23Q2收入符合预期、利润超预期。23Q2净营收为112亿元/同比+ 180%，毛利率82.2%、优于预期，经调整EBITDA36.8亿元，经调EBITDA margin33%，经调整净利润34.3亿元，经调净利率30.5%，利润率再创新高。暑期休闲游恢复强劲下公司持续领跑行业、Q3恢复度环比继续提高。疫情期间公司加强海外供应链、产品组合设计及获客，出境游交易量恢复快于行业，2024年伴随整体出境旅游恢复、公司有望持续增长领先。长期看公司业务边界拓展、商业模式优化下市场份额不断上升，在国际市场渗透率亦有望持续提升，维持“买入”评级。
　　▍收入符合预期，同比增长180%。Q2净营收为112亿元/同比+180%，同比19Q2+29%。住宿收入43亿元/同比+ 216%，同比19Q2+26%。酒店预订量创历史新高，同比22Q2增长160%，同比19Q2增长50%+。交通收入48亿元/同比+173%，同比19Q2+41%。整体机票预定量同比增长近100%。打包游收入7.22亿元/同比+492%，恢复到19Q2的69%。其中国内打包旅游已超过2019年的水平，出境打包游恢复仍较缓。商旅收入5.84亿元/同比+178%，同比19Q2+89%。商旅机票预订量同比19Q2实现双位数增长，商旅酒店预定量同比19Q2增长5倍。
　　▍公司境内外业务恢复速度持续优于行业、市场份额提升。境内业务方面，23Q2国内旅游人次11.68亿人次，恢复至2019年同期的89.8%。23Q2携程国内酒店预订量同比22Q2增长170%，同比19Q2增长60%，其中长途酒店预定量同比增长277%。推算得境内酒店平均价格略低于2019水平，略低于预期。出境业务方面，国际航空业整体客运量仅恢复37%，公司出境住宿预定和航空票量恢复至19Q2的60%+。Trip.Biz国际商旅海外酒店间夜量环比+108%。国际门票活动及海外租车业务GMV超过2019年同期水平。纯海外业务保持强劲增长，23Q2国际平台（Trip.com为主）酒店预定量同比2019年同期增长100%+、略优于预期，国际OTA平台（Skyscanner为主）机票预定量同比增长120%，同比19Q2年增长接近100%。国际OTA平台DAU再创历史新高。
　　▍收入恢复下效率优化成果兑现，利润优于预期。23Q2毛利率82.2%（优于中信证券研究部预测的81%），2019年同期为79.3%、环比持平。公司毛利率水平显著提升主要系客服自动化水平提升、人员成本相对降低，以及产品组合中毛利率水平更高的住宿业务收入占比提升。23Q2销售费用率20.9%/同比+0.3pct，2019年同期为24.2%。研发费用29.5亿元/环比+10%、管理费用9.6亿元/环比+10%，人员相关成本增长主要系Q2业绩较优带来的绩效奖金增加。研发费用率26.3%/同比19Q2-4.1pcts，管理费用率8.5%/同比19Q2-0.8pct，费用率同比下降主要系人员数量相对2019年精简、人效提升。23Q2公司经调整经营利润34.7亿元，经调净利率31%；经调整EBITDA36.8亿元、略优于预期（中信证券研究部预测为36亿元），经调EBITDA margin33%（22Q2为9%、23Q1为31%）、再创历史新高。经调整净利润34.3亿元（优于我们预期的27亿元），经调净利率30.5%，大幅优于预期主要系Q2汇兑收益、政府补贴及附属公司溢利超预期。
　　▍持续创新产品组合推动交叉销售，AI及内容战略下效率提升。交叉销售方面，Q2针对交通和酒店产品交叉推荐的“出行特惠”产品，新增海内外合作酒店环比增加11%。交通与住宿交叉销售率相比2019年同期提高40%+。用户端，“机票+酒店”及自由行产品服务用户人次再创新高，Q2出行订单同比增长超2倍。供应商端，Q2通过交通和酒店产品的交叉推荐，携程为酒店带来交易环比增长22%。7月公司推出升级版AI旅行助手Trip Genie，提升用户服务体验和服务效率同时，通过AIGC赋能内容频道、提高内容质量和效率。23Q2平台上KOL数量同比增长30%，用户生成的内容环比增加23%。公司整体人员数量相对疫情前有所精简，国内业务营销效率提升，销售费用率相比疫情前下降。
　　▍风险因素：经济增速放缓超预期；居民消费意愿及消费偏好改变；出入境政策松动不及预期；旅游业恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；地缘政治冲突和战争影响超预期。
　　▍投资建议：7月行业航空客运量较2019年同期+10%~15%，行业酒店RevPAR较2019年同期+10%，本季度截至目前出境航空量较2019年同期恢复50%。公司酒店预定量较2019年同期+70%，高峰期较2019年同期+100%。出境机票酒店预定量恢复至2019年同期80%，最高峰超过2019年同期的水平。国际OTA平台预定量保持较疫情前三位数的增长。考虑到市占率提升下公司国内业务恢复优于前期预期，公司通过数字化、营销效率提升带来的成本费用率优于预期，上调2023~2025年核心EPS预测至14.77、16.94、19.43元（原预测为12.09、14.45、16.76元），现价对应2023~2025年经调PE为19 x、16x、14x。疫情期间公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，2024年出境旅游行业整体逐步恢复下（民航局预测，23H2出境航班运力恢复到2019年同期的60%~65%、相比较年初恢复80%的水平略有下降），公司业务有望持续增长。参考可比公司Booking当前股价对应Visible&nb