2023Q1收入92亿/同比+124%远超预期，主要系国内酒店和交通收入增长超预期。经调EBITDAMargin为31%，达过去十年内最高，经调整净利润21亿元显著优于预期，主要系需求增长以及有效的成本控制。短期看，预计暑期、十一旺季国内休闲旅游市场恢复韧性强，出境市场航班供给持续恢复，公司在疫情期间供应链和客源覆盖度提升、市占率有所提升，全年维度公司恢复度有望持续优于行业。考虑到公司境内业务恢复优于预期，上调公司2023~2025年收入利润预测，当前股价对应2024年经调PE为16倍，低于历史估值中枢。长期看公司业务边界拓展、商业模式优化有助于公司稳固行业龙头地位，国际市场渗透率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　▍收入显著优于预期，主要系国内住宿和酒店业务恢复超预期。2023Q1收入为92亿元/同比+124%（优于中信证券研究部预测值83亿元)，超2019年同期水平。酒店收入35亿元/同比+140%，同比19Q1增长15%，主要系国内酒店预定量同比+100%超预期，国际酒店预定数量相比19Q1水平翻倍。整体酒店预订创历史新高，同比增长超100%，同比19Q1增加40%。交通收入42亿元/同比+150%，19Q1增长24%，主要得益于国内航空业务的显著复苏。商旅收入4.5亿元同比增长100%，比19Q1增长87%，其中商务机票预订量比19Q1水平翻倍，酒店预订量是2019年同期水平的5倍。打包游3.9亿元/同比+211%和其他收入为7.4亿元/同比+14%，基本符合预期。出入境业务恢复增长均超过行业平均水平。
　　▍出入境市场稳步恢复，公司供应链能力加强、出境及海外业务市占率提升。23Q1整体出境航班量仅恢复至15%，目前国际航班数量仍然是境外业务恢复瓶颈所在。公司在疫情期间持续开拓海外市场供应链，加深和本土酒店、旅行社、用车企业的沟通合作，并通过直播等形式触达潜在出境用户，管控放松后出境市占率提升，Q1公司出境酒店和机票预订量恢复到2019年疫情前同期水平的40%以上。未来出境业务有望伴随行业供给增加稳步恢复。根据公司2023Q1业绩交流会，四月出境航班量恢复30%，近期基本恢复到50%，公司预计未来几个月可能会达到2019年同期的60%左右。纯海外业务方面保持强劲增长。23Q1国际机票预定业务同比增加200%，相比2019年同期增长100%。国际酒店预定数量破纪录，相比2019年同期水平翻倍。同时，在交流会上，公司表示未来将继续发展全球业务，持续探索入境市场的机会。
　　▍自动化水平提升毛利率优化、积压需求释放营销投放节制，公司整体利润率水平超预期。公司整体利润率水平显著超预期。23Q1毛利率82.2%（2019年为79.3%），公司毛利率水平显著提升主要系客服自动化水平提升、人员相对精简，后期伴随业务量增长客服人员数量或小幅增加、带动毛利率回归常态化水平。23Q1销售费用率19.1%/同比-1.4pcts（2019年为27.2%，中信证券研究部预测值为26%），23Q2、Q3伴随五一、暑期等节假日旺季来临，公司整体投放节奏或加快，销售费用率或将环比回升。23Q1管理费用率9.7%/同比-4.5pcts（2019年为10.1%），研发费用率29.1%/同比-19pcts（2019年为31.2%）。人员相关成本同比增长主要为通胀及绩效奖金影响，预计全年公司研发和管理相关人员数量相对稳定、效率提升背景下整体费用率较疫情前有下降。23Q1经调EBITDA 28亿元（中信证券研究部预测值为18亿元），调整后的EBITDA利润率为31%（中信证券研究部预测值为17%），为十年以来历史最高。经调整净利润21亿元/同比+315%，经调净利率23%（2019年为21%，中信证券研究部预测值为13%）。
　　▍持续提升供应链、用户两端覆盖度，探索AI技术提升效率。疫情期间公司持续探索本地市场，国内酒店业务矩阵更加完整。23Q1公司国内长途酒店预订同比增长达176%，较2019年同期增加32%，本地酒店预订较2019年同期增加150%。同时低线城市渗透战略也逐步取得成效。携程平台覆盖酒店数量继续增加，目前已与超过8000家高端酒店达成合作。持续发展TripPLUS项目创造双赢局面，目前已覆盖全球6300个目的地。在用户方面，通过产品提升和动态的定价策略持续用户延展，23Q1联合品牌会员项目还帮助延展用户群至超过3000万，是2019年同期水平的6倍。根据Analysys的数据，2023年4月携程APP月活数量7525万，相较2019年同期增长61.5%，疫情期间获客成果显著。内容方面持续增长，23Q1KOL的数量同比增长45%，用户生成式内容同比增长34%。在新技术方面，携程还尝试使用AIGC来提高内容质量和效率，1月推出了AI助理TripGen，并于5月份接入ChatGPT。内部上使用AI技术提升经营管理效率。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复各省出行管制力度加强；出入境政策松动不及预期；旅游业恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；地缘政治冲突和战争影响超预期；经济增速放缓超预期。
　　▍投资建议：五一假期期间，公司作为行业龙头恢复优于行业平均，假期境内日均酒店预定量较2019年同期+70%，日均机票预定量同比2019年同期+25%，平均出境机票量和酒店预定量分别恢复至2019年同期的60%和80%。五一