核心观点
　　携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。
　　公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。
　　成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。
　　盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24年乐观Non-GAAP业绩预测近85亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等

研究报告全文：证券研究报告2023年03月17日携程集团-S09961HK增持全面复苏启航一站式在线旅游龙头迎新成长核心观点公司研究深度报告携程聚焦中高端客群打造国内外一站式出行服务巨头公司成立于1999社会服务旅游及景区年先发优势构筑国内中高端客群基础2003年赴美上市2015-2017年先证券分析师曾光证券分析师钟潇后收购去哪儿天巡Trip等持续扩张打造国内外一站式出行平台20210755-821508090755-82132098zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn年赴港二次上市公司在国内在线旅游市场规模排名第一2019年GMV超S0980511040003S09805131000038650亿元市占率50当年收入357亿元Non-GAAP归母业绩达65亿元证券分析师张鲁联系人杨玉莹010-880053770755-81982942公司看点中高端商旅构筑流量基本盘国内外一战式出行平台多维变现zhanglu5guosencomcnyangyuyingguosencomcn疫情三年在线旅游行业渗透率提升从2019年176提升至2021年的S0980521120002296助力龙头成长而流量与变现决定龙头核心优势流量端携程基础数据中高端商旅客群平台用户收入约为行业平均的127倍构筑基本盘出投资评级增持维持合理估值35300-37500港元行相对高频价格敏感度低在传统在线旅游龙头中优势突出变现端公收盘价28840港元司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性并在相对高利润总市值流通市值185082185082百万港元52周最高价最低价3218013830港元率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势公司中高星酒店占国近3个月日均成交额38881百万港元内住宿预订收入约8成虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布市场走势局降维打击但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇成长展望复苏提速出境游弹性可期效率提升加速成长公司三大核心板块国内游出境游纯海外业务2019年各占比61-6324-2513-14全面复苏下均可期待1国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放预计恢复好于行业232425年有望恢复至疫前961121282出境游近三年行业出清公司供应链齐备下竞争优势突出其高端用户出境游复苏有望领先行业今年初公司出境游机酒预订已恢复40兼顾跟团游节奏232425年预计恢复5487111且出境游利润率高于国内游助力公司业绩成长弹性3纯海外主要系天巡和22Q4已恢复到Tripcom资料来源Wind国信证券经济研究所整理疫前预计23年有望正增长且天巡成本改善有望扭亏过去三年Trip相关研究报告公司效率全面优化中线经营利润率有望20-30较疫前18-19水平提升携程集团-S09961HK-海外复苏推动四季度逆势增长期盈利预测与投资建议鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速上调23-25待出境游复苏弹性2023-03-08携程集团-S09961HK-第三季度实现扭亏看好后市经营年Non-GAAP归母业绩为547798951亿元前值507726902亿元复苏弹性2022-12-16携程集团-S09961HK-二季度本地游和国际业务复苏迅猛对应PE302017x疫后在线旅游渗透提升公司产品扩容且效率优化伴环比改善态势持续2022-09-25随复苏加快且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈24年乐观Non-GAAP携程集团-S09961HK-海外复苏费用优化助力主业减亏未来国内外复苏可期2022-07-03业绩预测近85亿综合绝对与相对估值公司目标市值2267-2407亿港元较当前22-30空间看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性维持增持评级风险提示宏观经济疫情等系统性风险出行管控政策风险行业竞争加剧新业务拓展不及预期地缘政治和战争冲突影响等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元2002320039321603998445871-9301605243147净利润百万元-5501403369161977747----35511631679250每股收益元-0862195759661207EBITMargin-105-28117172197净资产收益率ROE-0512325160市盈率PE-29581159441262210EVEBITDA-38733390540345278市净率PB148145140133125资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况聚焦中高端客群一站式出行巨头6携程国内在线旅游龙头聚焦中高端客群打造一站式出行平台6股权情况股权结构较为分散百度为第一大股东8经营情况疫情前稳步增长疫情下相对承压8在线旅游行业流量与变现竞争与共赢10在线旅游行业交通住宿旅游度假等构成变现率分化10格局演绎OTA竞争从价格战降维打击到合作共赢13竞争分析PK美团同程等竞争对手差异化竞争谋成长14公司看点立足中高端客群打造一站式平台19看点一中高端商旅流量基本盘出行高频且价格敏感度低19看点二供给端产品筑壁垒疫情下加速本地和全球布局21看点三深耕国内强化海外技术赋能品质服务23成长展望国内基本盘复苏出境筑底回暖25海外业务2023年预计恢复至疫前约11725国内游产品丰富和线上提升预计2024年收入有望恢复超疫前27出境游2023年期待业务复苏成长中线有望带来业绩增量弹性29盈利展望预计2023年收入有望接近疫情2425年加速恢复31财务分析盈利有望向上商誉不低但较可控33盈利预测35假设前提35估值与投资建议37绝对估值333-388港元对应空间15-3537相对估值353-375港元对应空间22-3038投资建议39风险提示40附表财务预测与估值42免责声明43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1携程核心产品及一站式平台布局7图2携程股权结构及主要高管履历8图3携程集团2016-2022年收入及Non-GAAP归母业绩情况9图4携程集团2016-2022年收入构成情况9图5携程旅行2021Q1-2022Q4毛利率及净利率变化情况9图6携程旅行2021Q1-2022Q4三项费用率变化情况9图7在线旅游业务细分10图8在线旅游市场业务构成10图9中国在线旅游各细分业务交易规模及增速10图10中国在线交通预订市场产业生态图谱10图112021年中国在线交通细分构成及在线化率11图122014-2016年中国四大航空公司代理费率11图132019-2021年Booking和Expedia变现率对比12图142021年亚洲美国市场酒店分销渠道排行榜12图152018年中国在线度假市场结构12图16用户旅游意愿由境外转向国内旅游市场12图17中国OTA主要龙头全景图13图182021年在线旅游市场份额GMV口径13图192021年12月中国主要在线旅游平台月活用户万13图202019年OTA交通票务预订市场份额GMV14图212022年下半年在线酒店市场订单占比美团居第一14图22美团酒旅收入恢复情况较OTA平台更好15图23美团到店酒旅业务盈利能力持续向好亿元15图24同程旅行股权结构截至2022Q316图2515-22Q1-3同程旅行营收及净利润变化情况亿元16图26同程旅行平均月度付费用户数及转化率百万16图27不同等级城市携程APP渗透率差异19图28携程用户收入客单价均高于在线旅游行业平均19图29携程高学历人群占比更高19图302019年主流在线酒店用户的粘性19图31高消费能力Z世代用户在线旅游平台偏好20图32高校学生去哪儿安装覆盖率排名第一20图33携程从高势能城市向低势能城市拓展20图34在线旅游用户分布占比20图35携程搭建旅游直播体系21图36携程数字化营销赋能迭代21图37携程国内外酒店合作伙伴22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38中国各类型酒店的市场交易规模占比22图39交通预订促进同平台其他服务转化23图40交通预订赋能住宿业务23图41携程主要业务概述24图42技术能力是携程商业化产品矩阵重要支撑24图43携程主营业务概况及后续展望25图44Skyscanner2014-2021年收入情况26图45携程2022Q2-4纯海外业务收入较2019年恢复26图46欧洲跨境航班后续预测26图472019至今欧洲跨境航班表现26图482012-2021年国内在线旅游渗透率变化27图49公司疫情前后短途周边游占比变化27图50疫后公司交叉销售比例提升28图51公司国内酒店预订收入恢复VS行业RevPAR恢复28图522023年STR不同等级酒店RevPAR较2019年变动28图532022-2023年各等级城市场均日客流对比28图542019年携程出境游业务占比29图552018年国人出境游方式占比29图56国人计划出境游时间30图57过去2-3年旅游从业人员持续减少30图58携程出境游恢复有望领先行业30图59各国出境游渗透率对比31图60出境游城市类别占比31图61携程主要业务规模与盈利能力分布32图62公司员工变动情况32图63携程与其他国内外OTA龙头Non-GAAP净利率比较33图64公司股权激励费用情况33图65携程现金及等价物余额33图66公司商誉及占总资产比重34图67联营公司收益亏损项34图68股本证券投资及可交换优先债券的公允价值变动34图69携程网TCOM股价复盘38图70BookingBKNG股价复盘38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1携程发展历程6表2在线交通细分板块变现率11表3OTA龙头国内竞争小结18表4携程竞争优势小结24表5携程海外主要品牌26表6试点恢复出境团队游国家名单29表7按区域划分公司各板块收入较2019年恢复程度假设31表8携程业务拆分与预测35表9情景分析乐观中性悲观36表10公司盈利预测假设条件37表11资本成本假设37表12FCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析港元37表13APV绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析人民币元37表14可比公司盈利预测及估值39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况聚焦中高端客群一站式出行巨头携程国内在线旅游龙头聚焦中高端客群打造一站式出行平台携程集团是全球领先的一站式旅行平台成立于中国互联网元年1999年2003年成功纳斯达克上市2014年底成为中国最大旅游集团先发优势突出2021年在中国香港联交所二次上市公司立足国内中高端客群打造一站式国内外出行平台经过20多年的扩张旗下主要包括携程旅行去哪儿网TripcomSkyscanner等品牌可面向全球用户提供一套完整的旅行产品服务及差异化的旅行内容提供超过120万种全球住宿服务480多家国际航空公司以及超过31万项目的地活动并与超过3万家合作伙伴一同满足用户不断变化的需求表1携程发展历程阶段日期事件1999年10月携程网成立酒店分销量创行业榜首2000年11月并购北京现代运通订房中心2002年3月当月销售额突破1亿元并购北京海岸航空服务有限公司PC时代初创期2002年10月与首旅等联合创立如家机票预订网络覆盖国内35个城市当年实现盈利地推等方式多元获客2003年12月美国纳斯达克上市进军商旅市场2004年11月注册会员数突破1000万人2008年4月携程收购中软好泰PMS酒店管理平台2009年11月携程会员数突破4000万2010年2月投资永安旅游控股有限公司旗下旅游业务2010年3月收购汉庭连锁酒店集团和首旅建国酒店管理有限公司的少数股份2010年3月12月携程收购中国古镇网成立驴评网2010年10月发布携程无线进军手机在线预订市场2011年1月战略投资订餐小秘书移动互联网浪潮价格战2012年4月战略投资太美旅行2014年1月战略投资途风旅行网2014年4月携程2亿美元投资同程旅游2014年12月携程成为中国最大旅游集团2015年5月战略投资艺龙旅行网2015年7月跻身中国互联网企业十强2015年10月与百度达成股权置换交易成为去哪儿最大的机构股东2016年1月投资印度最大旅游企业MakeMyTrip2016年10月战略投资旅游百事通战略2016年11月收购英国机票搜索平台天巡2016年11月孙洁升任为CEO梁建章任执行董事会主席参股开元2017年8月本地化战略落地携程App上线玩转当地全球化布局新机遇新挑战2017年11月完成对Tripcom的收购2018年4月战略投资BoomSupersonic2019年9月与Naspers完成换股交易成为MakeMyTrip最大股东2020年3月携程开启BOSS直播2021年4月携程在中国香港联合交易所上市2021年4月携程上线星球号频道百余家旅业商家入驻资料来源公司公告公司官网环球旅讯国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告聚焦国内中高端客群打造一站式出行平台携程最早聚焦核心城市商旅客群抓住出行消费中相对高频和优质的客群迅速成为国内线上机票酒店预订龙头先发优势突出依托优质高频的商旅等中高端客群公司持续进行持续深耕和拓展在艺龙去哪儿途牛等的竞争中不断巩固自身地位并通过并购去哪儿等进一步扩大市场份额公司围绕国内中高端客群一站式出行服务平台进行全方位布局2016年加速全球化脚步2016年11月收购英国旅行搜索平台天巡Skyscanner2017年底完成对Trip的收购此后持续夯实国内外布局疫情后公司加速国内本地旅游布局及海外出行业务等一是本地生活布局强化产品界面优化周边产品丰富直播等加强互动二是加强海外天巡与自身海外Trip平台的互动导流推动Trip平台经营改善综合来看携程核心在于围绕国内中高端客群持续强化一站式出行布局致力于成为具有全球影响力的在线旅游企业图1携程核心产品及一站式平台布局资料来源携程赴港上市招股书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告股权情况股权结构较为分散百度为第一大股东公司股权结构较为分散管理团队稳定资深如下表公司第一大股东为百度持股108来源于2015年与百度换股并购去哪儿此外即摩根士丹利持股58和TROWEPRICE持股50公司创始人携程四君子梁建章季琦沈南鹏和范敏颇具长远战略眼光其中梁建章先生更是在数次关键期助力公司创新转型挺过危机目前多名高管自公司创立之初即加入公司深耕行业多年截至2022年2月28日所有董事会成员和高管整体持股比例共计66其中梁建章范敏孙洁三人分别持股3614和13多次股权激励计划绑定核心人才根据招股书携程成立来共实施了五次股权激励计划其中2000年2003年2005年以及2007年的股权激励计划均已到期另有2017年通过的全球股份激励计划分别于20182019年进行了修订和调整截至2021年第一个营业日全球股份激励项下可能发行的普通股最大总数为100877248股经计及股份拆细后并且普通股数目于随后历年的1月1日每年增加截至前一年度12月31日已发行股本总额的3直至该计划终止总体来看携程通过多次股权激励计划设置不断优化绑定核心人才推动稳定增长图2携程股权结构及主要高管履历资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理经营情况疫情前稳步增长疫情下相对承压疫情前业绩快速增长盈利能力优秀2016-2019年携程收入CAGR2166Non-GAAP归母业绩CAGR4581经调净利率由2016年的1075提升至2019年的18512019年携程总交易额突破8650亿元营业收入357亿元15Non-GAAP归母业绩66亿元20具体来看携程主要业务包括住宿预订交通票务旅游度假商旅管理2019年各业务收入占比3789391212713522016-2019年CAGR23162527从平台抽成率角度住宿预订旅游度假商旅管理交通票务其中住宿预订贡献核心利润来源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图3携程集团2016-2022年收入及Non-GAAP归母业绩情况图4携程集团2016-2022年收入构成情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理疫情三年旅游行业受到巨大冲击携程经营也相应承压但2021-2022年Non-GAAP业绩仍盈利2020年携程Non-GAAP业绩亏损913亿元2021年边际改善Non-GAAP净利润1356亿元2022年公司实现收入200亿元008恢复至2019年的56归母业绩14亿元同比扭亏Non-GAAP归母13亿元-457恢复约20具体来看2022年国内业务在疫情反复下进一步承压但本地酒店保持增长2022年本地酒店预订较2019年40同时海外业务强劲复苏2022年携程国际平台海外酒店预订连续四个季度高于疫情前水平2022Q4国际平台机票预订同比增长超80按照固定汇率口径机票收入已完全恢复到疫情前的水平图5携程旅行2021Q1-2022Q4毛利率及净利率变化情况图6携程旅行2021Q1-2022Q4三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理但是过去三年挑战之下携程也全方面优化磨砺内功一是深化内容营销及本地化生活布局夯实国内基本盘二是海外布局持续优化升级依托天巡流量优势对Tripcom持续导流强化三是积极提升运营效率助力运营提升及盈利改善在目前全面复苏下公司也有望迎来新发展机遇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告在线旅游行业流量与变现竞争与共赢从本质来看在线旅游龙头一般是流量的获取者而旅游消费相对低频因此获客成本可控且持续稳定是OTA龙头的核心竞争力所在影响其后续成长同时由于旅游上游供应链也较为分散要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和资金投入且获客不易下全产业链变现也变得非常重要这些都影响龙头成长在线旅游行业交通住宿旅游度假等构成变现率分化国内在线旅游行业主要包括交通住宿及度假三大业务据易观分析和艾瑞咨询按交易额口径国内在线旅游行业来看在线交通预订交易规模占比最大在70左右2016-2019年CAGR为2303住宿和度假占比虽不高但增速相对较快2019年在线住宿预订规模占比194且呈上升趋势2016-2019CAGR达27932020年占比在211而在线度假占比在10上下浮动2016-2019CAGR达3929图7在线旅游业务细分图8在线旅游市场业务构成资料来源易观国信证券经济研究所整理资料来源易观国信证券经济研究所整理从收入模式看在线旅游企业OTA通过销售交通票务酒店客房旅游产品获得的收入主要来自其作为中介平台抽取的佣金同时兼有部分批发赚差价酒店为主和广告收入此外不同业务产品供应商等特点各有不同故变现率分化较大业务发展相应各有侧重图9中国在线旅游各细分业务交易规模及增速图10中国在线交通预订市场产业生态图谱资料来源艾瑞咨询国信证券经济研究所整理资料来源易观国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告交通领域交易额最高核心流量入口但变现率较低交通预订作为出行第一步往往是OTA流量入口交通票务细分为机票火车票汽车票船票等但由于上游议价能力较强变现率较低具体来看在线交通领域规模超过万亿元主要包括机票火车票汽车票和船票四大细分板块2019年国内在线交通市场交易规模达到12万亿元规模较大其中2020年受疫情影响交易规模同比下滑372021年同比增长约30但仍然低于疫情前其中1机票占比最高达到53机票票务在线化起步较早2002年起携程等OTA厂商边开始在线分销机票2021年在线化率达到89为细分板块最高2火车票业务占比次之为43虽然火车票业务在线化启动较晚2013年起铁路总公司才放开互联网销售渠道但由于供应商单一票源紧张线下票务抢购效率低在线化率快速提升2021年在线化率已达到803汽车票业务和船票业务占比较低分别为4和02上游供应商为汽车轮船客运公司较为分散在线化程度不高分别为8和12图112021年中国在线交通细分构成及在线化率图122014-2016年中国四大航空公司代理费率资料来源艾瑞咨询易观国信证券经济研究所整理资料来源艾瑞咨询国信证券经济研究所整理机票预订上游航司资源优势显著话语权较强国内机票变现率极低国际机票相对差异2014-2016年航空公司提直降代政策下佣金率降低2014-2016年间国航南航东航等各大航司将前返代理费从3逐步下调至020167起机票代理佣金由按比例收取改为每张机票定额支付一般5-10元不等加之搭售政策进一步规范等多方因素影响下国内机票预订利润空间大幅压缩据同程艺龙CFO范磊表示2017年航司佣金率为02-03而国际航空价格机制相对复杂不透明且政策限制对比国内机票更加宽松利润空间因此更大代理模式下3-4差价运营下变现率更高但近两年受疫情影响颇大表2在线交通细分板块变现率类型抽成变现率国内机票估算1-2佣金5-10元或更低机票预订国际机票2-4不等差价模式下分化更大火车票预订无佣金但主要看增值服务收益汽车票预订05-1资料来源头豹研究院艾瑞咨询国信证券经济研究所整理和预测火车票预订上游溢价能力极强且主要通过官方渠道12306进行销售OTA无分销权限仅作为中间商基本零佣金主要通过提供各类增值服务抢票交叉销售等进行变现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告汽车票船票线上化率较低变现率相对平平但有一定差异化特色在线汽车票船票上游分散主要为汽车客运公司和轮船客运公司地域性强既有国企也有民营线上化率低据艾瑞咨询2021年机票火车票线上化率达到8980而汽车票不足10其线上化率仍有较大的提升空间不过汽车票客单价较低且佣金率不高盈利空间也相对有限未来仍然看其引流后的交叉销售等变现酒店预订变现率相对更高传统核心利润来源酒店上游较分散供应商包括酒店集团和单体酒店两类其中单体酒店获客多依赖于OTA故OTA对其议价能力较强佣金率较高酒店集团自有会员体系更加完善直销占比高对OTA依赖程度相对较小佣金率相对低于单体酒店但相对仍优于交通预订在此背景下OTA酒店业务的佣金率与当地酒店市场的连锁化程度影响较大具体来看欧洲酒店连锁化率40-50明显低于美国70左右占据欧洲市场主导地位的Booking整体变现率高于侧重美国市场的Expedia按收入交易额粗略估计目前来看国内酒店行业连锁化率在30OTA龙头估算平均酒店预订佣金率可达10-20且还可通过广告等方式进一步变现是目前OTA主要盈利来源图132019-2021年Booking和Expedia变现率对比图142021年亚洲美国市场酒店分销渠道排行榜资料来源SiteMinder国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图152018年中国在线度假市场结构图16用户旅游意愿由境外转向国内旅游市场资料来源易观国信证券经济研究所整理资料来源易观国信证券经济研究所整理在线度假预订盈利空间相对分化疫情下承压度假需求相对低频上游供应商众多且分散产品类型多样化且标准化程度不同定价不一OTA获利空间相对差异化按目的地划分在线游可细分为出境游国内游周边游本地玩乐其中出境游行程较长客单价较高产品链条更加复杂故盈利能力相对可观其他周边游或国内游往往可以通过标品交通酒店或者酒店其他来实现变现率相请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告对受制因此在OTA度假领域疫情前一般出境游占比最高但疫情三年上述需求显著承压国内游周边游出行灵活消费频次更高疫情后出境游消费回流国内休闲度假需求持续走高其中周边游近郊游热度高涨成为主流出行趋势而本地玩乐主要覆盖本地用户客单价相对更低格局演绎OTA竞争从价格战降维打击到合作共赢OTA龙头成长历程竞争与共赢关注降维打击下的新变化OTA龙头的成长历程首先伴随了竞争在互联网赢家通吃的背景下无论是最初携程艺龙酒店之争以及此后携程与去哪儿的机票之争最初在资本支持下其价格竞争阶段均较为激烈但此后又在资本支持下走向并购整合共赢发展在OTA内部的竞争告一段落后此后美团的崛起依托本地生活流量变化的降维打击带来酒店领域新的竞争近两年抖音等也尝试入局如下图所示图17中国OTA主要龙头全景图资料来源前瞻产业研究各公司官网环球旅讯艾媒网国信证券经济研究所整理OTA竞争格局携程居首美团和同程紧随其后行业集中度较高经历过携程与艺龙去哪儿的价格战以及此后与美团的竞争目前来看国内OTA行业竞争格局如下2021年按市场交易额规模口径携程占比达到363为行业超级巨头如考虑去哪儿其整体份额达到50左右占据半壁江山美团旅行同程旅行和飞猪占比分别为20614873构成第二梯队按月活用户看携程同样位居第一月活用户达到7170万铁路12306同程美团去哪儿次之从集中度来看国内在线旅游行业CR5达到929集中度高图182021年在线旅游市场份额GMV口径图192021年12月中国主要在线旅游平台月活用户万资料来源Fastdata国信证券经济研究所整理资料来源Fastdata国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告分板块来看在交通板块携程优势明显尤其合并去哪儿后在交通尤其机票领域占据绝对优势2019年市场份额超60近两年仍然占据绝对优势在住宿领域携程在核心城市酒店及高星级酒店优势相对明显而美团最早依托本地生活服务起家在低端酒店领域奋起直追此后也逐步发力中高端酒店2021年高星级酒店间夜占比在16同时结合环球旅讯报道2018Q2美团酒店订单的间夜量达7290万开始阶段超越携程2019年Trustdata的相关数据显示美团在线酒店订单量占比为509排名第一但中低端酒店为主同程相对则侧重下沉市场布局但部分酒店库存来自与携程合作根据空间秘探2022年下半年中国在线酒店预订行业订单中美团占比约52随后是携程系的316携程和去哪儿和同程艺龙的95阿里系的飞猪占48在度假领域业务较多元参与者更分散途牛聚焦出境游携程侧重高品质跟团游及机酒其他自由行等产品美团打造旅游体验和本地消费融合的休闲度假产品同程旅行在周边游领域也积极发力每个参与者侧重各有不同图202019年OTA交通票务预订市场份额GMV图212022年下半年在线酒店市场订单占比美团居第一资料来源Fastdata极数国信证券经济研究所整理资料来源空间秘探国信证券经济研究所整理竞争分析PK美团同程等竞争对手差异化竞争谋成长不同OTA定位不一发展路径差异化以携程和同程为代表的传统OTA主营机酒业务后逐步拓展至旅行相关的全方位服务重在打造一站式旅游预订平台以美团飞猪为代表的平台模式依托平台综合优势发力在线旅游业务美团侧重本地生活消费场景下的酒店预订和本地玩乐业务飞猪借力阿里流量打造类似淘宝的在线旅行商城等如果从流量及变现维度分析OTA行业参与者我们认为各自主要特点如下美团本地高频流量变现为主侧重本地生活产品美团本地生活平台霸主以本地生活的高频流量切入酒店低频变现在酒店间夜量上后来居上我们认为美团后来居上的原因一是本地生活高频流量向低频变现降维打击优势获客成本低参考空间秘探的分析疫情前2018年携程人均营销支出约71元而美团同期人均营销支出仅40元左右二是其本地业务拓展中强大的地推团队为其酒店资源获取和维护提供了良好支撑具体来看参考美团官网财报及空间秘探等美团2012-2013年左右开始布局酒旅最初以团购方式切入酒旅业务定位下沉市场2014年成立酒店事业布局定位同城低价酒店住宿并从团购全面转向预订据前美团副总裁郭庆数据2014年3月美团酒店月销量仅300万间夜2016年美团点评全年双平台酒店间夜量已请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告经超过13亿此后也逐步发力高端根据美团财报数据2019年全年美团到店酒旅间夜量达392亿382首次全年持续超越携程但在高端酒店预订上则仍有差距疫情期间由于美团本地生活特点受疫情的影响相对更小其到店酒旅业务恢复也好于其他OTA平台2021年美团披露其到店酒旅业务收入达325亿元53恢复至19年146水平明显快于同程恢复102和携程恢复56间夜量方面2021年间夜量同比增长约35继续保持高增长图22美团酒旅收入恢复情况较OTA平台更好图23美团到店酒旅业务盈利能力持续向好亿元资料来源各公司财报国信证券经济研究所整理资料来源美团财报国信证券经济研究所整理但是美团本地生活平台特点决定其消费场景和产品侧重与携程仍有较大差异美团侧重本地生活通过高频的生活服务如外卖骑行娱乐等为相对低频的酒店住宿导流根据美团前副总裁郭庆在2019年环球旅讯峰会的交流数据32的用户在住宿时存在餐饮需求17的用户在住宿同时存在休闲娱乐需求但对于出游或商旅客户而言酒店预订和交通票务构成基础交易闭环交通产品不可或缺但美团在交通方面布局相对不足我们认为主要交通领域本身变现率低用户使用低频美团重新全面布局性价比相对较低且从本地生活到出行预订用户心智的重新培养和建立也是一个长期过程在这种情况下美团核心仍然聚焦本地生活进行多元布局如打车等其发展侧重与携程仍呈现明显差异在这种情况下美团和携程的用户预订特点也呈现较大差异在具体区位上携程等OTA用户更多偏交通枢纽繁华地段等与本地生活预订侧重的学校医院及周边游目的地等仍有差异从预订时点上OTA渠道预订高峰期在周中工作日而美团相对而言高峰集中在周末综合来看无论酒店预订的侧重差异还是预订时间差异均体现了其消费客群的差异和消费场景的差异因此其本质仍有在各自的优势范围进行深耕依托本地客群或出行商旅客群变现虽然酒店领域有竞争但更多体现为差异化竞争同程旅行依托腾讯微信流量导流携程持股下错位竞争同程旅行系艺龙和同程合并而来2021年OTA市场市占率为148仅次于携程与美团艺龙成立于1999年合并前主攻住宿预订领域据艾瑞咨询数据2014年艺龙的市占率为14第三同程网络在合并之前的优势业务是交通票务和景点门票2014年发起景区1元门票活动吸引了巨大的移动端流量2018年两者合并各自业务优势互补成功在港交所上市打造了一站式的旅游服务平台同程艺龙后于2021年12月更名为同程旅行根据艾瑞咨询2021年同程旅行在OTA市场市占率为148次于携程旅行363美团旅行206从股东背景来看腾讯系其第一大股东携程为其第二大股东这也对其后续发展侧重有重要影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图24同程旅行股权结构截至2022Q3资料来源同程旅行2022第三季度业绩交流材料国信证券经济研究所整理微信流量是其核心流量支持同程旅行背靠腾讯系流量目前独占微信钱包中火车机票酒店两大入口此后在微信小程序领域会持续深耕侧重下沉市场布局根据同程旅行财报披露数据同程旅行的平均月活从2016年的约100亿增长至2022Q3的282亿其中来自微信小程序的占比从不足4成最高增长至2019年的842随后稳定在8084之间微信流量布局构成其重要的流量基础此外公司主要通过线下渠道尤其是地面短途交通渠道获取新用户同程平均每个车站铺设约25个同程自动售票机同程获客成本整体稳定在10元人其中汽车票获客成本约45元人获客成本也相对较低但上述客源也以下沉市场为主携程为第二大股东共享酒店资源故二者竞争相对差异同程聚焦下沉市场携程偏高线城市中高端客源携程为同程旅行第二大股东持股比例2086双方于2018年签订旅游资源销售协议根据招股说明书截至2018H1同程艺龙中443的酒店来自携程2020年底双方重新签署了三年合作协议框架由于股权深度绑定二者业务侧重呈现差异化同程深耕下沉市场住宿预订与携程高线城市定位协同互补作为传统的OTA龙头在行业历经20多年发展相对成熟的阶段同程旅行相对更偏与携程错位竞争聚焦下沉市场做一站式出行预订平台近几年公司月活用户逆势高增侧重周边等布局住宿预订恢复情况良好2021年公司收入恢复至19年的101852022年前三季度营收为5220亿元-984恢复至19年同期95水平其中住宿预订业务收入1906亿元3恢复至疫情前110水平其中Q3收入819亿元2693恢复1180环比增长明显主要系周边游兴起及下沉加速渗透带动图2515-22Q1-3同程旅行营收及净利润变化情况亿元图26同程旅行平均月度付费用户数及转化率百万资料来源同程旅行财报国信证券经济研究所整理资料来源同程旅行推介资料国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告飞猪阿里系的出行预订平台履约后续服务支持差异飞猪前身为阿里旅行2013年由阿里各业务中将航旅业务单列构成2016年正式升级为飞猪主要背靠阿里强大的生态布局和流量大数据等资源优势按成交额计算2021年飞猪旅行市占率约73流量端看飞猪主打高性价比链接阿里生态目标客群为互联网下成长起来的年轻人用户聚焦出境游体验与互联网创新模式上看飞猪聚焦平台思维以航空公司酒店第三方商家入驻平台开店经营为主赚取成交佣金推广费用其核心优势在于背靠阿里强大的生态布局庞大用户群体和后台大数据技术等资源为旅游出行提供高效的供需匹配虽然这种模式相对更轻但由于旅游产品的交付相对更复杂与货品交付有差异但其本身对商家的管控略显不足在履约服务保障上因商户服务差异层次不齐无法像携程进行统一的售后服务保障管理并且阿里整体发展仍然围绕电商等各个维度在出行方面用户品牌定位相对不够突出等情况下飞猪在体量规模市场覆盖等方面与头部玩家仍有差距基于纯电商平台模式轻与旅游行业重线下体验适配性不足的问题飞猪于2022年开启深度改革在集团内定位不变战略不变资源不变的前提下打造一个重服务重履约相对独立的组织如逐步为商家建立标准服务体系双十一等大促节点将预售转向现货保障消费者体验促进从GMV到核销的实际转化但后续转型情况仍然需要进一步跟踪其他跨界玩家流量优势突出需求场景差异供应链支持分化近两年抖音快手小红书等短视频平台争相入局在线旅游市场上线本地生活服务或者团购功能高德地图也依托其精准位置定位开创地图住宿新模式流量优势成为这些跨界玩家核心看点由于OTA是流量的获取者因此市场也关注上述龙头依托高频业务聚合流量下的降维打击我们认为新入局者流量相对高频获客成本可控但本身与OTA在运营方式及对应需求场景上有异目前来看直接竞争仍有相对有限其一内容获客占优但出行产品履约交付支持有限目前来看上述新玩家主要依托高频流量优势进行转换供应链端多与现有OTA龙头合作或倾向于特色产品的直接合作与推广同时短视频类玩家侧重前期内容创造及转化对后续实际履约时作用有限且与现有OTA的运营方式有别对比而言携程以产品为本出行供应链齐备多年积累对商旅用户的预订习惯掌握配套前端销售及后端服务支撑体系保证旅游产品全流程履约支持而新建立上述体系需要花费较长的时间人力物力需要全国地推逐步签约交通领域盈利能力较低需要规模和效率并存其二产品多为预售或团购用户需求场景差异侧重捕捉碎片式或临时性需求短视频活跃用户数量庞大日均使用时间较长平台可通过算法向用户推荐酒店预订相关咨询和视频通过海量匹配出售特定使用场景的酒店产品但用户的这种需求往往是临时性的目的性弱用户购买酒店优惠券后实际入住行为具有极大不确定性为了提高匹配的成功率抖音的推荐往往会配上各种优惠信息并且不设置酒店使用时间实际核销预计仍有差异预计整体仍处于试水阶段PK国际龙头携程本土化服务一站式平台优势突出供应链多维发力追赶国际竞争的角度与Booking和Expedia相比携程的本土化服务一站式平台优势鲜明供应链差异在快速弥补其中熟悉中国居民的预订习惯和中国客群是其最大的核心优势与此同时国际机票东南亚等区域产品供给也持续优化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告中具体来看伴随携程国际战略持续深化面对国际龙头对于出境游业务由于携程本身页面操作客服沟通等对于国人来说更为熟悉和方便本身相比海外OTA有天然优势立足国内中高端客群也有助于开拓供应链市场对于纯海外业务公司避开直接在酒店业务短兵相接而是差异化从交通业务切入借助一站式平台优质服务提升品牌的用户渗透同时作为全开放式平台与国际龙头共享供应链实现小众目的地供应链的全覆盖整体上海外看差异化竞争与合作共赢也是趋势总体来看流量端而言携程依托先发优势以地推等各种方式最早积累国内商旅客群基础系出行产业链相对最高频和优质的客群尽管与本地短视频等流量相比相对低频但本身聚焦的需求场景及细分人群有差异产品及变现端而言OTA多为内部交叉销售促转化其中携程一站式平台供应链完备构成其差异化独家有时其他则通过转战下沉市场或共享库存形式实现产品变现如下表表3OTA龙头国内竞争小结OTA龙头或参与者股东流量特点产品及变现层面先发优势以地推等各种方式最早积累国内出行产业链最全产品最齐备收购去哪儿机票优势进一商旅客群基础系出行产业链相对最高频和步扩大参股如家华住等出境游产业链较完善部分携程百度系优质的客群但与本地短视频等流量相比欧美产品库存与BookingExPedia合作东南亚则自有产相对低频品相对较丰富最早艺龙主要通过酒店预订等介入此后腾讯介入后目前核心流量来源微信小程序交通领域除机票高铁外有汽车票等优势酒店方面部同程艺龙腾讯系携程系微信流量系高频流量公司侧重下沉流量挖分共享携程库存下沉市场有差异化优势潜以本地生活团购方式介入酒店目前酒店库存相对丰富美团美团本地生活等高频流量转换但交通领域布局产品有限部分产品由携程等OTA提供部分景区酒店系平台用户抖音字节系短视频高频流量转换而来自身产品推介高德阿里系地图导航等相对高频流量转换酒店等产品与携程等OTA合作Booking国际OTA龙头国内知名度相对不足欧美酒店资源等丰富Expedia国际OTA龙头国内知名度相对不足欧美酒店资源等丰富资料来源公司官网国信证券经济研究所整理综合来看经过20多年的发展国内在线旅游行业发展逐步走向成熟互联网流量红利逐步趋缓和背后资本格局的变化OTA龙头目前竞争格局逐步相对稳定近几年OTA龙头更侧重差异化竞争基于自身流量和定位特色寻求更适合自身的发展道路内部直接价格竞争相对缓和从其他业态降维打击的角度新入局玩家虽然拥有高频业务的流量优势但考虑旅游上游供应链分散多元完全重建上游供应体系成本较高在目前情况相对倾向于合作共赢共谋发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告公司看点立足中高端客群打造一站式平台看点一中高端商旅流量基本盘出行高频且价格敏感度低流量与变现决定龙头核心优势流量端携程中高端商旅客群构筑基本盘出行相对高频价格敏感度低在传统在线旅游龙头中优势突出先发优势奠定中高端商旅用户核心基础携程成立于1999年系国内OTA先行者深耕一二线城市多年积累大量中高端优质用户目前一线城市携程APP渗透率已接近30公司早期主要通过地推和机场发卡等形式积累了最早一批商旅客人相对获客成本不高奠定了雄厚的中高端商旅客群基础平台用户高学历人群占比用户收入旅游客单价水行业领先图27不同等级城市携程APP渗透率差异图28携程用户收入客单价均高于在线旅游行业平均资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Fastdata极数国信证券经济研究所整理相对旅游度假顾客而言商旅客人对OTA的使用更高频更看重服务的全面性规范性和稳定性对价格敏感度相对不高本身系在线旅游用户中最优质的客群构筑稳健基本盘2019年携程平台酒店用户预订粘性居首位此外优良客源基础也为其与上游供应链谈判中提供有利支撑图29携程高学历人群占比更高图302019年主流在线酒店用户的粘性资料来源Fastdata极数国信证券经济研究所整理资料来源空间密探国信证券经济研究所整理除了深耕高线城市中高端商旅客群携程也积极补充新流量在用户从年轻走向成熟以及下沉市场消费升级的过程中目标客群有望进一步扩大一方面并购去哪儿后平台实现年轻客群互补2015年公司成功并购去请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告哪儿一是降低价格战压力巩固龙头地位其二系客群互补去哪儿成立于2005年2月2013年在美国纳斯达克成功上市依托机票垂直搜索比价的形式获得了大量的用户尤其是Z世代用户支持参考2020年去哪儿网CEO陈刚在携程全球合作伙伴峰会上披露的数据成立15年来去哪儿网积累6亿用户2019年GMV成交总额达1600亿元主营业务继续保持两位数增速月活保持在千万量级水平平台主力用户是26岁左右的年轻人并且去哪儿app在高校学生中安装覆盖率在旅游APP中排名第一可见其在获取年轻高潜力客群方面的优势与携程已有客群互补形成优质流量护城河图31高消费能力Z世代用户在线旅游平台偏好图32高校学生去哪儿安装覆盖率排名第一资料来源Fastdata极数国信证券经济研究所整理资料来源Fastdata极数国信证券经济研究所整理另一方面从高线到低线渗透多维发力获客积极巩固一线城市龙头地位挖潜二线及三线头部城市增量合作布局下沉市场其中二线城市在线旅游渗透率约10左右考虑到其人口基数远比一线城市高出行需求逐步增加未来增量空间仍大但同时其用户出行需求更复杂行程更多元公司通过加强低星级酒店供给动态调整补贴等方式打开空白市场并通过交叉销售等方式提高单客贡献对于三线及以下城市以嵌入微信相对更轻量化的同程及以本地生活高频带动低频的美团成为核心玩家携程则主要通过与同程共享库存等方式分享下沉红利图33携程从高势能城市向低势能城市拓展图34在线旅游用户分布占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理此外通过线下加盟门店渗透单一城市获取补充流量鉴于在线旅游渗透率仅不到3成因此主力需求仍在线下得到满足且部分用户在下单高客单旅游产品时往往会青睐于更有保障的线下早在2014年开始携程开始线下门店扩张首先在北京开立首家直营线下旅游门店接着并购去哪儿和旅游百事通并以加盟方式扩张提供旅游产品收取管理费保险费等综合takerate请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20