2023Q1，公司收入及利润均超预期，主要得益于经济及物流活动恢复常态后，平台用户活跃度和订单量的强劲增长以及收入结构的持续优化。2023Q1平台履约订单数达3030万（yoy+20%），履约率达28%（yoy+6pcts），3月履约率达历史新高30%。物流活动的恢复及公司持续推进直客拉新，有望驱动平台履约率进一步提升，公司预计2023Q2履约订单数同比增速有望达约40%。业务结构上，在线交易服务的强劲增长有望持续驱动公司收入规模提升和盈利能力改善，我们认为公司仍将保持稳健谨慎的抽佣覆盖率和抽佣率的提升节奏，以保持业务增长和用户留存的平衡。我们看好满帮在数字货运行业沉淀的能力壁垒以及增长潜力，维持公司“买入”评级。
　　▍业绩概览：收入超前期指引上限，利润大幅超出预期。2023Q1，公司实现营业收入17.0亿元（yoy+27.7%），超出前期公司指引上限3.8%；其中，货运经纪/货源信息发布/在线抽佣/增值服务分别实现收入7.7/2.2/4.0/3.0亿元，同比增长16.6%/13.1%/55.3%/42.4%。成本费用方面，2023Q1，公司毛利率为50.1%（yoy+1.4pcts）；销售/管理/研发费用率分别为14.4%/10.5%/13.5%，yoy+0/-23.9/-3.1pcts，管理费用率下降主要系股权激励费用同比大幅下降。利润端，2023Q1，公司实现利润4.1亿元，同比扭亏为盈；实现Non-GAAP经调整净利润5.1亿元，Non-GAAP经调整净利率30.2%（yoy+16pcts），大幅超出市场预期，主要得益于费用优化及财务性收入的增加。根据公司财报，截至5月21日，公司以约3740万美元回购了560万股ADS，回购额度尚余约4.6亿美元，有效期至2024年3月。根据公司指引，公司预计2023Q2收入将达19.1-20.1亿元（yoy+14.5%~+20.5%）。
　　▍经营数据：直客贡献稳健提升，履约率有望持续改善。用户端，2023Q1，平均货主MAU达175万（yoy+23.3%），3月平均货主MAU达200万，达到历史新高；过去12个月履约司机数达355万；货主会员的12个月留存率以及响应订单的司机次月留存率均稳定在85%。2023Q1起，公司不再披露季度GTV数据，而将更聚焦于履约订单量的增长。2023Q1，公司履约订单数达3030万单（yoy+20.5%），平均履约率达28%（yoy+6pcts，qoq+4pcts），3月履约率达历史新高30%，主要得益于生产生活常态化后司机供给提升及货主结构的改善，该因素驱动下公司在业绩交流上提到，预计2023Q2履约订单数同比增速有望达约40%。从货主结构看，2023Q1，来自688会员及非会员的履约订单量占比达45%（yoy+5pcts），而688会员的履约率接近50%，中低频直客占比的稳健提升有望持续改善平台整体履约率。
　　▍发展战略：直客仍为获客重点，抽佣业务稳步推进。用户端，随着物流活动的恢复及生产生活常态化，用户获取仍然是公司重点战略之一，而由于直客更高的履约率和价格接受度，因此提高直客占比仍是公司当前拉新重点，公司将持续通过线上及线下渠道获取更多高质量直客货主。业务端，公司持续调整收入结构，将货运经纪服务定位为引流和粘性业务，预计将保持相对稳健的收入增速，而在线交易服务仍然是公司收入增长和盈利改善的重要驱动。根据公司业绩交流会，2023Q1，公司在线交易服务已覆盖204个城市，抽佣订单渗透率近59%，单均抽佣金额约22.5元。我们测算2023Q1公司在线交易服务抽佣率约为1.2%。展望后续，我们认为公司仍将保持稳健谨慎的抽佣覆盖率和抽佣率的提升节奏，以保持业务增长和用户留存的平衡。
　　▍风险因素：宏观修复不及预期对公司业务产生影响；地方政府退税政策变化造成盈利能力波动；监管及平台治理风险；行业竞争加剧风险；直客货主拓展不及预期；在线交易服务货币化进展低于预期；新业务拓展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司用户数及履约订单量增长强劲，我们略上调公司2023-2025年营收预测至81.6/98.6/118.4亿元（前预测值为81.4/98.5/117.4亿元），同比增长21%/21%/20%；考虑到公司主动调整收入结构有望驱动盈利能力持续改善，我们上调2023-2025年净利润（Non-GAAP）预测至21.9/28.1/35.8亿元（前预测值为19.2/26.7/35.5亿元），同比增长57%/28%/27%，现价对应PE（Non-GAAP）为20x/15x/12x。参考对标公司当前估值（UBER、贝壳、BOSS直聘等公司基于路透一致盈利预期的2024年平均PE约27x），考虑到公司净利润增速高于可比公司及行业龙头溢价，我们给予满帮2024年30x PE（Non-GAAP），维持目标价11美元/ADS，维持公司“买入”评级。