我们认为公司是被低估的管线极具差异化的创新药公司。参考公司在神经、肿瘤、自免领域已获验证的创新药产品商业化能力，我们认为有望快速实现从Biotech向Biopharma跨越。根据我们测算其2022-2026年扣除新冠药物，创新药板块销售收入CAGR有望达到23.77%，属于稀缺的创新药业务高增长公司，现价看52%-71%空间，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　差异化：深耕神经、肿瘤和自免，管线特色强
　　1）肿瘤：适应症/剂型差异化，竞争力突出。①恩度：布局胸腹腔积液肿瘤并发症，治疗手段有限，成长空间大；②恩维达：差异化给药优势突出，疗效优异，持续兑现可期；③科赛拉：独特骨髓保护&抗肿瘤双重机制，数据&格局占优，看好放量潜力。
　　2）神经：差异化剂型，强化脑卒中领先优势。先必新注射+舌下片：实现脑卒中全病程治疗，需求大未满足，大单品可期；
　　3）自免：艾拉莫德创新引领，积极拓展管线。①艾拉莫德：首个治疗活动性RA小分子药物，销售持续攀升，原发性干燥综合征望贡献业绩弹性；②阿巴西普：中国大陆首个及唯一获批销售的CTLA4-Fc融合蛋白。
　　高成长：集采望触底，创新药兑现望加速
　　仿制药：集采影响逐步触底。2020-2021年仿制药核心产品培美曲塞二钠、阿莫西林、瑞舒伐他汀钙受集采负面影响（未中标）、依达拉奉注射液被移出医保销售额大幅下滑，再叠加疫情导致院端销售下滑。我们预计2023年后以上影响逐步见底，公司仿制药板块有望保持稳健发展。
　　创新药：商业化能力获验证，兑现望加速。基于神经（先必新）、肿瘤（恩度、恩沃利）、自免（艾拉莫德）领域创新药产品商业化能力的充分验证，2023年以后存量和增量创新药产品/适应症陆续上市，公司仍有望实现创新药销售额突破。据我们测算：扣除新冠药物后，2022-2026年创新药板块销售收入CAGR有望达到23.77%，属于稀缺的创新药业务高增长公司。
　　被低估：创新药商业化能力获验证，差异化&高成长加持下看好估值提升空间
　　我们认为公司被低估可能归结为以下两点：1）仿制药拖累业绩：复盘公司2019-2021年收入表现，可以很清晰的看到公司受到仿制药集采和核心产品依达拉奉注射液被移出医保影响导致业绩大幅波动，这可能导致估值相对较低。展望2023-2025年集采和依达拉奉注射液被移出医保影响基本触底，创新药占比预计将进一步提升至70%-80%，仿制药拖累影响基本触底，公司创新药快速放量下业绩有望重回高增长，估值有望提升。2）市场认为创新药商业化能力未验证：市场可能担心差异化管线上市后商业化兑现路径不清晰，拖累估值。但是我们认为：2019-2022年恩度和艾拉莫德创新性和商业化能力已经得到充分验证，2020-2022年先必新不管是商业化能力还是创新能力也已得到充分验证。恩沃利单抗上市后靓丽的业绩表现也充分验证了公司对于新的抗肿瘤创新药极强的商业化能力。以上在抗肿瘤、神经和自免领域创新药品种已获商业化能力，有望强化新上市药物（先必新舌下片、恩度新适应症、艾拉莫德新适应症、科赛拉、赛伐珠单抗等）商业化兑现高确定性。
　　展望2023年：不管是参考仿创型龙头（恒瑞医药等）、创新性Biotech（贝达药业），还是BD型Biotech龙头（再鼎医药等），公司PS都处于被低估状态。我们认为基于以上差异化、高成长及被验证的创新药商业化能力的分析，公司估值具有较大的提升空间。据我们测算按照2023年4月13日收盘市值计算2023年对应PS在3倍，贝达药业、信达生物、再鼎医药、恒瑞医药等可比公司平均估值都在12倍，估值提升空间大。
　　盈利预测与估值
　　1）绝对估值：创新药+仿制药核心产品DCF现值364.47亿元。根据DCF估值模型，我们计算恩度、先必新等核心产品合理估值预计为344.37亿人民币，再叠加仿制药板块对应20.09亿元DCF现值，敏感性测试后我们认为公司合理市值区间在345-387亿。2）相对估值：对应市值327-409亿元。参考可比公司PS估值，我们认为公司BD+自主研发产品管线即将进入快速放量期，我们给予2023年4-5倍PS，对应2023年市值327-409亿元。3）综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值345-387亿人民币，对应0.8760（2023年4月13日港币兑人民币）汇率下换算后市值393-442亿港币，对应目标价为14.79-16.62港币/股，对应现价52%-71%空间。
　　我们预计2023-2025年公司EPS为0.56、0.77和0.85元/股，2023年4月13日收盘价对应2023年PE为15倍（对应2024年PE为11倍），首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　临床失败风险，竞争风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。