本轮铁矿价格上涨自身产业基本面并未出现较大变化，市场对终端弱需求基本形成一致性预期，而市场如果交易宏观强预期逻辑应该会作用于整个黑色产业链，但事实价格上涨只体现在炉料端，因此当前市场大概率并未交易需求端逻辑，而更多的是交易前期炉料悲观预期的修复+产业链结构性库存低位+资金对上游资源端的推升。
　　今年国内终端用钢需求韧性较强，但建材市场的需求持续走弱带动市场悲观预期贯穿全年，而产业端相对于机构更加悲观导致最近2个多月建材市场一直在结构性去库。经历长时间地产端需求持续低位，当前市场对建材的弱需求预期基本形成一致，因此市场对终端建材需求难以看到较大矛盾点，而当前暴露出来的风险主要在库存环节的结构性问题。从当前市场来看，近期市场持续在修复上游炉料端估值，产业端对建材的悲观预期并未发生转变，而在市场预期发生转变后，产业端的补库会对黑色市场价格形成较强的推动作用。

研究报告全文：大宗商品研究所黑色研发报告黑色金属专题报告2023年09月19日当前黑色市场主要矛盾在哪研究员丁祖超期货从业证号F03105917摘要投资咨询证号Z0018259021-65789252本轮铁矿价格上涨自身产业基本面并未出现较大变化市场对终端弱需求基本形成dingzuchaoqhchinas一致性预期而市场如果交易宏观强预期逻辑应该会作用于整个黑色产业链但事实价tockcomcn格上涨只体现在炉料端因此当前市场大概率并未交易需求端逻辑而更多的是交易前期炉料悲观预期的修复产业链结构性库存低位资金对上游资源端的推升今年国内终端用钢需求韧性较强但建材市场的需求持续走弱带动市场悲观预期贯穿全年而产业端相对于机构更加悲观导致最近2个多月建材市场一直在结构性去库经历长时间地产端需求持续低位当前市场对建材的弱需求预期基本形成一致因此市场对终端建材需求难以看到较大矛盾点而当前暴露出来的风险主要在库存环节的结构性问题从当前市场来看近期市场持续在修复上游炉料端估值产业端对建材的悲观预期并未发生转变而在市场预期发生转变后产业端的补库会对黑色市场价格形成较强的推动作用16大宗商品研究所黑色研发报告一当前黑色市场主要矛盾点有哪些本轮铁矿价格上涨自身产业基本面并未出现较大变化市场对终端弱需求基本形成一致性预期而市场如果交易宏观强预期逻辑应该会作用于整个黑色产业链但事实价格上涨只体现在炉料端因此当前市场大概率并未交易需求端逻辑而更多的是交易前期炉料悲观预期的修复产业链结构性库存低位资金对上游资源端的推升1终端用钢弱需求预期贯穿全年终端用钢弱需求预期博弈钢材表需高位下半年地产新开工面积同比预计回落显著收窄全年新开工面积预计回落近20全年用钢需求回落超2200万吨而下半年小幅回落500万吨由于预售后缓停工面积大幅攀升而新开工直接计入施工面积当前复工加快下致使单位施工面积的用钢强度提升下半年基建和制造业边际放缓但仍会提供600万吨用钢增量下半年总用钢增量预计近400万吨终端用钢弱需求预期贯穿全年但现实终端钢材表需较好三季度非建材表需同比大幅增加表1国内铁元素终端需求测算国内需求用钢占比20222022用钢增量2023E用钢增量2023Q12023Q2E2023H1E2023H2地产32-20-7800-8-2200-700-1000-1700-500基建20111600815005006001100400机械2259005600200200400200汽车7-2-1003200808016040家电2-3-603150505010050造船223015300100100200100其他15-6-8002300100100200100合计100-6230850330130460390数据来源银河期货2粗钢平控严格执行概率有多大粗钢平控政策与宏观预期博弈贯穿全年市场统计局数据1-8月份国内生铁产量同比增加2140万吨粗钢产量同比增加1980万吨若粗钢平控落地执行9-12月份同比降幅达到2000万吨同时1-8月份净出口钢材包括钢坯同比增加1900万吨2022年9-12月份净出口钢材1800万吨若要达到平控的目的假设今年9-12净出口钢材清零国内需求的增量可以通过库存环节消耗这样能基本达到平控的目标但过去5年9-12月份净出口钢材月度均值在370万吨若假设今年9-12月份月均也在370万吨26大宗商品研究所黑色研发报告那9-12月份净出口钢材同比可以压减320万吨剩余缺口包括国内需求在内有2500万吨完全通过钢材库存环节根本无法实现一般年底全产业链钢材总库存不到3000万吨实际情况下是库存去化达到1000万吨可以导致钢材价格出现大幅上涨因此当前市场对于粗钢平控政策已经消化较多终端钢材实际需求对政策的执行力度形成较强的压制对整个黑色而言严格执行平控致钢材价格大幅上涨而在当前环境下严格执行粗钢平控导致钢材高利润显然会给予炉料较高的估值对比来看2021年上半年粗钢平控预期持续得到市场交易但钢材的高价格会给予炉料较高的估值利润估值逻辑而2021年下半年终端需求较快回落宏观和产业共振钢厂主动减产致黑色产业链价格共振下跌因此平控对市场的影响核心在于终端钢材需求是否存较大缺口即使在供需层面会有所走弱但钢材高价格对炉料价格支撑性较强总结而言粗钢平控政策的推行更多是在情绪层面给予炉料利空短期对价格可能会有一定的冲击但粗钢平控执行对钢材价格的支撑会部分对冲掉炉料需求端的利空因此整体来看粗钢平控严格落地执行的概率其实并不太大四季度粗钢会有较大幅度压减但大概率仍是执行不到位全年粗钢会有1500万吨以上增量而且铁水贡献的增量接近2000万吨四季度废钢消耗量同比预计较快回落3四季度废钢替代性消费有多少若四季度粗钢平控政策执行虽大概率执行不及预期但四季度粗钢同比仍会有较大下降空间而废钢消耗量会显著降幅预计显著大于铁水降幅对比2022年来看3-5月废钢日耗均值在566万吨6-8月份废钢日耗均值在385万吨环比降幅达到32而对比来看铁水降幅不到10预计本轮粗钢平控政策的推动仍会在废钢环节出现较大力度下降总体来看四季度废钢消耗量同比预计回落500万吨以上对铁矿替代性消费较强而粗钢平控政策执行越严废钢消耗量降幅也会越大4海外需求韧性能否分流国内铁矿高供应从全年角度来看全球铁矿供应端增量预计在2500-3000万吨需求端国内小幅增加海外在去年低基数背景下难以回落而今年美国经济却表现出超出市场预期的韧性欧美央行货币紧缩造成经济增速放缓但海外整体经济不错预计海外用钢仍有增量预36大宗商品研究所黑色研发报告期2022年海外铁元素消费量基数较低同比2021年下降近5300万吨而2022年供需基准存在3000-4000万吨缺口因此今年全球铁矿供应端存1000万吨以上缺口钢材净出口会是国内粗钢平控政策的推进与海外钢材消费韧性的缓冲调节变量1-8月份进口铁矿累计同比增加5300万吨在粗钢平控不及预期背景下钢材净出口同比大增分流国内粗钢高供应四季度国内平控政策的推进会率先在出口端显现出来而海外需求韧性会导致高炉进一步提产进而分流国内铁矿高供应5黑色产业链价格能否再现共振下跌在当前高铁水背景下市场非常关注铁水下降后能否出现以往共振下跌行情而四季度铁水产量下降已经被市场预期到对黑色价格的影响随着时间的推移会逐步消化回顾以往几次行情12021年10月中旬螺纹价格自5800下跌至4200左右最大下降幅度28绝对值160022022年6月中旬螺纹价格自4700下跌至3600最大跌幅达到23绝对值110032023年4月初螺纹价格自4200下跌至3400最大跌幅达到19绝对值800行情开启时盘面高点逐步下降下跌幅度越来越小下降斜率显著放缓这三波行情是宏观面基本面资金面共振的结果这三次大跌有一个明显的共同特征是炉料端成本大幅下降主要体现在焦煤端价格高点从3800到2900再到1900今年上半年焦煤价格大跌之后黑色产业链所有品种基本全部消化完2021年大宗商品价格周期而这三波大跌只有2022年6月份是铁水大幅下降因此逻辑上的正确铁水大降与实际黑色价格共振下跌并未同步即铁水是否大降与黑色共振下跌很难说具备较高相关性正如铁矿价格与港口库存也并不具备负相关性同时这三波共振下跌是基本面和资金共振的结果整体呈现盘面高估值前期宏观强预期推升市场预期发生转变宏观供需资金层面配合而这一逻辑在四季度很难看到主要原因一是当前成材估值并不高炉料估值中性二是市场预期很难发生显著转变主要是地产端政策环比会进一步好转三是单纯资金端的配合难以形成趋势性下跌例如去年10月底以及今年5月底行情完全由资金去主导而产业不配合往往反而是价格上涨的前奏这两次和当前共同特征是全产业链铁元素总库存处于过去6年最46大宗商品研究所黑色研发报告低水平6金融资本能否纠正产业端的悲观预期今年国内终端用钢需求韧性较强但建材市场的需求持续走弱带动市场悲观预期贯穿全年而产业端相对于机构更加悲观导致最近2个多月建材市场一直在结构性去库产业端对建材的悲观预期仍未发生转变7-8月份国内建材表需大幅低于去年同期水平同比回落超1000万吨虽地产端新开工持续回落但二季度在地产新开工大幅回落背景下建材表需回落400万吨一季度建材表需回落200万吨虽三季度以来地产新开工大幅回落同时存在天气超预期影响以及基建边际放缓但共同对建材消费量的影响应该远远低于1000万吨更多的可能因素是基于地产端悲观预期下游终端建材在主动降低库存预计本轮终端表外去库力度超过500万吨总结来看经历长时间地产端需求持续低位当前市场对建材的弱需求预期基本形成一致同时下半年大概率呈现旺季不旺格局因此市场对终端建材需求难以看到较大矛盾点而当前暴露出来的风险主要在库存环节的结构性问题从当前市场来看近期市场持续在修复上游炉料端估值产业端对建材的悲观预期并未发生转变三季度建材终端持续在主动降库存这一预期持续在市场中延续会导致终端持续降低库存而在市场预期发生转变后产业端的补库会对黑色市场价格形成较强的推动作用56大宗商品研究所黑色研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司大宗商品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址wwwyhqhcomcn邮箱yhqhqgsybchinastockcomcn电话400-886-779966