上半年上市券商盈利增速低于预期。2023年上半年，A股43家上市券商归母净利润同比增长13.6%，增速低于我们此前所预期的15-20%。营收增长主要来自自营投资收益增长。上市券商合计自营投资收益同比增长78%，而手续费佣金净收入和净利息收入同比分别下降7%和16%。轻资产业务收入同比下降，经纪/投行/资管收入同比分别下降7%/10%/6%。资产规模前十大券商归母净利润同比增长2.2%，头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性较低。
　　资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升。截至6月末，43家上市券商合计总资产11.9万亿元（人民币，下同），较年初增长5.5%，资产增长主要来自金融投资资产。从前十大券商交易性金融资产内部配置结构来看，仍以债券为主，但相比年初，债券和公募基金占比有所下降，股票/股权投资占比有所上升。从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.47倍，较年初提升0.13倍，前十大券商杠杆率4.61倍，较年初提升0.07倍。
　　重资本收入：投资收益同比显著增长，净利息收入同比下降。自营投资收益在低位上同比显著增长，头部券商自营投资收益表现相对稳健。净利息收入同比下降主要来自利息支出的同比增长，头部券商利息支出增速高于上市券商整体，我们估计主要来自境外业务融资成本上升。
　　轻资本收入同比下降。经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健：经纪业务佣金率继续下降；机构经纪业务市场集中度下降，佣金率呈下降趋势；代销金融产品收入表现分化，中金和广发好于同业。投行业务市场份额保持头部集中。资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业。
　　维持行业同步评级，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级。A股证券行业指数市净率回到过去5年历史市净率的-1倍标准差，行业估值回到有吸引力的区间。我们期待随着政策支持力度加大，以及政策累积影响逐步显现，将为市场带来增量资金，推动股票市场回升。从中长期来看，我们认为头部券商将充分受益于居民财富向资本市场转移的趋势，以及资本市场机构化、国际化趋势，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级。