2023年9月21日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场及我们的预期。利率声明较上次会议变化不大，对经济的描述偏强，且保留了“额外紧缩”的措辞，点阵图显示年内还有一次加息，意味着后续利率仍存最后一加的可能，但也即将见顶。另一方面，经济预测较为“鹰派”，美联储对经济软着陆的情形更加乐观，点阵图指向中长期的降息空间收窄，2024年的降息预测由此前的4次降至2次，且2026年的利率预测中值为2.9%，高于长期利率预测。我们认为，这反映了美联储货币政策路径重心正在由更高的利率倾向维持更久高利率。
　　短期加息预期仍存，但利率或将“达峰”
　　声明强调经济偏强，保留紧缩措辞，意味着此次加息只是跳过而非暂停
　　声明对经济增长描述的措施偏强，虽肯定了就业市场放缓，但表示依然偏紧。经济增长描述由上次会议的“moderate”更改为偏强的“solid”，但就业市场措辞略有更改，由此前的“robust”改为有所放缓，但依然强劲（… slowed ... but remain strong）。但同时也强调了失业率仍低，且通胀仍趋上行，意味着加息仍有必要。
　　声明维持利率不变，但仍保留了“额外紧缩”的措辞，以维持政策的灵活性，为后续操作留有空间，意味着此次加息只是跳过而非暂停，年内仍存加息预期，与我们此前的预期一致。
　　美联储大幅调高2023年内经济增长预测，但维持年内利率预测不变
　　美联储大幅上调2023年经济预测，且下调失业率和核心通胀。与声明中对经济增长的描述相呼应，美联储将2023年GDP增速预测由6月会议的1.0%大幅调高至2.1%，而失业率由6月的4.1%下调至3.8%；同时，名义通胀由6月的3.2%上调至3.3%，可能主要出于近期油价上行的考虑，而核心通胀则由3.9%下调至3.7%。
　　但更高的增长水平并未对应更高的利率，美联储维持年内利率预测中值与6月一致仍在5.6%，意味着利率已即将见顶。美联储9月的经济预测反映经济增长强劲，且不再预测年内出现衰退，同时核心通胀虽下调但依然近两倍于目标的水平，意味着经济或仍能承受更高的利率，但美联储并没有相应调高更多利率，利率预测中值仍维持在5.6%的水平。
　　鲍威尔强调经济强于预期，需更高的利率
　　经济增长强于预期，需要以更高的利率来回应。（stronger economic activity means rates—we have to do more with rates. ）鲍威尔指出近期美国实际GDP增长超出预期，消费者支出数据尤其强劲。同时，失业率保仍在低位，劳动力市场再平衡虽在持续，但仍然紧张，且当前需求仍超过供给，均指向核心通胀还有上行风险，需要加息来回应。
　　委员会尚未决定利率是否足够限制，暗示加息尚未完成。鲍威尔会上强调，仍会坚持数据依赖的加息路径，而2023年11月、12月最后两次会议上的利率决议将取决于全部数据的综合情况。此外，鲍威尔提醒市场，此次会议维持利率不变，并不意味着已经达到美联储寻求的限制性立场，也暗示了会根据需要再决定加息，以使得利率达到美联储合意的限制性立场。（the fact that we decided to maintain the policy rate at this meeting doesn’t mean that we’ve decided that we have or have not at this time reached that stance of monetary policy that we’re seeking. ）
　　中长期降息空间收窄，政策重心正由更高利率水平倾向维持高利率更久
　　加息幅度已不再是美联储官员的分歧点
　　相较于6月会议，美联储官员对于2023年、2024年的利率预测的离散度明显收敛，意味着加息多少不再是官员的分歧点，而维持高利率多久，或将成为后续利率决议讨论的关键。
　　从点阵图来看，尽管2024、2025年的利率预测仍较分散，但整体分布较6月会议明显更加集中且上移，反映在经济增长形势更加乐观的预期下，美联储官员倾向于维持更久的高利率。
　　降息预测缩减，更高水平的利率维持时间或将更久
　　降息预测缩减2次。美联储对于2024年的经济预测同样指向软着陆的情形。美联储在最新经济预测中，上调2024年经济增速，且下调失业率。相应地，美联储2024年利率预测的中值提高至5.1%（上次会议：4.6%），这意味着降息的预测由此前的4次减少2次，降息空间明显收窄。
　　长期利率水平或更高
　　2026年的利率预测中值为2.9%，高于长期目标利率预测。美联储9月会议为首次对2026年的经济做出预测（图表2）。但值得注意的是，尽管美联储官员对2026年通胀水平的预测回到了2.0%的水平，但对于2026年联邦基金目标利率的预测中值仍为2.9%，高于长期水平的2.5%。
　　中性利率或已上升，且可能高于长期利率预测。
　　1）在本次会议上，美联储维持了长期

研究报告全文：交银国际研究宏观策略2023年9月21日全球宏观全球流动性风向标系列五更高vs更久9月美联储FOMC会议点评2023年9月21日美联储FOMC会议上将基准利率维持在525-550区间不蔡瑞CFA变符合市场及我们的预期利率声明较上次会议变化不大对经济的描述偏CarlCaibocomgroupcom强且保留了额外紧缩的措辞点阵图显示年内还有一次加息意味着后85237661808续利率仍存最后一加的可能但也即将见顶另一方面经济预测较为鹰派美联储对经济软着陆的情形更加乐观点阵图指向中长期的降息空间收李少金EvanLibocomgroupcom窄2024年的降息预测由此前的4次降至2次且2026年的利率预测中值为8523766184929高于长期利率预测我们认为这反映了美联储货币政策路径重心正在由更高的利率倾向维持更久高利率交银国际研究短期加息预期仍存但利率或将达峰全球流动性风向标系列声明强调经济偏强保留紧缩措辞意味着此次加息只是跳过而非暂停17月FOMC会议2023-07-2727月FOMC纪要2023-08-17声明对经济增长描述的措施偏强虽肯定了就业市场放缓但表示依3杰克逊霍尔会议2023-08-26然偏紧经济增长描述由上次会议的moderate更改为偏强的49月ECB会议2023-09-15solid但就业市场措辞略有更改由此前的robust改为有所5放缓但依然强劲slowedbutremainstrong但同时也强调了9月FOMC会议2023-09-21失业率仍低且通胀仍趋上行意味着加息仍有必要610月ECB会议2023-10-26711月FOMC会议2023-11-02声明维持利率不变但仍保留了额外紧缩的措辞以维持政策的812月ECB会议2023-12-14灵活性为后续操作留有空间意味着此次加息只是跳过而非暂停912月FOMC会议2023-12-14年内仍存加息预期与我们此前的预期一致美联储大幅调高2023年内经济增长预测但维持年内利率预测不变美联储大幅上调2023年经济预测且下调失业率和核心通胀与声明中对经济增长的描述相呼应美联储将2023年GDP增速预测由6月会议的10大幅调高至21而失业率由6月的41下调至38同时名义通胀由6月的32上调至33可能主要出于近期油价上行的考虑而核心通胀则由39下调至37但更高的增长水平并未对应更高的利率美联储维持年内利率预测中值与6月一致仍在56意味着利率已即将见顶美联储9月的经济预测反映经济增长强劲且不再预测年内出现衰退同时核心通胀虽下调但依然近两倍于目标的水平意味着经济或仍能承受更高的利率但美联储并没有相应调高更多利率利率预测中值仍维持在56的水平此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年9月21日全球宏观鲍威尔强调经济强于预期需更高的利率经济增长强于预期需要以更高的利率来回应strongereconomicactivitymeansrateswehavetodomorewithrates鲍威尔指出近期美国实际GDP增长超出预期消费者支出数据尤其强劲同时失业率保仍在低位劳动力市场再平衡虽在持续但仍然紧张且当前需求仍超过供给均指向核心通胀还有上行风险需要加息来回应委员会尚未决定利率是否足够限制暗示加息尚未完成鲍威尔会上强调仍会坚持数据依赖的加息路径而2023年11月12月最后两次会议上的利率决议将取决于全部数据的综合情况此外鲍威尔提醒市场此次会议维持利率不变并不意味着已经达到美联储寻求的限制性立场也暗示了会根据需要再决定加息以使得利率达到美联储合意的限制性立场thefactthatwedecidedtomaintainthepolicyrateatthismeetingdoesntmeanthatwevedecidedthatwehaveorhavenotatthistimereachedthatstanceofmonetarypolicythatwereseeking中长期降息空间收窄政策重心正由更高利率水平倾向维持高利率更久加息幅度已不再是美联储官员的分歧点相较于6月会议美联储官员对于2023年2024年的利率预测的离散度明显收敛意味着加息多少不再是官员的分歧点而维持高利率多久或将成为后续利率决议讨论的关键从点阵图来看尽管20242025年的利率预测仍较分散但整体分布较6月会议明显更加集中且上移反映在经济增长形势更加乐观的预期下美联储官员倾向于维持更久的高利率降息预测缩减更高水平的利率维持时间或将更久降息预测缩减2次美联储对于2024年的经济预测同样指向软着陆的情形美联储在最新经济预测中上调2024年经济增速且下调失业率相应地美联储2024年利率预测的中值提高至51上次会议46这意味着降息的预测由此前的4次减少2次降息空间明显收窄长期利率水平或更高2026年的利率预测中值为29高于长期目标利率预测美联储9月会议为首次对2026年的经济做出预测图表2但值得注意的是尽管美联储官员对2026年通胀水平的预测回到了20的水平但对于2026年联邦基金目标利率的预测中值仍为29高于长期水平的25下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年9月21日全球宏观中性利率或已上升且可能高于长期利率预测1在本次会议上美联储维持了长期利率25的水平尽管如此鲍威尔在发布会上指出中性利率可能已高于当前预测的长期利率水平这也部分解释了在如此高利率的水平下美国经济为何还能维持韧性itscertainlyplausiblethattheneutralrateishigherthanthelonger-runratethattheneutralrateatthismomentishigherthanthatthatspartoftheexplanationforwhytheeconomyhasbeenmoreresilientthanexpected从下方点阵图来看相较于6月会议更多官员调高了对与长期利率水平的预测也指向了更高的长期中性利率水平2中性利率水平的上升意味着后续降息的空间正在收窄且可能对长期美债收益率走势造成一定上行的影响图表1美联储利率预测点阵图2023年6月vs2023年9月当前利率当前利率当前利率中值538中值538中值53820232023202420242025202520262023长期2026202720242027202520262027资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年9月21日全球宏观图表2美联储9月经济预测预测年份202212202303202306202309202305041021202416121115实际GDP增速2025181918182026---18长期18181818202346454138202446464541失业率2025454645412026---40长期40404040202331333233202425252525PCE通胀2025212121222026---20长期20202020202335363937202425262626核心PCE通胀2025212122232026---20长期----202351515656202441434651联邦基金目标利率2025313134392026---29长期25252525资料来源美联储预测交银国际红色表示调高预测绿色表示调低预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年9月21日全球宏观利率或将达峰但高利率或维持更久短期年内加息预期仍存美联储即将完成最后一加美联储主席鲍威尔仍注重数据依赖的加息路径意味着年内未来几个月的加息很大程度上与经济数据直接挂钩后续我们需密切留意通胀及就业数据这可能会对其加息决议有直接影响美国9月FOMC会议后利率市场隐含的加息概率上升但市场仍预期年内不再加息11月12月加息概率分别升至376和406而利率声明公布前分别为294和357同时当前利率期货市场隐含的加息路径显示市场预期2024年9月开始降息且2024年末的利率水平为48低于美联储预测中值51基于当前美国经济韧性仍强通胀仍高就业仍紧我们认为年内美联储加息概率仍存我们此前曾预测如若加息11月加息的概率相较于9月更高但因当前美国两党尚未就2024年财政预算达成协议而造成政府暂时停摆从而使得9月及3季度经济数据或出现推迟公布11月2日的FOMC会议可能来不及获取3季度经济数据且美国政府短暂停摆的可能性及当前汽车行业罢工事件均会使得3季度经济通胀及就业形势的不确定性上升因而就加息时间点而言12月14日的FOMC会议或有充足的数据观察窗口或将是更适宜的加息时点中长期降息空间收窄但具体的降息时点幅度仍存较大不确定性基于美联储对于未来经济软着陆的判断更加乐观中长期降息的空间或出现明显收窄但值得注意的是随着当前政策利率已进入限制性区间美联储对待加息的态度明显更加谨慎且关注货币紧缩滞后性的影响因而降息时点仍存在较大的不确定性与此同时鉴于美联储对货币政策紧缩的滞后性影响关注度上升我们除了关注相关宏观变量的边际变化还会针对美国居民企业部门开展进一步研究以分析美国经济韧性以及货币政策紧缩滞后性对美国经济的具体影响从而探寻高利率将维持多久以及降息时点何时到来下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年9月21日全球宏观图表3联邦基金利率期货隐含的美联储加息路径图表4联邦基金利率期货隐含的美联储加息概率加息次数左轴政策目标利率降息概率维持当前利率概率加息概率1060100900555558055545400545352507051-054960484550-104040-15302035-2010-25300资料来源CMEFedWatch交银国际资料来源CMEFedWatch交银国际图表5联邦基金利率期货隐含的美联储加息路径显示中长期降息空间收窄资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年9月21日全球宏观操作建议港股短期反弹依然可期我们认为美联储鹰派指引不会对港股反弹造成扰动尽管2024年潜在降息空间收窄中性利率水平可能更高或意味着美债收益率中枢将上行且对美元有一定支撑美元流动性环境转向宽松或仍需等待但与此同时若经济形势同美联储经济预测一致美国经济增速前景上修使得企业盈利端潜在增长可能部分抵消估值端的不利因素且衰退风险降低下风险情绪有望上行历史复盘来看暂停加息且没有衰退的形势下港股倾向上行我们复盘了自1971年以来美联储历次加息周期中在暂停加息后一年内出现衰退以及没出现衰退的形势下美股港股的表现从复盘来看在美联储暂停加息后的一年内没有出现衰退的形势下美股港股表现倾向于上行美联储最新指引显示利率即将达峰在美联储完成最后一加后港股短期反弹仍可期图表6标普500在暂停加息后一年内出现衰退vs没有出现衰退的平均表现标普500均值暂停加息后一年内没有出现衰退标普500均值暂停加息后一年内出现衰退指数表现美联储停止加息美联储停止加息前后天数资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年9月21日全球宏观图表7恒生指数在暂停加息后一年内出现衰退vs没有出现衰退的平均表现恒生指数均值暂停加息后一年内没有出现衰退恒生指数均值暂停加息后一年内出现衰退指数表现美联储停止加息美联储停止加息前后天数资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom82023年9月21日全球宏观交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom92023年9月21日全球宏观分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司武汉有机控股有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司新传企划有限公司乐舱物流股份有限公司途虎养车股份有限公司及北京第四范式智慧技术股份有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom10