9月19日，满帮集团举办首届投资者日活动，管理层就行业趋势、公司发展历程、竞争优势、战略布局、增长驱动、平台治理等核心问题进行了分享。我们认为，高度非标、分散化的万亿级公路货运市场线上化潜力巨大，公司龙头地位有望独占行业增长红利。同时，公司平台聚焦产品及服务能力的提升，直客货主、平台履约率、履约订单量等经营指标有望持续优化；抽佣业务稳步推进，公司收入增长及盈利改善均具有较高确定性。长期来看，多业务布局及智能化投入有望驱动公司向一站式物流平台发展。我们看好满帮在数字货运行业沉淀的能力壁垒以及增长潜力，维持公司“买入”评级。
　　▍行业趋势：公路货运空间巨大，供需分散化利于平台整合。我国公路物流市场规模达7万亿，其中整车及零担市场规模达5.5万亿，为行业内玩家提供了充足的成长空间。近期，满帮货运平台（以下简称“平台”）呈现直客化、零担化、需求波动化、运力个体化的趋势，供需分散化和波动化更有利于公司通过平台的方式进行整合，具体来看：①直客化：2023Q2，平台专业货主/直客订单量同比增长38%/53%，线上发货对物流成本的节省驱动直客订单实现更快增长。②零担化：2023Q2，平台整车/零担订单同比增长35%/90%，供应链的小单快反及零库存、对司货双方更经济的发货方式驱动零担实现更快增长。③需求波动化：时间上，剔除春节影响，平台旺季与淡季货量比例为2.8:1；空间上，公路物流货量非均匀分布，去程与返程货量比例为2.3:1。④运力个体化：平台个体司机订单占比从2021Q3的76%提升至2023Q2的82%，主要系车队供给刚性与需求波动之间天然存在矛盾。
　　▍核心优势：标准化交易赋能传统货运，去中间化增益司货双方。面对价格、服务、货类、车型、路线等均高度非标的因素，平台通过预付定金、安全号、一口价、全能保障等方式实现传统货运的标准化交易，从而大幅降低了司货双方的协商和信任成本。同时，平台通过丰富的运力供给、便捷的发货方式、高效的匹配流程、更可靠的交易保障、更高的性价比，满足货主多快好省的发货需求，从而独占行业线上渗透增长红利。2023H1，平台订单同比增长33%，显著高于同期GDP增速（5.5%）及公路周转量增速（7.3%）。良好的用户体验也使得平台货主保持高粘性，2023Q2，货主会员12个月留存率达82%。
　　▍增长驱动：直客拓展与抽佣业务稳步推进，多业务布局打造一站式物流平台。
　　直客拓展：“内功”与营销并举，持续加深直客渗透。基于平台在专业货主中渗透已较为充分，且直客货主具备更高的履约率和价格接受度，对直客的拓展成为驱动平台货主增长的重要来源。一方面，公司面向直客推出满帮优车服务，通过平台定价、更优质的司机、更快响应的模式为物流经验相对缺乏的直客提供更加优质的服务。目前，满帮优车业务日均单量约2万单。另一方面，平台针对直客强化打造品牌心智，以提升知名度和认知度，从而吸引更多直客货主。2023Q2，平均货主MAU达200万（yoy+30.5%）。长期来看，中国超5000万中小微企业为平台直客货主的增长提供了巨大潜在空间。
　　抽佣业务：兼顾用户体验与变现效率，长期潜力空间可期。公司稳步推进在线交易服务业务，考虑到在线交易服务收入=履约订单量×抽佣订单渗透率×单均抽佣金额，拆分来看：①履约订单量：2023Q1/Q2，平台履约订单数达3030/4020万单（yoy+20.2%/+44.6%），随着行业恢复及线上化加深，平台履约订单数有望保持稳健增长。②抽佣订单渗透率：根据公司业绩交流会，2023Q2，在线交易服务抽佣订单渗透率约59%（yoy+6pcts），未来有望提升至100%。③单均抽佣金额：2023Q2，满帮优车/普货单均抽佣金额为52/21元，而公司设定的长期单均抽佣上限为179/79元。综上，我们认为，长期来看抽佣业务收入至少有5倍以上的增长空间。
　　同城、零担等多业务布局，一站式满足货主需求。①同城：2020年，满帮收购省省回头车，补足广东地区同城货运能力；此后推出运满满快车业务，主要在江苏、山东等8个城市拓展同城货运业务。2023年4月，运满满快车和省省回头车合并，统一以省省品牌发力同城货运赛道。目前，满帮同城业务日均单量达5-6万单。②零担：零担业务是公司整车运输业务的自然延伸，基于丰富的司机资源，公司可以通过聚合需求满足更多中小货主的零散货运需求，同时提高司机运力的利用率。③冷链：2019年孵化了专注于一站式冷链平台的运满满冷运，目前，运满满冷运货主超60万，注册冷藏车逾27万辆，占全国冷藏车数量的70%。此外，公司对AI、自动驾驶等新兴科技方向保持关注和投入，致力于成为一站式智能物流平台。
　　▍风险因素：宏观修复不及预期对公司业务产生影响；地方政府退税政策变化造成盈利能力波动；监管及平台治理风险；行业竞争加剧风险；直客货主拓展不及预期；在线交易服务货币化进展低于预期；新业务拓展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025年营收预测为82.5/101.3/121.9亿元，同比增长22%/23%/20%；维持2023-2025年

研究报告全文：数字货运龙头壁垒深厚精细化运营稳健增长满帮集团YMMN跟踪点评2023921中信证券研究部核心观点9月19日满帮集团举办首届投资者日活动管理层就行业趋势公司发展历程竞争优势战略布局增长驱动平台治理等核心问题进行了分享我们认为高度非标分散化的万亿级公路货运市场线上化潜力巨大公司龙头地位有望独占行业增长红利同时公司平台聚焦产品及服务能力的提升直客货主平台履约率履约订单量等经营指标有望持续优化抽佣业务稳步推进公司收入增长及盈利改善均具有较高确定性长期来看多业务布局及智能化廖原投入有望驱动公司向一站式物流平台发展我们看好满帮在数字货运行业沉淀互联网科技融合的能力壁垒以及增长潜力维持公司买入评级分析师S1010522030004行业趋势公路货运空间巨大供需分散化利于平台整合我国公路物流市场规模达7万亿其中整车及零担市场规模达55万亿为行业内玩家提供了充足的成长空间近期满帮货运平台以下简称平台呈现直客化零担化需求波动化运力个体化的趋势供需分散化和波动化更有利于公司通过平台的方式进行整合具体来看直客化2023Q2平台专业货主直客订单量同比增长3853线上发货对物流成本的节省驱动直客订单实现更快增长零担化2023Q2平台整车零担订单同比增长3590供应链的小单快李雷反及零库存对司货双方更经济的发货方式驱动零担实现更快增长需求波互联网科技融合动化时间上剔除春节影响平台旺季与淡季货量比例为281空间上公首席分析师路物流货量非均匀分布去程与返程货量比例为231运力个体化平台个S1010523070001体司机订单占比从2021Q3的76提升至2023Q2的82主要系车队供给刚性与需求波动之间天然存在矛盾核心优势标准化交易赋能传统货运去中间化增益司货双方面对价格服务货类车型路线等均高度非标的因素平台通过预付定金安全号一口价全能保障等方式实现传统货运的标准化交易从而大幅降低了司货双方的协商和信任成本同时平台通过丰富的运力供给便捷的发货方式高效的匹配流程更可靠的交易保障更高的性价比满足货主多快好省的发货需李振寰求从而独占行业线上渗透增长红利2023H1平台订单同比增长33显著新零售分析师高于同期GDP增速55及公路周转量增速73良好的用户体验也S1010523010001使得平台货主保持高粘性2023Q2货主会员12个月留存率达82增长驱动直客拓展与抽佣业务稳步推进多业务布局打造一站式物流平台直客拓展内功与营销并举持续加深直客渗透基于平台在专业货主中渗透已较为充分且直客货主具备更高的履约率和价格接受度对直客的拓展成为驱动平台货主增长的重要来源一方面公司面向直客推出满帮优车服务满帮集团YMMN通过平台定价更优质的司机更快响应的模式为物流经验相对缺乏的直客提评级买入维持供更加优质的服务目前满帮优车业务日均单量约2万单另一方面平台当前价7美元针对直客强化打造品牌心智以提升知名度和认知度从而吸引更多直客货主目标价11美元2023Q2平均货主MAU达200万yoy305长期来看中国超5000万中小微企业为平台直客货主的增长提供了巨大潜在空间抽佣业务兼顾用户体验与变现效率长期潜力空间可期公司稳步推进在线交易服务业务考虑到在线交易服务收入履约订单量抽佣订单渗透率单均抽佣金额拆分来看履约订单量2023Q1Q2平台履约订单数达30304020万单yoy202446随着行业恢复及线上化加深平台履约订单数有望保持稳健增长抽佣订单渗透率根据公司业绩交流会2023Q2在线交易服务抽佣订单渗透率约59yoy6pcts未来有望提升至100单均抽佣金额2023Q2满帮优车普货单均抽佣金额为5221元而公司设定的长期单均抽佣上限为17979元综上我们认为长期来看抽佣业务收入至少有证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明满帮集团跟踪点评YMMN20239215倍以上的增长空间同城零担等多业务布局一站式满足货主需求同城2020年满帮收购省省回头车补足广东地区同城货运能力此后推出运满满快车业务主要在江苏山东等8个城市拓展同城货运业务2023年4月运满满快车和省省回头车合并统一以省省品牌发力同城货运赛道目前满帮同城业务日均单量达5-6万单零担零担业务是公司整车运输业务的自然延伸基于丰富的司机资源公司可以通过聚合需求满足更多中小货主的零散货运需求同时提高司机运力的利用率冷链2019年孵化了专注于一站式冷链平台的运满满冷运目前运满满冷运货主超60万注册冷藏车逾27万辆占全国冷藏车数量的70此外公司对AI自动驾驶等新兴科技方向保持关注和投入致力于成为一站式智能物流平台风险因素宏观修复不及预期对公司业务产生影响地方政府退税政策变化造成盈利能力波动监管及平台治理风险行业竞争加剧风险直客货主拓展不及预期在线交易服务货币化进展低于预期新业务拓展低于预期盈利预测估值与评级我们维持公司2023-2025年营收预测为82510131219亿元同比增长222320维持2023-2025年净利润Non-GAAP预测为254317393亿元同比增长822524现价对应PENon-GAAP为21x17x14x截至8月22日公司回购额度尚余约376亿美元约占当前市值5有效期至2024年3月参考对标公司当前估值UBER贝壳BOSS直聘等公司现价对应2024年平均PE约26x基于路透一致盈利预期考虑到公司净利润增速高于可比公司及行业龙头溢价我们给予满帮2024年27xPENon-GAAP维持目标价11美元ADS维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元4657673482481013412191增长率YoY8045222320净利润百万元3655412207226223325增长率YoYNANA4032727Non-GAAP净利润百万4501395254131723932元增长率YoY60210822524毛利率4548535455利润率-786252627Non-GAAP净利率1021313132PE15130262016PENon-GAAP11838211714资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2满帮集团跟踪点评YMMN2023921利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入4657673482481013412191货币资金42845137886363288213营业成本25403515387946705497短期投资2163521087199232507026311毛利率4548535455应收账款2913707395销售费用837902122814511668其他流动资产29504767517761147397销售费用率1813151414流动资产2889831004340343758642017管理费用427114188669791092固定资产102109171246333管理费用率922110109股权投资16781774177417741774研发费用73091498911631335无形资产557502559576635研发费用率1614121111商誉31253125312531253125其他营业收入228475000000其他长期资产38182182182182营业利润3796162107716622390非流动资产55005692581259036049营业利润率-82-2131620资产总计3439836696398464348848066营业外收入支出短期借款1556669910902108031086690000净额应付账款2928555974利润总额3640508216727423476其他流动负债26952704334238644551所得税-14-96-95-120-152流动负债27342732339739234624所得税率019444非流动性负债136158158158158归属于母公司股3655412207226223325东的净利润负债合计28702889355540814782净利率夹层权益0150150150150-786252627股本1414141414资本公积4924647758481704866549217留存收益170201661314541119208595其他综合收益5392511251125112511少数股东权益730000股东权益合计3152933657362913940843284负债股东权益总计3439836696398464348848066主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率净利润3655412207226223325营业收入8045222320折旧和摊销6788708198营业利润5444营运资金的变化6191689198414604净利润NANA4032727其他经营现金流39951184412495552利润率经营现金流合计21116275227843370毛利率4548535455资本支出4386190173244营业利润率-82-213162014356净利率其他投资现金流2217116451471241-786252627回报率14399投资现金流合计213197453191485净资产收益率-121678总资产收益率-111567融资现金流合计8902-1330---其他汇兑损益-8872---资产负债率889910现金及现金等价5797857372625361885物净增加额所得税率019444资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5