核心观点
　　客户风险偏好持续下移，AUM增长受挫。
　　风险偏好下移趋势短期内无法消除。
　　从美国和日本经验看，股市低迷期是补足固收短板的良机。
　　虽然政策助推“存款搬家”，但只有增加债券供给才能推进财富管理转型。
　　三类财富管理机构各擅胜场。
　　银行：资金端和资产端均具比较优势；
　　互联网平台：成本优势将进一步强化，在科技加持下，有望获得第二增长曲线；
　　券商：拥有权益心智的高风险偏好的独特客群。
　　风险因素：宏观经济增速下行影响居民财富；居民投资资管产品意愿保持低位；资本市场大幅波动；房地产复苏不及预期或房价大幅波动；利率大幅波动或信用风险超预期；监管出台超预期政策。
　　投资建议：选择互联网生态和品牌券商。由于三类财富管理机构各擅胜场，非银领域包括第三方平台和证券公司，因此推荐在这两个领域具有比较优势的公司：东方财富、中金公司H，并建议关注未上市的蚂蚁集团和盈米基金。

研究报告全文：金融产业财富管理行业2023年下半年投资策略风险偏好持续下移补足固收短板是关键邵子钦薛姣童成墩田良陆昊张文峰中信证券研究部非银组2023年7月10日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点客户风险偏好持续下移AUM增长受挫风险偏好下移趋势短期内无法消除从美国和日本经验看股市低迷期是补足固收短板的良机虽然政策助推存款搬家但只有增加债券供给才能推进财富管理转型三类财富管理机构各擅胜场银行资金端和资产端均具比较优势互联网平台成本优势将进一步强化在科技加持下有望获得第二增长曲线券商拥有权益心智的高风险偏好的独特客群风险因素宏观经济增速下行影响居民财富居民投资资管产品意愿保持低位资本市场大幅波动房地产复苏不及预期或房价大幅波动利率大幅波动或信用风险超预期监管出台超预期政策投资建议选择互联网生态和品牌券商由于三类财富管理机构各擅胜场非银领域包括第三方平台和证券公司因此推荐在这两个领域具有比较优势的公司东方财富中金公司H并建议关注未上市的蚂蚁集团和盈米基金2CONTENTS目录1客户风险偏好下移AUM增长受挫2补足固收短板助推资产配置落地3三类财富管理机构各擅胜场4风险因素5投资建议选择互联网生态和品牌券商31客户风险偏好下移AUM增长受挫I增量资金不足AUM增长遇到平台期II风险偏好下移固收类产品供给不足III资负表扩张意愿弱可配资产规模受限IV风险偏好下移趋势在短期内无法消除411增量资金不足AUM增长遇到平台期净值化转型背景下公募基金是中国资管业增长最重要的子行业之一也是财富管理配置的主要底层资产2019年-2021年受益于资管新规后资管产品净值化转型和权益市场牛市公募基金CAGR达到25从全球范围来看中国公募基金也是全球开放式基金中增长最快的细分市场之一2019年-2021年CAGR明显高于全球25vs152022年在股市债市均出现大幅震荡的情况下公募基金全年仍然实现了3的规模增长总规模达到26万亿表现出了极强的韧性中国主要资管子行业规模CAGR银行非保本理财产品资金信托券商集合资管公募基金私募基金期货公司资管资管合计去通道后353030252018141513131099105565310010-5-6-5-10-7-11-15-13过去5年过去3年过去1年资料来源wind中信证券研究部测算注以券商定向资管公募基金专户及子公司信托单一资金信托三类业务规模合计刻画通道业务规模进行测算及剔除511增量资金不足AUM增长遇到平台期公募基金前期高速增长主要由资金推动中国资管行业正处于资金推动的长期增长阶段资金流入是公募基金规模增长的最大驱动2013-2022年十年间流入226万亿占规模增量的98净利润是公募基金费后创造的价值公募基金十年间创造利润38万亿占规模增量的17十年间公募基金向投资者分红34万亿占规模增量的-152012-2022中国公募基金业AUM增长拆分全部基金公募基金业自然增长率和净利润率全部基金自然增长率资金流入净利润率80706050403020100-102013201420152016201720182019202020212022资料来源wind中信证券研究部测算备注资金净流入为残差项统计口径与协会口径有所差异下同资料来源wind中信证券研究部测算611增量资金不足AUM增长遇到平台期公募基金资金净流入全部基金亿元公募基金资金净流入非货基亿元60000450004000050000350003000040000250003000020000150002000010000500010000---500020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源wind中信证券研究部测算资料来源wind中信证券研究部测算711增量资金不足AUM增长遇到平台期增量资金推动规模增长是新兴市场的主要特征资金流量与A股牛短熊长的波动周期密切相关牛市推动基金净值上涨基金净值上涨推动基金规模增长随后市场估值调整基民被套此时基金赎回压力并不大等到基金回到净值附近开始出现赎回潮基金规模开始缩水待市场经过修复之后再次步入繁荣周期则进入下一个循环权益型基金增长低于我们此前预期我们的判断存在一定偏差我们曾在财富管理行业深度报告选择兼具效率和品质治理结构完善的平台型公司2021-08-23中分三种情形对个人持有公募基金规模做出测算预测2025年中国居民可投资资产超过300万亿其中权益型基金15-25万亿但从2021年下半年以来基金规模增长大幅放缓存款不但没有搬家而且出现超预期增长公募基金总规模保持平稳但股票混合基金规模略有下降原个人持有公募基金规模测算万亿元2021年202020212022E2023E2024E2025E2026E增量5yCAGR悲观情景104813551490163918031983218269210中性情景1048135516461967232027093136148918乐观情景1048135520642882382549075589352533资料来源wind中国证券投资基金业协会原银保监会银行业理财登记托管中心中国信托业协会中信证券研究部预测811增量资金不足AUM增长遇到平台期股票混合基金规模万亿元公募基金总规模万亿元100090030008002500700600200050040015003001000200100500--资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部基金保有规模Top100合计股票混合基金保有量万亿元基金保有规模Top100合计非货基保有量万亿元66000100000640009000062000800006000070000580006000050000560004000054000300005200020000500001000048000-Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部资料来源中国证券投资基金业协会中信证券研究部912风险偏好下移固收类产品供给不足预期的偏差在于对用户风险偏好下移估计不足我们2021年做出的公募基金三种情景背后隐含两个共同假设一是资管新规下底层资产加速向净值化转型公募基金作为净值型标品最为受益二是刚兑预期打破下收益率下行倒逼居民风险偏好同步上移股票混合型基金满足用户对净值型产品的需求站在当前时点这两大假设只有一个是成立的即非标转标的净值化进程还在持续推进而另一个假设风险偏好上移至少在短期内已经被证伪底层资产表现不佳居民基本诉求从增值降至保值现金类资产更受青睐资本市场是经济的晴雨表由于上市公司盈利及估值不及预期多数公募基金特别是权益型基金持有人处于亏损状态叠加4Q22债市估值大幅波动部分银行理财也一度出现净值大幅回撤另外地产风险带来大量信托产品爆雷等2022年各类底层资产均表现乏力加上客户对未来收入预期的下修理财目标从资产增值降至资产保值保本产品成为刚需但是由于能够创造稳定现金流的资产稀缺净值型保本产品供不应求因此资金重新回归银行以及部分分流到保险因为储蓄存款含大额存单受存款保障基金保护储蓄型保单由保险保障基金刚兑1012风险偏好下移固收类产品供给不足2021年以来成立主动型权益基金当月发行规模左轴及自成立以来收益率右轴发行规模亿元收益率300040002500200020000001500-20001000500-4000--6000资料来源Wind中信证券研究部注选取自2021年1月1日至2023年5月23日成立的1254只普通股票型及偏股混合型基金自成立以来至2023年5月28日按收益率为纵轴基金成立日为横轴制图85收益率为负1112风险偏好下移固收类产品供给不足可以从存款和保险代销数据可以得到印证资金主要在银行体系内循环以储蓄型保单为主的银保渠道快速增长高净值客户的行为具有一定领先性高净值客户占比最高的招商银行2022年代理保险收入占比为402新增住户存款亿元20000018000016000014000012000010000080000600004000020000-2010201120122013201420152016201720182019202020212022202305资料来源中国人民银行中信证券研究部1212风险偏好下移固收类产品供给不足招商银行财富管理手续费及佣金收入亿元2020202120222023Q1财富管理手续费及佣金收入2852435841309039110保险55418215124265076理财5699629266451524基金94341231565991351信托计划762675423979862证券交易1281903215其它224196351082结构保险194229402557理财200176215167基金331344214148信托计划26721012995证券交易00362924其它08051109同比增速财富管理手续费及佣金收入357257-138-126保险-43483513-72理财57910456-137基金995305-464-218信托计划126-11-472-298证券交易-295-89其它867-12579140000资料来源招商银行财报中信证券研究部1313资负表扩张意愿弱可配资产规模受限由于房地产在居民资产配置中占比最高房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张意愿2023年以来提前还款潮下居民住房贷款出现负增长央行5月金融统计数据报告显示2023年前5月居民人民币贷款增加184万亿同比多增5043亿其中短期贷款增加6459亿而中长期贷款减少1463亿在居民降杠杆和收入预期调整的共同影响下可配置资产规模受限由于房产在居民资产配置中占比约60提前还贷带来居民杠杆率下降加上收入预期调整可能对未来现金流的负面影响导致可做长期资产配置的可投资资金与预期相比大幅缩水金融机构新增人民币存贷款万亿元2016201720182019202020212022202301202302202303202304202305新增人民币贷款1265135216171682196419952131490181389072136居民贷款633713736743787792383026021124-024037短期贷款065183241198192184108003012061-013020中长期贷款568530495545595608275022009063-012017资料来源中国人民银行中信证券研究部1414风险偏好下移趋势在短期内无法消除市场偏股型基金大部分亏损基民解套尚需时日2023年以来股票市场存量博弈以频繁更迭的主题行情为主基金产品缺乏赚钱效应从偏股型基金年初以来业绩表现来看截至2023年6月5日Wind统计的151家基金公司偏股型公募基金业绩指数其中103家基金公司自2023年初以来指数收益率为负基金家数占比68合计管理偏股型规模占比88另外截至2023年5月26日私募基金股票策略类产品也多录得负收益由于基民被套无法吸引增量资金入场Wind基金公司偏股型业绩指数年初以来收益率分布区间合计管理规模亿元基金公司偏股型业绩指数家300008025990702500071208986020000503215000403010000610534326620500010896124262-01051005-50-10-5-10资料来源Wind中信证券研究部1514风险偏好下移趋势在短期内无法消除私募产品业绩概览截至2023年5月26日近一个月收益率近三个月收益率今年以来收益率策略类型平均中位平均中位平均中位前14后14前14后14前14后14值数值数值数股票策略-190-140039-411-349-266100-794096108530-446主观股票-203-152040-449-366-277117-848051053452-516量化股票-109-124013-229-236-225-038-395411490716145300指数增强-333-319-242-436-379-342-115-534071127508-244500指数增强-142-144-090-214-248-248-111-3545535917084081000指数增强-046-031025-138-195-150-027-3418279221058642债券策略001024063-045081094217-029279238414092纯债策略044063106012206222342127411391591234混债策略-004034074-067074124279-093343291542114市场中性059058137000043035189-056186161325054管理期货033020184-117153072526-339-001048442-472主观CTA024033236-130233117611-277213183639-312量化CTA026013167-116078042457-351-099-003363-560宏观策略-294-162007-570-290-202189-903-050-012488-723套利策略-020012077-062036075232-106217185394008多策略-126-068062-275-212-126161-561098113434-225主观多策略-138-083061-312-226-141164-609087091434-239量化多策略-032-016070-136-103-112079-241191224429-102FoFMoM-108-074017-191-173-132054-340059072273-146私募整体-134-060052-308-228-118153-607112133471-295沪深300指数-273-------517-------053------中债综合财富指数067------173------212------资料来源朝阳永续中信证券研究部1614风险偏好下移趋势在短期内无法消除股票策略及其细分策略私募产品指数截至2023年5月26日50401000指数增强33373020500指数增强165910量化股票10120300指数增强-579股票策略-710-10主观股票-925-2020211120213120215120217120219120211112022112022312022512022712022912022111202311202331202351资料来源朝阳永续中信证券研究部1714风险偏好下移趋势在短期内无法消除投教需要持续教育大众投教工作任重道远基金赚钱基民不赚钱是世界难题4月24日晨星全球首席战略官兼全球投资研究主管MichaelHolt在接受券商中国采访时表示基金赚钱基民不赚钱的现象在全球范围内都是存在的对美国投资者回报的研究得到的启示是一是长期持有二是定投三是选择可靠的基金公司和投资顾问尽管规定直击投顾业务痛点面对众多中小投资者投教工作依然任重道远尤其今年资本市场主题投资热度较高板块切换速度较快而从全球历史经验来看主题基金整体胜率比较低因此投教工作压力在加大政策养老金税收递延亟需提高额度扩大范围发展养老金第三支柱迫在眉睫根据国家统计局数据2022年中国老年人口抚养比为218OECD预测2050年中国老年抚养比将达到4752080年将达到606我国第一支柱公共养老金面临改革力度不够收不抵支仰赖财政补贴等迫在眉睫的问题中国老年抚养比2019-2050年全国企业职工基本养老保险金累计结余预测23211917151311975资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源中国养老金精算报告2019-2050社科院世界社保研究中心1814风险偏好下移趋势在短期内无法消除1950-2080年老年抚养比历史数据及预测195019601990202020502080195019601990202020502080OECD成员Australia140160188277416494Netherlands139168206343533622Austria173210243313560602NewZealand163170195283438575Belgium181203248331513568Norway160198285296434534Canada140151184298449540Poland94105173305603686Chile7279109197446675Portugal130148239386714723Colombia757284150360643SlovakRepublic119126182265546581CostaRica687190166416694Slovenia125137173347650607Czech139163220338559528Spain128146231328784744RepublicDenmark156190259349446524Sweden168202309359455534Estonia193177197349549632Switzerland158176236313544567Finland119135220401514650Turkey657094152370582France195208240373545622UnitedKingdom179202269320471551Germany162191235365581595UnitedStates142173216284404511Greece124122229378750797OECD136150200304527611Hungary132155229334526554Iceland141164190266462645Ireland209228216250506600Argentina75101173202303455Israel7191178239313399Brazil657184155395637Italy143164243395744796China8576102185475606Japan99104193520807829India646479113225408Korea637689236788946Indonesia867677106273410Latvia181177199355530499RussianFederation87105172253417419Lithuania175140184347557557SaudiArabia75846153282448Luxembourg158176211223438501SouthAfrica85848796174268Mexico808396132289509EU27146160216336567620资料来源OECD含预测中信证券研究部1914风险偏好下移趋势在短期内无法消除已经推出养老税收递延政策鼓励居民增加第三支柱2022年11月个人养老金制度正式在北京上海广州西安成都等36个城市和地区试点以账户制为基础个人自愿参加国际经验表明个人养老金制度是资本市场长钱的重要来源个人养老金递延制度的推出具有重大社会意义美国401k计划在1978年推出时并未引起太多关注直至1980年首家企业采用该计划后才有更多公司加入进来随着美国走出滞涨和股市持续上行401k规模迅速扩张美国IRA账户投资类别资料来源美国投资公司协会中信证券研究部20