恩捷股份披露2023年半年报，23Q2毛利率有所承压。2023H1公司实现营收55.7亿，同比-3%；归母净利润14.1亿，同比-30%；扣非归母净利润13.4亿，同比-31%。其中Q2实现营收30.0亿，环比+17%；归母净利润7.6亿，环比+16%；扣非归母净利润7.2亿，环比+14%。23Q2综合毛利率41.4%，环比-4.7pct；净利率26.8%，环比+0.4pct。
　　1）量：根据SPIR数据，2023H1国内锂电池隔膜出货量约66亿平，湿法隔膜出货48.7亿平，占比约73.8%。23H1公司湿法隔膜出货量国内第一，市占率45%，预计出货22亿平，其中Q2预计出货12亿平，环比+19%。
　　2）价：当收入端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q2隔膜单平售价2.50元，环比-3%，主要系供需格局逆转导致市场竞争加剧，公司为保份额及开工率主动进行调价。展望下半年，随着传统厂商新增产能的集中释放，叠加新参与者的进入，我们认为隔膜价格竞争或将持续。
　　3）利：当利润端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q2隔膜单平净利0.63元，环比-3%；单平扣非净利0.60元，环比-5%，主要受售价调整影响。考虑到公司未来涂覆出货比例+海外客户占比逐步提升，以及在干法等方面的布局，我们预计公司盈利能力将恢复稳健增长。
　　在线涂覆+干法产线持续投入，公司成本控制能力卓越。1）涂覆方面，公司拥有全球独创在线涂覆技术，能够在快速提高产能的同时提升良率及收率，降本增效成果明显。目前公司正在加速在线涂覆产线的安装，有望进一步推动涂覆出货提升，助力公司业绩进一步增长。2）干法方面，公司采用吹膜法生产工艺（与Celgard合作），效率高且品质优。目前具备量产条件的干法产线已实现满负荷生产，并对国内某大客户实现批量供应。预计今年可完成10亿平产能对应的设备安装，部分产线预计可贡献收入。
　　匈牙利产能即将落地，看好公司海外成长潜力。当前公司已在匈牙利建设首个海外生产基地，一期规划超4亿平，包括4条基膜产线和多条在线/离线涂覆产线。目前部分基膜产线已完成安装，部分涂覆产线处于调试阶段，预计各产线将在今年陆续投产。同时，公司与海外电池企业及车企签订保供协议，为新产能消化提供保障。2024年随着匈牙利工厂产能逐步释放，海外需求逐步爆发，坚定看好公司在海外市场的发展潜力。
　　盈利预测：考虑到隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025年公司归母净利润为35.6、48.1、64.3亿元，同比增长-11.0%、34.9%、33.8%，对应2023-2025年PE为17.9x、13.3x、9.9x。因行业竞争可能持续，从而导致公司的盈利水平或存在一定的不确定性，因此调整为“增持”评级。
　　风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年09月04日恩捷股份002812SZQ2单位盈利略有承压看好涂覆海外业务占比提升带来业绩增量恩捷股份披露2023年半年报23Q2毛利率有所承压2023H1公司实现营收增持调低557亿同比-3归母净利润141亿同比-30扣非归母净利润134亿股票信息同比-31其中Q2实现营收300亿环比17归母净利润76亿环比16扣非归母净利润72亿环比1423Q2综合毛利率414环比行业电池-47pct净利率268环比04pct前次评级买入9月1日收盘价元65261量根据SPIR数据2023H1国内锂电池隔膜出货量约66亿平湿法隔膜总市值百万元6380813出货487亿平占比约73823H1公司湿法隔膜出货量国内第一市占率总股本百万股9777545预计出货22亿平其中Q2预计出货12亿平环比19其中自由流通股76022价当收入端仅考虑隔膜的情况下对应23Q2隔膜单平售价250元环30日日均成交量百万股885比主要系供需格局逆转导致市场竞争加剧公司为保份额及开工率主动进-3股价走势行调价展望下半年随着传统厂商新增产能的集中释放叠加新参与者的进入我们认为隔膜价格竞争或将持续3利当利润端仅考虑隔膜的情况下对应23Q2隔膜单平净利063元环比-3单平扣非净利060元环比-5主要受售价调整影响考虑到公司未来涂覆出货比例海外客户占比逐步提升以及在干法等方面的布局我们预计公司盈利能力将恢复稳健增长在线涂覆干法产线持续投入公司成本控制能力卓越1涂覆方面公司拥有全球独创在线涂覆技术能够在快速提高产能的同时提升良率及收率降本增效成果明显目前公司正在加速在线涂覆产线的安装有望进一步推动涂覆出货提升助力公司业绩进一步增长2干法方面公司采用吹膜法生产工艺与Celgard合作效率高且品质优目前具备量产条件的干法产线已实现满作者负荷生产并对国内某大客户实现批量供应预计今年可完成10亿平产能对应的设备安装部分产线预计可贡献收入分析师杨润思执业证书编号S0680520030005匈牙利产能即将落地看好公司海外成长潜力当前公司已在匈牙利建设首个邮箱yangrunsigszqcom海外生产基地一期规划超4亿平包括4条基膜产线和多条在线离线涂覆产分析师林卓欣线目前部分基膜产线已完成安装部分涂覆产线处于调试阶段预计各产线执业证书编号S0680522120002将在今年陆续投产同时公司与海外电池企业及车企签订保供协议为新产邮箱linzhuoxingszqcom能消化提供保障2024年随着匈牙利工厂产能逐步释放海外需求逐步爆发坚定看好公司在海外市场的发展潜力相关研究盈利预测考虑到隔膜行业的竞争加剧我们调整2023-2025年公司归母净利1恩捷股份002812SZ业绩符合预期关注隔膜润为356481643亿元同比增长-110349338对应2023-2025龙头海外市场放量2023-05-03年PE为179x133x99x因行业竞争可能持续从而导致公司的盈利水平或存在一定的不确定性因此调整为增持评级风险提示新能源汽车下游需求不及预期原材料价格波动风险新产品新技术落地不及预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元798212591131311736022985增长率yoy86457743322324归母净利润百万元27184000356248066432增长率yoy1436472-110349338EPS最新摊薄元股278409364492658净资产收益率199223166183197PE倍23516017913399PB倍4636302520资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202391请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产946314967164982678129764营业收入798212591131311736022985现金1833395476451010813383营业成本400265687390973512851应收票据及应收账款4774719752871121810636营业税金及附加37586080105其他应收款82193022营业费用747479101126预付账款226220246370445管理费用216323460556690存货16812463220039434166研发费用40972485311281494其他流动资产9391111111111111111财务费用153212201196220非流动资产1666023655240743106739967资产减值损失-11-43000长期投资45689其他收益134156143145148固定资产1087814307150222119429107公允价值变动收益010000无形资产5611054120813731564投资净收益2723182220其他非流动资产52178290783784929285资产处置收益00000资产总计2612238623405725784869730营业利润32174769424957317667流动负债693413559145501688616426营业外收入52000短期借款41169528113001110110655营业外支出36666应付票据及应付账款11382330157235683217利润总额32204765424357257661其他流动负债16801702167922162554所得税333553492664889非流动负债46516209536357566122净利润28874212375150606772长期借款32164605375941524518少数股东损益169212188254340其他非流动负债14351604160416041604归属母公司净利润27184000356248066432负债合计1158519768199132264222548EBITDA44286596572374089733少数股东权益7051128131715711911EPS元278409364492658股本892892978978978资本公积76367685768576857685主要财务比率留存收益54629192129431800324775会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1383217726193423363545271成长能力负债和股东权益2612238623405725784869730营业收入86457743322324营业利润1443483-109349338归属于母公司净利润1436472-110349338获利能力毛利率499478437439441现金流量表百万元净利率340318271277280会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE199223166183197经营活动现金流1419504611669478772ROIC142143111126141净利润28874212375150606772偿债能力折旧摊销801106888511401622资产负债率443512491391323财务费用153212201196220净负债比率494658430281141投资损失-27-23-18-22-20流动比率1411111618营运资金变动-2510-52021297572179速动比率1008091315其他经营现金流114236000营运能力投资活动现金流-3715-5686-3317-4816-5605总资产周转率0304030404资本支出39965258346655476256应收账款周转率2121212121长期投资711-295-1-1-1应付账款周转率3538383838其他投资现金流991-723148729649每股指标元筹资活动现金流16136779-880530556每股收益最新摊薄278409364492658短期借款23205412000每股经营现金流最新摊薄145052626710897长期借款-2061389-846393366每股净资产最新摊薄14101808217226643321普通股增加608500估值比率资本公积增加40750000PE23516017913399其他筹资现金流-913-71-120137190PB4636302520现金净增加额-6861603191926613722EVEBITDA1621171319972资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月1日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchg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