日本央行（日银）在9月货币政策会议维持负利率政策、新YCC框架和前瞻指引不变，符合市场预期。我们重申日本内生通胀动能已可持续的观点，认为年内日本仍存再度修改前瞻指引和YCC的风险，明年上半年可能退出负利率。在日银维持异次元宽松货币政策致日元持续疲软的背景下，日本政府干预外汇的可能性上升，不过从历史经验看其对日元走势的影响偏短期。从中长期看，我们认为在美债收益率上行空间有限的基准情形下，日元贬值空间可能已较小。
　　▍日本央行（日银）2023年9月货币政策会议的决定与此前相比无明显变化：
　　（1）维持负利率、收益率曲线控制（YCC）和资产购买政策不变。日银维持短端政策利率于-0.1%不变，维持10年期日本国债收益率目标参考区间于0±0.5%及硬性上限于1%，将按照指引继续购买ETF、J-REITs和CP，符合市场预期。
　　（2）维持前瞻指引不变。日银保留了“将追求实现2%的物价目标”且“伴随着薪资增长（accompanied by wage increases）”的条件，也保留了“将继续实施引入YCC的QQE”“如有必要将毫不犹豫地加码宽松”的表述。
　　（3）维持对经济现状及前景的判断不变。日银表示日本经济正温和复苏（has recovered moderately），企业利润维持高位，商业固定投资温和增加，就业及收入状况温和改善，私人消费尽管受价格上涨影响仍稳健增长，住宅投资较弱，金融条件宽松，核心CPI同比因能源价格走低而回落、但仍因进口成本传导效应而维持在3%附近。日银预计日本经济将继续以高于潜在增长率的速度温和复苏，预计核心CPI同比将先减速后加速。除日银对核心CPI同比的描述从7月时的“3.0%至3.5%”改为“3%附近”外，上述内容都与7月时的表述一致。
　　▍我们重申日本内生通胀动能已可持续的观点。在居民支出方面，日本8月的综合CPI同比超预期录得3.2%（预期3.0%，前值3.3%），核心CPI同比同样超预期持平于3.1%（预期3.0%），核心核心CPI同比如期持平于4.3%的高位，消费价格在国民经济各领域的普遍上涨将有助于提振并维持居民和企业的通胀预期，且年内日本产出缺口可能由负转正，支持通胀动能。在居民收入方面，今年日本国民生活成本的明显上升将有助于员工在明年“春斗”（春季劳资谈判）中继续保持较大的涨薪幅度，且持续紧俏的劳动力市场同样可在中长期支撑日本薪资增长动能，进而有助于维持内生性通胀动能。
　　▍年内仍存再度修改前瞻指引和YCC的风险，预计明年上半年可能退出负利率。日银在7月修改后的新YCC政策框架是一种“有管理的浮动利率制度”，增强了YCC框架的可持续性，为未来的利率上行风险做准备，但YCC框架抑制日债市场流动性的固有弊端未被消除。我们认为YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境的变化作出反应、能否为市场平稳运作做足保护，如果日本经济运转渐入佳境的趋势在未来如期持续，那么日银将有可能进一步调整前瞻指引和YCC框架，我们认为不能排除年内余下的两次会议中出现此种调整的风险；且如果日银能够确认价格与薪资的良性循环足够稳健，那么其将可能退出负利率政策，这可能会在明年上半年“春斗”结果出炉前后得到验证。
　　▍日本政府干预外汇的可能性上升，不过日元走势主导因素或在美日利差。路透社在9月22日日银公布决议前报道，日本财务大臣铃木俊一表示“日本正与海外外汇当局保持密切联系”“以高度急迫性密切关注汇率走势”“不排除应对汇率过度波动的任何选项”，我们认为日本当局有可能在美/日汇率达到150附近时入场干预外汇。不过，我们去年在日本当局买入日元时曾指出，日元汇率主要是受宏观经济基本面影响，外汇干预无法实质改变日元走势（请见《一周宏观述评（第四十八期）—关注强美元下各国货币政策的应对》20220925）回头看，去年日本仅在9月22日、10月21日和10月24日这三个交易日进行了卖美元买日元的操作，规模分别是约2.8万亿日元、5.6万亿日元和7千亿日元，其中9月22日干预后日元延续贬势，10月两次干预后日元重回升值、但这可能主要是受到彼时美债收益率转为下行的影响。综合而言，我们认为外汇干预对日元的提振效果可能偏短期，日元中长期走势主要是受美日利差影响，在预计美债收益率上行空间有限的基准情形下，日元进一步贬值空间已较小。
　　▍风险因素：日本通胀及薪资增长可持续性弱于预期；日本外汇干预力度超预期；日银政策思路偏离预期。

研究报告全文：耐心维持宽松政策持续评估通胀动能日本央行2023年9月货币政策会议点评2023922中信证券研究部核心观点日本央行日银在9月货币政策会议维持负利率政策新YCC框架和前瞻指引不变符合市场预期我们重申日本内生通胀动能已可持续的观点认为年内日本仍存再度修改前瞻指引和YCC的风险明年上半年可能退出负利率在日银维持异次元宽松货币政策致日元持续疲软的背景下日本政府干预外汇的可能性上升不过从历史经验看其对日元走势的影响偏短期从中长期看我们认为在美债收益率上行空间有限的基准情形下日元贬值空间可能已较小崔嵘海外宏观经济首席日本央行日银2023年9月货币政策会议的决定与此前相比无明显变化分析师1维持负利率收益率曲线控制YCC和资产购买政策不变日银维持短S1010517040001端政策利率于-01不变维持10年期日本国债收益率目标参考区间于005及硬性上限于1将按照指引继续购买ETFJ-REITs和CP符合市场预期2维持前瞻指引不变日银保留了将追求实现2的物价目标且伴随着薪资增长accompaniedbywageincreases的条件也保留了将继续实施引入YCC的QQE如有必要将毫不犹豫地加码宽松的表述3维持对经济现状及前景的判断不变日银表示日本经济正温和复苏has李翀recoveredmoderately企业利润维持高位商业固定投资温和增加就业及海外宏观经济收入状况温和改善私人消费尽管受价格上涨影响仍稳健增长住宅投资较弱分析师金融条件宽松核心CPI同比因能源价格走低而回落但仍因进口成本传导效S1010522100001应而维持在3附近日银预计日本经济将继续以高于潜在增长率的速度温和复苏预计核心CPI同比将先减速后加速除日银对核心CPI同比的描述从7月时的30至35改为3附近外上述内容都与7月时的表述一致我们重申日本内生通胀动能已可持续的观点在居民支出方面日本8月的综合CPI同比超预期录得32预期30前值33核心CPI同比同样超预期持平于31预期30核心核心CPI同比如期持平于43的高位消费价格在国民经济各领域的普遍上涨将有助于提振并维持居民和企业的通胀预期且年内日本产出缺口可能由负转正支持通胀动能在居民收入方面今年日本国民生活成本的明显上升将有助于员工在明年春斗春季劳资谈判中继续保持较大的涨薪幅度且持续紧俏的劳动力市场同样可在中长期支撑日本薪资增长动能进而有助于维持内生性通胀动能年内仍存再度修改前瞻指引和YCC的风险预计明年上半年可能退出负利率日银在7月修改后的新YCC政策框架是一种有管理的浮动利率制度增强了YCC框架的可持续性为未来的利率上行风险做准备但YCC框架抑制日债市场流动性的固有弊端未被消除我们认为YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境的变化作出反应能否为市场平稳运作做足保护如果日本经济运转渐入佳境的趋势在未来如期持续那么日银将有可能进一步调整前瞻指引和YCC框架我们认为不能排除年内余下的两次会议中出现此种调整的风险且如果日银能够确认价格与薪资的良性循环足够稳健那么其将可能退出负利率政策这可能会在明年上半年春斗结果出炉前后得到验证日本政府干预外汇的可能性上升不过日元走势主导因素或在美日利差路透社在9月22日日银公布决议前报道日本财务大臣铃木俊一表示日本正与海外外汇当局保持密切联系以高度急迫性密切关注汇率走势不排除应对汇率过度波动的任何选项我们认为日本当局有可能在美日汇率达到150附近时入场干预外汇不过我们去年在日本当局买入日元时曾指出日元汇率主要是受宏观经济基本面影响外汇干预无法实质改变日元走势请见一周宏观述评第四十八期关注强美元下各国货币政策的应对20220925证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明日本央行年月货币政策会议点评202392023922回头看去年日本仅在9月22日10月21日和10月24日这三个交易日进行了卖美元买日元的操作规模分别是约28万亿日元56万亿日元和7千亿日元其中9月22日干预后日元延续贬势10月两次干预后日元重回升值但这可能主要是受到彼时美债收益率转为下行的影响综合而言我们认为外汇干预对日元的提振效果可能偏短期日元中长期走势主要是受美日利差影响在预计美债收益率上行空间有限的基准情形下日元进一步贬值空间已较小风险因素日本通胀及薪资增长可持续性弱于预期日本外汇干预力度超预期日银政策思路偏离预期图1日元走势与美日利差的相关性强日本当局卖美元买日元美元兑日元左轴十年美日利差右轴USDJPY16045150403514030130251202011015100102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源日本财务省LSEGDatastream中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您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