业绩快速增长，创新药占比提升。先必新医保谈判以价换量，驱动神经领域长期增长。差异化产品陆续获批上市，保障肿瘤领域业绩快速增长。自免领域收入持续增长，先诺欣销售渠道广泛铺展。经营费用控制合理，销售费用率持续下降。研发创新持续提速，在研管线丰富。使用绝对估值法，通过DCF模型计算公司合理股权价值299.75亿港元，对应2023年目标价11港元，维持“买入”评级。
　　▍业绩快速增长，创新药占比提升。公司发布2023年中期业绩公告（未经审核），2023H1实现营业收入、归母净利润33.79亿、22.75亿元，同比+25.2%、+3466.17%。公司营业收入实现高速增长，主要得益于创新药业务的拉动；公司归母净利润出现较大增幅，主要由于2023H1公司持有的投资组合公允价值变动、处置附属公司等非经常性科目的影响所致；扣除非经常性科目的影响后，公司2023H1实现经营相关利润3.95亿元，同比+0.5%，利润端整体平稳。2023H1公司创新药实现收入24.13亿元，同比+36.6%，占营业收入的比重达71.4%，为推动业绩增长的主要驱动力。
　　▍先必新医保谈判以价换量，驱动神经领域中长期增长。2023H1，公司神经系统领域实现收入10.55亿元，占总收入31.2%，同比-1.5%，我们判断公司核心品种先必新在医保续约中迎来较高价格降幅（-32.4%）导致短期收入持平，但随着先必新以价换量、市场影响力逐渐提升，未来有望迎来新一轮高速放量。此外，公司的先必新舌下片已处于NDA阶段，上市后有望与先必新组成序贯疗法，进一步拓广脑卒中病程覆盖。
　　▍差异化产品陆续获批上市，保障肿瘤领域业绩快速增长。2023H1，公司肿瘤领域实现收入7.83亿元，占总收入23.2%，同比+34.8%。公司聚焦于具备差异化竞争优势的肿瘤创新药，据公司业绩快报披露，恩维达作为全球首个皮下注射给药PD-(L)1抗体，上市后凭借便利性、安全性等方面的优势快速放量；曲拉西利针对CDK4/6不敏感肿瘤发挥骨髓保护作用，市场尚无同类竞品，临床前景广阔，已于2023年2月在中国获批上市；恩度拓展恶性胸腹腔积液新适应症，有望带来新一轮放量。此外，公司后续多项在研管线具备First-in-Class潜力或Best-in-Class潜力，包括具有高效低毒优势的新一代VEGF单抗（苏维西塔单抗）、全球First-in-Class的TNFR2单抗（SIM0235）、具透脑特性的口服SERD（SIM0270）、具备高抑制活性和高选择性的PRMT5抑制剂（SIM0272）、通过高效靶向增效减毒的PD-L1/IL15双抗（SIM0237）等。
　　▍自免领域收入持续增长，先诺欣销售渠道广泛铺展。2023H1，公司自身免疫领域实现收入6.59亿元，占总收入19.5%，同比+30.0%。艾拉莫德作为传统合成缓解病情抗风湿药，临床证据持续丰富，治疗地位持续提升，并同时拓展干燥综合症新适应症；据公司业绩快报披露，公司在研产品IL2融合蛋白SIM0278完成海外授权Almirall S.A.的重磅交易，展现产品优异临床潜力。此外，抗感染领域，先诺欣获批上市后，已覆盖全国32个省、306个市及超2500家医院，建成每月数百万人份的商业供货能力。
　　▍经营费用控制合理，销售费用率持续下降。2023H1，公司的销售、管理、财务费用率为36.9%、7.6%、0.5%，同比-1.1、+0.6、-0.1 PCTs，期间费用率整体控制良好，销售费用率呈持续下降趋势。随着公司创新药收入占比持续提高、规模效应持续凸显，未来公司费用端有望迎来持续优化。
　　▍研发创新持续提速，在研管线丰富。2023H1，公司研发费用为7.76亿元，同比+19.1%，占总收入23.0%。公司采取自研+BD双轮驱动，持续聚焦优质创新药研发，目前覆盖创新药研发管线超过60项，其中先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗、达利雷生等产品已处于NDA/关键临床阶段。
　　▍风险因素：公司产品降价风险；公司产品研发进度不及预期风险；公司产品放量不及预期风险；公司产品上市进度不及预期风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司聚焦差异化创新，自研+合作双轮驱动，创新转型持续提速，多项重磅管线步入收获期。结合公司2023H1业绩公告，考虑到非经常性损益科目对公司业绩的短期影响，我们调整公司2023/24/25年净利润预测至17.92亿/13.27亿/16.06亿元（原预测为10.01亿/13.00亿/15.47亿元，2023年预测净利润上浮较多主要系23H1非经常性收益的影响所致）。使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司合理股权价值299.75亿港元，其中β=1.05（恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药的平均值为0.85，考虑到公司创新药收入占比更高、且创新转型投入占比较高，β适当上浮），WACC=7.95%（Rf取十年期国债收益率2.6%，Rm取沪深300复合收益率略上浮，风险溢价为6.0%，税率取15%），考虑公司后续管线布局情况取g=1.5%，对应2023年目标价11港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：业绩高速增长创新药占比持续提升先声药业02096HK2023年中期业绩点评2023829中信证券研究部核心观点业绩快速增长创新药占比提升先必新医保谈判以价换量驱动神经领域长期增长差异化产品陆续获批上市保障肿瘤领域业绩快速增长自免领域收入持续增长先诺欣销售渠道广泛铺展经营费用控制合理销售费用率持续下降研发创新持续提速在研管线丰富使用绝对估值法通过DCF模型计算公司合理股权价值29975亿港元对应2023年目标价11港元维持买入评级韩世通药品和创新产业链业绩快速增长创新药占比提升公司发布2023年中期业绩公告未经审核首席分析师2023H1实现营业收入归母净利润3379亿2275亿元同比252S1010522030002346617公司营业收入实现高速增长主要得益于创新药业务的拉动公司归母净利润出现较大增幅主要由于2023H1公司持有的投资组合公允价值变动处置附属公司等非经常性科目的影响所致扣除非经常性科目的影响后公司2023H1实现经营相关利润395亿元同比05利润端整体平稳2023H1公司创新药实现收入2413亿元同比366占营业收入的比重达714为推动业绩增长的主要驱动力先必新医保谈判以价换量驱动神经领域中长期增长2023H1公司神经系统陈竹领域实现收入1055亿元占总收入312同比-15我们判断公司核心品医疗健康产业种先必新在医保续约中迎来较高价格降幅-324导致短期收入持平但随首席分析师着先必新以价换量市场影响力逐渐提升未来有望迎来新一轮高速放量此S1010516100003外公司的先必新舌下片已处于NDA阶段上市后有望与先必新组成序贯疗法进一步拓广脑卒中病程覆盖差异化产品陆续获批上市保障肿瘤领域业绩快速增长2023H1公司肿瘤领域实现收入783亿元占总收入232同比348公司聚焦于具备差异化竞争优势的肿瘤创新药据公司业绩快报披露恩维达作为全球首个皮下注射给药PD-L1抗体上市后凭借便利性安全性等方面的优势快速放量曲拉西利针对CDK46不敏感肿瘤发挥骨髓保护作用市场尚无同类竞品临床前景广阔已于2023年2月在中国获批上市恩度拓展恶性胸腹腔积液新适应症有望带来新一轮放量此外公司后续多项在研管线具备First-in-Class潜力或Best-in-Class潜力包括具有高效低毒优势的新一代VEGF单抗苏维西塔单抗全球First-in-Class的TNFR2单抗SIM0235具透脑特性的口服SERDSIM0270具备高抑制活性和高选择性的PRMT5抑制剂SIM0272通过高效靶向增效减毒的PD-L1IL15双抗SIM0237等自免领域收入持续增长先诺欣销售渠道广泛铺展2023H1公司自身免疫领先声药业02096HK域实现收入659亿元占总收入195同比300艾拉莫德作为传统合评级买入维持成缓解病情抗风湿药临床证据持续丰富治疗地位持续提升并同时拓展干当前价616港元燥综合症新适应症据公司业绩快报披露公司在研产品IL2融合蛋白SIM0278目标价1100港元完成海外授权AlmirallSA的重磅交易展现产品优异临床潜力此外抗感染总股本2664百万股领域先诺欣获批上市后已覆盖全国个省个市及超家医院港股流通股本2664百万股323062500总市值164亿港元建成每月数百万人份的商业供货能力近三月日均成交额41百万港元经营费用控制合理销售费用率持续下降2023H1公司的销售管理财务周最高最低价港元521366616费用率为3697605同比-1106-01PCTs期间费用率整体近1月绝对涨幅-1863控制良好销售费用率呈持续下降趋势随着公司创新药收入占比持续提高近6月绝对涨幅-3820近12月绝对涨幅-2179规模效应持续凸显未来公司费用端有望迎来持续优化研发创新持续提速在研管线丰富2023H1公司研发费用为776亿元同比191占总收入230公司采取自研BD双轮驱动持续聚焦优质创新药研发目前覆盖创新药研发管线超过60项其中先必新舌下片CMAB009证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明先声药业年中期业绩点评02096HK20232023829苏维西塔单抗达利雷生等产品已处于NDA关键临床阶段风险因素公司产品降价风险公司产品研发进度不及预期风险公司产品放量不及预期风险公司产品上市进度不及预期风险技术升级及产品迭代风险知识产权风险盈利预测估值与评级公司聚焦差异化创新自研合作双轮驱动创新转型持续提速多项重磅管线步入收获期结合公司2023H1业绩公告考虑到非经常性损益科目对公司业绩的短期影响我们调整公司20232425年净利润预测至1792亿1327亿1606亿元原预测为1001亿1300亿1547亿元2023年预测净利润上浮较多主要系23H1非经常性收益的影响所致使用绝对估值法通过DCF模型测算公司合理股权价值29975亿港元其中105恒瑞医药中国生物制药翰森制药的平均值为085考虑到公司创新药收入占比更高且创新转型投入占比较高适当上浮WACC795Rf取十年期国债收益率26Rm取沪深300复合收益率略上浮风险溢价为60税率取15考虑公司后续管线布局情况取g15对应2023年目标价11港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元500063197580942311123营业收入百万港元5926772489011124813307营业收入增长率YoY109264200243180净利润百万元1507933179213271606净利润百万港元17861140210415841921净利润增长率YoY1251-381921-259210每股收益EPS基本元057035067050060每股收益EPS基本港元067043079059072每股净资产元242268320356407每股净资产港元286327376425487毛利率784791810822831净利率301148236141144核心净利润率0000000000净资产收益率ROE234131210140148PE921437810486PB2219161413PS2821181512资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2先声药业年中期业绩点评02096HK20232023829表1公司2023年DCF估值表记账本位币对应百万元交易币种对应百万港元2023202420252026202720282029203020312032EBIT211827156394188559233754284368329436314180294804253584228594所得税率15151515151515151515EBIT1-所得税180053132935160275198691241713280021267053250583215546194305率加折旧和摊销24529243792430424292243342442324552247182491525140减运营资金的追25639272543093138646378223999833414351033385840823加资本性支出25600260222645226891273392779628262287372922229716FCF记账本位153344104038127196157445200885236649229930211460177381148906币FCF现值记账153344963761091511251591479301614331452981237869618974801本位币TV记账本位币2343243TV现值记账本位币1177100企业价值记账本位币2410566企业价值交易币种2830411债务总额记账本位币75804现金记账本位币218123股权价值记账本位币2552886股权价值交易币种2997517总股数百万股266405每股价值交易币种11港元资料来源中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3先声药业年中期业绩点评02096HK20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入500063197580942311123货币资金9731658218129694076营业成本10801322144316751881存货235302387458547毛利39204997613877489241应收及预付款25392503275330293332销售费用20372402283534964048其他流动资产1232991107111761286管理费用382444471565706流动资产49805454639276329241研发费用14171728181522752707物业厂房及设备19312136212621232123融资收入净额32522106联营及合营公司99999的权益其他收益12152541100150105无形资产60380382385389利润总额1402888209615531879其他长期资产31812802290230123133所得税费用9740314233282非流动资产51825327542155295654税后利润1499929178213201597资产总计1016110781118131316214895少数股东损益841178归属于母公司股短期借款1530129275894211121507933179213271606东的净利润应付款及应计费14861602176319392133用EBITDA16561146238118252146其他流动负债4869687169流动负债30642964258829523314其他长期负债635675695715736非流动性负债635675695715736负债合计36983638328336674050归属于母公司所643771278525949610855有者权益合计少数股东权益26165-1-10股东权益合计646371438530949510845负债股东权益总1016110781118131316214895计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入109264200243180现金流量表百万元归母净利润1251-381921-259210指标名称202120222023E2024E2025E利润率税后利润1499929178213201597毛利率784791810822831折旧和摊销252283263261261EBITMargin281137279166170营运资金的变化-76979-256-273-309EBITDA331181314194193其他经营现金流-118364423127Margin经营现金流合计净利率-2021355183013401576301148236141144资本支出-209-678-256-260-265回报率其他投资现金流-226746-100-110-121净资产收益率234131210140148投资现金流合计-43668-356-370-386总资产收益率14887152101108负债变动-1478-316-534184170其他股息支出-391-391-426-358-265资产负债率364337278279272其他融资现金流245-469-812所得税率-69-46150150150融资现金流合计-1625-754-951-182-84股利支付率244456200200200现金及现金等价费用率-22976845247881107物净增加额销售费用率407380374371364期初现金及现金3270973165821812969管理费用率7770626063等价物期末现金及现金研发费用率2832732392412439731658218129694076等价物财务费用率01-04030101资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6