8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。
　　地产新政和外需共振带来温和修复。（1）8月末地产优化政策密集出台，首套房认定标准、首付比例下调和房贷利率下调的幅度低于14-15年，同时缺乏直接的增量需求。参考历史时期及杭州放开“认房不认贷”后的楼市表现，预计地产销售将持续1个季度左右的温和上行。长期来看，当前的新开工、销售没有明显低于潜在增速水平，未来可能需要政策利率进一步下调或调整房价的灵活性加速出清。（2）海外影响国内债市有两条线索，第一是政策利率的终点何时来临，当前美联储的表态是数据依赖的，8月以来零售数据有所改善，市场提升了11月加息的概率。一个观察节点是9月末超额储蓄消耗结束以后，消费是否明显走弱。第二个线索是当前美国制造业似有补库迹象，本轮全市场整体库存并不低，补库或集中在房、车板块。高利率抑制需求，局部补库的持续性存疑，对我国出口的提振可能是阶段性且温和的。
　　9月是观望等待期，跟踪赔率好的部位，等待入场信号。9月地方债供给和季末信贷发力对资金形成一定扰动，有一定降准概率，资金中枢稳定或较8月小幅上行。长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制，且赔率一般，暂时不建议参与，后续路标关注基建政策是否超预期及实体信用修复的量价。赔率方面，短端利率债和二永较好，关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会。
　　风险提示：政策力度超预期、机构行为引起的市场调整、海外加息力度超预期

研究报告全文：证券研究报告政策的边际影响探讨2023年9月宏观利率策略2023年9月6日证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001邮箱liulu979pingancomcn请务必阅读正文后免责条款0摘要8月美联储发表鹰派言论国内降息及一揽子政策官宣8月美国花旗经济意外指数见顶回落但美联储在年会中释放鹰派言论资产价格多数回落美元一枝独秀8月继政治局会议后超预期降息及关乎地产股市在内的一揽子政策官宣风险资产大幅下跌后于月底企稳全月曲线平坦化并呈现分化短端由于资金偏紧有所上行长端及超长债下行5-10BP低于降息幅度信用债走势高于利率债全市场降杠杆公募先进攻后防守理财需求相对平稳地产新政和外需共振带来温和修复18月末地产优化政策密集出台首套房认定标准首付比例下调和房贷利率下调的幅度低于14-15年同时缺乏直接的增量需求参考历史时期及杭州放开认房不认贷后的楼市表现预计地产销售将持续1个季度左右的温和上行长期来看当前的新开工销售没有明显低于潜在增速水平未来可能需要政策利率进一步下调或调整房价的灵活性加速出清2海外影响国内债市有两条线索第一是政策利率的终点何时来临当前美联储的表态是数据依赖的8月以来零售数据有所改善市场提升了11月加息的概率一个观察节点是9月末超额储蓄消耗结束以后消费是否明显走弱第二个线索是当前美国制造业似有补库迹象本轮全市场整体库存并不低补库或集中在房车板块高利率抑制需求局部补库的持续性存疑对我国出口的提振可能是阶段性且温和的9月是观望等待期跟踪赔率好的部位等待入场信号9月地方债供给和季末信贷发力对资金形成一定扰动有一定降准概率资金中枢稳定或较8月小幅上行长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制且赔率一般暂时不建议参与后续路标关注基建政策是否超预期及实体信用修复的量价赔率方面短端利率债和二永较好关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会风险提示政策力度超预期机构行为引起的市场调整海外加息力度超预期2目录CONTENTS市场回顾海外放鹰国内官宣一揽子政策宏观与政策地产新政与外需共振带来温和修复策略展望跟踪赔率好的部位等待入场信号风险提示311海外通胀继续回落但美联储态度偏鹰8月美国通胀预期继续回落花旗经济意外指数见顶主要因下旬公布的就业数据ADP就业JOLTS职位空缺低于预期不过美联储在8月年会上的发言整体偏鹰8月美国经济意外指数见顶回落8月海外加息预期提升花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率右轴9月加息概率预测11月加息概率预测12月加息概率预测1月加息概率预测90286080402770202660025-2050-404024-603023-802022-10010-120210-14020230203202304032023060320230803-102202302202303202304202305202306202307202308202309资料来源WindBloomberg平安证券研究所注数值为正代表加息次数概率数值为负代表降息次数概率假设一次加息25BP411海外美元一枝独秀股债双双调整点交易12月加息概率多数资产调整标普500指数下跌16美国标准普尔500指数10Y美债收益率右轴440除原油外大宗商品普遍录得负收益避险资产中10Y债券因46004304500420410供给扰动上行21BP黄金下跌1944004004300390420038037041003604000350美元维持强势表现点大宗商品多数下跌美元指数5年期盈亏平衡通胀率非季调右轴201052352023年8月2023年7月2023年6月10423015225103220101022151012105152100205099200布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金-137-185-5-521-539-10资料来源WindiFind数据截至7月31日平安证券研究所512国内8月高频数据继续修复8月中采制造业PMI为497环比回升04个百分点3月以来PMI保持回落6-7月探明底部8月进入回升通道8月PMI环比小幅回升7-8月平安证券高频经济指数边际修复扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左15210105000-05-1-10-2-15-20-31907190920072011210721092205230319011903190519112001200320052009210121032105211122012203220722092211230123052307资料来源WindiFind平安证券研究所612国内8月以地产政策为代表的一揽子政策官宣8月一批实质性政策利好官宣落地非对称降息1年期MLF利率下调15BP7天OMO利率下调10BPLPR利率未作调整9月1日起1货币政策年2年3年和5年期存款利率分别调降10BP20BP25BP和25BP再融资债券置换存量隐性债务据财新报道规模约15万亿的再融资债券计划即将公布涉及12个财政政策债务压力较大的省份和地区包括天津贵州云南陕西重庆等同时央行或设立SPV为部分城投平台提供流动性支持全面放开认房不认贷8月末一线城市官宣全国统一首付比例及房贷利率下限首付比例首套房贷不低于20利率不低于LPR-20BP二套房地产房贷不低于30利率不低于LPR20BP调降存量首套房贷利率居民可自行申请贷款置换不低于贷款发放时当地房贷利率下限股东减持新规控股股东与实控人减持与近三年分红挂钩活跃资本市场下调印花税印花税率减半调降融资保证金比例从100下调至80减税个人所得税专项抵扣额度提升改善实体收入住房公积金提取政策优化北京深圳等城市提升租房公积金提取标准支持解决政策拖欠企业账款资料来源国务院网站平安证券研究所712国内风险资产下行在政策官宣后开始企稳8月超预期降息及一揽子政策官宣后风险资产开始企稳7-8月人民币兑美元汇率保持平稳元亿元8月中上旬股市继续调整债券走势较强市场情绪相对悲银行代客结售汇顺差右轴美元兑人民币740150观月底地产政策落地风险情绪开始修复720100700500680-50660-100640-150620-2008月权益继续下行并突破技术点位月底政策官宣后企稳点8月在油价带动下石化产业链继续上涨其余板块未见明显起色沪深300指数10Y国债收益率右轴4300300420029541002904000285280390027538002703700265360026035002553400250资料来源Wind平安证券研究所813债券资金及存单底部平稳曲线平坦化信用利差压缩8月3年期AA利差大幅压缩18BP1资金及存单利率基本平稳虽有超力度降息但资中债国债到期收益率10年3YAA信用利差BP右轴金价格和存单中枢维持平稳2701102682国债曲线平坦化短端先下后上长端利率受益于266105264100降息进一步回落2622600952583信用债表现较强长端利率债相较降息幅度下行较256090254085为克制信用利差继续压缩2522500808月虽有降息资金和存单价格表现克制约束了短端利率债表现中债国债到期收益率1年同业存单发行利率股份制银行1年1YMLF利率7天逆回购利率8月国债曲线平坦化主要由于资金偏紧420利率互换FR0071年利差右轴2023831202373037035035030320302502027025015010200522000015-005170-0101-01500250507513571015203050资料来源Wind平安证券研究所914机构行为8月市场降杠杆公募先进攻后防守理财需求平稳8月全市场降杠杆8月公募基金降久期银行间债券市场杠杆率MA5历史分位数过去三年右轴久期中位数MA20年4100111351093501072521051501038月基金对超长及政金债先买入后卖出亿元8月理财子的信用债净买入保持平稳亿元基金周度净买入超长国债政金债国债30Y-10Y利差BP右轴理财周度净买入信用债3YAAA中票-国开信用利差BP右轴15065600805007010060400556050300505002004045100-5030400-10035-10020-15030-20010210205210305210402210430210528220318220415220520220617230512230609230707230804210108210625210723210820210917211022211119211217220114220218220715220812220909221014221111221209230106230210230310230407230901210305210402210820220114220617221111230407230512230901210108210205210430210528210625210723210917211022211119211217220218220318220415220520220715220812220909221014221209230106230210230310230609230707230804资料来源idata平安证券研究所10目录CONTENTS市场回顾海外放鹰国内官宣一揽子政策宏观与政策地产新政与外需共振带来温和修复策略展望跟踪赔率好的部位等待入场信号风险提示11Part1地产政策的边际影响有多大218月末地产优化政策密集出台全国层面主要涉及三个维度1松绑贷款调整为认房不认贷2降低购房成本全国统一降低首套房和二套房首付比例二套房政策利率下限由LPR60BP下降至LPR20BP3降低存量房贷成本8月25日住建部央行金融监管总局联合发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通认房不认贷知明确居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策随后广州北京上海等一线城市官宣8月31日中国人民银行金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知指首付及利率变动出1对于贷款购买商品住房的居民家庭首付款比例统一为首套不低于20二套不低于302将住房利率政策下限调整为二套不低于相应期限贷款市场报价利率LPR20个基点首套仍为不低于相应期限LPR-20个基点降低存量首套住房贷8月31日中国人民银行金融监管总局联合发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知存量首套房贷8月31日前签订的借款人可于9月25日起可向承贷金融机构提出申请调款利率降贷款利率资料来源Wind平安证券研究所1321对比14-15年首套房认定标准变化对全国的影响程度更小从认房又认贷到认房不认贷是全国性放开本次认贷不认房影响局部市场占全国的2成左右2010年5月住建部等三部门出台关于规2015年因城施政部分一二线城市政策范商业性个人住房贷款中第二套住房认定标在2016年下半年以后重新收紧准的通知明确二套房以家庭为单位执行本次二套房回到认房不认贷即鼓励认房又认贷原则没房人买首套房2014年9月30日央行银监会发文放松从影响上看23年9月以前大部分城市已经在首套房贷认定标准二套房由认房又认因城施政框架内打开限制贷改成认贷不认房即鼓励有钱人截至23年8月前仅16城未放开大约占销售额买二套房其影响是全国性的的2成左右资料来源Wind平安证券研究所1421对比14-15年首付比例下调影响的范围更小14-15年二套房首付比例下调20影响是全国性的14年之前参考10年住建部标准首套房首付比例为20-30二套房首付比例为6015年330新政二套房首付比例降至40本轮首付比例下调10主要松绑限购地区经历14-15年全国性松绑因城施政的调整本轮调整前执行非限购地区首套25可向下浮动5二套30限购地区首套30二套40本轮主要将限购地区的首付比例下调至全国统一标准初步估计一二线城市普遍受影响参照21-22年的销售情况大约80的楼盘受益于新政百亿销售额房企的销售分布核心城市首付比例下限政策数据截至23年8月末城市首套房二套房北京3560普宅80上海35507019广州305070221926深圳307080成都20-30分圈层30-50杭州30402021年2022年厦门3040南京3040苏州3040济南3040重庆3040天津30405955长沙303540一线城市二线城市三四线城市合肥非限购区20限购30非限购区30限购区40青岛非限购区20限购30非限购区30限购区40资料来源Wind平安证券研究所中指院数据针对百亿销售额房企2022年大约占全国销售额的651521对比14-15年本轮房贷利率下行的幅度更小一些从幅度看本轮房贷利率下行更小主要是无风险利率的差异14-16年房贷利率累计下行244BP其中降息150BP风险溢价压缩94BP本轮21年末至今房贷利率下行152BP其中降息50BP风险溢价压缩102BP本轮房贷利率调整的幅度低于预期新增二套房贷利率下限下调40BP据全国住房公积金2022年年度报告2022年新增房贷中80为首套房贷如果未来均采用政策下限则新增房贷加权利率为408进一步下行的空间有限存量房贷利率细则在制定中极限情况下全部存量利率调整至新增房贷利率水平影响约为70BP本轮房贷利率下行的幅度较上一轮下行的幅度低约100BP08年以来房贷利率下限变动个人住房贷款时间首套房按揭利率下限二套房按揭利率下限8752008年10月-2019年10月07倍基准利率11倍基准利率7201409696652019年10月-2022年5月LPRLPR60BP6201612452202112563552022年5月-2023年8月末LPR-20BPLPR60BP2023064115452023年9月之后LPR-20BPLPR20BP4081209121012111212121312141215121612171218121912201221122212资料来源Wind平安证券研究所1621初步结论预计地产销售温和修复持续1个季度本轮缺少直接的增量需求15年8月棚改货币化安置政策出台当年新增投放PSL贷款3300亿元16年投放近9000亿元为居民购房提供了种子资金地产销售可能有多大起色14年930以后全国销售一个季度见底随后2个季度销量增长了5参考杭州近期表现22年11月放开认房不认贷后销售回暖一个季度左右14年底销售面积见底15年年中销量较14年末增长5万平米杭州22年11月以来放开认房不认贷后销售上行了1个季度中国商品房销售面积住宅累计值环比增加滚动求和中国商品房销售面积住宅累计值环比增加滚动求和同比右轴杭州商品房成交面积平方米成交面积同比右轴25000002001600002515015000015200000014000051001300001500000-512000050-1511000010000000100000-2550000090000-35-500-100202001012020090120210501202201012022090120230501201411201511201611201711201907202007202107202207202307201403201407201503201507201603201607201703201707201803201807201811201903201911202003202011202103202111202203202211202303资料来源Wind平安证券研究所1721初步结论预计居民贷款不会大幅改善利率面临的压力不大棚改政策出台前居民贷款在三个季度内均保持同比少增同期社融持续回落14年930至15年年中首套房及房贷利率政策均已出台但信用改善不明显如果没有快速加杠杆的主体机制利率长短端都不会有太大问题14年四季度到15年年中长债趋势下行资金价格迎来半年的近100BP大幅上行主要因为股市通过场外配资加杠杆从银行间大幅吸收流动性14年930到15年年中居民新增贷款维持同比少增亿元14年930到15年年中长债震荡下行短端先上后下550利率互换FR0071年中国中债国债到期收益率10年80002012年2013年2014年2015年2016年50070006000450500040040003503000320003002000250100002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013-12-312014-05-282014-10-222015-03-172015-08-072016-01-042016-05-302016-10-241000资料来源Wind平安证券研究所1821长期视角一揽子政策短期内释放刚需但地产销售没有明显偏低和人口相比当前销售水平高于05-06年从人口和库存看当前的地产销售水平没有明显偏低当前我国20-49岁人口万人中国商品房销售面积12MA万平右轴人口低于05-06年但库存新开工和销售面积仍高于当时71000200006900067000150006500063000100006100059000500057000550000当前库存水平高于05-06年和人口相比当前新开工水平高于05-06年我国20-49岁人口万人月房屋新开工面积12M滚动求和万平右轴中国商品房待售面积住宅累计值万平71000210000500001900004500069000400006700017000035000150000300006500013000025000630002000011000061000150009000010000590007000050005700005000055000300002002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-042020-072022-102001-012001-102003-042004-012005-072006-042007-102008-072010-012010-102012-042013-012014-072015-042016-102017-072019-012019-102021-042022-01200409200905201401201503201809201911202407202903200205200307200511200701200803201007201109201211201605201707202101202203202305202509202611202801203005203107资料来源Wind右图人口预测值至来自联合国平安证券研究所1921长期视角增量政策可能在限购以及增加房价的灵活性展望未来进一步增量政策可能需要货币政策限购政策放开等此外提升房价灵活性也能够加速出清过程本轮房价下行的幅度不及往年或延长出清过程百城住宅价格指数一线城市同比百城住宅价格指数二线城市同比百城住宅价格指数三线城市同比302520151050520110620120920131220140320150620150920161220170320180620190920191220210320210620220920221220110920111220120320120620121220130320130620130920140620140920141220150320151220160320160620160920170620170920171220180320180920181220190320190620200320200620200920201220210920211220220320220620230320230610资料来源Wind平安证券研究所20