研發管線全面開花，未來可期
　　23年H1公司歸母利潤25.3億元：2023年上半年公司產品銷售總收入8.0億元，其中卡度尼利銷售收入6.1億元，則卡度尼利第一個完整年度的銷售收入11.5億元，超過了公司之前給出的10億元銷售指引。派安普利等銷售收入同比下降36%至1.9億元。由於23年1月公司以總價50億美元授權summit公司AK112(PD-1/VEGF)海外發達國家的獨家權益，目前5億美元首付款已經到賬，H1計入29.2億元產品及許可費銷售額。扣除派安普利分銷成本後，綜上所述公司23年上半年錄得收入同比增長2154%至36.8億元。毛利36.0億元，其中產品毛利同比上升404%至6.8億元，產品毛利率高達90%。研發開支下降3.5%至5.8億元，銷售費用增長196%至4.4億元，產品銷售費用率從去年同期的92%降至58%。全年盈利24.9億元，如果不考慮BD貢獻的淨虧損大幅收窄63%至2.6億元。由於成功的BD，公司在手淨現金增至28.7億元。
　　產品管線進展：（1）卡度尼利AK104（PD-1 / CTLA-4）：22年6月獲批2/3L宮頸癌，目前一線宮頸癌和一線胃癌III期臨床已完成入組，肝細胞癌術後輔助治療和一線PD-L1表達陰性非小細胞肺癌III期入組中。（2）AK112（PD-1 /VEGF）：肺癌上有三項中國突破性療法和2項海外三期臨床。EGFR治療後進展的非小細胞肺癌23年8月新藥上市申請獲CDE受理，納入優先審評，海外患者III期已實現首例給藥，預計24年H1完成入組。一線PD-L1陽性NSCLC單藥頭對頭PK帕博麗珠單抗III期臨床已完成入組，預計明年H1資料讀出。一線驅動基因陰性晚期鱗狀非小細胞肺癌III期啟動，海外III期也開始啟動。（3）派安普利單抗AK105(PD-1):已獲批3線霍奇金淋巴瘤和一線鱗狀非小細胞肺癌，已遞交3L鼻咽癌上市申請，另1線鼻咽癌和一線肝癌正在進行三期臨床。（4）伊努西單抗AK102(PCSK)：新藥上市申請23年6月獲CDE受理。（5）依若奇單抗AK101（IL-12/IL-23）中重度斑塊銀屑病23年8月新藥上市申請獲CDE受理。（6）古莫奇單抗AK111（IL-17）：中重度銀屑病III期臨床完成入組，強直性脊柱炎III期臨床下半年計畫啟動。（7）其他產品包括：臨床II期的萊法利單抗AK117 (CD47)、普絡西單抗AK109(VEGFR-2)和曼多奇單抗AK120(IL-4R)。臨床I期的AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK129 （ PD – 1/LAG – 3 ）、AK130（TIGIT/TGF-β ）、AK131（PD–1/CD73）和AK132（Claudin18.2/CD47）。
　　提升目標價至52.0港元，買入評級：我們認為公司擁有增效低毒且高度可擴展的雙抗平臺，該平臺已有6款雙抗上市或臨床，且公司管線都在高效推進。我們以DCF估值法，假設WACC為10.0%、永續增長為3.0%對公司進行估值，主要考慮臨床後線產品的估值，只計入BD項目的首付款價值，得出目標價52港元，較現價有42%上升空間，維持買入評級

研究报告全文：康方生物-B9926更新报告买入2023年9月22日研发管线全面开花未来可期但玉翠23年H1公司归母利润253亿元2023年上半年公司产品销售总收入80亿元其中卡度尼利销售收入61亿元则卡度尼利第一个完整年度的销售收入852-25321956115亿元超过了公司之前给出的10亿元销售指引派安普利等销售收入同比tracydanfirstshanghaicomhk下降36至19亿元由于23年1月公司以总价50亿美元授权summit公司AK112PD-1VEGF海外发达国家的独家权益目前5亿美元首付款已经到账H1曲佳宜计入292亿元产品及许可费销售额扣除派安普利分销成本后综上所述公司852-2532159723年上半年录得收入同比增长2154至368亿元毛利360亿元其中产品毛cocoqufirstshanghaicomhk利同比上升404至68亿元产品毛利率高达90研发开支下降35至58亿元销售费用增长196至44亿元产品销售费用率从去年同期的92降至58全年盈利249亿元如果不考虑BD贡献的净亏损大幅收窄63至26亿主要数据元由于成功的BD公司在手净现金增至287亿元行业医药产品管线进展1卡度尼利AK104PD-1CTLA-422年6月获批23L宫颈癌目前一线宫颈癌和一线胃癌III期临床已完成入组肝细胞癌术后辅助股价366港元治疗和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌III期入组中2AK112PD-1目标价520港元VEGF肺癌上有三项中国突破性疗法和2项海外三期临床EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌23年8月新药上市申请获CDE受理纳入优先审评海外患者420III期已实现首例给药预计24年H1完成入组一线PD-L1阳性NSCLC单药头股票代码9926对头PK帕博丽珠单抗III期临床已完成入组预计明年H1数据读出一线驱动已发行股本841亿股基因阴性晚期鳞状非小细胞肺癌III期启动海外III期也开始启动3派安普利单抗AK105PD-1已获批3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌已市值3078亿港元递交3L鼻咽癌上市申请另1线鼻咽癌和一线肝癌正在进行三期临床4伊52周高低526港元197港元努西单抗AK102PCSK新药上市申请23年6月获CDE受理5依若奇单抗AK101IL-12IL-23中重度斑块银屑病23年8月新药上市申请获CDE受理每股净现值66港元6古莫奇单抗AK111IL-17中重度银屑病III期临床完成入组强直性主要股东夏瑜女士及管理层脊柱炎III期临床下半年计划启动7其他产品包括临床II期的莱法利单2219抗AK117CD47普络西单抗AK109VEGFR-2和曼多奇单抗AK120IL-4R临床I期的AK127TIGITAK115NGFAK129PD1LAG3AK130TIGITTGF-AK131PD1CD73和AK132Claudin182CD47提升目标价至520港元买入评级我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台该平台已有6款双抗上市或临床且公司管线都在高效推进我们以DCF估值法假设WACC为100永续增长为30对公司进行估值主要考虑临床后线产品的估值只计入BD项目的首付款价值得出目标价52港元较现价有42上升空间维持买入评级盈利摘要股价表现截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E收入人民币千元225626837656511146029029724809506变动NA27135102-432657归母净利润亏损人民币千元-1074933-11683902117743-361459677739每股基本盈利人民币元-132-142252-043080变动199-73277811702866市盈率366港元倍NANA1357NA4283每股派息人民币元000000000000000息率0000000000资料来源公司资料第一上海预测资料来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2023年9月主要财务报表损益表财务分析人民币千元财务年度截至十二月人民币千元财务年度截至十二月2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E收入225626837656511146029029724809506盈利能力毛利194367743539495394425978814310689毛利率861888969895896销售及管理费用-422666-751668-1158431-1531046-2043800EBITDA利率-5313-1582522-107161研发费用-1122957-1323098-1389253-1500393-1620425净利率-4764-1395414-125141其他净收益103482-476992118236547665476EBIT-1247774-13789262618083-368083711940营运表现财务开支-10352-43290-76860-88366-106039SGA收入1873897227527425税前盈利-1258126-14222132368104-456447605902实际税率NANANA0000所得税00-35521600存货周转天数15051044500300250归母净利润-1074933-11683902117743-361459677739应收账款天数NA81694737折旧及摊销-48965-54110-47676-56282-63888EBITDA-1198809-13248162665759-311801775828财务状况增长负债权益0512081109总收入NA27135102-432657收入总资产0002070306EBITDA-356-105NANANA总资产股本59669298100EPS199-73NANA2866盈利对利息倍数-1158-306347-3573资产负债表现金流量表人民币千元财务年度截至十二月人民币千元财务年度截至十二月2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022E2023E2024E2025E现金26416252092388341579326088172738133税前利润-1258126-14222132368104-456447605902应收账款212071157199231197246004544600融资成本24588432907686088366106039存货196619341832-208844710365-27053营运资金变化232300111972-61602950532-125526其他流动资产101941467052143063615282131655062所得税00-35521600总流动资产31522563058471486878250933984910742营运现金流-1001238-12669521473719-317550586415固定资产13529131999616235321026982062985703无形资产39808496831280947769资本开支-712126-650000-450000-400000-350000其他非流动资产296640419365467516511456551149其他投资活动132541-5300-1060-1060-1060总资产48057895485948769782083111548455363投资活动现金流-579585-655300-451060-401060-351060应付帐款60120690812655971416269951162802短期借款45598445979304027304027304027负债变化672822101792665748100其他短期负债88917031703170317031股本变化926394477266000总短期负债655695136113687077219380531473860股息-12661-43290-76860-88366-106039长期借款8037331421278222071122207112220711融资活动现金流15865551451902580621-88366-106039其他长期负债66095165520165520165520165520总负债15255232947934325700343242843860091现金变化5732-4703501603280-806976129316股东权益32802662548014425436738004194408821汇率影响-4860695073000每股账面值401309506450519期初持有现金26844992641625181251234157932608817营运资金24965611697335399801131553453436883期末持有现金26416252266348341579326088172738133资料来源公司资料第一上海预测-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年9月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之任何材料内容或印本不得以任何方式复制摘录引用更改转移传输或分发给任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据或就其作出要约或要约邀请也不构成投资建议阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策本报告及任何资料材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标财务情况风险承受能力或任何特别需要阁下应综合考虑到本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素自行作出本身独立的投资决策本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生但对于本报告所载预测意见和预期的公平性准确性完整性或正确性并不作任何明示或暗示的陈述或保证第一上海或其各自的董事主管人员职员雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任对于本报告所载信息的准确性公平性完整性或正确性不可作出依赖第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经就本报告所载信息评论或投资策略发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点信息意见和估计均按现况提供不提供任何形式的保证并可随时更改恕不另行通知第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此档及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用-3-2023第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放