平安观点：
　　本文基于对中国库存周期的理论和数据研究，对库存周期研判的基本框架进行了再审视，考察了细分行业的库存周期阶段特征，在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。
　　一、中国库存周期的基本框架再审视。1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式。市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征，实则资本开支与库存周期有相同的驱动因素，遵循3-4年的运行节律。2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程。中国的库存周期依次有三个领先指标：需求（领先约14个月）-产出缺口（领先约6个月）-价格（领先约2个月），可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标。3、PPI扣减得到“实际库存”是个伪概念。价格本身是推动库存周期演化的重要变量，其对于库存周期的领先性意义更重要。剔除价格的所谓“实际库存”变化势必会慢于名义库存，也会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响，不利于我们研究判断库存周期的拐点。
　　二、详考当前库存周期的行业特征。1、工业原料行业：产能过剩可能制约补库存高度。价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位，而产能利用率影响价格弹性，进而影响后续补库存的高度。目前化工和非金属等行业产能利用率偏低、塑料橡胶受到出口下行约束，可能限制其价格弹性和补库存高度。2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声。装备制造的多数行业呈现较高景气度，从多数行业工业增加值增速回升的情况来看，进一步去库存的空间或许不大。尤其是，如果看到消费电子需求明显好转，以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途。消费制造行业的库存增速波动幅度较小、库存体量占比也相对较低，对于整体工业产成品库存的影响相对较弱。2022年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次呈现出断崖式下跌，整体行业景气处于历史低位，仍有进一步去库存空间。
　　三、本轮补库存的判断及经济含义。本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。从我们构建的领先指标组合来看，当前库存周期已进入探底和筑底过程，有望在今年四季度看到向上拐点。从大类行业来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快，中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。此外，当前中国工业中游和下游行业景气度的分化，可以放在全球产业链调整背景下来理解。从今年美国进口结构动向来看，由于中国装备制造业的产业链复杂性，其出口需求的韧性相对较强，而下游消费制造业则面临较大的产业链转移压力。不过，本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素，对库存周期向上的高度，及其对经济增长的驱动程度，不宜抱高期待。
　　

研究报告全文：宏2023年09月13日观报告宏观深度详解库存周期误区框架与研判证券分析师平安观点本文基于对中国库存周期的理论和数据研究对库存周期研判的基本框架钟正生投资咨询资格编号进行了再审视考察了细分行业的库存周期阶段特征在此基础上提出我S1060520090001宏ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn们对本轮补库存的判断及其经济含义张璐投资咨询资格编号一中国库存周期的基本框架再审视1库存周期是中国经济周期最常见的观S1060522100001深ZHANGLU150pingancomcn表现形式市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征实则常艺馨投资咨询资格编号资本开支与库存周期有相同的驱动因素遵循3-4年的运行节律2库存度S1060522080003周期是需求-生产-价格-库存的系列变化过程中国的库存周期依次有报CHANGYIXIN050pingancomcn三个领先指标需求领先约14个月-产出缺口领先约6个月-价格告领先约2个月可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标3PPI扣减得到实际库存是个伪概念价格本身是推动库存周期演化的重要变量其对于库存周期的领先性意义更重要剔除价格的所谓实际库存变化势必会慢于名义库存也会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响不利于我们研究判断库存周期的拐点二详考当前库存周期的行业特征1工业原料行业产能过剩可能制约补库存高度价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位而产能利用率影响价格弹性进而影响后续补库存的高度目前化工和非金属等行业产能利用率偏低塑料橡胶受到出口下行约束可能限制其价格弹性和补库存高度2装备制造行业多数行业高景气去库存已近尾声装备制造的多数行业呈现较高景气度从多数行业工业增加值增速回升的情证况来看进一步去库存的空间或许不大尤其是如果看到消费电子需求券明显好转以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上3消费制造研行业行业景气低迷去库存仍在半途消费制造行业的库存增速波动幅究度较小库存体量占比也相对较低对于整体工业产成品库存的影响相对报较弱2022年以来消费制造行业的利润生产出口投资增速依次呈现出断崖式下跌整体行业景气处于历史低位仍有进一步去库存空间告三本轮补库存的判断及经济含义本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号包括产出缺口的收敛价格向上拐点的出现工业生产的总体企稳回升从我们构建的领先指标组合来看当前库存周期已进入探底和筑底过程有望在今年四季度看到向上拐点从大类行业来看上游原材料行业已呈现出生产扩张加快中游装备制造行业总体景气水平较高有望成为本轮补库存的主要驱动力量而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号此外当前中国工业中游和下游行业景气度的分化可以放在全球产业链调整背景下来理解从今年美国进口结构动向来看由于中国装备制造业的产业链复杂性其出口需求的韧性相对较强而下游消费制造业则面临较大的产业链转移压力不过本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素对库存周期向上的高度及其对经济增长的驱动程度不宜抱高期待请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观深度报告正文目录一中国库存周期的基本框架再审视41库存周期是中国经济周期最常见的表现形式42库存周期是需求-生产-价格-库存的系列变化过程53PPI扣减得到实际库存是个伪概念7二详考当前库存周期的行业特征81工业原料行业产能过剩问题可能制约补库存高度82装备制造行业多数行业高景气去库存已近尾声103消费制造行业行业景气低迷去库存仍在半途12三本轮补库存的判断及经济含义13请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容216宏观深度报告图表目录图表1中国的朱格拉周期在现有数据体系下并不典型4图表2企业的资本开支尤其中游装备制造业也受到库存周期驱动5图表3产出缺口领先产成品库存约6个月5图表4社融增速领先产成品库存约14个月6图表5PPI领先产成品库存约2个月6图表6存货变动在我国GDP核算中影响不大6图表7产成品存货在我国工业企业营业成本中约占56图表8产成品库存变动滞后于工业生产而非相反7图表9PPI与产成品库存的主要影响因子不同7图表10PPI波动的影响因子较为集中地分布在上游行业8图表11原材料行业利润与PPI高度相关9图表12原材料行业库存变化滞后于PPI9图表13原材料行业投资受去产能政策影响较大9图表14非金属和化工行业产能过剩问题凸显9图表15我国制造业各行业终端需求占比拆分10图表16装备制造行业库存去化程度不高11图表17但从生产扩张来看进一步去库存空间或已不大11图表18金属制品和电子设备拖累装备制造总体盈利表现11图表19装备制造业投资增长受到产能利用率下行约束11图表20近年来我国制造业投资的拉动力集中在装备制造工业原料医药食品等行业12图表21消费制造行业景气度总体低迷13图表22消费制造业库存增速波动幅度较小13图表23医药和食品行业工业增加值负增13图表24医药和食品行业库存增速水平不低13图表25去年四季度以来美国从中国进口的占比显著下滑14图表26美国从中国进口机械设备的降幅相对较小14图表27美国从中国进口机械设备的结构SITC二级分类14图表28美国从中国进口劳动密集型产品的结构14图表29近三年来装备制造业投资增长一枝独秀15图表30消费制造行业生产修复程度仍低15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容316宏观深度报告2023年7月中国工业企业产成品存货同比降至16已处于1996年有数据以来的68分位水平本轮去库存的主要下行势能已得到体现市场对于后续补库存的临近及其对经济增长的可能拉动愈发期待本文基于对中国库存周期的理论和数据研究对库存周期研判的基本框架进行了再审视考察了细分行业的库存周期阶段特征在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义我们认为本轮中国库存周期运行已经出现了一些积极信号包括产出缺口的收敛价格向上拐点的出现工业生产的总体企稳回升根据我们构建的领先指标组合来看当前库存周期已进入探底和筑底过程有望在今年四季度看到向上拐点综合行业分析来看上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征中游装备制造行业总体景气水平较高有望成为本轮补库存的主要驱动力量而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号不过本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素对库存周期向上的高度及其对经济增长的驱动程度不宜抱高期待一中国库存周期的基本框架再审视1库存周期是中国经济周期最常见的表现形式库存周期属于经济周期中的短周期周期长度约为3-4年是宏观研究中观察到的最主要经济周期以工业企业产成品库存累计同比增速表征其历史运行基本稳定遵循3-4年的规律且为月度数据对资本市场来说有较高的研究价值和指示意义而对于更长的中周期所谓长约9-10年的朱格拉周期或称产能周期在目前我国的数据语境下较为模糊从常用的固定资产投资完成额数据来看可以大致认为我国在1990年-2000年2000年-2010年走过了两轮朱格拉周期但2010年之后固定资产投资增速持续下行并未重现周期运行规律采用学术界对中国固定资本存量的最新估算约可认为中国在2016年开启了最新一轮朱格拉周期但对于后续周期的演化譬如是否2019年即已步入本轮周期的下行阶段仍然难以前瞻性辨别市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征实则不甚准确企业的资本开支增长与库存周期有相同的驱动因素遵循3-4年的运行节律图表1中国的朱格拉周期在现有数据体系下并不典型中国固定资产投资完成额累计同比年度中国全社会固定资产投资完成额名义同比70许永洪等2022估算固定资本存量总计右轴256050204030152010100510200818385878991939597990103050709111315171921资料来源Wind许永洪王璐杜瑶中国固定资本存量与研发资本增长效应重估J数量经济技术经济研究2022391122平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容416宏观深度报告图表2企业的资本开支尤其中游装备制造业也受到库存周期驱动上市公司资本开支现金流净额同比制造业中游装备制造工业企业产成品存货同比右轴8035603025402020150105-200-40-50708091011121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所2库存周期是需求-生产-价格-库存的系列变化过程库存周期的形成类似于蛛网模型产出缺口和价格在其中具有核心地位当产品供不应求产出缺口为负时产品价格上涨企业增加生产以提升盈利产品供需格局从供不应求逐步向供过于求转变产出缺口由负转正在此过程中产成品库存逐渐积累产品价格见顶回落随着产品价格下跌企业开始减少生产产成品库存逐渐消耗产品供需格局再度向供不应求过渡产出缺口由正转负这个过程周而复始这个蛛网模型不断循环的关键在于两个粘性一是产品价格粘性其对于产品供需格局变化的反应存在滞后二是企业产出决策粘性其对于价格变化的反应也存在一定滞后而给这个蛛网模型注入动力的是产品需求的波动因此库存周期依次有三个领先指标需求-产出缺口-价格这种领先性在中国的宏观数据上能够得到验证我们采用社融增速表征需求的外生变化采用工业增加值季节性调整后剔除趋势项的方法计算工业产出缺口采用工业品价格指数PPI可以观察到需求指标领先产成品库存增速约14个月产出缺口领先产成品库存约6个月价格领先产成品库存约2个月这可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标1按照截至7月的产出缺口计算今年5月以来中国工业的负产出缺口开始呈现收敛迹象指向11月前后有望看到产成品库存增速的向上拐点27月PPI同比开始见底回升指向9月前后产成品库存增速有望见底3社融增速在2020年3月到2021年9月走出了一轮小周期此后一直呈现窄幅波动且从2022年6月开始再度趋于下行这意味着近两年来总需求并未出现大的向上脉冲从而本轮库存周期的上行空间或许不大图表3产出缺口领先产成品库存约6个月累计同比工业企业产成品存货产出缺口截至2019滞后6个月右轴35产出缺口2020以来滞后6个月右轴43032522011501051025305070911131517192123资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容516宏观深度报告图表4社融增速领先产成品库存约14个月图表5PPI领先产成品库存约2个月累计同工业企业产成品存货累计同工业企业产成品存货比社融增速滞后14个月右轴比PPI同比滞后2个月右轴35353515303030102525252020515201510010155550100555100507091113151719212305070911131517192123资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所此处引申出一个需要澄清的问题是存货增长本身并不是驱动经济增长的直接动因而是对生产扩张意愿的滞后反映2022年我国规模以上工业企业的产成品库存仅占营业成本的52总存货包括原材料在产品半成品等也只占到136根据最新公布的2020年中国投入产出表各工业部门加总的存货变动绝对值仅占总产出的16在支出法GDP核算中2022年存货增加占名义GDP的13对当年名义GDP增速的拉动仅为04个百分点名义GDP增速为57我们观察产成品库存增速与工业增加值增速的关系可以看到工业增加值增速领先于产成品库存变动背后遵循的是产出缺口变化的逻辑也就是说不是产成品库存增长带动工业生产向上而是工业生产向上带动产成品库存的增长图表6存货变动在我国GDP核算中影响不大图表7产成品存货在我国工业企业营业成本中约占5名义GDP增速工业企业存货占比其它项目拉动存货增加的拉动存货营业成本产成品存货营业成本254015存货增加名义GDP右轴2035301525101020515510005500000020406081012141618202298000204060810121416182022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容616宏观深度报告图表8产成品库存变动滞后于工业生产而非相反中国工业增加值当月同比中国工业企业产成品存货同比30252015105051096979899000102030405060708091011121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所3PPI扣减得到实际库存是个伪概念产成品库存是个名义值但用PPI扣减再去观察所谓实际库存并不适宜这一方面是由于价格本身是推动库存周期演化的重要变量价格对于库存周期的领先性意义更重要基于前述价格对库存的领先性在观察产成品库存-PPI增速时势必会看到实际库存的上行和下行拐点都滞后于名义库存另一方面不同行业对PPI和产成品库存的影响存在较大差异PPI的主要影响因子集中在上游行业采矿业和原材料行业合计对PPI波动的贡献率可达80中游装备制造类行业对PPI波动的贡献率仅有95工业产成品库存的影响因子集中在制造业其中又以装备制造类行业的产成品库存占比最高在2022年4月本轮库存周期顶点时其占比达到445由于这种差异的存在产成品库存-PPI增速在很大程度上引入了上游原材料价格波动的影响而并不单纯是实际库存的概念图表9PPI与产成品库存的主要影响因子不同2022年4月产成品库存占比对PPI近三年波动的贡献7061060504454029630226191209510505523040采矿业原材料装备制造消费制造电热燃水资料来源Wind平安证券研究所注20224是本轮库存周期最高点对PPI的贡献采用经标准化的近三年标准差2022年主营业务收入占比来刻画请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容716宏观深度报告图表10PPI波动的影响因子较为集中地分布在上游行业库存与价格的行业贡献比较2022年4月产成品库存占比对PPI近三年波动的贡献05101520计算机通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业汽车制造黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业专用设备制造业非金属矿物制品业金属制品业农副食品加工业医药制造业有色金属冶炼及压延加工业石油煤炭及其他燃料加工业纺织业橡胶和塑料制品业文教工美体育和娱乐用品制造业酒饮料和精制茶制造业纺织服装服饰业食品制造业化学纤维制造业造纸及纸制品业仪器仪表制造业铁路船舶航空航天和其他运输设煤炭开采和洗选业木材加工及木竹藤棕草制品业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业家具制造业印刷业和记录媒介的复制黑色金属矿采选业非金属矿采选业烟草制品业燃气生产和供应业有色金属矿采选业其他制造业石油和天然气开采业电力热力的生产和供应业水的生产和供应业资料来源Wind平安证券研究所注20224是本轮库存周期最高点二详考当前库存周期的行业特征1工业原料行业产能过剩问题可能制约补库存高度工业原材料行业包括石油煤炭加工化工化纤非金属黑色有色橡胶塑料7个行业合计约占工业产成品库存的285按照2020年以来月度产成品库存加总计算其中化纤行业库存占比较小我们不做详细分析工业原材料行业的整体运行呈现以下几个特征一是行业利润增速与行业PPI增速高度相关也就是说产品价格变动直接影响行业盈利状况二是产成品库存增速滞后于PPI增速大约半年且高度相关也即行业库存行为受产品价格驱动明显三是行业固定资产投资受去产能政策影响较大近年来与行业利润状况时有背离典型的是2016-17年利润回升请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容816宏观深度报告而投资停滞和2018-19年投资扩张而利润回落总结来说价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位而产能利用率影响价格弹性进而影响后续补库存的高度图表11原材料行业利润与PPI高度相关图表12原材料行业库存变化滞后于PPI工业原材料行业工业原材料行业PPI同比右轴利润累计同比30PPI同比右轴产成品库存同比4010040258030302060204020152010101005200004010106058020102013141516171819202122231314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表13原材料行业投资受去产能政策影响较大图表14非金属和化工行业产能过剩问题凸显工业原材料行业产能利用率化学原料及化学制品制造业PPI同比右轴固定资产投资累计同比2040黑色金属冶炼及压延加工业85有色金属冶炼及压延加工业751530非金属矿物制品业右轴10208070510756500706051010206555131415161718192021222316171819202122资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所具体来看可将工业原材料行业划分为三组分别是1化工和有色分别占工业产成品库存的67和37疫情以来受海外需求爆发和全球绿色转型浪潮推动生产投资均保持高增长今年6月以来有色行业PPI同比出现显著回升体现需求较强而化工行业PPI运行至底部与此前产能快速扩张有关2021下半年以来行业产能利用率出现持续下滑因此尽管其生产和投资表现较强但行业利润水平同比大幅收缩目前化工行业产成品库存增速降至历史较低水平但产能过剩压力制约价格反弹幅度从而可能限制其补库存高度2黑色和非金属分别占工业产成品库存的57和52是终端需求受房地产影响最大的两个工业行业也是受到去产能政策节奏影响最突出的工业行业我们基于最新投入产出表和2022年工业增加值数据测算2022年房地产在黑色和非金属行业终端需求中的占比分别达到277和393目前两个行业的PPI和利润增速均处于低位受到需求疲软和产能相对充裕的影响较大两个行业的固定资产投资都表现为2016-17年停滞2018-19年出现一轮扩张相较而言目前非金属行业产能利用率仅处于2017年以来136低分位水平其库存增速处于中等偏低水平体现其产能过剩库存去化请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容916宏观深度报告尚不算彻底而黑色行业需求受到制造业拉动相对更大今年上半年其产能利用率有所回升工业增加值增速显著回升产成品库存水平更接近历史低位补库存空间相对值得期待3石油煤炭和橡胶塑料分别占工业产成品库存的32和29分别受到绿色转型和出口下行的约束在绿色转型背景下当前石油煤炭行业固定资产投资大幅收缩而随着产能和库存的同步去化7月以来能源价格持续回升对于石油煤炭行业从去库存向补库存过渡有望起到正向推动橡胶塑料行业出口依赖度较高2023上半年其出口交货值在营业收入中的占比达到157去年8月以来其出口交货值同比持续为负需求端对于补库存的驱动可能在一定程度上受限可见部分工业原材料行业受产能过剩问题困扰尤其在房地产投资持续低迷的情况下价格回升带动产成品库存回升的幅度可能因此受限图表15我国制造业各行业终端需求占比拆分终端需求占比2022年100汽车及新能源出口基建部门房地产部门806040200非黑石化有橡化金仪其电通计汽专运木造烟印酒纺文纺家农食皮医金色油学色胶学属器他气用算车用输材纸草刷饮织体织具副品革药属冶煤原冶塑纤制仪制机设机制设设加和制媒料服娱业食制制制矿延炭料延料维品表造械备通造备备工纸品介茶装乐品造鞋品物加加制加制信制制服用加业工工品工品电品品饰品工子业原材料制造装备制造消费制造资料来源Wind平安证券研究所2装备制造行业多数行业高景气去库存已近尾声装备制造行业包括金属制品通用设备专用设备运输设备电气机械电子设备仪器仪表汽车制造8个行业合计约占工业产成品库存的44按照2020年以来月度产成品库存加总计算其中电子设备和电气机械在工业产成品库存分析中具有极高重要性单个行业占比分别达到10489同时除金属制品和汽车制造以外各装备制造行业均为高出口依赖度行业今年1-7月出口交货值占营收比例均超过10且电子设备是出口依赖度最高的工业行业今年1-7月出口交货值占营收比例达到426装备制造的多数行业呈现较高景气度生产投资利润表现均较好尽管产成品库存尚未降至此前周期的底部但从多数行业工业增加值增速回升的情况来看进一步去库存的空间或许不大相对来说由于这些行业投资的持续较快增长专用设备电气机械汽车制造等行业的产能利用率已低于疫情前水平其投资可能面临减速进而给整体制造业投资带来不利影响请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1016宏观深度报告图表16装备制造行业库存去化程度不高图表17但从生产扩张来看进一步去库存空间或已不大产成品库存同比累计同工业增加值加权平均增速装备制造比装备制造25装备制造不含电子设备和金属制品20装备制造不含金属制造和电子设备2015151010550051051314151617181920212223121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所两个例外的行业分别是电子设备和金属制品这在工业企业利润增速中得到集中体现今年1-6月所有装备制造业利润累计同比约为38而剔除金属制品和电子设备后利润累计同比为173金属制品和电子设备均为同比大幅收缩二者的分化程度也是前所罕见的电子设备行业受制于全球消费需求低迷尽管投资仍保持中高增速但出口生产利润均增长乏力产成品库存增速已降至历史低位投资与生产的分化也导致电子设备制造业的产能利用率降至2016年有数据以来低位金属制品行业受到国内地产需求影响较大出口生产投资利润增长均疲软产成品库存增速已处于1999年有统计以来最低水平目前这两个行业的库存周期运行均对下游需求变化较为敏感尤其是如果看到消费电子需求明显好转那么以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上图表18金属制品和电子设备拖累装备制造总体盈利表现图表19装备制造业投资增长受到产能利用率下行约束工业企业利润累计同比产能利用率装备制造通用设备制造业专用设备制造业100装备制造不含金属制品电子设备电气机械和器材制造业电子设备制造业金属制品业汽车制造业右轴8585计算机通信和其他电子设备制造业508080075757050706510065601718192021222316171819202122资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1116宏观深度报告图表20近年来我国制造业投资的拉动力集中在装备制造工业原料医药食品等行业2020年以来制造业各行业对固定资产投资的拉动消费制造装备制造原材料家具制造业纺织服装服饰业石油煤炭及其他燃料加工业印刷业和记录媒介的复制文教工美体育和娱乐用品制造业烟草制品业纺织业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业金属制品机械和设备修理业汽车制造木材加工及木竹藤棕草制品业化学纤维制造业造纸及纸制品业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业废弃资源综合利用业金属制品业食品制造业橡胶和塑料制品业酒饮料和精制茶制造业有色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业仪器仪表制造业非金属矿物制品业202212相比201912医药制造业20237相比20197农副食品加工业专用设备制造业化学原料及化学制品制造业计算机通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业1012345678910111213141516资料来源Wind平安证券研究所3消费制造行业行业景气低迷去库存仍在半途消费制造行业包括医药食品烟酒饮料纺织服装木材家具造纸印刷文体娱乐用品六类13个行业合计约占工业产成品库存的236按照2020年以来月度产成品库存加总计算其中纺织服装类家具文体娱乐用品为高出口依赖度行业出口交货值占营收的比例超过20与居民消费连接紧密是其主要特征消费制造行业的库存增速波动幅度较小加之其库存体量占比也相对较低因而对于整体工业产成品库存的影响相对较弱2022年以来消费制造行业的利润生产出口投资增速依次呈现出断崖式下跌整体行业景气处于历史低位疫情期间纺织服装文体娱乐等社交类需求受到较大冲击目前从工业增加值角度只是低位企稳尚未展现出明显反弹房地产市场调整对于房地产后周期的木材家具消费需求形成抑制目前工业增加值仍处于历史低位而医药和食品疫情以来呈现出较快的投资扩张今年开始呈现出产能利用率下降投资显著下行的状态请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1216宏观深度报告图表21消费制造行业景气度总体低迷图表22消费制造业库存增速波动幅度较小累计同消费制造行业同比产成品库存比工业增加值利润原材料装备制造消费制造出口交货值固定资产投资30302520201510100501052010121314151617181920212223121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所目前消费制造行业整体库存水平不低在行业景气低迷情况下仍有进一步去库存的空间在库存占比较高的行业中医药和食品行业的产成品库存分别处于2011年以来34和44分位水平但两个行业的工业增加值均处于负增长状态有被动补库存的迹象文体娱乐行业的产成品库存处于2011年以来26分位水平而工业增加值显著负增处于历史低位去库存的空间仍然较大仅纺织业的去库存相对充分随着疫情防控放开后生产逐渐企稳有望较早进入补库存阶段图表23医药和食品行业工业增加值负增图表24医药和食品行业库存增速水平不低产成品库存同比工业增加值累计同比35医药制造农副食品加工医药制造农副食品加工303025202010151005010520101112131415161718192021222311121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所三本轮补库存的判断及经济含义我们认为市场对库存周期的认知容易出现两个误区一是脱离需求和生产指标的领先性变化将产成品存货作为库存周期的单独刻画指标如我们在前面分析中所指出的库存周期作为经济周期中最常见最容易把握的一种表现形式它的运行演进是包括总需求变化企业生产决策变化产品价格变化在内的一系列过程最终落脚于产成品存货这一指标上单就存货的规模来说不管是在国民经济核算还是投入产出结果还是在工业成本结构当中其占比均较低本身并不足以对经济运行方向产生决定性影响请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1316宏观深度报告二是对价格在库存周期中作用的认识存在一定偏差试图观测实际库存事实上价格是库存周期运行的重要一环是企业生产扩张决策的指示性变量剔除价格的所谓实际库存变化势必慢于名义库存不利于我们研究判断库存周期的拐点特别是考虑到PPI的权重性行业集中在上游行业而产成品库存中以装备制造业占比最高若从总体上考察产成品库存-PPI增速则会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响也不利于对库存周期节奏进行把握本轮我国库存周期运行已经出现了一些积极信号包括产出缺口的收敛价格向上拐点的出现工业生产的总体企稳回升根据我们构建的领先指标组合来看当前我国制造业库存周期已进入探底和筑底过程有望在今年四季度看到向上拐点分大类行业来看上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征中游装备制造行业总体景气水平较高有望成为本轮补库存的主要驱动力量而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号此处补充一点当前中国制造业中游和下游景气度的分化可以放在全球产业链调整的背景下来理解去年四季度以来美国产业链重塑和进口替代战略的影响凸显在制造业回流友岸外包国别分散三大目标导向下美国从中国进口的占比再度下滑而从北美欧洲进口的比例显著抬升这一过程对中国中游装备制造行业和下游劳动密集型行业的冲击有所不同按SITC分类今年以来美国从中国进口机械和交通运输设备的比例出现显著回升而从中国进口杂项制成品的比例再度下降也就是说美国从中国进口机械设备产品的降幅相对较小这表明由于装备制造业的产业链复杂性其出口需求的韧性相对较强而下游消费制造业则可能面临较大的产业链转移压力图表25去年四季度以来美国从中国进口的占比显著下滑图表26美国从中国进口机械设备的降幅相对较小美国进口的区域结构12MA美国从中国进口产品结构12MA中国欧洲北美亚洲除中国机械和交通运输设备杂项制成品3060552550452040351530251020190120012101220123019799010305070911131517192123资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表27美国从中国进口机械设备的结构SITC二级分类图表28美国从中国进口劳动密集型产品的结构美国从中国进口产品结构机械和交通运输设备美国从中国进口产品结构杂项制成品1342019-122021-122022-122023-06151242019-122021-12182201592022-122023-0612210151241176296464533105292448521619161236455303300资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1416宏观深度报告最后需要指出的是我们应该能够在今年底看到补库存的开启但对库存周期向上的高度及其对经济增长的驱动程度不宜抱高期待一是总需求未有显著扩张房地产收缩出口放缓消费低迷共同压制总需求这在宏观上体现为社融增速自2021年四季度开始变平2022年下半年趋于下行从历史领先经验上不能支持库存增速大幅反弹在中观上体现为下游消费制造行业的出口生产利润收缩幅度陷于历史低位内外需均疲软图表29近三年来装备制造业投资增长一枝独秀图表30消费制造行业生产修复程度仍低固定资产投资完成额累计同比累计同工业增加值加权平均增速比50原材料装备制造消费制造原材料制造装备制造消费制造203015101050-105-301013141516171819202122231314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所二是产能过剩问题逐渐凸显影响价格弹性从而限制补库存的高度价格因素对于上游行业的库存行为影响最直接而目前化工非金属等行业产能利用率偏低可能限制其价格弹性和补库存高度此外近三年来中游装备制造业的固定资产投资增速持续高于2015-2019年水平在制造业固定资产投资中表现一枝独秀对于经济总需求起到了重要支撑作用但这也造成专用设备电气机械汽车制造等行业的产能利用率走低未来投资可能面临减速使得扩大总需求的紧迫性进一步提高风险提示稳增长政策落地效果不及预期海外经济衰退程度超预期地缘政治冲突升级经济转型中的结构性变化使领先指标效果不佳等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1516平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市丰台区金泽西路4号院1号楼号平安金融中心B座25层大厦26楼丽泽平安金融中心B楼25层