好契合当地考试及录取标准满足当地市场特点公司的产品思维及教研投入或与创始团队的从业经历相关公司创始人张小龙先生早期为华图讲师2013年至2015年曾担任北猿教育公职人员考试产品营运总监有丰富的教学及产品运营经验公司联合创始人兼董事兼首席技术官魏亮先生计算机科班出身副总裁盛海燕早期为华图讲师2013至2015年担任北猿教育线上职业考试培训部门副主任根据公司2022年年报中的主席报告公司强调重视科技力量长期坚持产品为核心以及坚持以用户为中心的经营理念粉笔APP当前的流量绝大部分为自然流量用户大都来自口碑传播我们认为创始团队决定了公司长期将坚守以用户为中心以科技为动力的基本经营理念图8每付费人次的销售及营销开支元人图9公司销售费用分类型占比资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所图10全职讲师人数及增速图11粉笔教学人员平均年薪以及行业平均年薪万元人资料来源公司招股说明书2022年度报告2023半年度报告海通证资料来源公司招股说明书统计局海通证券研究所券研究所22良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿沉淀品牌心智公司注重用户口碑积累靠产品与服务打开品牌知名度根据公司招股说明书援引FrostSullivan购买公司服务及产品的调查参与者中有475是由同学及朋友推荐936的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务在熟悉所有主要招录类考试服务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246911供应商的调查中587称粉笔为其首选培训付费人次稳步增长但获取每付费人次开支远低于行业平均水平随着课程内容不断丰富培训付费人次稳步增长其中线上付费人次自2019年的600万增长至2021年的890万线下付费人次由2019年的71万大幅增长至2021年的836万根据公司招股说明书援引FrostSullivan2021年公司获取每付费人次的销售及营销开支仅为72元左右而行业其他竞争者相应费用超过数百元人民币受益于OMO协同效应公司形成线上-线下相互引流的正反馈根据公司招股说明书2019202020211H2022公司线下课程中分别有46529353257983万名付费用户分别占线下课程所有付费用户856749675688是由同期或过往期间曾购买过线上产品的付费用户转化而来线上产品中分别有041345802415万名付费用户分别占线上产品所有付费用户02112120是由同期或过往期间曾购买过线下课程的付费用户转化而来图12了解粉笔的渠道来源图13愿意推荐粉笔的比例资料来源招股说明书援引FrostSullivan海通证券研究所资料来源招股说明书援引FrostSullivan海通证券研究所图14公司按业务划分总付费人次百万人图15粉笔是否为首选资料来源招股说明书海通证券研究所资料来源招股说明书援引FrostSullivan海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246912图16线上课程中来自线上产品付费用户的人次及占比图17线下课程中来自线上产品付费用户的人次资料来源招股说明书海通证券研究所资料来源招股说明书海通证券研究所23AI赋能长期研发投入构建数据技术壁垒2019年至2022年公司累计研发超7亿研发费用维持在58以上研发团队截至1H2022公司研发团队共有349名成员其中技术人员100名约61拥有硕士及以上学历数据积累粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据已累积按270多个标签分类的50万亿字节的全面数据点公司基于多种算法模型及数据分析工具建立了强大的数据分析能力未来也将进一步建立集成数据平台以分析预测学习行为及偏好指导课程开发题库优化内容推荐产品发布等各项工作专利粉笔目前拥有7个专利研发技术特有独创智能批改系统将传统教学AI化AI技术降本提效以粉笔智能文章识别和批改系统为例自2015年开始研发以来累计投入上亿元资金智能批改系统应用的技术与ChatGPT同属Transformer深度神经网络具有强大的文本识别自然语言处理及深度学习的能力从开发至今已累计批改题目15亿道智能批改系统从评估题目到得出最终分数仅需95毫秒正确率达80以上效率远高于人工评判AI技术提高产品使用体验公司开发线上平台基石RTC互动直播系统该系统提供高分辨率低延时的内容传输体验即使在网络连接薄弱的偏远地区亦能确保培训产品及服务稳定顺利交付该系统能够支持为单个班级逾10万名学员提供直播大班课程延时低于500毫秒亦支持创新应用例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双师课程根据IPO募集资金用途2023-2024年预计投入331百万港元用于加强内容及技术开发能力其中271百万港元用于加强技术开发能力和改善技术及基础设施图18公司雇员结构人图19公司研发费用及增速资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246913图20公司研发费用结构图21公司IPO募集资金285用于研发百万港元资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所表5粉笔已开发技术产品计划优化的技术产品名称作用RTC互动直播技术颠覆传统模式提供高清直播及录播课程促进师生在线互动手机APP在线模考系统多项首发技术引领行业发展技术云技术支持大班课程减少延时以提升用户体验自动批改技术精确批改申论为用户提出学习建议OCR技术精确识别用户上传文本满足用户搜题需求在线自学材料及工具提供模拟考试刷题搜索等在线课程配套服务产品学习路线图跟进用户的学习进度提供针对性服务在线题库截止1H22已收集23百万道问题方便用户在线练习资料来源公司招股说明书海通证券研究所表6粉笔计划优化的技术产品计划优化的技术产品名称作用RTC互动直播技术提升授课及沉浸式学习体验提升用户的课堂参与度数据分析及AI技术提供更具针对性的在线服务技术NLP自然语言处理技术提升申论批改系统的精确度语音识别技术实现面试评分自动化提升讲师服务效率模考系统增加模考用户容量扩大服务范围产品礼宾柜台引导潜在用户前往线下运营中心智能教室简化线下业务流程资料来源公司招股说明书海通证券研究所3财务降本提效成果显著协议班收缩降低退款负债余额公司毛利率由2021年的245提升至2022年的486主要由于课程结构的持续调整优化根据公司招股说明书公司毛利率由2019年的462下降至2020年的230主因为2020年公司大范围推广线下培训且当时线下课程受外部环境影响导致不时停课公司于2021年收缩线下布局线下毛利率由2021年的-03提升至2022年369降本提效效果显著我们认为随着公司不断优化业务结构降本增效毛利率仍有改善空间受益于低获客成本及线下扩张放缓公司销售费用率有较大改善空间公司的销售及营销开支主要包括雇员福利开支推广开支和人力资源外包及其他劳务成本2019年公司销售费用率为1002020-2021年由于线下培训业务拓展公司增加销售及营销人员数量并加大在线精品班及线下培训课程的推广力度销售费用率提升至2021年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246914的2052022年公司已基本建成全国性的当地营运中心网络且不断优化雇员结构销售费用率得到有效控制由2021年的205降低至2022年的184我们认为受益于低获客成本及线下扩张放缓公司销售费用率有较大改善空间研发费用率于2019-2022稳定在58-90持续投入构建壁垒公司研发开支主要包括雇员福利开支及云存储服务费截止1H2022公司研发团队共有349名成员其中包括249名内容开发人员和100名技术开发人员雇员福利开支占研发开支的864我们认为公司未来研发费用率将维持稳定行政费用率由2021年的327降低至2022年的193主要基于有效的成本控制策略公司的行政开支主要包括雇员福利开支使用权资产折旧人力资源外包及其他劳务成本等公司行政费用率于2020年和2021年有所增长主要由于公司为支持线下扩张而产生的较高成本2022年公司采取了优化雇员结构以及战略性调整线下覆盖规模等策略行政开支控制效果显著我们预计未来行政费用率仍有一定下降空间2022年经调净利润扭亏为盈公司将经调整净利润亏损定义为调整了股份支付按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的结算亏损及上市开支的年内利润亏损2022年受公司在股权融资过程中发行的可转化优先股有关的公允价值变动影响归母净利润亏损2087亿元当前公司已经完成全球发售可转换优先股已自动转化为普通股根据公司2022年年报其预计全球发售完成后不会就该工具的估值变动取得进一步亏损2022年公司经调整净利润19亿元2021年为-82亿元经调整净利率69同比提升308pct公司经营活动现金流改善账面现金充足2022年经营活动现金流净额由2021年的-915亿元上升至2022年-084亿元2021年至2022年公司现金及现金等价物均维持在10亿元以上协议班规模战略性缩减降低退款负债余额公司正价课程根据不同的退款政策分为协议班和非协议班从收入确认的角度看公司会根据之前的退款水平预估退款率分别将一定比例的协议班课程费用及非协议班课程费用最初入账记为退款负债而将剩余课程费用最初入账记为合约负债其后于相关服务期间确认为收入公司自2021年下半年起大幅减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班数量协议班付费人次由1H2021的192万名减少至1H2022的86万名协议班收入占比由1H2021的375降低至1H2022的314因未通过而需退款的协议班课程费用比例降低公司2022年退款负债余额同比下降596至275亿元退款负债对收入确认的风险大幅降低图22公司毛利及毛利率图23公司销售行政研发费用率资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246915图24股权激励开支及占比图25经调整净利润及净利率资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所图26公司经营活动现金流净额及占收入比重图27公司现金及现金等价物及银行存款资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所资料来源公司招股说明书2022年度报告海通证券研究所图28公司退款负债及增速资料来源2022年度报告海通证券研究所4盈利预测与估值我们认为公司有望凭借完善的线上产品矩阵持续提高粉笔APP渗透率提高用户规模并通过强大的课程开发能力和高素质师资团队提高用户付费转化率我们对公司的盈利预测包含以下核心假设线下培训服务考虑到公司2021年起策略性收缩线下布局我们认为2023-25年线下培训服务整体进入营运中心提升运营质量阶段预计营运中心数量缩减而单营运中心人效人次提升因此预计2023-2025年公司运营中心净增各-15-4-4个平均每营运中心付费人次各恢复至2021年的100110120水平对应平均每营运中心付费人次各同比增34109平均每付费人次费用各同比增加544考虑到随营运中心质量提升预计2023-2025年毛利率改善至475154请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究粉笔246916在线培训课程当前公司已通过系统班及持续打磨的在线学习工具产品产生良好的品牌影响力未来公司将依托于积累的庞大用户群及优秀的品牌心智线上发展精品班等高客单价与强针对性产品并引导有线下教育需求的潜在学员购买更高客单价的线下课程以具成本效益的方式扩大线下运营规模我们预计在线系统班2023年上半年受公务员国考和省考之间时间间隔较往年更短影响预计2023年平均付费人次同比-452024-2025年平均付费人次各同比33平均每付费人次费用持平受规模效应影响毛利率相较于2022年持平略增2023-25年维持在70在线精品班2023-2025年平均付费人次各同比增504540平均每付费人次费用各同比增222毛利率增至50在线学习产品和图书销售业务根据公司招股说明书援引FrostSullivan购买公司服务及产品的调查参与者中有475是由同学及朋友推荐936的参与者愿意向其他人推荐公司的产品及服务考虑到公司当前已有较强的品牌知名度预计2023-2025年公司在线学习产品收入各同比增加575044203390受规模效应影响毛利率稳步提升至626568图书销售收入各同比增加252525毛利率维持在33费用率预计随公司知名度提升线下战略性收缩公司获客成本减少预计2023-2025年营销费用率182160142考虑到公司持续投入研发构建壁垒预计2023-2025年研发开支各767981我们预计行政及管理费用率随降本提效稳步下降预计2023-2025年各193186180综上我们预计2023-2025年营收各322839244760亿元同比增149216213经调整净利润各401606824亿元各同比增1105136考虑到公司有望凭借完善的线上产品矩阵持续提高粉笔APP渗透率提高用户规模并通过强大的课程开发能力和高素质师资团队提高用户付费转化率以及提高高客单价产品占比我们采用PE估值方法给予2024年20-22xPE对应合理市值区间132-145亿港元合理价值区间586-645港元1HKD10899RMB首次覆盖给予优于大市评级表7粉笔营收毛利率预测百万元2021-2025E202120222023E2024E2025E总收入34292810322839244760yoy6081-1803148721552130毛利率245348595005512352171线下培训服务1617939122113661515yoy8244-4194300011901092毛利率-0293684473250705376线下营运中心个363198183179175净增149-165-15-4-4平均每营运中心付费人次人23031719230325332764yoy-3049-253533961000909平均每付费人次费用元19352758289630123133yoy547242585004004002在线培训课程12491245116914591837yoy5123-033-60824772587毛利率5097612058485700557321在线系统班655622342352363yoy2256-516-4500300300毛利率59826891700070007000付费人次百万人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