数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，2021年公司GTV达2623亿元。自2020年8月，公司开始对运单抽佣，为公司业绩带来弹性。随着业务推进，公司2021年实现营业收入46.6亿元，同比高增80.4%；经调整净利润达4.5亿元。
　　数字化货运助力行业参与者降本增效，线上渗透率有望提升。因货运市场供需分散，行业参与者面临信息不对称，匹配效率低等痛点。以满帮为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率，助力行业参与者降低成本。根据我们测算，通过提高匹配效率，满帮提升的司机每单利润率约6%。根据CIC，2021年整车市场规模达4万亿元，数字化货运平台渗透率仅约10%，对效率提升的需求将催化数字货运平台渗透率提升，我们预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元。
　　满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮GTV提升。作为数字货运平台龙头，基于分散的运力及非标的需求，满帮具备强获客壁垒。公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，龙头地位稳固。当前，满帮已渗透较大陌生车市场；我们预计，随着服务质量、匹配效率的提升，公司有望进一步向熟车市场渗透。此外，随履约率逐步提升，我们预计2024年公司GTV将达3364亿元。
　　业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。当前满帮抽佣节奏稳健，抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升。我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间，考虑到23H1宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏，我们预计2022/2023年抽佣比例将达1.1%/1.3%。
　　盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值。考虑到满帮具竞争壁垒，佣金率提升将带动业绩提升，我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为12.5/19.5/30.4亿元，分别同比增长178%/56%/57%。我们预计公司22-27年利润CAGR为44.3%，给予27年17倍P/E，以10%的折现率折现至23年，得到23年市值为909亿元，对应P/E为47倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：用户恢复不及预期，抽佣进展不及预期，宏观经济下行风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司深度交通运输满帮集团YMM数字货运龙头引领货运效率持续提升勘2023年01月19日误版证券分析师张良卫买入首次执业证书S0600516070001021-60199793zhanglwdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E研究助理夏路路营业总收入百万元46576652803710168执业证书S0600121070071同比80432127xialldwzqcomcn研究助理晋晨曦归属母公司净利润百万元-365446213312641执业证书S0600122090072同比--18899jincxdwzqcomcnNon-GAAP净利润百万元450124919463045同比-1785657股价走势调整后每股收益元股-ADS041114178279满帮纳斯达克指数34PE现价最新股本摊薄-1388948192428170PENon-GAAP14249513532962106-17-34关键词TableTag市占率上升-51-69-86投资要点TableSummary数字货运平台龙头货币化能力持续拓展满帮是国内最大的数字货运平台通过连接托运人与卡车司机助力车货匹配2021年公司GTV市场数据达2623亿元自2020年8月公司开始对运单抽佣为公司业绩带来弹性随着业务推进公司2021年实现营业收入466亿元同比高增收盘价美元866804经调整净利润达45亿元一年最低最高价465998数字化货运助力行业参与者降本增效线上渗透率有望提升因货运市市净率倍189场供需分散行业参与者面临信息不对称匹配效率低等痛点以满帮流通A股市值百为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率助力行业参80129万美元与者降低成本根据我们测算通过提高匹配效率满帮提升的司机每总市值百万美元单利润率约6根据CIC2021年整车市场规模达4万亿元数字化94521货运平台渗透率仅约10对效率提升的需求将催化数字货运平台渗透率提升我们预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元基础数据满帮具备强获客壁垒向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮每ADS净资产元310GTV提升作为数字货运平台龙头基于分散的运力及非标的需求满资产负债率LF785帮具备强获客壁垒公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体龙总股本百万股218294头地位稳固当前满帮已渗透较大陌生车市场我们预计随着服务流通A股百万股185056质量匹配效率的提升公司有望进一步向熟车市场渗透此外随履约率逐步提升我们预计2024年公司GTV将达3364亿元业绩仍具成长性佣金率提升及新业务拓展值得期待当前满帮抽佣节奏稳健抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间考虑到23H1宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏我们预计20222023年抽佣比例将达1113盈利预测与投资评级作为数字货运平台龙头满帮为车主及货主带来增量价值考虑到满帮具竞争壁垒佣金率提升将带动业绩提升我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为125195304亿元分别同比增长1785657我们预计公司22-27年利润CAGR为443给予27年17倍PE以10的折现率折现至23年得到23年市值为909亿元对应PE为47倍首次覆盖给予买入评级127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度风险提示用户恢复不及预期抽佣进展不及预期宏观经济下行风险227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度内容目录1数字货运平台龙头货币化能力持续拓展611货币化能力持续拓展着重打造交易闭环612管理层互联网基因深厚实际控制权集中813交易服务或成未来营收增长动力用户规模及粘性兼具82货运线上化提高车货匹配效率业务切入行业痛点1021公路货运供需分布散乱车货匹配效率低1022区别于传统物流链条满帮业务切入双边痛点12221降低信息不对称性为行业参与者创造增量价值12222提高信息质量保障交易链条各环节履约及双边权益143市场空间满帮龙头地位稳固空间千亿可期1531整车万亿级市场数字化货运平台渗透率有望持续提升1532竞争格局底层供需结构决定平台模式匹配模式大有可为1733龙头地位稳固GTV增长受MAU及履约率提升驱动18331龙头地位稳固货主及司机两端均存在进入壁垒18332GTV空间受MAU提升及履约率提升驱动194业绩仍具成长性佣金率提升及新业务拓展值得期待2041抽佣节奏稳健佣金率有较大提升空间21411佣金率的提升将驱动营收及盈利双重增长21412抽佣提升空间为司机提供的增量价值决定抽佣率空间2242切入零担及同城货运市场延伸货运服务范围225盈利预测与估值2351盈利预测2352估值236风险提示24327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图表目录图1满帮业务模式6图2公路货运市场主要构成6图3满帮发展历程7图4满帮股权结构8图5公司营业收入情况百万元8图6公司营业收入构成8图7公司毛利率及费用率情况9图8公司净利润及净利率百万元9图9可比公司APP司机MAU情况百万人9图10满帮托运人MAU情况百万人9图11滴滴满帮平台人均订单数单10图12全国实有市场主体数及小微企业占比万个11图13中国整车市场运力分布11图14中国2020年承运人数量百万个11图152020年平均每个承运人的货车数量个11图162021年中国各省公路货运量前十省份12图17中国空载率情况12图18传统线下找货与满帮业务模式对比14图19中国公路货运量亿吨15图202021年中国公路货运细分市场规模占比15图21中国整车及数字化货运平台市场规模亿元16图222021年满帮在数字化货运平台中市占率16图23车货匹配平台业务模式17图24网络货运平台业务模式17图252021年货车司机户籍分布18图26中国城乡互联网普及率18图272021年载货及载客汽车数量百万辆19图282021年调查司机驾照类型分布情况19图292020不同运输距离平均运输价格元吨公里19图30不同种类卡车对应需求19图31满帮佣金收入及抽佣比例百万元21图32公司毛利率拆解21图33中国线上同城货运市场规模十亿元22图34中国零担市场规模万亿元22427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度表1货运经纪服务盈利模式7表2运单利润测算假设13表3不同模式下司机每单利润13表4货车帮会员行为守则14表5平台保障规则15表6数字化货运平台市场空间测算16表7不同类型货运平台代表企业17表8GTV拆分20表9满帮抽佣情况21表10满帮营收拆分百万元23表11可比公司估值24527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度1数字货运平台龙头货币化能力持续拓展货运版滴滴数字货运平台领军者满帮由运满满与货车帮合并成立目前是国内最大的数字货运平台其在公路货运领域将托运人与卡车司机连接起来助力车货匹配以促进跨距离范围货物重量和类型的运输图1满帮业务模式数据来源招股说明书东吴证券研究所满帮业务主要涉及整车运输并逐步向同城及零担市场渗透公路货运市场根据运送距离和货物重量可以分为整车零担快递及同城货运市场其中整车市场占比最大2021年约60满帮业务领域主要涉及整车运输货物重量超过3吨即一辆车运输一批货负责城际间的运输零担则是指将几批货物凑整由一辆车运输图2公路货运市场主要构成数据来源麦肯锡东吴证券研究所11货币化能力持续拓展着重打造交易闭环货车帮及运满满于2011年2013年相继成立并于2017年宣布战略合并共同成627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度立满帮集团在十余年发展历程中满帮持续拓展变现方式实现从货运信息匹配到线上交易并逐步向车后服务延伸的货币化模式图3满帮发展历程数据来源招股说明书东吴证券研究所1向货主端收费1会员收入物流企业可以免费发布一定量的订单但超过则须支付会员费才能发布订单目前满帮有两级会员资格分别是188条688元以及2576条1688元2货运经纪服务匹配货主和车主公司向货主开具增值税发票以便货主抵扣运费公司获得政府退税作为中间商赚取差价表1货运经纪服务盈利模式确认收入及成本金额注释确认收入向货主收取的运费和服务费含增值税增值税包含在与司机的交易价格1068人民币89元假设增值税率为9中减支付给司机的运费-1000运费由货主和司机商定平台向货主收取的金额与平台支确认的净收入68付给司机的金额之间的差额是平台服务费确认成本缴纳并计入成本的增值税89减基于增值税的政府补贴-45平台从当地政府机构收到的退税在成本中确认的增值税净额44数据来源招股说明书东吴证券研究所2向司机端收费交易服务满帮于2020年8月开始进行交易服务货币化目前对于中国某些城市的特定类型的运输订单满帮通过在线交易从卡车司机处收取佣金3向司机端及货主端均收费增值服务通过提供信贷保险ETC等增值服务满足货主和司机的需求向保险727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度公司加油站等收取服务费12管理层互联网基因深厚实际控制权集中管理层互联网基因深厚公司实际控制人为运满满创始人张晖投票权达776张晖以互联网行业起家2011年前就职于阿里巴巴并于2013年成立运满满管理层深厚的互联网基因推动公司实现货运行业的数字化推动匹配效率的提升图4满帮股权结构数据来源Wind东吴证券研究所注截至202311913交易服务或成未来营收增长动力用户规模及粘性兼具交易佣金业务持续推进驱动营收高速增长公司2021年实现营业收入466亿元同比高增8042022H1营收300亿元同比增长512主因交易业务的推进及满运宝货运经纪业务GTV的增长自2020年8月以来公司开始对运输订单抽取佣金至2022Q3已在201个城市收取订单佣金2022H1交易佣金业务营收达61亿元占总营收202随着交易佣金业务在全国各城市的推广未来其有望成为公司营收增长动力图5公司营业收入情况百万元图6公司营业收入构成增值服务交易佣金营业收入yoy会员收入货运经济50009010080400070806030006050402000403010002020100002019202020212022H12019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所盈利拐点已现利润率呈上行趋势2020年满帮Non-GAAP净利润实现扭亏为827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度盈2021年H1公司Non-GAAP净利率已达134分业务来看货运经纪服务成本包含税费扣除政府税返表现为更低的毛利率其余业务成本仅为技术服务费第三方支付佣金费用以及部分融资成本毛利率较高约在80以上我们认为随着交易佣金模式的持续推广及抽佣率的稳步提升交易佣金收入及占比的提升也将摊薄费用率增厚毛利率图7公司毛利率及费用率情况图8公司净利润及净利率百万元销售费用率管理费用率Non-GAAP净利润Non-GAAP净利率研发费用率毛利率50016180144001601214030010812020010064801002600040-2-10020-40-200-62019202020212022H12019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所平台用户规模及粘性兼具规模大满帮于2013年进入市场2022Q3平台托运人MAU已经达185万人同比提升152自6月底注册恢复后增长态势良好截止2021年底平台成交货车司机年活约360万根据CIC在满帮注册的卡车司机数量是第二至第五大数字货运平台总和的两倍多图9可比公司APP司机MAU情况百万人图10满帮托运人MAU情况百万人运满满司机货车帮司机平均托运人MAU百万货拉拉司机版中储智运路歌好运宝20120018161000148001210600084000604200020002019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3数据来源Questmobile东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所粘性强2022Q3平均每个活跃货主可以产生18个成交订单自2021年6月起满帮用户注册受限但托运人MAU和每个MAU带来的订单量仍保持高增长2022前三季度受疫情影响有所下滑滴滴及uber作为移动出行领域的人车匹配平台用户出行打车是一种较为高频的行为而满帮人均订单数超越滴滴及uber显示出满帮托运人用户具有一定的粘性927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图11滴滴满帮平台人均订单数单满帮滴滴uber25201510502019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3数据来源公司财报Questmobile东吴证券研究所注根据滴滴公布2021Q1MAU数对Questmobile月活数进行165调整2货运线上化提高车货匹配效率业务切入行业痛点无论是电商的蓬勃发展还是社交信息的快速传递互联网的参与提升了传统产业的信息传递效率对于传统行业来说交易双方或中介通过信息不对称能够从交易流程中获利例如良莠不齐的房产中介通过买卖房源的信息差获利在商品销售市场中生产及销售方对商品的质量成本具有更详细的信息从而能够加价获利互联网平台通过降低信息不对称对线下产业进行线上化改造其获客及获利的本质为平台能提供更快的信息交换以及质量更好的信息从而使行业参与者从交易中获益平台对其进行一定的抽佣同时平台壁垒将由其线下信息获取难度决定接下来我们将从这几方面具体讨论满帮对行业痛点的线上化改造以及其壁垒21公路货运供需分布散乱车货匹配效率低我国公路货运市场中供需两端均以长尾参与者为主从托运人结构来看整车市场中中小型托运人占主要组成部分根据CIC2020年中小型托运人贡献了70的整车货运需求与具有大型稳定货运需求的托运人不同中小型托运人的运输需求往往波动性较大正因如此仅20的整车运输由稳定的合同运力承接80交由中间方协助寻找熟运力或陌生运力1027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图12全国实有市场主体数及小微企业占比万个图13中国整车市场运力分布全国实有各类市场主体万小微企业占比160009751400097096512000960100009558000950600094594040009352000930092520162017201820192020数据来源艾瑞咨询东吴证券研究所数据来源CIC东吴证券研究所运力端以个体司机为主中小型货主的发货需求一次12台整车就可以满足因此相较于成熟的美国市场中国货运市场运力端更为分散零散个体司机占主要组成部分根据CIC我国货运市场承运人约80为个体卡车司机图14中国2020年承运人数量百万个图152020年平均每个承运人的货车数量个9830725620541531021500中国美国中国美国数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所供需分散加剧传统市场车货匹配难度货运信息中介掌握车货信息加价较高在传统市场中货主端将其不稳定的货运需求交由中间方大多数陌生车也需要前往偏远的物流园区找货货运中介掌握着运力及货主的信息并通过不对称的信息获取收益根据CIC传统货运市场中中间商抽成约10-15此外货运需求地理分布呈分散性货车空载率高我国面积广阔但货运需求集中在长三角珠三角以及京津地区具有地理上需求分布不均衡运输线路分散的特点当司机在这些地区与货运需求小的地区往来时回程货源信息难获得致使货车司机返程找货困难空载率高较高的空载率也显著提升了司机的运货成本1127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图162021年中国各省公路货运量前十省份图17中国空载率情况公路货运量亿吨3545满帮平台空载率3040252035153010525020山东广东安徽河北河南浙江湖南江苏江西四川201820162021数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源麦肯锡满帮司机节东吴证券研究所因此传统货运市场中货主及司机面临以下痛点1信息分散且不对称车货匹配效率低下中间商加价高2货运中介并不参与到撮合交易后的履约流程不能保证货源车源的真实性对货车司机履约的把控也更为困难22区别于传统物流链条满帮业务切入双边痛点221降低信息不对称性为行业参与者创造增量价值满帮通过聚合货物及货车信息提升货运匹配效率为货主及司机提供增量价值根据招股说明书传统货运模式下司机找货需2-3天而在满帮平台上基于大量的货主及司机匹配时间可以缩短到十余分钟此外相较于传统线下货运市场满帮信息更具透明度货主及司机均能够在平台上找到合适的货物或货车且无需支付服务费货主端1货主节省通过中介机构的服务费在传统货运模式下无论是货主端通过专业物流公司寻找货车提供服务还是在物流园区通过黄牛寻找货物货主均需要交额外的中介服务费根据公司招股说明书中间商抽成一般为运价的10-15而货主在满帮平台上通过货运匹配业务寻找运力则无需缴纳额外服务费2市场化定价降低货主运单成本此外在满帮平台上由于货主在使用匹配服务时定价由供需关系决定更加市场化价格相较传统市场会有一定的折价司机端相较传统线下找货降低空驶及找货时间为司机每运单利润贡献增量1距离成本降低司机空驶率通过线上找货省去前往物流园的空驶成本包括燃油费维修费等距离相关成本2时间成本匹配效率的提升将缩短司机的找货时间从而减少司机为在找货中花费的折旧及保险成本我们对通过线下物流园找货以及满帮平台上司机的单运单利润进行对比测算出平1227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度台对司机利润的提升比例下表为我们的相关假设表2运单利润测算假设指标假设依据我们选取68m载重8吨的中等型号的货车进行测算该货货车长度米68车为双轴车根据基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告利用行驶平均速度kmh54平均高速行驶占比及高速国道平均行驶速度计算单日折旧元514假设货车寿命为8年售价为15万元假设68m卡车满载油耗约为20L100km柴油价格按照77油价元公里154元L计算则油费为154元公里高速通行费根据公路货运量前五大省份二轴货车的平均高速通行费按113元公里每公里113元计算单日保险费用元274假设货车保险费用每年为10000元根据基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告2019行驶里程中高速占比44年高速公路行驶平均占比442020年由于免收通行费政策高速占比提升根据麦肯锡司机保养维修耗材罚款等费用约036元维修费用元公里036公里根据基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告司机单日行驶时长小时7平均单日行驶时长为7h数据来源麦肯锡交通运输部各省交通厅东吴证券研究所东吴证券研究所根据麦肯锡68m货车载重8吨运输距离1000km运单费用约为3000元我们以此为标准对线下黄牛模式及满帮平台模式下司机每单利润进行测算根据测算司机由于使用满帮平台每单多获得的利润占运单费用比重为61表3不同模式下司机每单利润线下黄牛满帮依据假设传统货运下信息费与满帮平台上运费收入13000元3000元由于信息更加对称而引起的价格减少幅度相同载货里程15444载货里程113载货燃料和2101元2024元其中通过线下黄牛找货需绕行至物流通行费支出2园多行驶约50km维修费用31667元1515元036行驶里程根据招股说明书传统货运模式下司机找货需2-3天我们取25天根据满帮匹配时间可以缩短到十余分钟消耗时间53天41天但由于匹配后涉及协商协商失败等时间因此假设满帮为卡车司机找到订单节省1天货车的折旧费用4159元3267元及保险费用4司机的利润51051元2893元51-2-3-4由于使用平台多获得的61利润占运单费用比数据来源麦肯锡招股说明书东吴证券研究所测算1327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度222提高信息质量保障交易链条各环节履约及双边权益货运信息真实性满帮以用户资格审查为基础内部评分系统为补充对于货主端的资质及质量进行把控提升信息质量在传统市场中托运人与司机处于双盲状态对于双方的信用资质等了解较浅满帮通过用户注册后的一系列资格审查以及内部评分系统对托运人及司机质量进行评估消除线下场景下托运人与司机的信息差改善由于信息不对称导致的假货源车源等问题同时缩短司机收款的账期对于货车司机1如果托运人出现不当行为满帮平台会对其会员权益进行一定的惩罚2平台将根据诚信记录逐渐淘汰劣质客户提升成交效率表4货车帮会员行为守则会员评级措施优质货源置顶优先积分变现信用好金融支持优惠投诉优先调处等优质货源屏蔽上线时间屏蔽评分低于基础分值高峰时段信息发布权限屏蔽金融支持限制等违法犯罪或不良影响终止服务并禁止进入平台数据来源公司公告东吴证券研究所在传统物流链条中货主与信息中介的账期往往高达3个月司机端则须当月结算运费由于信息不对称司机常常不能按时收到货款通过对双方资质的审查及评分满帮助力货车司机及时收到货款图18传统线下找货与满帮业务模式对比数据来源麦肯锡东吴证券研究所绘制对于托运人对司机诚信级别进行评估并录入系统如果出现诈骗倒卖或无故抬价把司机列入黑名单如果司机被投诉多次会根据情况慎重选择甚至加入黑名单1427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度履约流程服务质量针对货主及司机的履约流程进行相应奖惩措施对于货主及司机交易后履约流程进行保障加强各环节履约完成度降低违约率表5平台保障规则履约问题保障手段货主端司机迟到线上交易72h内发起投诉平台对司机追责扣罚信用分司机爽约第一时间发起投诉平台保障0损失司机加价线上交易15天内发起投诉平台先行赔付司机端运费拖欠上传证明凭证后平台6小时内联系核实上传证明凭证后平台2小时内联系核实按照放空公里数货主爽约赔付每公里单价赔付非司机责任未装到货平台定责后退回订金数据来源满帮官网东吴证券研究所3市场空间满帮龙头地位稳固空间千亿可期31整车万亿级市场数字化货运平台渗透率有望持续提升散乱的公路货运市场规模庞大整车市场规模达万亿级根据国家统计局2021年我国公路货运量达391亿吨占总货运量比例高达738中国公路货运市场又以整车运输为主根据CIC2021年整车运输市场规模已达人民币40万亿元图19中国公路货运量亿吨图202021年中国公路货运细分市场规模占比货物运输量亿吨公路货运量亿吨整车零担快递60050040030020010002002200420062008201020122014201620182020数据来源CIC东吴证券研究所注其中零担及数据来源国家统计局东吴证券研究所快递市场规模为CIC预测值对效率提升的需求将催化数字化货运平台渗透率持续提升满帮处龙头地位2021年数字化货运平台渗透率仅10处较低水平以满帮为代表的数字化货运平台帮助传统货运行业改善效率降低成本将驱动货运市场线上化率持续提升在数字化货运平台中以GTV占比计算满帮市占率达67处龙头地位1527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图21中国整车及数字化货运平台市场规模亿元图222021年满帮在数字化货运平台中市占率整车运输市场规模数字化货运平台市场规模满帮渗透率50000354500030400003500025333000020250002000015150001067100005500000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E数据来源CIC东吴证券研究所数据来源公司公告CIC东吴证券研究所我们根据公路货运市场规模以及整车市场数字化货运平台的渗透率对数字化货运平台的市场空间进行测算并有以下假设12016-2021年公路货运周转量CAGR为25随着我国对公路基建的持续投资根据此前货运周转量增速且考虑到近年来疫情影响我们假设2022-2024年公路货运周转量增长率达0352公路货运市场公路货运周转量反映运价变动趋势我们预计货运市场周转量2022-2024年为1元吨公里3随着电商行业快速发展及经济活动碎片化的推动整车市场占比将呈下降趋势我们预计2022-2024年整车市场占比达5857564数字化货运平台通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间降低空驶率为托运人及个体司机端均带来增量价值我们预计其在整车市场中的渗透率呈上升趋势2022-2024年达9811125综上我们预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元表6数字化货运平台市场空间测算2019202020212022E2023E2024E公路货运周转量亿吨公里596366017269088690887116174719yoy-16300901482000300500市场规模周转量元吨公里104103098100100100公路货运市场万亿元626268697175整车市场万亿元393840404142整车市场占比629613588580570560数字化货运平台亿元175827303916392744625230平台在整车市场中的渗透率45729898110125数据来源国家统计局CIC东吴证券研究所测算1627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度32竞争格局底层供需结构决定平台模式匹配模式大有可为除以满帮为代表的匹配模式平台外货运平台也包括网络货运平台数字承运人等承运模式平台其中匹配模式基于大量长尾运力及托运人通过撮合车主及货主实现匹配效率的提升而网络货运平台及数字承运人则为承运模式网络货运平台更专注于解决税务链条断裂问题数字承运人则更专注于服务的质量及效率图23车货匹配平台业务模式图24网络货运平台业务模式数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源CIC东吴证券研究所底层供需结构决定平台模式匹配模式平台有望向熟车市场渗透我国仍以零散运力及中长尾托运人为主核心痛点是找车找货难等问题进而直接影响行业参与者的经济效益当前匹配模式切入约16万亿元的陌生车市场通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间降低空驶率为托运人及个体司机端均带来增量价值随着货主与司机在平台上使用体验服务质量及匹配效率的提升匹配模式平台逐步形成品牌力匹配模式平台有望向熟车市场渗透将线下的信任关系转移至平台熟车市场与陌生车市场规模相近有望贡献增量因此我们看好匹配模式平台这一数字化模式在万亿级整车市场中的发展表7不同类型货运平台代表企业细分赛道车货匹配平台网络货运平台数字承运人为托运人提供下单货整合司机资源并撮合货主及司机双物跟踪运单管理发为货主提供高质服务类型方帮助双方寻找合票开具和付款等一站式量标准化的运输适资源服务服务为上游客户提供优解决公路货运税务链条提高货运匹配效率质标准化的干线货断裂问题价值创造缓解供需两端信息不运服务实现多方信息数据资对称保障运输服务质量源统一管理稳定性代表企业满帮路歌福佑付费模式佣金会员费用服服务费服务费1727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度务费增值服务平台挑选一定数量推荐合适货源司机平台甄选及托运人筛选运单分配的承运人参与竞标与货主自行协商司机或分配订单货主端较为分散以大三方为主以大三方为主托运人数量MAU14805911220210331万个个人司机车队司运力端以陌生司机为主以熟司机为主机司机数量58083601344万人20210331GTV2623380362020年亿元数据来源招股说明书CIC东吴证券研究所注满帮及路歌数据均为2021年数据33龙头地位稳固GTV增长受MAU及履约率提升驱动331龙头地位稳固货主及司机两端均存在进入壁垒对于平台型公司而言公司壁垒由线下产业的分散度及标准化决定对于平台型公司来说其对线下市场实现线上化改造时产业线下分散度越高标准化越低信息不对称程度越高其线上化改造将更加困难平台的壁垒也将更高而在货运市场中货主及司机分散货运行业需求标准化程度很低双方需要对车型货物类型运输重量运输地点等多个变量精准撮合先发优势明显抵御竞争能力强货车帮及运满满于2011年2013年相继成立早期较少有公司涉及货运线上信息匹配的业务因此满帮具有较大的时间窗口优势公司采取强地推策略从物流园及加油站等司机货主聚集地入手积累了大量的司机及货主双边网络效应逐渐显现先发优势有赖于较高的获客壁垒即司机端更为分散货主需求更为非标司机端互联网推广难度大货车司机较难通过互联网推广获取根据2021年货车司机从业状况调查报告约85卡车司机来自农村地区截至2021年12月农村互联网普及率仅576货车司机通过互联网营销渗透难度大图252021年货车司机户籍分布图26中国城乡互联网普及率90城镇农村8090706080507040603050201040030城镇户口农村户口2016-122017-122018-122020-032020-122021-12数据来源中国物流与采购联合会东吴证券研究所数据来源CNNIC东吴证券研究所1827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度因货车司机分散地推获客成本更大相较网约车司机货车司机更少且更分散1货车司机需要专业的驾驶执照多为A2及B2类驾照及货车资质更难获取根据国家统计局2021年载货汽车拥有量仅为3258万辆远远小于载客汽车数量2货车行驶路线往往跨城市聚集地通常在离城市中心较远的物流园区及高速公路加油站货运平台获取司机客户往往需要通过地推推广且消耗较长时间及精力获客成本较大图272021年载货及载客汽车数量百万辆图282021年调查司机驾照类型分布情况民用载客汽车拥有量百万辆70民用载货汽车拥有量百万辆60504032583020100C1A1A2B2其他26016小微大型重型中型重型中型车型载客汽车全挂半挂载货汽车汽车列车重型中型专项作业车数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源中国物流与采购联合会东吴证券研究所货主端货主需求多样且非标需求的满足依赖于丰富供给端与人车匹配不同在车货匹配中货源的重量种类对车辆类型有要求例如箱式卡车能够提供天气保护通常高附加值运输品由其运输计价方式方面货物运输的不同时间线路计价方式也具有差异货主端的需求是多样且非标准化的图292020不同运输距离平均运输价格元吨公里图30不同种类卡车对应需求09080706050403020100短途50km中途50-200km长途200km数据来源交通运输部东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所获得卡车司机的过程需要长时间地推壁垒更高若没有大规模的卡车司机货主的需求将难以被满足匹配效率低相应获客难度也会增大满帮通过过去几年的地推获得了稳定的司机及货主群体并依赖于强网络效应持续吸引更多的货主及司机因此能够保持行业龙头地位并得以持续扩张332GTV空间受MAU提升及履约率提升驱动1927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度以整车市场来拆分其非合同市场占比约为80其中根据麦肯锡陌生车市场及熟车市场约占非合同市场的各50以此计算陌生车市场规模约为16万亿元而满帮2021年履约GTV为2623亿元履约率为27以发布订单数及履约运价估算货主发货运价总额则货主发货运价总额总计约为9714亿元已占据大部分陌生车市场未来随着满帮向熟车市场渗透公司有望进一步获取更多直客货主及司机具体来看满帮平台的GTV可以拆解为MAU发单频次履约率每单运价我们认为托运人MAU数提升以及履约率提升将驱动订单量提升运价由于油价供需关系等多重影响关系具有不确定性我们预计2022-2024年履约订单量为121417亿单具体拆分如下1MAU从用户结构来看平台上货量大部分仍由信息部三方物流公司贡献随着服务质量及匹配效率的提升以及注册重启后公司的市场投入用户有望向直客端渗透我们预计公司平均托运人MAU2022-2024年有望达170194221万人2发单频次基于直客比例的提升直客相较于黄牛发单频次更少我们预计2022-2024年发单频次为315291280单3履约率GTV履约率主要受供需匹配及飞单率影响2022年受疫情影响公司司机端供给短缺供需的不匹配促使2022H1履约率环比呈下降趋势我们预计随疫情放开平台履约率将呈逐步提升趋势我们预计2022-2024年公司履约率为222527表8GTV拆分2020A2021A2022E2023E2024E平均托运人MAU百万109148170194221YoY6936151414每MAU发布订单数个379326315291280YoY--14-3-8-4发布订单数百万41204831528956386180YoY-5179710履约率1727222527履约订单数百万7181282117613991674YoY79-81920每单运输费用元24192046221120822010YoY-158-6-3GTV亿元17372623260029123364YoY51-11216数据来源公司公告东吴证券研究所测算4业绩仍具成长性佣金率提升及新业务拓展值得期待2027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分