营收持续高速增长，创新管线筑基
　　公司于8月21日披露1H23业绩：实现营收33.8亿元（+25.2% yoy），归母净利润22.7亿元（+3,466.2% yoy），归母净利润大幅增长的非经营性因素包括：投资组合公允价值11.5亿元、处置子公司一次性收入7.9亿元，估计经调整净利润约4亿元，与1H22近似。我们维持“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润30.6/16.3/22.1亿元，对应经调整净利润8.2/12.3/17.1亿元，基于SOTP法（非新冠/新冠业务271.9/1.7亿元估值）调整目标价至11.04港币（前值：19.85港币），主因：1）新冠疾病特征发生变化；2）先必新、恩沃利单抗、曲拉西利持续放量、先必新舌下片获批在即；3）销售费用率有望继续下降，部分新获批药物短期放量速度或小幅调整。
　　创新药驱动业绩高速增长
　　1H23公司创新药收入占比进一步提升为71.4%，成为公司收入增长主要动力：1）肿瘤领域有望加速放量，恩沃利单抗于4M23纳入6项CSCO指南；曲拉西利有望在24年完成地产化转移；2）CNS领域有望启动第二曲线，先必新舌下片NDA已于6M23受理，有望于24年获批，先必新目前已覆盖超过4,200家医院，卒中注射液市占率达22%，并在III期临床及真实世界研究中探索治疗AIS的潜力；3）受益自免市场红利，艾拉莫德快速填补空缺；4）先诺欣于8月递交完全批准申请，有望进一步提升可及性。
　　优选差异化赛道BIC/FIC产品
　　截止8M23公司拥有创新药管线超过60项，其中19款处于临床开发阶段，靶点与适应症选择独具匠心。先必新舌下片外，其他商业化及临床后期管线亦稳步推进：1）曲拉西利治疗1LES-SCLC的NDA于8M23受理，有望在23年获完全批准；2）苏维西塔单抗联合化疗治疗铂耐药卵巢癌有望于24年初提交NDA；3）从Idorsia引进的达利雷生于7M23获批国内临床，有望于24年递交NDA。早期临床持续进展：1）SIM0278（IL-2/Fc融合蛋白）于7M23获批临治疗AD的I期临床；2）SIM0237（PD-L1/IL15v双抗）于7M23获批治疗NMIBC的I期临床。
　　销售费用率持续下降，毛利率小幅调整
　　1H23公司毛利率为75.8%，较1H22下降3.6pct，未来新品种生产规模扩大、地产后毛利率有望恢复。1H23年公司销售/管理/研发费用分别为12.5/2.6/7.8亿，对应费用率分别为36.9/7.6/23.0%，其中销售/研发费用率较1H22年下降1.2/1.2pct，在22年控费取得成效的基础上更进一步。
　　风险提示：创新药市场推广慢于预期；临床试验和审批的进度较慢或失败；新冠药销售不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告先声药业2096HK营收表现强劲创新占比持续提升华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国香港生物医药目标价港币1104研究员代雯营收持续高速增长创新管线筑基SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司于8月21日披露1H23业绩实现营收338亿元252yoy归母净利润227亿元34662yoy归母净利润大幅增长的非经营性因研究员袁中平素包括投资组合公允价值115亿元处置子公司一次性收入79亿元SACNoS0570520050001yuanzhongpinghtsccom估计经调整净利润约亿元与近似我们维持买入评级预计SFCNoBPK41486212897222841H222023-2025年归母净利润306163221亿元对应经调整净利润82123联系人李航171亿元基于SOTP法非新冠新冠业务271917亿元估值调整目SACNoS0570122090180lihanghtsccom标价至1104港币前值1985港币主因1新冠疾病特征发生变化8621289722282先必新恩沃利单抗曲拉西利持续放量先必新舌下片获批在即3销售费用率有望继续下降部分新获批药物短期放量速度或小幅调整华泰证券研究所分析师名录创新药驱动业绩高速增长1H23公司创新药收入占比进一步提升为714成为公司收入增长主要动力1肿瘤领域有望加速放量恩沃利单抗于4M23纳入6项CSCO指南曲拉西利有望在24年完成地产化转移2CNS领域有望启动第二曲线先必新舌下片NDA已于6M23受理有望于24年获批先必新目前已覆盖超过4200家医院卒中注射液市占率达22并在III期临床及真实世界研究中探索治疗AIS的潜力3受益自免市场红利艾拉莫德快速填补基本数据空缺4先诺欣于8月递交完全批准申请有望进一步提升可及性目标价港币1104优选差异化赛道BICFIC产品收盘价港币截至8月22日629市值港币百万16757截止8M23公司拥有创新药管线超过60项其中19款处于临床开发阶段6个月平均日成交额港币百万5163靶点与适应症选择独具匠心先必新舌下片外其他商业化及临床后期管线52周价格范围港币607-1470亦稳步推进1曲拉西利治疗1LES-SCLC的NDA于8M23受理有望BVPS人民币340在23年获完全批准2苏维西塔单抗联合化疗治疗铂耐药卵巢癌有望于24年初提交NDA3从Idorsia引进的达利雷生于7M23获批国内临床股价走势图有望于年递交早期临床持续进展融合蛋24NDA1SIM0278IL-2Fc先声药业白于7M23获批临治疗AD的I期临床2SIM0237PD-L1IL15v双抗港币相对恒生指数于7M23获批治疗NMIBC的I期临床1415126销售费用率持续下降毛利率小幅调整1031H23公司毛利率为758较1H22下降36pct未来新品种生产规模扩811大地产后毛利率有望恢复1H23年公司销售管理研发费用分别为6201252678亿对应费用率分别为36976230其中销售研发费用率Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23较1H22年下降1212pct在22年控费取得成效的基础上更进一步资料来源SP风险提示创新药市场推广慢于预期临床试验和审批的进度较慢或失败新冠药销售不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万500063197754889810336-10892639227014761616归属母公司净利润人民币百万150793277305616282207-1251038112276146733556EPS人民币最新摊薄058035115061083ROE25551371352814801709PE倍9531570480901664PB倍222205144124105EVEBITDA倍10341485380745380资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1先声药业2096HK财务估值方法和风险提示盈利预测调整我们将公司2023-2025年营收预期由174512881257亿元调整为7758901034亿元其中非新冠产品收入2023-2025年营收预期由7028911079亿元调整为7238571016亿元先诺欣2023-2025年预期收入调整为533317亿元前值1043396178亿元并预计2023-2025年公司经调整净利润为82123171亿元前值613302220亿主因1由于新冠疾病及流病特征趋于缓和我们下调先诺欣2023-2025年销售预期同时下调先诺欣相关的生产成本及管理费用2医疗反腐背景下我们认为公司销售费用率有望进一步降低并调整曲拉西利先必新舌下片恩沃利单抗等新品种的销售爬坡速度对2H232024及2025年非新冠业务销售额产生影响3考虑2023-2024年公司经调整净利润受新冠业务下调影响我们下调了公司2024-2025年的研发费用图表1盈利预测调整人民币百万元2022A2023E2024E2025E营收调整前6319174461287712574调整后63197754889810336-563118非新冠业务调整前63197017891410791调整后63197229856710162-346新冠业务调整前1042939631783调整后525331174-959290成本调整前1322378932573445调整后1322177919612158-534037研发费用调整前1728182321892212调整后1728184020402139-173管理费用调整前4441226905884调整后444545625727-563118销售费用调整前2402416135713992调整后2402264530743567-361411归母净利润调整前933648134192741调整后933305616282207-535220经调整净利润调整前665613130192204调整后66581912281707-875923资料来源公司公告华泰研究预测估值方法我们维持买入评级下调目标价至1104港币前值1985港币使用分部估值法预计先声药业的股权价值为2737亿元包括1非新冠业务估值2719亿元我们预计2023-2025年公司非新冠业务收入为7238571016亿元经调整净利润调整为65110169亿元考虑公司已纳入沪港通参考收入结构管线销售团队和增长前景我们选取恒瑞医药翰森制药贝达药业作为可比公司基于2023年4216XPE可比公司Wind一致预期均值4216X免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2先声药业2096HK图表2先声药业非新冠业务可比公司估值收盘价总市值十亿元EPS元PExEPSCAGR公司名称公司代码元港币十亿港币20222023E2024E20222023E2024E2022-2024E恒瑞医药600276CH3915249740610740906393528643632105翰森制药3692HK99859220440490552133191416891237贝达药业300558CH4507188203508312312938544736748767平均7155421632424036先声药业2096HK62916760250240412347241814192861注定价日期为2023年8月22日汇率港币人民币为10743先声药业非新冠业务EPS和PE基于经调整净利润资料来源Wind一致性预期华泰研究预测2新冠业务估值下调至17亿元估值基于2023年经调整净利润17亿元和1XPE我们将新冠业务视为现金流业务风险提示我们的目标价和评级面临的风险包括1创新药市场推广慢于预期公司新品受市场竞争影响销售可能不及我们的预期2临床试验和审批的进度较慢或临床失败临床试验结果和审批速度存在不确定性曲拉西利恩度新适应症等上市或临床进程若出现延迟可能导致公司的收入不及我们的预期3新冠流行形势有不确定性可能造成公司新冠药销售不及预期图表3先声药业PE-Bands图表4先声药业PB-Bands港币先声药业10x15x港币先声药业17x50x20x25x30x84x117x150x507538562538131900Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究主要经营数据图表5先声药业营收和净利润图表6先声药业费用率营业收入净利润销售费用率管理费用率70006319研发费用率4560005037500040500045093530400033792530002275202000150715100493310100067050020192020202120221H232020202120221H23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3先声药业2096HK图表7先声药业创新药收入和占公司收入比例百万元创新药销售额占公司收入比例右轴4500714806534000624703500603000451502500329402000301500100020500100020192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究研发管线图表8先声药业在研创新药管线截至8M23品种自研合作对象机理适应症阶段盐酸曲拉西利科赛拉G1therapeuticsCDK46抑制剂广泛期小细胞肺癌附条件上市三阴性乳腺癌III期重组人血管内皮抑制素恩度自研抗血管生成恶性胸腹腔积液III期苏维西塔单抗ApexigenVEGF单抗卵巢癌输卵管癌原发性腹膜癌III期恩沃利单抗苏维西塔单抗PD-L1单抗VEGF单抗实体瘤II期注射用多西他賽聚合物胶束海特比奥微管蛋白抑制剂实体瘤II期SIM0395KaziaTherapeuticsPI3KmTOR抑制剂胶质母细胞瘤I期合作方III期SIM0270自研口服SERD乳腺癌I期SIM0235自研TNFR2单抗晚期实体瘤和CTCLI期中美SIM0272自研PRMT5抑制剂肿瘤I期SIM0237自研PD-L1IL-15双抗晚期实体瘤I期中美非肌层浸润性膀胱癌I期SIM0348自研TIGITPVRIG双抗晚期实体瘤I期SIM0323GIInnovationCD80IL2双抗实体瘤临床前合作方I期SIM0500自研GPRC5DBCMACD3多特异性抗体多发性骨髓瘤临床前SIM0501自研USP1小分子抑制劑实体瘤临床前SIM0502自研-实体瘤临床前SIM0503自研-实体瘤临床前SIM0505自研-实体瘤临床前SIM0506自研SOS1小分子抑制劑实体瘤临床前SIM0508自研Pol小分子抑制劑实体瘤临床前SIM0602自研-实体瘤临床前CMAB009迈博药业EGFR单抗实体瘤临床前先必新舌下片宁丹新药自由基清除和抗炎症细胞因子急性缺血性脑卒中NDABLA中I期美达利雷生Idorsia双重食欲素受体拮抗剂DORA失眠III期中上市美欧先必新自研自由基清除和抗炎症细胞因子脑出血II期SIM0801VivoryonTherapeuticsQPCT小分子抑制剂阿尔兹海默病I期合作方II期SIM0800AeromicsAQP4脑卒中伴发脑水肿I期SIM0802AvilexPharmaPSD-95抗体缺血性脑卒中等临床前合作方I期SIM0295JWPharmaceuticalURAT1抑制剂痛风伴高尿酸血症I期合作方II期SIM0278自研授权予AlmirallIL2突变的Fc融合蛋白系统性红斑狼疮特应性皮炎等I期海外授权SIM0335泰恩康調控IL-17A相關通路银屑病合作方II期LNK01001凌科医药JAK1抑制剂类风关强直性脊柱炎合作方II期SIM0708自研-特应性皮炎慢性阻塞性肺疾病哮喘临床前先诺欣自研阻断3CL蛋白酶活性轻中度COVID-19成年患者附条件上市资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4先声药业2096HK图表9公司代码公司代码公司代码公司代码Apexigen未上市GIInnovation未上市海特比奥未上市Aeromics未上市IdorsiaIDIASWX凌科医药未上市AlmirallALMSMJWPharmaceutical001060KS宁丹新药未上市AvilexPharma未上市KaziaTherapeuticsKZIAUS泰恩康未上市G1therapeuticsGTHXUSVivoryonVVYAS资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5先声药业2096HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入500063197754889810336EBITDA16111063348619112576销售成本10801322177919612158融资成本256254641353322764毛利润39204997597569378178营运资本变动699878482176020363055销售及分销成本20372402264530743567税费97124048230011225216609管理费用3824944420545056254872657其他26123621156834504469其他收入支出13654405023375000060000经营活动现金流2019713554955305765393财务成本净额256254641353322764CAPEX3200030000165072769442344应占联营公司利润及亏损4419019000000000其他投资活动115503000022374000050000税前利润140288815328617502373投资活动现金流4355000024026769492344税费开支97124048230011225216609债务增加量1478000272351002952580少数股东损益818414000000000权益增加量000000000000000净利润150793277305616282207派发股息39130000000000000折旧和摊销2065420000203942137023081其他融资活动现金流24475000000000000EBITDA16111063348619112576融资活动现金流1625000272351002952580EPS人民币基本058035115061083现金变动226213552281882404995年初现金327097314165839383056汇率波动影响3510000000000000资产负债表年末现金973141658393830568051会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货2351630237636625619375671应收账款和票据23992337304726383679现金及现金等价物973141658393830568051其他流动资产13721156104014351178总流动资产498054548662769113664业绩指标固定资产19312136230923592537会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产5969379908102937510797增长率其他长期资产319128121695629479785营业收入10892639227014761616总长期资产51825327408587463443毛利润8622748195716101790总资产1016110781127471643717107营业利润562940462804848293819应付账款1486160276985271763970净利润1251038112276146733556短期借款153013517803713451875EPS1064639312271646733556其他负债47711056105610561056盈利能力比率总流动负债30642964156140722526毛利润率78407908770577967912长期债务7424155924690220003000EBITDA32221682449521472492其他长期债务5603851864518645186451864净利润率30141476394118292135总长期负债6346267456987665386454864ROE25551371352814801709股本30033081308130813081ROA1428891259811161316储备其他项目343440467101872910936偿债能力倍股东权益64637143101831181014017净负债比率977211264114324384少数股东权益25761606160616061606流动比率163184555189541总权益64897159101991182614033速动比率155174514175511营运能力天总资产周转率次047060066061062估值指标应收账款周转天数1537213491125001150011000会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数5253642042240003200028000PE9531570480901664存货周转天数8297731895001100011000PB222205144124105现金转换周期2886621233200095006000EVEBITDA10341485380745380每股指标人民币股息率000000000000000EPS058035115061083自由现金流收益率135746631523393277每股净资产248268382443526资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6先声药业2096HK免责声明分析师声明本人代雯袁中平兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7先声药业2096HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员先声药业2096HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入先声药业2096HK华泰证券股份有限公司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