债市调整风险增加，转债市场下跌，估值主动压缩
　　2022年债市发生了两次赎回潮，分别在3月和11-12月，两次赎回潮起因有所不同。2022年3月，赎回潮主要由权益资产净值迅速下跌导致，债市调整幅度较小；11月-12月，债市持续遭遇政策“强预期”的冲击，债券资产调整影响的理财产品的范围较大，“负反馈”效应更为明显。
　　与2022年两轮赎回潮相比，本轮赎回的相同点在于：（1）国内经济基本面偏弱；（2）海外市场存在扰动；（3）去年底和本轮赎回潮均具有较强的政策预期。
　　不同点在于，纯债市场交易情绪好于2022年底，权益市场交易情绪好于2022Q1。债市方面，其一，在经济基本面偏弱情况下，底层资产调整压力相较去年末偏小；其二，公募基金连续五日二级市场净卖出债券，但理财二级市场仍持续净买入债券，市场结构较去年更加稳定；其三，理财净值保持稳定，尚未看到理财投资者主动赎回行为。
　　权益市场方面，增量政策期待升温+基本面向好修复，赔率提升，但胜率尚未显著提高。政策方面，在政策“组合拳”连续刺激下，市场风险偏好略有提升，对后市增量政策仍有期待，但仍需认识到，一是政策落地效果显现尚需一定时间，二是政策预期不如去年底强。国内经济基本面方面，积极因素看到：①8月CPI同比转正，小幅上涨0.1%，PPI降幅收窄，8月同比降3%，7月降4.4%；②出口增速开始回升，8月出口同比-8.8%，7月为-14.5%。但此外，还需看到：①CPI同比数据略低于预期，PPI年内“转正”存在一定难度；②地产销售数据尚无较大改善，9月第一周房地产新房、二手房成交热度有一定回调。整体国内经济保持向好修复态势，但斜率尚偏弱，后市行情变量仍然主要还是看政策。
　　短期防范固收+资金扰动，中期借机布局
　　我们认为，①此次债市赎回更多是银行理财出于净值管理的阶段性止盈行为，不会引发大面积赎回，但考虑目前“固收+”资金对纯债仍持偏谨慎态度且资金面偏紧，赎回行为或仍将持续一段时间；②短期在资金扰动下，9月转债需要警惕溢价率持续性、小幅度压缩，尤其是前期配置需求较高的偏债型和平衡型品种，估值压力相对较大；③关注前期超跌的、正股估值处于底部区间的品种布局机会，若后市出现较大政策或经济预期差，弹性较大；④9月往往是发行淡季，且在再融资政策收紧预期下，需重视优质新券布局机会；⑤赎回担忧后，或现转债较好买点，需要紧密跟踪机构赎回企稳时点。
　　后市可重点关注：一是地产板块政策逐步落地，预期有望改善，可关注细分领域龙头公司，包括欧22转债、金23转债；二是政策敏感度较高的方向，包括券商和汽车，可关注浙22转债、财通转债和爱迪转债；三是贵金属板块，恒邦转债；四是经济复苏仍然偏弱环境下主题板块交易机会，可关注华特转债、金宏转债、中特转债、本钢转债、天业转债。
　　风险提示：
　　正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。