经营业绩韧性增长，领跑行业。2023年上半年，华润万象生活实现收入67.93亿元，同比+28.7%，我们认为收入增长的主要原因系1）收并购公司财务并表及市场化外拓，物业管理在管建筑面积增加带来显著的业绩增长；2）在管购物中心规模和业绩提升，令商业运营管理服务收入增加。
　　截至2023年6月30日，华润万象生活实现毛利率和归母净利率分别为33.2%和20.64%，同比分别+1.47个百分点和+1.17个百分点；董事会决议宣派中期股息每股港币0.243元（折合人民币0.223元），同比+75.6%。
　　商管做深城市浓度，业务版图加速扩张。截至2023年6月30日，华润万象生活累计于17个城市实现“一城多汇”和“多城多汇”布局。2023年上半年，华润万象生活新开业购物中心3座，首个第三方重奢项目兰州万象城落地，实现重奢购物中心轻资产管理新示范，旗下在营重奢万象城增至12座，位列行业第一；新签约商业轻资产外拓项目7个，均为一、二线城市大型TOD项目。在坚持精益管理下，旗下在营购物中心于23年上半年实现零售额841亿元，同比+41.0%，业主端租金收入105亿元，同比+52.1%，业主端经营利润率同比提升9.4个百分点至67.2%；写字楼业务继续深化“稳存量、拓增量”策略，出租率逆市上扬，较22年年底提升3.1个百分点至83.8%。
　　物管坚持高质量增长，深耕城市空间运营业务。截至2023年6月30日，华润万象生活物管业务覆盖全国189个城市，总合约面积和在管面积分别为3.80亿平方米和3.25亿平方米，较22年年底分别增长9.0%和11.8%，其中来自第三方的管理面积占比分别为61.6%和59.2%。2023年上半年，华润万象生活积极推进城市空间运营业务转型，新增第三方合约面积2825万平方米，其中城市公共空间业态面积占比84.1%；新拓城市空间项目29个，合同金额超人民币4亿元；城市公共空间截至2023年6月30日的在管面积达8520万平方米，较22年年底增长31.6%。此外，华润万象生活已全面完成中南服务、禹洲物业收并购项目管理融合，节降管理费用，兑现业绩目标。
　　投资建议。维持“优于大市”评级。考虑到公司独特的国际品牌资源优势，各项业务近年来稳健发展且长期践行有质量的规模增长，我们给予公司2023年EPS为人民币1.16元，35-40倍PE估值，对应市值区间为1012-1157亿港元，对应合理价值区间为每股44.4-50.7港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1港元=0.9156元人民币）。
　　风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。