公司2023H1归母净利润14.05亿元（同比-30.45%），扣非归母净利润13.44亿元（同比-30.76%），其中Q2归母净利润7.55亿元（同比-31.57%，环比+16.36%），扣非归母净利润7.16亿元（同比-32.61%，环比+ 14.05%）。公司售价及盈利有所下滑，主要是由于行业竞争加剧。长期来看，公司加强新产品研发，新增产能陆续投产，涂覆比例持续增加，筑牢市场龙头地位。我们看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。
　　▍事项：2023年8月23日，公司发布2023年半年报，实现收入55.68亿元，同比-3.27%，归母净利润14.05亿元，同比-30.45%，对此我们点评如下：
　　▍2023H1归母净利润14.05亿元（同比-30.45%），业绩低于预期，海外收入同比提升74%。2023H1公司实现收入55.68亿元（同比-3.27%），其中海外地区收入10.07亿元（同比+74.37%），归母净利润14.05亿元（同比-30.45%），扣非归母净利润13.44亿元（同比-30.76%）；分季度看，2023Q2实现营业收入30.00亿元（同比-5.19%，环比+16.80%），归母净利润7.55亿元（同比-31.57%，环比+ 16.36%），扣非归母净利润7.16亿元（同比-32.61%，环比+14.05%），收入及利润下降主要是受到行业竞争加剧影响。
　　▍毛利率有所下降系行业竞争加剧所致，费用率控制得当。2023H1公司综合毛利率43.51%（同比-6.51pcts），其中海外地区（不含海外企业国内工厂）毛利率为49.00%。分季度看，公司2023Q2毛利率为41.35%（同比-9.88pcts，环比-4.68pct）。2023H1公司期间费用率为13.59%，同比5.33pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.62%/4.29%/6.84%/1.85%，同比-0.03/+1.36/+1.43/-1.28pcts。分季度看，2023Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/4.72%/5.92%/0.01%，同比+0.12/+1.44/+1.04/-0.53pct，环比-0.34/0.94/-1.99/-3.98pcts。公司上半年毛利率下降主要是因为隔膜行业竞争加剧，管理费用增加主要由于公司实施股权激励，股份支付费用增加；财务费用增加主要由于利息支出增加，我们预计后续费用率将维持稳定。
　　▍短期调价保障市场地位，新增产能即将释放。我们预计2023H1公司隔膜发货量22亿平左右，测算单平米价格约为2.4元，单平净利润约为0.6元。盈利能力方面，我们认为随着后续公司海外客户出货提升，将有效对冲隔膜行业竞争带来的盈利压力，利润率有望维持稳定。出货量方面，考虑到公司今年新增产能主要集中在2023Q2~Q3投产，我们预计将在2023Q4开始产生增量。我们预计2024年公司出货量有望达到80亿平左右。
　　▍龙头地位稳固，能力圈持续拓展。公司作为全球锂电隔膜领域龙头，随着75亿元定增落地，公司加速国内外布局，进一步扩大领先身位。同时，在锂电隔膜行业全球替代+竞争加剧的背景下，持续高研发投入，在在线涂覆、自研设备、新型电池隔膜、涂覆专利等隔膜行业的“核心痛点”持续发力，厚积薄发，能力圈得到进一步拓展，龙头地位进一步稳固。
　　▍风险因素：新能源车需求不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；新技术客户验证与产能投放不及预期。
　　▍投资建议：公司是全球锂电隔膜龙头。凭借产能、成本、产品、客户综合优势，持续获得超额盈利。短期来看，在锂电隔膜行业全球替代+竞争加剧的背景下，公司前期在在线涂覆、自研设备、新型电池隔膜、涂覆专利等隔膜行业的“核心痛点”持续投入，厚积薄发。中长期看，公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长，成长确定性强。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为49.5/71.3/88.9亿元，我们选取电池及电池主材各个环节头部企业宁德时代、三花智控、璞泰来、科达利、德方纳米作为可比公司。5家可比公司2023年平均PE估值（Wind一致预期）为22x，考虑到隔膜环节格局更优以及公司的高增速预期，我们给予公司2023年PE为25x，对应目标价127元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩低于预期关注海外客户占比恩捷股份002812SZ2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司2023H1归母净利润1405亿元同比-3045扣非归母净利润1344亿元同比-3076其中Q2归母净利润755亿元同比-3157环比1636扣非归母净利润716亿元同比-3261环比1405公司售价及盈利有所下滑主要是由于行业竞争加剧长期来看公司加强新产品研发新增产能陆续投产涂覆比例持续增加筑牢市场龙头地位我们看好公司的长期成长性维持买入评级袁健聪新能源汽车行业事项2023年8月23日公司发布2023年半年报实现收入5568亿元同首席分析师比-327归母净利润1405亿元同比-3045对此我们点评如下S10105170800052023H1归母净利润1405亿元同比-3045业绩低于预期海外收入同比提升742023H1公司实现收入5568亿元同比-327其中海外地区收入1007亿元同比7437归母净利润1405亿元同比-3045扣非归母净利润1344亿元同比-3076分季度看2023Q2实现营业收入3000亿元同比-519环比1680归母净利润755亿元同比-3157环比1636扣非归母净利润716亿元同比-3261环比1405收入及利润下降主要是受到行业竞争加剧影响柯迈新能源汽车分析师毛利率有所下降系行业竞争加剧所致费用率控制得当2023H1公司综合毛利率同比其中海外地区不含海外企业国内工厂毛利率S10105210500034351-651pcts为4900分季度看公司2023Q2毛利率为4135同比-988pcts环比-468pct2023H1公司期间费用率为1359同比533pcts其中销售管理研发财务费用率为062429684185同比-003136143-128pcts分季度看2023Q2公司销售管理研发财务费用率为046472592001同比012144104-053pct环比-034094-199-398pcts公司上半年毛利率下降主要是因为隔膜行业竞争加剧管理费用增加主要由于公司实施股权激励股份支付费用增加财务费用增加主要由于利息支出增加我们预计后续费用率将维持稳定短期调价保障市场地位新增产能即将释放我们预计2023H1公司隔膜发货量22亿平左右测算单平米价格约为24元单平净利润约为06元盈利能力方面我们认为随着后续公司海外客户出货提升将有效对冲隔膜行业竞争带来的盈利压力利润率有望维持稳定出货量方面考虑到公司今年新增产能主要集中在2023Q2Q3投产我们预计将在2023Q4开始产生增量我们预计2024年公司出货量有望达到80亿平左右恩捷股份002812SZ龙头地位稳固能力圈持续拓展公司作为全球锂电隔膜领域龙头随着75亿元定增落地公司加速国内外布局进一步扩大领先身位同时在锂电隔膜评级买入维持行业全球替代竞争加剧的背景下持续高研发投入在在线涂覆自研设备当前价6690元目标价12700元新型电池隔膜涂覆专利等隔膜行业的核心痛点持续发力厚积薄发能总股本978百万股力圈得到进一步拓展龙头地位进一步稳固流通股本743百万股风险因素新能源车需求不及预期行业竞争加剧格局恶化的风险逆全球总市值654亿元近三月日均成交额769百万元化加剧海外业务拓展不及预期新技术客户验证与产能投放不及预期52周最高最低价19599669元投资建议公司是全球锂电隔膜龙头凭借产能成本产品客户综合优势近月绝对涨幅1-2794持续获得超额盈利短期来看在锂电隔膜行业全球替代竞争加剧的背景下近6月绝对涨幅-4713公司前期在在线涂覆自研设备新型电池隔膜涂覆专利等隔膜行业的核近12月绝对涨幅-6677心痛点持续投入厚积薄发中长期看公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长成长确定性强我们预计公司20232025年归母净利润分别为495713889亿元我们选取电池及电池主材各个环节头部企业宁德时代三证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明恩捷股份年中报点评002812SZ20232023830花智控璞泰来科达利德方纳米作为可比公司5家可比公司2023年平均PE估值Wind一致预期为22x考虑到隔膜环节格局更优以及公司的高增速预期我们给予公司2023年PE为25x对应目标价127元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元798212591155142439231006营业收入增长率YoY864577232572271净利润百万元27184000495271308891净利润增长率YoY1436472238440247每股收益EPS基本元278409506729909毛利率499478454436426净资产收益率ROE196226164194198每股净资产元14151813308637654601PE2411641329274PB4737221815PS8252422721EVEBITDA2011381278870资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恩捷股份年中报点评002812SZ20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入798212591155142439231006货币资金18333954156171825224002营业成本4002656884771376817792存货16812463373360617857毛利率499478454436426应收账款4405656080701203013774税金及附加375854104127其他流动资产15421990275638954522销售费用747482110115流动资产946314967301764023850154销售费用率0906050504固定资产1087814307143031461415066管理费用216323388598744长期股权投资45555管理费用率2726252524无形资产5611054112411931263财务费用153212248390496其他长期资产52178290835779367095财务费用率1917161616非流动资产1666023655237882374823429研发费用40972480712441550资产总计2612238623539646398673583研发费用率5158525150短期借款41169528952895289528投资收益2723192322应付账款6511721195019272313EBITDA400558336319912311491其他流动负债21672311347256725582营业利润321747695589832410330流动负债693413559149501712817423营业利润率40303788360334133332长期借款28034179497954795979营业外收入52333其他长期负债18482030270931413484营业外支出36656非流动性负债46516209768886209463利润总额322047655586832210327负债合计1158519768226382574826886所得税3335536149141156股本892892978978978所得税率103116110110112资本公积76367685151001510015100少数股东损益16921220279281归属于母公司所1383217726301783681244990归属于母公司股有者权益合计27184000495271308891东的净利润少数股东权益7051128114814271707净利率股东权益合计3403183192922871453718854313263823946697负债股东权益总2612238623539646398673583计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润28874212497174089171增长率折旧和摊销8011068504689948营业收入864577232572271营运资金的变化-2510-5202-2193-5278-3899营业利润1443483172489241其他经营现金流240425310440545净利润1436472238440247经营现金流合计1419504359232606766利润率资本支出-3996-5258-600-600-600毛利率499478454436426投资收益2723192322EBITDAMargin502463407374371其他投资现金流253-451-30-44-22净利率340318319292287投资现金流合计-3715-5686-611-621-600回报率权益变化41372750000净资产收益率196226164194198负债变化231572591429882793总资产收益率10410492111121股利支出-149-2700-495-713其他其他融资现金流-594-581-248-390-496资产负债率443512420402365融资现金流合计161367798681-4-416现金及现金等价所得税率103116110110112-68415971166326355750股利支付率物净增加额10000100100100资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5