核心观点
　　5月以来市场舆情发酵叠加土地财政收入下滑，导致市场高度关注地方政府债务。当前，地方债务化解成效初显，正是承前启后的关键时期。伴随机构改革推进，预计地方债务风险防范或将进一步完善，建议关注全国金融工作会议的政策定调和后续部署。我们认为防风险是政策底线，债务化解需要兼顾金融稳定与防范道德风险，或由省级政府进行统筹管理。短期来看，料仍将以债务置换和展期为主，建议关注特殊再融资债券发行。长期来看，隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或是实质偿还的两大抓手。
　　▍ 5月以来地方债务关注度升温，伴随机构改革推进，预计地方债务风险防范或将进一步完善，建议关注全国金融工作会议的政策定调。近年来地方政府土地财政收入下降，加之市场舆情干扰，市场对地方债务风险关注程度明显提升。新一轮《党和国家机构改革方案》提出要深化地方金融监管体制改革。地方政府债务风险的防范和化解或将进一步完善。建议关注2023年第六次金融工作会议，预计政策部署或在会议定调后有序展开。
　　▍目前，地方债务化解成效初显，正是承前启后推进改革的关键时期。此前经历的地方债务化解工作大致可以划分为两轮，具体来看：（1）第一轮（2015-2018年）：中央先后于2011年、2013年、2014年对地方债情况进行全面摸底，此后在2015年至2018年期间内通过发行置换债券全面置换隐债，规模约为12万亿左右。（2）第二轮（2019年-至今）：一方面，针对债务风险较大的地区开展“建制县隐债化解试点”，并开展“全域无隐债试点”。另一方面，通过设定“红橙黄绿灯”债务风险等级评定、规范金融机构放贷等严控隐债增量。
　　▍防风险是政策底线，债务化解需要兼顾金融稳定与防范道德风险，或由省级政府对地方债务进行统筹管理。今年政府工作报告和4月底政治局会议均强调有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险是政策底线。地方党政领导负责制早已建立，或由省级政府对地方债务进行统筹管理。具体来看：
　　短期：主流化债模式或仍是债务置换和展期，可以有效化解存量压力和短周期偿付困难。特殊再融资债券发行有望继续推进。根据我们测算，2022年全国31个省区市债务剩余空间共计2.3万亿元。考虑到中央财政通常会再进行限额的回收和二次分配，我们预计债务负担更重的地区仍然有望获得更大的支持力度。
　　长期：隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或是实质偿还的两大抓手。一是加快城投平台转型。城投平台转型或需结合自身优势以及地方产业资源禀赋，主要包括从事基建和土地开发等工作的经营类企业、产业经营类企业、投资类企业三大转型方向，难度依次提高。二是盘活存量资产。预计新一轮国企改革征程即将开启，存量资产盘活是国企进行结构调整与重组的必要环节。地方盘活资产化债意愿较为强烈，主要包括REITs、PPP、产权交易等盘活方式。
　　▍风险因素：经济增速下行风险；政策不及预期风险；信用环境大幅恶化风险。

研究报告全文：地方化债风险防范须标本兼治新发展格局系列报告之二2023712中信证券研究部核心观点5月以来市场舆情发酵叠加土地财政收入下滑导致市场高度关注地方政府债务当前地方债务化解成效初显正是承前启后的关键时期伴随机构改革推进预计地方债务风险防范或将进一步完善建议关注全国金融工作会议的政策定调和后续部署我们认为防风险是政策底线债务化解需要兼顾金融稳定与防范道德风险或由省级政府进行统筹管理短期来看料仍将以债务置换和展期为主建议关注特殊再融资债券发行长期来看隐债显性化并未从杨帆本质上清偿债务平台转型盘活存量或是实质偿还的两大抓手政策研究首席分析师5月以来地方债务关注度升温伴随机构改革推进预计地方债务风险防S1010515100001范或将进一步完善建议关注全国金融工作会议的政策定调近年来地方政府土地财政收入下降加之市场舆情干扰市场对地方债务风险关注程度明显提升新一轮党和国家机构改革方案提出要深化地方金融监管体制改革地方政府债务风险的防范和化解或将进一步完善建议关注2023年第六次金融工作会议预计政策部署或在会议定调后有序展开目前地方债务化解成效初显正是承前启后推进改革的关键时期此前于翔经历的地方债务化解工作大致可以划分为两轮具体来看1第一轮政策研究联席首席2015-2018年中央先后于2011年2013年2014年对地方债情况分析师S1010519110003进行全面摸底此后在2015年至2018年期间内通过发行置换债券全面置换隐债规模约为12万亿左右2第二轮2019年-至今一方面针对债务风险较大的地区开展建制县隐债化解试点并开展全域无隐债试点另一方面通过设定红橙黄绿灯债务风险等级评定规范金融机构放贷等严控隐债增量防风险是政策底线债务化解需要兼顾金融稳定与防范道德风险或由省联系人任柳蓉级政府对地方债务进行统筹管理今年政府工作报告和4月底政治局会议均强调有效防范化解重大经济金融风险守住不发生系统性风险是政策底线地方党政领导负责制早已建立或由省级政府对地方债务进行统筹管理具体来看短期主流化债模式或仍是债务置换和展期可以有效化解存量压力和短周期偿付困难特殊再融资债券发行有望继续推进根据我们测算2022年全国31个省区市债务剩余空间共计23万亿元考虑到中央财政通常会再进行限额的回收和二次分配我们预计债务负担更重的地区仍然有望获得更大的支持力度长期隐债显性化并未从本质上清偿债务平台转型盘活存量或是实质偿还的两大抓手一是加快城投平台转型城投平台转型或需结合自身优势以及地方产业资源禀赋主要包括从事基建和土地开发等工作的经营类企业产业经营类企业投资类企业三大转型方向难度依次提高二是盘活存量资产预计新一轮国企改革征程即将开启存量资产盘活是国企进行结构调整与重组的必要环节地方盘活资产化债意愿较为强烈主要包括REITsPPP产权交易等盘活方式风险因素经济增速下行风险政策不及预期风险信用环境大幅恶化风险证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明新发展格局系列报告之二2023712目录严监管信号持续释放债务化解仍将扎实推进3土地财政持续承压地方债务舆情发酵3金融监管改革开启债务风险防范或将完善4债务化解成效初现正值承前启后关键期5防风险是政策底线多举并措化解债务9短期料仍以债务重组为主聚焦高风险地区9长期平台转型盘活存量或是两大抓手14风险因素20插图目录图1城投债到期规模达到历史峰值地方政府财政压力较大3图2新一轮党和国家机构改革方案提出要深化地方金融监管体制改革4图3地方政府债务历次审计结果6图42015-2018年期间地方政府置换债发行情况6图5近年来地方政府债存量余额情况8图6近年来城投带息债务规模情况8图7财政部此前提出六种债务化解的方式11图8地方隐债置换的剩余空间测算12图9城投平台融资水平近年来有所减弱14图10城投平台投资力度近年来有所放缓14图11合肥市战略性新兴产业比重逐年提高16图12合肥建投盈利能力较省域及全国平均水平更高16表格目录表1中央近期多次强调要防范化解地方政府债务风险3表2银行在提供贷款融资时应加强对融资项目的穿透审查8表3多地政府预算报告提及化解地方政府隐性债务守住不发生系统性风险9表4近年来多家AMC积极参与地方化债12表5近年来国企股权或资产划转的化债案例一览13表6政策自2014年以来逐步明确城投平台转型的原则14表7合肥建投近年来参与的项目梳理16表8一个目标两个途径三个作用17表9近年来地方政府盘活存量资产案例一览19请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新发展格局系列报告之二2023712严监管信号持续释放债务化解仍将扎实推进土地财政持续承压地方债务舆情发酵近年来受土地出让金下滑等影响地方政府财政有所承压加之市场舆情干扰市场对地方政府债务风险的关注程度明显提升5月以来部分地区的城投平台出现舆情风险一度引起市场对地方债务的高度关注导致部分地区城投发行难度有所增加除了市场舆情以外近年来受土地出让金下滑等影响地方财政压力有所承压2023年1-5月地方国有土地使用权出让收入同比下滑20同时城投债到期规模达到历史峰值在融资趋严的政策环境下隐性债务化解压力确实有所增大从到期规模看Wind口径下2023年城投债到期规模达39万亿元含到期还款提前还款赎回和回售相比2022年增加3262亿元达到历史峰值图1城投债到期规模达到历史峰值地方政府财政压力较大城投债到期偿还量亿元国有土地使用权出让累计同比右轴4000806030004020002001000-200-402021-04-302023-07-312016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-10-31资料来源Wind中信证券研究部从近期政策表述来看中央多次强调继续抓实化解地方政府隐性债务风险释放地方债严监管信号政府工作报告提出防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量奠定了2023年化债的基调2023年2月16日出版的求是杂志发表了习近平总书记当前经济工作的几个重大问题一文指出加大存量隐性债务处置力度优化期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量彰显了化解隐性债务的决心习总书记在5月举行的二十届中央审计委员会首次会议再次强调要密切关注地方政府债务牢牢守住不发生系统性风险底线延续了今年以来政策层面对于债务问题的高度重视表1中央近期多次强调要防范化解地方政府债务风险时间会议或文件内容要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量加2022年12月16日中央经济工作会议强金融地方债务风险防控守住不发生系统性风险的底线中国人民银行党委书记银保监会主席郭树清接2023年1月8日积极配合化解地方政府隐性债务风险受新华社采访加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担习近平总书记在求是杂志发表文章当前经2023年2月16日稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量济工作的几个重大问题化解存量2023年2月16日财政部长刘昆在求是杂志发表文章更加有遏制隐性债务增量稳妥化解存量坚决制止违法违规举债行为请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新发展格局系列报告之二2023712时间会议或文件内容力有效实施积极的财政政策规范地方政府融资平台公司管理牢牢守住不发生系统性风险底线加强地方政府融资平台公司治理逐步剥离政府融资功能推动分类转型发展防范地方国有企事业单位平台化推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革完善地方政府债2023年3月5日政府工作报告务管理体系防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量抓实化解地方政府存量隐性债务通过市场化法治化处理机制第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关规范隐性债务风险处置工作推动融资平台公司分类转型发展坚2023年3月8日于2022年中央和地方预算执行情况与2023年决遏制新增政府隐性债务加大违法违规举债行为查处力度严格中央和地方预算草案的审查结果报告落实追责问责机制稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管合理测算分地区债务限额控制高风险地区新增地方政府债务限额规模坚决遏制隐性债务增量稳妥有序化解隐性债务存量对2023年3月21日2022年中国财政政策执行情况报告新增隐性债务及隐性债务化解不实行为发现一起查处一起问责一起习近平主持召开二十届中央审计委员会第一次聚焦统筹发展和安全密切关注地方政府债务金融房地产2023年5月23日会议粮食能源等重点领域牢牢守住不发生系统性风险底线2023年6月6日新华社刊文如何看待当前地方财政运行态势财政部门综合研判统筹资源多措并举防范和化解债务风险资料来源中国政府网新华社中信证券研究部金融监管改革开启债务风险防范或将完善不同于以往机构改革新一轮党和国家机构改革方案提出要深化地方金融监管体制改革地方政府债务风险的防范和化解或将进一步完善每五年一次的机构改革通常是指引未来较长时间监管思路的方向标2023年3月16日中共中央国务院印发党和国家机构改革方案其中金融机构改革的幅度较大规格较高改革提出要深化地方金融监管体制改革建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制统筹优化中央金融管理部门地方派出机构设置和力量配备预计国家金融监督管理局的地方派出机构或将进一步完善地方金融监管防范化解中小银行风险地方债务风险管理与防范处置有望加强图2新一轮党和国家机构改革方案提出要深化地方金融监管体制改革资料来源中共中央国务院党和国家机构改革方案中国政府网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新发展格局系列报告之二2023712机构职能的调整通常带来政策机制的完善2023年第六次金融工作会议即将召开防范化解地方政府债务风险或将是会议重点内容之一根据党和国家机构改革方案中央层面的改革任务力争在2023年年底前完成地方层面的改革任务力争在2024年年底前完成在机构职责调整完成后完善政策机制提升监管效能或是接下来的重要工作此次机构改革方案于金融工作会议召开之前公布组织架构的调整通常会带来政策机制的完善机构改革为前瞻第六次全国金融工作会议重点内容提供了宝贵线索预计防范化解地方政府债务风险或将是会议重点内容之一债务化解成效初现正值承前启后关键期从债务类型来看地方政府债务可分为显性债务和隐性债务隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外承诺以财政资金偿还的债务其中显性债务是指体现在地方政府资产负债表的债务由财政部预算司进行统计披露隐性债务的概念正式于2017年7月中央政治局会议首次正式提出后于2018年印发的中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发201827号和中共中央办公厅国务院办公厅关于印发地方政府隐性债务问责办法的通知中办发201846号给出了明确定义即地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务通常而言隐性债务包括两类一种是由国有企事业单位等替政府举借由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务另一种是政府在设立政府投资基金开展PPP政府购买服务等过程中通过约定回购投资本金承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务财政部部长刘昆去年在学习时报撰文深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章称地方隐性债务减少13以上由此可见当前隐性债务增长势头得到遏制地方政府隐性债务风险缓释可控此前的地方债务化解工作大致可以划分为两轮具体来看1第一轮2015-2018年地方政府债全面置换隐债在第一轮存量债务化解工作启动之前中央先后于2011年2013年2014年对地方债情况进行了全面的审计摸底12011年2月国务院印发关于做好地方政府性债务审计工作的通知由国家审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债务情况进行一次全面审计包括政府负有偿还责任的债务政府负有担保责任的或有债务政府可能承担一定救助责任的其他相关债务三类截至2010年底全国地方政府性债务余额107万亿元以融资平台公司为举借主体的三类债务合计497万亿元占总债务余额的比重463822013年7月国务院印发关于做好全国政府性债务审计工作的通知开启第二轮债务审计截至2013年6月底全国地方政府性债务余额1789万亿元以融资平台公司为举借主体的三类债务合计697万亿元占总债务余额的比重389632014年是中国地方债务改革的制度设计年一方面新预算法规定地方政府获得发债资格但发债额度仍由中央统一管理另一方面国务院发布了关于加强地方政府性债务管理的意见提出剥离融资平台公司政府融资职能融资平台公司不得新增政府债务等明确开明渠堵暗道原则此后财政部于2014年四季度开始摸底地方请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新发展格局系列报告之二2023712债务情况并进行清理甄别截至2014年底地方政府性债务总规模为24万亿其中政府负有偿还责任的债务为154万亿相比2013年6月增长约为413同时地方政府债券占比仅8其余为贷款企业债信托BT应付款等图3地方政府债务历次审计结果负有偿还责任的债务或有债务3025201510502010年12月2012年12月2013年6月2014年12月资料来源国家审计署财政部中信证券研究部为落实新预算法等文件内容地方政府在2015年至2018年期间内通过发行置换债券来化解截至2014年底统计的非政府债券形式债务规模约为12万亿左右依据关于加强地方政府性债务管理的意见规定纳入预算管理的地方政府存量债务要通过发行一定规模的地方政府债券置换2015年8月第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务通过三年左右的过渡期由地方在限额内安排发行地方政府债券置换根据国家审计署网站发布的财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况显示2015年至2018年底各地累计置换存量政府债务约122万亿元由此可见通过本轮置换地方政府负有直接偿还责任的债务置换率高达792图42015-2018年期间地方政府置换债发行情况总发行量亿元总偿还量亿元发行只数右轴6000012005000010004000080030000600200004001000020000201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至6月请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新发展格局系列报告之二20237122第二轮2019年-至今步入承前启后关键时期遏增化存并重遏制增量和化解存量并重是债务治理的长期贯穿主线在第一轮地方债全面置换之后根据审计署披露地方仍有违规举债行为十九大之后关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见地方政府隐性债务问责办法等文件相继印发其中提出全国将在2028年前实现地方政府隐性债务基本清零同时财政部发文各地政府依规将当地截至2018年8月31日的隐性债务余额资产等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台新一轮隐性债务的全面摸底再次开启但审计结果至今尚未披露除地方层面因地制宜探索化债中央近年来也提出多举措积极引导化债具体而言一方面针对债务风险较大的地区开展建制县隐债化解试点并开展全域无隐债试点关于建制县隐债化解试点2019年12月第一批建制县区隐性债务化解示范点发布包含贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省区的部分债务压力较大的县区地区列入示范点后能发售地方政府债券置换部分隐性债务2020年以来建制县隐债化解试点持续扩容目前试点地区已超过50个关于全域无隐债试点2021年以来广东上海北京陆续提出启动全域无隐性债务试点主要集中在经济体量大财政实力强的地区其中广东北京宣布2022年已经实现隐性债务清零的目标上述两类试点采取化债的途径主要是发行特殊再融资债券置换累计发行规模达11万亿元左右另一方面通过设定红橙黄绿灯债务风险等级评定规范金融机构放贷等严控隐债增量在2017年7月召开的金融工作会议上习近平总书记指出各级地方党委和政府要树立正确政绩观严控地方政府债务增量终身问责倒查责任彰显出中央严控地方政府债务风险的坚定决心2021年4月国务院在关于进一步深化预算管理制度改革的意见中要求决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子此后多地政府对防范化解隐性债务风险提出具体方案涉及国有企业政府和社会资本合作PPP等方面从资金需求方来看基于红橙黄绿灯债务风险等级评定只有债务率较为健康的区域城投才允许其募集资金用于补充流动资金2018年3月26日财政部发布关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知提出健全地方政府性债务风险评估和预警机制提请建立风险评估和预警结果对高风险地区的约束机制2019年起财政部推行地方政府债务风险等级评定制度以债务率为考核标准将不同区域划分为红橙黄绿四档绿色区域的发债募集资金用途最松允许偿还债务补充流动性或项目建设黄色区域的城投仅能够借新还旧红色区域的城投募集资金用途仅能够偿还债券从资金供给方来看监管机构要求地方银行在放贷时需要穿透识别隐形债务2021年7月原银保监会出台银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见提出银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台对承担地方政府隐性债务的客户而言银行保险机构需要重点遵守两个原则一是不得新提供流请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新发展格局系列报告之二2023712动资金贷款或流动资金贷款性质的融资二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资表2银行在提供贷款融资时应加强对融资项目的穿透审查内容加强融资主体审查防范项目实质为企业如融资平台公司代政府部门违规举债的风险项目融资主体对融资主体的审查应坚持市场化原则融资项目审批备案等程序合法合规项目属性是否是公益项目及公益项目占比项目属性项目资金来源或偿还债务资金是否来源于政府支出针对政府采购类项目应重点审查采购服务的范围与内容是否合规是否符合政府采购指导性目录管理采购项目对应的付款资金是否纳入预算等针对政府购买服务类项目应重点审查项目是否符合政府购买服务管理办法明确的购买主体项目运作模式的规范化和承接主体范围是否纳入政府购买服务的负面清单是否符合规定的合同期限等最长不超过3年针对政府与社会资本合作PPP项目应重点审查项目是否已列入财政部PPP项目库已取得财政承受能力论证报告且论证结论为通过并有相关批复政府采购项目购买服务项目以及PPP项目等均需落实先有预算所需资金应当在既有年度预财政支出预算算及中期财政规划中安排且纳入预算程序合法合规银行不得违规要求或被动接受地方政府出具违规担保如PPP项目中政府参与设立各类基金并承诺回购其他出资人的投资本金承担其他出资人投资本金的损失或者向其他出资人承诺最融资担保方式低收益以机关事业单位及社会团体的国有资产为其他单位或企业融资进行抵押或质押以出具担保函承诺函安慰函等任何形式为融资平台公司融资提供担保等资料来源地方政府隐性债务的识别与防范国晓倩文珍陈锐中信证券研究部图5近年来地方政府债存量余额情况图6近年来城投带息债务规模情况地方政府债存量万亿元同比增速城投带息债务万亿元同比右轴401406035120503030100258040206020301040152020100010500201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新发展格局系列报告之二2023712防风险是政策底线多举并措化解债务短期料仍以债务重组为主聚焦高风险地区今年政府工作报告和4月底政治局会议均强调有效防范化解重大经济金融风险守住不发生系统性风险是政策底线中央反复强调要防风险政府工作报告指出防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量4月中共中央政治局会议再次强调要有效防范化解重点领域风险加强地方政府债务管理从各地2023年政府预算报告中可以发现大部分地区提及地方政府隐性债务化解仍是2023年政府工作重中之重将守住不发生系统性风险作为首要目标表3多地政府预算报告提及化解地方政府隐性债务守住不发生系统性风险省份2022年化债成效2023年化债重点提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试北京市点任务要求全市整体债务率控制在绿区内严禁新增隐性债务坚决守住不发生系统性风险的底线风险总体可控超进度完成既定的隐性债务化解任务没有出现坚决遏制隐性债务增量稳妥化解隐性债务存量用好债务缓释政天津市一笔逾期违约守住了不发生系统性风险底线策防范逾期违约风险全省到期债券本息全部按时偿还继续保持零加强风险监测预警确保政府债券按时足额还本付息坚决遏制新河北省违约用好借新还旧政策有效缓解了市县财增隐性债务督导市县有序化解存量隐性债务政运行压力确保不出现债务风险事件坚决遏制隐性债务增量推进银政企协作优化债务结构降低债务成本缓释债务风险坚决遏制隐性债务辽宁省帮助市县将非标高息或到期隐性债务进行展期增量妥善化解存量或重组缓释到期债务风险积极稳妥化解隐性债务存量对隐性债务风险问合理确定全省政府隐性债务化解目标任务夯实地方政府化债主体吉林省题早发现早处置坚决遏制隐性债务增量牢牢守责任坚决遏制隐性债务增量决不允许市县新增隐性债务上新项住不发生系统性风险的底线目铺新摊子组织开展全省隐性债务排查用好再融资展期坚决遏制新增地方政府隐性债务妥善化解隐性债务存量多渠道黑龙江省重组周转金等政策工具及时偿还到期债务本筹集资金偿还到期政府债务本息守住不发生系统性风险底线息守住了不发生系统性风险底线研究制定推进市县融资平台公司市场化转型指加强融资需求端管理严禁以任何方式新增政府隐性债务坚决遏山西省导意见在加快推进平台公司转型中同步化解风制隐性债务增量做到早发现早预警早处置严守不发生系统险性区域性风险底线超额完成2022年隐性债务化解计划全省债务督促地方积极稳妥化解存量隐性债务分类推进融资平台公司市场河南省风险总体可控化转型阻断新增隐性债务路径优化政府举债融资机制加强债务风险提示预加强政府债务监管在有效支持高质量发展中保障地方债务风险可山东省警稳妥化解政府存量债务牢牢守住不发生系控统性风险的底线结合稳增长和防风险需要在有效支持高质量发展中保障财政可持上海市加强债务管理规范政府举债融资行为续和地方政府债务风险可控继续抓实化解地方政府隐性债务风险坚决遏制增量化解存量持续化解存量债务超额完成年度化债计划全江苏省加强地方政府融资平台公司治理防止地方国有企事业单位平台面加强融资平台公司举债融资管理化牢牢守住不发生系统性风险底线全省到期地方政府债券全部按期足额偿还积极规范举债融资机制加强全过程穿透式监测强化债务风险评估预福建省稳妥依法合规化解隐性债务存量坚决遏制隐警分类推进债务高风险地区降低风险等级积极稳妥化解隐性债性债务增量务存量坚决遏制隐性债务增量确保地方政府债务风险可控如期高质量完成中央赋予的全域无隐性债务试加强地方政府债务管理严格在法定债务限额内举债坚决遏制新增广东省点任务实现存量隐性债务全部化解目标隐性债务按时足额还本付息确保法定债券不出风险全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解开好规范举债前门严堵违法违规举债后门稳妥推进并抓广西壮族自治区计划的150以上坚决遏制新增政府隐性债务实政府隐性债务存量化解工作加强政府融资平台公司债务治理和杜绝化债不实行为防范化解政府性债务风险加强政府债务风险管控确保不发生系统性区加强政府债务风险预警和监测分类施策制定债务风险化解方案云南省域性政府债务风险确保到期政府债务本息及时足额偿还坚决查处违法违规融资举债请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新发展格局系列报告之二2023712省份2022年化债成效2023年化债重点行为加强国资国企运行风险分析研判支持国有企业防风化债通过争取中央支持金融机构展期降息盘活资源资产等方式推推动金融机构开展存量债务展期重组缓释债动各地将政府债务足额纳入预算力争用35年时间建立健全系务短期偿付风险合法合规稳妥有序化解债务贵州省统解决和防范化解政府债务风险体制机制协调金融机构支持债务疏堵并举降低风险等级强化债务管理监督坚重组展期降息积极有序缓释债务风险加强融资平台公司治理决遏制违规新增隐性债务分类推动平台公司市场化实体化转型发展守住债务风险防线发行更多长期债券缓释财政支出压力防范违全省法定债务率为95左右继续保持绿色等法融资和高息融资将政府债务还本付息资金足额纳入预算坚决四川省级债务风险总体可控坚决遏制隐性债务增量遏制新增隐性债务切实防范地方政府变相举债探索隐性债务化逐项细化措施有序化解存量解新路径建立化债激励奖补机制严格落实常态化核查机制坚决遏制隐性债务增量多措并举筹集湖北省全省隐性债务增量有效遏制存量有序化解资金完成化债任务稳步推进融资平台优化升级加大风险缓释力度防范处置风险的风险建立隐性债务化解部门责任制塑造财政与主管推进融资平台公司转型发展防范国有企事业单位平台化把财部门合力化债新格局规范政府性投资项目决策湖南省政承受能力评估嵌入项目决策和立项管理流程清除新增隐性债务和立项构建从源头遏止盲目上项目铺摊子新上项目土壤机制超额完成全年隐性债务化解任务指导高风险地督促各级妥善化解存量债务按期完成年度隐性债务化解任务严区细化化债方案妥善处置风险隐患严格执行格按政府债务管理规定举债融资坚决遏制隐性债务增量推进融陕西省政府举债融资负面清单加大对违规举债的通报资平台市场化转型改革逐步剥离政府融资功能建立现代企业制与问责力度坚决遏制新增隐性债务度切实防范平台债务风险向政府传导靠实隐性债务化解主体责任积极筹措资金稳抓实防范化解地方政府隐性债务风险工作健全定期监审评估机制甘肃省妥化解隐性债务存量超额完成既定的年度化解靠实市县和部门责任积极稳妥化解隐性债务存量坚决遏制增量任务资料来源各地方政府官网中信证券研究部地方党政领导负责制早已建立或由省级政府对地方债务进行统筹管理2021年4月中共中央政治局会议提出建立地方主要党政领导负责的财政金融风险处置机制随后2022年6月国务院办公厅印发关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见指出坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责从财政体制改革层面确认了各省孩子各省抱的原则各地在实践中已探索出差异化的债务化解模式可以划分为实质性偿还债务重组和债务转化三大类型2018年财政部发布地方全口径债务清查统计填报说明其中列举了六种债务化解的方式包括安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为企业经营性债务通过借新还旧展期等方式偿还采取破产重整或清算方式化解地方政府在实践中因地制宜探索出了各具特色的区域化债模式由于国有企业或平台公司采取破产重整或清算方式化解存量债务对政府信用影响较大目前市场上暂无发生此类案例结合实际我们将隐债化解模式划分为以下三种类型实质性偿还根据现金流来源的不同主要包括财政资金出让国企股权或资产项目经营性收入等债务重组主要包括债务置换展期AMC收购等内容其中前两者是短期内的主流方式调整存量债务还款安排通过时间换空间控制隐性债务压力债务转化主要是指隐性债务转化为企业经营性债务通过经营性项目运营收益偿还对项目现金流要求较高请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新发展格局系列报告之二2023712图7财政部此前提出六种债务化解的方式资料来源财政部地方全口径债务清查统计填报说明中信证券研究部当前地方采取的主流化债模式或仍是债务置换和展期短期内可以有效化解存量压力和短周期偿付困难延长债务期限结构降低利息负担债务置换等方式不能从根本上清偿债务本金和利息到期后仍然需要偿还但是在债务压力普遍较大偿债资金来源有限的情况下这一方式可以有效化解存量压力和短周期偿付困难具体来看关于债务展期国发2号文再次表明了中央对债务重组手段的确认遵义化债提供示范案例债务展期与重组是指将短期限高利率隐性债务转化为长期低息的债务2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司公告银行贷款重组计划即将15594亿元银行贷款重组后展期至20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本基于融资重要性可能产生的市场负面影响等考虑选择协商展期降息的存量债务通常依次为非标信贷和债券关于债务置换特殊再融资债券发行工作有望再次推进债务负担更重的省份或是重点发行区域再融资债券自2020年底开始逐渐承担起地方化债的责任地方政府可以通过发行再融资债券将隐性债务转化为明确由政府偿付的地方政府债但规模会受到债务限额的限制2023年贵州等多地政府在政府工作报告中提到发行再融资债券化解债务特殊再融资债券置换工作有望继续推进根据我们测算2022年全国31个省区市债务剩余空间共计23万亿元其中剩余债券发行空间后十位的地区中甘肃天津重庆湖南的债务率仍然高于全国平均水平而剩余债券发行空间前十位的地区中上海北京广东等地的剩余发行空间较大考虑到中央财政会再进行限额的回收和二次分配我们预计债务负担更重的地区仍然有望获得更大的支持力度请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新发展格局系列报告之二2023712图8地方隐债置换的剩余空间测算限额-余额亿元平均广义债务率右轴广义债务率右轴3000800250060020001500400100020050000江苏上海北京河北河南广东安徽云南福建江西山东陕西四川辽宁湖北新疆浙江贵州吉林广西甘肃天津宁夏山西海南青海重庆湖南西藏黑龙江内蒙古资料来源各地方政府官网Wind中信证券研究部测算注数据截至2022年底广义债务率地方政府债券余额发债城投公司带息债务一般公共预算财力政府性基金预算财力作为债务重组手段之一的AMC收购有助于缓解融资平台债务压力但由于体量有限和债务处置成本较高等原因我们认为AMC化债的模式或具有一定局限性2019年开始监管部门允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC通常而言AMC更青睐债务压力大但没有明显违约的区域收购标的一般为非标及贷款类债务一般对应项目近年来多家AMC参与地方化债的案例相继涌现中国信达2023年4月22日公告称将通过组建50人金融专家团围绕防范化解风险助力国企改革等方面与贵州开展合作此举被认为是支持贵州省化解地方债务风险的重要举措但是我们认为AMC化债具有一定局限性一方面AMC的体量有限目前四大AMC的总资产规模达到5万亿元左右根据中国地方AMC行业白皮书2021四川发展资产管理有限公司联合西南财经大学信托与理财研究所普益标准中国地方AMC论坛专家委员会全国各地方AMC共同编写截止2021年末受调研地方AMC总资产规模约8260亿元若以城投有息债务规模对比截至22年底已突破55万亿元AMC直接收购的债务规模相对有限另一方面由于金融机构对融资平台的贷款难以认定为不良贷款所以当前其实更多是AMC为融资平台提供融资而非实质性重组而AMC资金成本相对偏高这决定了债务处置成本也相对较高表4近年来多家AMC积极参与地方化债时间省份具体内容长城资产通过设立专项纾困信托计划对云南康旅提供47亿元纾困资金支持定向解2021年5月云南省决其公开市场债券兑付问题并将云南康旅及其相关方的低效资产注入信托计划拟在后续重组过程中引入产业投资方对存量资产重整盘活长城资产通过不良资产主业收购并实施债务重组的手段出资2967亿元支持晋能控股2021年8月山西省缓解债券兑付困境陕西省金融资产管理股份有限公司与商洛市政府签署战略合作协议双方将在区域金融2022年2月陕西省风险防范化解融资平台转型升级等领域开展广泛合作广西广投资产管理股份有限公司高管在拜会玉林市金融办期间表示广投资管拥有专业2022年2月广西壮族自治区化的团队以及丰富的处置经验可为各地级市政府及政府平台提供多形式资产盘活多渠道资源整合四川发展资产管理有限公司与四川阳安交通投资有限公司开展了3亿元债务置换业务2022年4月四川省合作2023年3月内蒙古自治区满洲里市隐性债务化解工作会议决定重组地方政府隐性债务内蒙古金融资产管理有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新发展格局系列报告之二2023712时间省份具体内容公司将通过收购地方政府隐性债务的方式帮助地方政府降低债务成本延长还款期限打赢风险防范攻坚战长城资产董事长拜会了浙江银保监局浙商银行浙江农商联合银行主要领导就助力2023年4月浙江省中小金融机构改革化险参与政府平台债务风险化解和纾困支持省属企业低效资产剥离等方面进行了充分沟通中国信达公告称将通过组建50人金融专家团围绕防范化解风险助力国企改革等2023年4月贵州省方面与贵州开展合作此前中国信达与贵州省政府签署战略合作协议湘潭市市长在与中国信达董事长一行座谈交流中表示希望中国信达充分发挥专业优2023年4月湖南省势在存量资产盘活债务风险防控创新基础设施投资等重点领域为湘潭发展把脉问诊开出良方中国长城资产董事长带队赴山西调研并拜会地方政府及监管部门就化解区域金融风2023年5月山西省险参与化解政府平台债务风险等方面进行了充分沟通资料来源21世纪经济报道中国经营报中信证券研究部此外关于实质性偿还在项目造血能力较差地方财政压力较大的背景下我们认为短期来看国企股权或资产划转的可行性或更高一些但取决于是否有优质资本愿意参与根据现金流来源的不同主要包括财政资金项目经营性收入出让国有企业股权等在项目自身造血能力较差地方财政压力较大的背景下前两者的可行性相对较低地方采取出让国有企业股权模式提高财力再化债的相对较多一些其中的典型案例便是茅台化债2019年12月2020年12月茅台集团先后两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份合计占总股本8至贵州国资受让公司则通过减持出售股份来换取现金流2022年7月茅台集团将所持习酒有限责任公司82股权无偿划转省国资委持有此外2020年8月茅台集团通过债券融资的手段筹集资金用于贵州高速的股权收购偿还有息债务补充流动资金需求等但是国企股权或资产划转取决于是否有合适的优质资本愿意参与且过量转让可能会影响资本市场投资者信心表5近年来国企股权或资产划转的化债案例一览时间地区具体内容2019年3月江苏镇江镇江市国资委将其持有的索普集团100股权通过协议方式转让给镇江城建2019年3月安徽亳州亳州国资委将安徽古井贡酒集团60股权无偿划转至亳州国有资本运营公司茅台集团通过无偿划转的方式将持有的上市公司5024万股股份占上市公司总股本的4划转至2019年12月贵州贵州省国有资本运营有限公司2020年7月安徽江汽控股将其持有的江淮汽车808股权无偿划转给安徽国控集团茅台集团面向专业投资者公开发行面值总额不超过150亿元无担保公司债券用于收购同为贵州国2020年8月贵州资旗下的贵州高速股权偿还有息债务补充流动资金需求等2020年10月四川泸州泸州国资委将持有的泸州老窖集团10股权无偿划转给四川省财政厅由其代社保基金持有2020年12月贵州茅台集团将其持有的贵州茅台4股份无偿划转至贵州省国有资本运营有限公司衡水市财政局将其通过衡水市建设投资集团有限公司持有的老白干集团国有股权的10无偿划转2020年12月河北给河北省财政厅持有安徽省国资委将持有的铜陵有色控股股东有色控股10的国有股权无偿划转至安徽省财政厅持有2021年1月安徽委托安徽省国有资本运营控股集团有限公司作为承接主体对划转的国有股权进行专户管理2021年9月贵州贵州省国资委将其持有的茅台集团10股权无偿划转给贵州金控2021年11月广州广州市国资委将其持有的广州酒家51股权无偿划转至广州市城市建设投资集团有限公司2022年1月山西山西国资运营公司将所持太钢集团49股权划转至山西省财政厅甘肃省国资委将其持有的白银有色集团股份有限公司566股份无偿划转至甘肃省新业资产经营2022年4月甘肃有限责任公司2022年7月贵州茅台集团将所持贵州茅台酒厂集团习酒有限责任公司82股权无偿划转贵州省国有资产监督管请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新发展格局系列报告之二2023712时间地区具体内容理委员会持有由贵州省国资委履行出资人职责云南省投资控股集团有限公司将所持云南省康旅控股集团有限公司449173股权无偿划转至云南2022年9月云南省国资委2023年5月河南河南资本运营集团投资公司拟将其持有的郑煤机约10的股份无偿划转至河南资本集团2023年5月河南安阳开封国资集团拟将其持有的易成新能1239股份无偿划转至开封发投集团资料来源经济日报中国证券报上海证券交易所中信证券研究部长期平台转型盘活存量或是两大抓手隐债显性化并未从本质上清偿债务站在长期视角来看我们认为隐性债务化解的途径主要包括一是加快城投平台转型提升造血能力二是盘活存量资产扩大资金来源具体来看1加快城投平台转型2014年以来政策要求剥离城投平台的政府融资职能但与政府完全脱钩短期内难以一蹴而就信用资质强经营性业务发展好的城投或率先实现城投平台转型即要求城投平台转变为真正意义上的市场主体通过市场化运作实现价值创造2014年9月国务院下发关于加强地方政府性债务管理的意见明确提出剥离融资平台政府融资职能此后中央相继印发关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知关于推进国有资本投资运营公司改革试点的实施意见等多文件强调国有资本市场化运作但是由于历史原因城投平台转型并非一蹴而就难以短期内和地方政府真正切割信用其中信用资质强经营性业务发展好的城投或率先实现虽然2022年共计有超过100家城投退出地方融资平台但其中大部分城投公司都尚未开展过债券融资退平台旨在进一步打开融资和业务渠道图9城投平台融资水平近年来有所减弱图10城投平台投资力度近年来有所放缓筹资活动现金流入万亿元同比右轴投资活动现金流出万亿元同比右轴305010402540830203062015204101051020000-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表6政策自2014年以来逐步明确城投平台转型的原则时间文件政策表述国务院关于加强地方政府性债务明确要求剥离融资平台的政府融资职能政府债务只能通过政府及其部门以地方债2014年9月管理的意见的形式举借不得通过企事业单位等举借关于在公共服务领域推广政府和在融资平台公司承担的地方政府债务已纳入政府财政预算得到妥善处置并明确公2015年5月社会资本合作模式的指导意见告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下可作为社会资本参与当地政府和请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新发展格局系列报告之二2023712时间文件政策表述社会资本合作项目关于对地方政府债务实行限额管取消融资平台公司的政府融资职能推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场2015年12月理的实施意见化转型改制通过政府和社会资本合作PPP政府购买服务等措施予以支持关于进一步规范地方政府举债融规范融资平台公司融资行为管理推动融资平台公司转型为市场化运营的国有企2017年5月资行为的通知业依法合规开展市场化融资国务院办公厅关于保持基础设施支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业依法合规承接政府公2018年1月领域补短板力度的指导意见益性项目实行市场化运营盈亏自负关于实施2018年推进新型城镇化分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型剥离政府融资职能支持转型中的融2018年3月建设重点任务的通知资平台公司及转型后的公益类国企依法合规承接政府公益类项目关于加强国有企业资产负债约束2018年9月对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司依法实施破产重整或清算的指导意见2019年3月政府工作报告鼓励采取市场化方式妥善解决融资平台到期债务问题不能搞半拉子工程对于规范合规的PPP项目纳入财政支出预算对于不合格的PPP项目则予以清关于推进政府和社会资本合作发退并纳入政府性债务检测平台此外对PPP规模有要求确保每一年度本级全2019年3月展规范的实施意见部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不得超过当年本级一-般公共预算支出的10推动融资平台公司市场化转型严禁新设融资平台公司分类推进融资平台公司市2021年3月2020年中国财政政策执行情况报告场化转型国务院关于进一步深化预算管理坚决遏制隐性债务增量妥善处理和化解隐性债务存量清理规范地方融资平台公2021年4月制度改革的意见司对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算关于做好疫情防控和经济社会发要在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求2022年4月展金融服务的通知不得盲目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施资料来源中国政府网财政部国家金融监督管理总局官网中信证券研究部城投平台转型或需结合自身优势以及地方产业资源禀赋主要包括从事基建和土地开发等工作的经营类企业产业经营类企业投资类企业三大转型方向难度依次提高城投平台的业务主要可分为公益性准公益性和经营性三种类型公益类是指项目回款全部来源于政府主要包括基建土地开发整理等准公益类是指项目能够产生一定的市场化现金流仍需要政府补贴主要包括棚改保障房污水处理垃圾处理道路养护轨道交通等经营类是指项目回款完全依赖于市场化现金流主要包括贸易房地产开发文化旅游融资租赁等城投平台转型通常在结合自身优势以及地方产业资源禀赋的基础上来开展主要可以分为三类方向一是从事基建和土地开发等工作的经营类企业一方面城投平台作为区域主要的基建主体积累了丰富的建筑工程施工经验一般依托政府关系也可以承接当地更多优质的项目另一方面部分城投平台在区域拿地和融资具有一定优势可以依托于核心土地资源房地产开发经验向地产开发行业转型二是融入产业链条的产业经营类企业城投平台可以拓展园区开发代建厂房等业务进行招商引资从事公用事业运营物业租赁等经营性业务但这需要城投有较强的产业发展实力并且对区域内产业发展水平有较高要求如果所在区域没有足够规模的优势产业那么城投转型的难度会相对较大三是投资类企业这主要包括两类一是对企业直接股权投资包括收购上市公司二是参与产业投资基金的方式介入相关产业这一模式有助于对区域内产业培育和发展提供帮助也可以提前布局具有良好发展前景的行业提高盈利能力但对资金储备投资能力都提出了较高的要求请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新发展格局系列报告之二2023712合肥模式被视为地方政府发展经济与城投业务转型的典范合肥建投先后成功主导和参与京东方晶合集成等产投项目带动了合肥当地的产业结构升级合肥建投组建于2006年自2008年起开始探索产投转型即政府通过成立基金以股权直接投资基金投资等形式吸引重大项目落地促进产业的集群发展根据其官网新浪财经等合肥建投曾先后主导和参与了京东方晶合集成康宁玻璃蔚来总部欧菲光等项目的投资建设向各类产业项目完成现金出资约1000亿元参与项目累计完成投资3193亿元项目退出资金约667亿元实现收益328亿元此外合肥建投主要聚焦战略性新兴产业的投资在一定程度上还带动了地方产业结构转型近年来2012-2022年合肥的战略性新兴产业产值比重由24持续增长到56图11合肥市战略性新兴产业比重逐年提高图12合肥建投盈利能力较省域及全国平均水平更高战略性新兴产业总产值亿元ROE战略性新兴产业总产值占全市比重右轴合肥安徽全国100006080005010408600030640002042000102000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表7合肥建投近年来参与的项目梳理类型时间项目简介投资情况6代线项目总投资175亿元项目资本金90亿元京东方6代线项目国内第一条第6代液晶显示器其中60亿元由建投集团负责件TFT-LCD生产线85代线总投资285亿元资本金170亿元其中2009年京东方85代线项目及触摸屏项目薄膜晶体管液晶100亿元由建投集团负责2013年显示器件TFT-LCD85代全工序生产线105代线总投资458亿元资本金240亿元其中2016年京东方105代线项目项目于2017年12月20日220亿元由合肥市投入20亿元由京东方自筹解决点亮投产2019年3月实现满产现产品良率达92建投资本管理的芯屏基金累计出资152亿元目前为以上总产量达254万块项目公司第一大股东晶合集成安徽省首个12英寸晶圆代工企业以液一厂二厂合计总投资3283亿元建投集团股权投晶面板驱动芯片为主逐步向微控制器MCU2017年10月资约5314亿元建投资本管理的芯屏基金累计出资CMOS图像传感器CIS等产品延伸一厂于2017221亿元直接股权年10月投产二厂于2021年10月投产投资康宁玻璃全球最大液晶玻璃基板项目为京东方105代线配套引入主要生产尺寸为2940mm建投集团提供委贷资金2558亿元所属蓝科公司负2017年12月3340mm的105代玻璃为目前世界上最大的LCD责康宁厂房建设投资约19亿元玻璃基板蔚来新能源汽车项目位于合肥市经开区涉及整车蔚来与合肥市建设投资控股集团有限公司国投研发供应链与制造销售与服务以及能源服务等招商投资管理有限公司以及安徽省高新技术产业投资2020年4月2020年10月9日合肥蔚来中国总部正式启用未有限公司等战略投资者签署关于投资蔚来中国的最终来将建立总部管理研发销售服务供应链制造一协议战略投资者向蔚来中国投资70亿元人民币将体化基地等合计持有241的股份中创新航项目主要生产锂离子动力电池及储能系计划分五期实施总投资248亿元一期二期合计2022年10月统全部建成后年产能50GWh据合肥建投预计产能20GWh总投资100亿元其中建投集团投入请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新发展格局系列报告之二2023712类型时间项目简介投资情况年产值约400亿元一期项目于2022年10月投产27亿元已实现批量产品下线中国电子彩虹集团项目该项目的建成投产将打破建投资本芯屏基金出资16亿元认购彩虹股份定增股2017年10月中国高世代液晶基板玻璃依赖进口的局面切实提升份237亿股认购资金专项用于项目建设我国在全球新型显示产业的话语权双子项目包括合肥颀材项目与合肥颀中项目其中合肥颀材为中国大陆首条显示芯片COF卷带生产线2017年12月建投资本芯屏基金出资2232亿元项目合肥颀中为中国大陆产能规模最大的高端显示芯片封测企业新相微项目显示驱动芯片的研究开发与产业化主2021年1月要产品包括LCD驱动芯片AMOLED驱动芯片建投资本新站基金出资3000万元指纹识别芯片和电源管理芯片等基金投资均胜汽车安全项目均胜电子为全球知名的汽车电子及零部件供应商旗下均胜安全为全球第二大汽车安2021年11月全产品厂商建投集团以增资入股产业共建等方式总投资20亿元建投资本建恒基金出资6亿元与均胜电子及国投招商合作建设均胜汽车安全合肥生产基地项目主要生产安全气囊和方向盘等北京极智嘉科技股份有限公司专注于智慧物流场景和智能制造场景的移动机器人的研发生产销售及服务产品和服务覆盖电商时尚快消制造业物2022年12月建投资本建恒基金出资2亿元流医药商超等行业适配生产仓储流通等主要供应链场景海外业务遍布亚太美洲欧洲等地区资料来源合肥建投集团网站新浪财经中信证券研究部2盘活存量资产新一轮国企改革新征程即将开启有望更加聚焦提高核心竞争力和增强核心功能而存量资产盘活是国企进行结构调整与重组的必要环节根据国务院国资委在2022年7月16日至17日举办的中央企业负责人研讨班上的披露截至2022年5月底中央企业改革三年行动举措完成率达947主体任务基本完成国企改革三年行动方案20202022年顺利收官后新一轮国企改革方案有望后续接棒2023年2月23日新任国务院国资委主任张玉卓在国新办权威部门话开局系列主题新闻发布会上首次亮相表示未来国有企业要坚持一个目标用好两个途径发挥三个作用我们预计未来国有企业改革将更加聚焦两个用途即提高核心竞争力和增强核心功能具体来看可能包括加大技术投入规模提升管理效率推进市场化战略重组等多个方面而存量资产盘活是国企进行结构调整与重组的必要环节有助于做大做强做优国有企业提升核心竞争力表8一个目标两个途径三个作用一个目标要做强做优做大国有资本和国有企业两个途径提高企业核心竞争力一是科技就是要聚焦科技自立自强以打造原创技术策源地为抓手加快提升基础研究和应用基础研究能力在卡脖子关键核心技术攻关提高科研投入产出效率还有在增强创新体系的效能上不断实现新突破打通从科技强到企业强产业强经济强的通道二是效率就是围绕着一利五率目标管理体系更好地发挥考核指挥棒作用加强精益管理提高运行效率努力实现质的有效提升和量的合理增长三是人才坚持培养和用好人才积极参与国家高水平人才高地和人才平台建设努力培养造就更多大师战略科学家一流科技领军人才和创新团队还有青年科技人才卓越工程师大国工匠高技能人才请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新发展格局系列报告之二2023712四是品牌就是要加强品牌管理实现中国制造向中国创造转变中国速度向中国质量转变中国产品向中国品牌转变增强核心功能要聚焦发展实体经济把主业的饭碗端牢以市场化方式推进战略性重组加快企业间同质业务整合分步骤有计划地加快调整优化国有经济布局结构聚焦国计民生重点领域提升国有经济比重在战略性新兴领域加快构建新的增长引擎深化产业链生态圈战略合作更好发挥国有经济整体功能作用三个作用科技创新作用更加突出原创性引领性科技攻关更加突出科技产出科技成果科技转化科技产业更加突出锻造国家战略人才力量产业控制作用把控制力体现在前瞻性战略性新兴产业支撑和带动产业链循环畅通优化全球产业链布局上安全支撑作用积极服务战略布局一体融合战略资源一体整合战略力量一体运用增强重要能源资源托底作用资料来源新华网等中信证券研究部同时土地财政的旧模式长期难以持续如何盘活存量资产提升国有企业效率或成为缓释地方政府债务风险的突破口从长期来看住房已经进入存量时代土地财政的旧模式难以持续多年来我国在能源交通运输水利环境保护等多领域形成了大量存量资产但实际中存在资产管理效率低下运营收益不足等问题通常而言政府资产分为经营性资产和非经营性资产其中经营性资产一般由国有企业占有和使用非经营性国有资产一般由行政事业单位占有和使用根据国务院统计截至2021年全国国有企业资产总额3083万亿元其中中央企业资产总额1021万亿元地方国有企业资产总额2062万亿元由此可见如何盘活存量资产提升国有企业效率成为缓释地方政府债务风险的关键突破口2022年以来政策也在持续鼓励优化完善存量资产盘活方式2022年5月26日国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见以下简称意见提出推动地方政府债务率较高财政收支平衡压力较大的地区加快盘活存量资产稳妥化解地方政府债务风险地方盘活资产化债意愿较为强烈不同资产盘活方式的特点各不一致意见出台后多地也相继发布了辖区内关于盘活存量资产的政策文件部分地方政府还组建了盘活国有资产工作领导小组逐一确定牵头部门和配合部门积极性较高湖南省湘潭市则提出边清查边盘活边规范原则和能用先用不用可售不售可租能融则融的盘活方式意见提出了公募REITsPPP产权交易两类公司兼并重组改扩建挖掘闲置低效资产价值等七种盘活方式各地在实践中结合经济发展水平存量资产特征等实际情况选择不同模式本篇报告重点围绕关注程度较高的REITsPPP产权交易三种模式进行讨论具体来看1REITs政策利好持续释放但现阶段更多集中在核心城市或者省级层面虽然相比海外国家起步较晚但近年来我国加快出台政策鼓励国企发行符合条件的REITs项目上市截至2023年6月20日共有28支产品成功发行募集总规模达到92468亿元总市值87528亿元国家发改委投资司副司长韩志峰在2022年底中国PPP论坛上指出2023年底基础设施REITs有望超过60只总发行规模超过2000亿元目前REITs涉及的领域包括保租房物流仓储设施新能源产业园区消费基础设施等我们预计本轮政策将持续推进底层资产持续扩容发行条件优化Pre-REITs基金等创新实践REITs市场或将进入快速发展期但需要注意的是REITs模式运作周期长结构复杂对底层资产要求较高目前更多集中在核心城市或者省级层面2PPP预计后续将逐渐应用于强运营属性基础设施和公用事业项目但需要注意是否符合10红线要求PPP模式中盘活存量项目常用的是TOT方式即是指政府请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新发展格局系列报告之二2023712将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司并由其负责运营维护和用户服务合同期满后资产及其所有权等移交给政府的项目运作方式而由于涉及地方政府隐性债务问题TOT项目在长达一年多的时间内停止入库2022年11月财政部公布关于进一步推动政府和社会资本合作PPP规范发展阳光运行的通知明确规定可以规范开展TOT项目有限放开限制预计后续PPP模式将逐渐应用于强运营属性基础设施和公用事业项目但需要注意是否符合10红线要求此前财政部规定严守每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10红线PPP项目财政支出责任超过10红线的地区不得新上PPP项目3产权交易多层级产权转让市场体系已经搭建产权交易联通或将持续完善构建全国统一大市场经过多年发展我国目前的产权交易所共计300家左右形成国家级区域性省市级的多层级产权转让市场由于产权交易属于非标交易对资产类型的要求并不高所以应用比较广泛也更利于在三四线城市普及根据北京交易所统计2022年北京产权交易所累计挂牌成交企业国有产权转让国有企业增资国有企业资产转让国有企业房屋租赁四大类项目6234项成交金额211437亿元同比增长486交易金额创历史新高四大类项目共增值3792亿元有力推动国有资产在有序流动和高效配置中实现保值增值2022年4月中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见明确提出统一产权交易信息发布机制实现全国产权交易市场联通这体现了国家层面对产权交易市场的高度认可未来产权交易联通还将持续完善表9近年来地方政府盘活存量资产案例一览时间地区方式具体内容盘活的存量资产为北京动物园服装批发市场-四达大厦总建筑面积9505754平方米2020年12月北京改扩建原主导产业以服装贸易批发为主2015年以来项目采用先疏解后引进的方式升级改造为新动力金融科技中心北京亦庄生物医药园采用发行商业房地产抵押贷款支持证券CMBS对存量资产进年月北京资产证券化行盘活采用储架方式发行储架规模亿元期限年撬动近亿元的新增20212302050有效投资天津市渤化集团国际轮胎公司将房产土地生产设备品牌专利等非流动资产打2022年1月天津产权交易包并附带摘牌方接受公司全体员工条件在天津市产权交易中心挂牌转让盘活资金达71亿元中海沥青股份有限公司因技术升级而淘汰的一批化工装置在山东产权交易中心以4542022年3月山东产权交易万元成交溢价率高达88695盘活的存量资产为重庆市巴南区龙洲湾隧道工程该项目总投资3972亿元该项目采用银行间市场发行的标准化产品资产支持商业票据ABCP的方式盘活存量资产2022年4月重庆资产证券化2022-1期PPP-ABCP募集资金975亿元发行利率272022-2期PPP-ABCP滚动续发规模772亿元发行利率285曲靖康能新能源有限公司成立负责曲靖城市生活垃圾焚烧发电厂提标改造项目实施上海康恒环境持股65为该公司控股股东曲靖云能投新能源以原厂机器设备2022年6月云南作价入股资产作价3500万元入股康能新能源持股35同时将原厂其余资产出租给康能新能源使用收取租金深圳市人才安居集团运营的4个保障性租赁住房项目在深圳证券交易所发行基础设施2022年8月深圳REITsREITs成功盘活存量资产上海金山现代农业园区建设发展有限公司832温室大棚等资产的处置项目在上2022年10月上海产权交易海农村产权交易所公开挂牌以网络竞价-多次报价方式最终实现交易溢价55869首批四单基础设施公募REITs扩募项目在沪深交易所上市分别为在上交所上市的华2023年6月全国REITs安张江光大REIT中金普洛斯REIT以及在深交所上市的博时蛇口产园REIT红土创新盐田港REIT标志着REITs扩募机制全面落地资料来源国家发改委官网各地方政府官网中国证券网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新发展格局系列报告之二2023712此外我们认为伴随结构性货币政策工具财税改革等政策更为精细化地推进地方政府加大信用扩张的诉求或将有所减轻地方隐性债务压力在客观上可能也将有所缓解具体来看一方面未来以政策性金融工具地方国资基金等形式取代传统城投完成固定资产投资将有效避免增量隐性债务压力展望后续我们认为城投负债不再是基建投资的主要模式城投企业融资规模占基建投资总规模的比例或将逐步下降具体包括两大形式一是通过专项债政策性金融工具等为基建支出融资政策性金融工具作为财政货币工具有助于弥补基建资金缺口缓解地方财政支出压力相比专项债而言国开行农发行等发行的政策性开发性金融工具对基建投资具备较强的撬动效果我们建议关注2023年政策性开发性金融工具的发行节奏二是越来越多的国资背景投资基金不断涌现撬动更多资金参与产业发展例如上海国有资本投资母基金有限公司去年12月正式揭牌成立基金目标总规模500亿元首期规模200亿元重点服务国家重大战略和上海市重大任务根据新华社文章加快结构调整推动产业升级万亿国资系基金激发经济新活力各地国资主导的基金总规模已经达到7万亿元以上其资金来源主要是地方财政国企出资和社会资本另一方面在较高的城镇化率和更为平衡的中央地方财权事权匹配度下未来地方政府加大信用扩张的诉求或也将有所减轻一方面2022年我国的城镇化率水平已经历史性的达到了6522这一高位水平城镇化建设对资金的需求较之前或会相对减轻另一方面财税改革将稳步推进中央地方财权事权匹配性或将进一步优化主要或包括以下改革方向一是完善省以下财税分配留给基层政府尤其县一级足够的财政收入鼓励它们积极地去扩大税源从长期来看消费税征收环节后移改革可能与稳步下划地方收入相互匹配房地产税的立法或试点城市扩容可能待地产风险化解后择时稳步推进二是人地钱挂钩完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策更多转移支付要随人口流动支持中西部城市群发展三是与巩固脱贫攻坚成果和乡村振兴战略相匹配健全持续推进基本公共服务均等化的保障制度加大对革命老区民族地区边疆地区欠发达地区的财政支持力度风险因素经济增速下行风险政策不及预期风险信用环境大幅恶化风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明20