携程是全球领先的一站式旅行平台，市场份额稳居国内首位。携程集团成立于1999年，目前已成长为全球领先的OTA龙头，公司旗下平台可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，目前公司旗下运营品牌主要包括携程、去哪儿、Trip.com和天巡。自2011年以来，公司在国内在线旅游市场交易规模遥遥领先、稳居首位。
　　在线旅游行业空间广阔，群雄逐鹿携程领先。防疫政策松绑旅游市场有望加速复苏，目前我国在线旅游市场渗透率仍然较低，在线化率提升趋势下行业增长空间广阔。在线旅游行业主要可划分为在线住宿、在线交通和在线度假三大板块，其中在线住宿营收占比超五成，是OTA主要的收入来源。传统OTA以批发模式和代理模式为主，后起之秀以平台模式和媒体模式形成差异化竞争，近年来伴随互联网巨头业态日益丰富，模式融合逐渐成为未来趋势，群雄逐鹿背景下携程穿越周期独占龙头。
　　深耕产业链与服务，用户基本盘稳固。在住宿预订领域，携程以广覆盖+高星酒店资源壁垒形成竞争优势；在交通票务领域，携程以先发优势+投资并购持续巩固优势地位；在旅游度假领域，携程以高品质自营+丰富第三方商家资源匹配客户差异化需求。此外携程贯彻高品质服务理念，以自营客服呼叫中心为基础形成优质口碑；用户基本盘稳固，深度绑定高消费能力核心客户支撑业绩增长。
　　深耕国内，心怀全球。通过旅拍、直播和星球号等布局内容营销，强化旅游营销枢纽赋能用户粘性&交易转化率提升。通过投资并购提升国际化水平，欧美国家防疫政策率先松绑下携程海外业务有望率先回暖；疫情三年出境游基本停摆下携程仍保持该业务布局相对完整，出境游政策逐步放开下携程有望抢占先机，释放业绩弹性。
　　投资建议：携程作为国内OTA龙头产业链资源雄厚，用户基本盘稳固，伴随海内外防疫政策陆续松绑，预计公司海外/国内/出境游业务将相继复苏、释放业绩弹性。预计携程2022-2024年营业收入分别为200.8/304.7/412.9亿元，归母净利润分别为-5.6/29.8/59.8亿元，对应2023-2024年PE分别为54/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险，宏观经济风险等

研究报告全文：TableInfo1TableDate携程集团S09961HK旅游及观光发布时间2023-01-17TableTitleTableInvest证券研究报告港股公司报告买入携程集团-S乘复苏东风OTA龙头扬帆起航首次覆盖报告摘要TableMarketHK股票数据20230117TableSummary携程是全球领先的一站式旅行平台市场份额稳居国内首位携程集团成立6个月目标价港元35476于1999年目前已成长为全球领先的OTA龙头公司旗下平台可面向全球收盘价港元2922012个月股价区间港元1262030420用户提供一套完整的旅行产品服务及差异化的旅行内容目前公司旗下运总市值百万港元18054938营品牌主要包括携程去哪儿Tripcom和天巡自2011年以来公司在总股本百万股642股百万股国内在线旅游市场交易规模遥遥领先稳居首位AH股百万股在线旅游行业空间广阔群雄逐鹿携程领先防疫政策松绑旅游市场有日均成交量百万股1望加速复苏目前我国在线旅游市场渗透率仍然较低在线化率提升趋势下行业增长空间广阔在线旅游行业主要可划分为在线住宿在线交通和TablePicQuote历史收益率曲线在线度假三大板块其中在线住宿营收占比超五成是OTA主要的收入携程集团S恒生指数来源传统OTA以批发模式和代理模式为主后起之秀以平台模式和媒体模式形成差异化竞争近年来伴随互联网巨头业态日益丰富模式融合8060逐渐成为未来趋势群雄逐鹿背景下携程穿越周期独占龙头40深耕产业链与服务用户基本盘稳固在住宿预订领域携程以广覆盖20高星酒店资源壁垒形成竞争优势在交通票务领域携程以先发优势投0资并购持续巩固优势地位在旅游度假领域携程以高品质自营丰富第-20-40三方商家资源匹配客户差异化需求此外携程贯彻高品质服务理念以自-6020221202242022720221020231营客服呼叫中心为基础形成优质口碑用户基本盘稳固深度绑定高消费能力核心客户支撑业绩增长深耕国内心怀全球通过旅拍直播和星球号等布局内容营销强化旅TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益55455游营销枢纽赋能用户粘性交易转化率提升通过投资并购提升国际化水相对收益-62465平欧美国家防疫政策率先松绑下携程海外业务有望率先回暖疫情三年出境游基本停摆下携程仍保持该业务布局相对完整出境游政策逐步放相关报告TableReport开下携程有望抢占先机释放业绩弹性亚朵ATATO中高端酒店龙头领先的生投资建议携程作为国内OTA龙头产业链资源雄厚用户基本盘稳固活方式品牌集团伴随海内外防疫政策陆续松绑预计公司海外国内出境游业务将相继复--20230110苏释放业绩弹性预计携程2022-2024年营业收入分别为美国人服行业百年变迁引领市场创新变革200830474129亿元归母净利润分别为-56298598亿元对应2023---202301082024年PE分别为5427倍首次覆盖给予买入评级风险提示疫情反复风险行业竞争加剧风险宏观经济风险等TableAuthorTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E证券分析师李慧营业收入18316002002300200783230468654129278执业证书编号S0550517110003--486593202851753553021-20361142lihuinesccn归属母公司净利润-324700-55000-55996298281597868研究助理李昊臻--146318306-1816326910044执业证书编号S0550122010011每股收益元-4321-087-087465932021-20361142lihz2nesccn市盈率000-19005-2902154482718市净率000097149145138净资产收益率-324-050-051266506总股本百万股75641642642642请务必阅读正文后的声明及说明携程集团S港股公司报告TablePageTop目录1公司简介深耕在线旅游行业二十余载铸就OTA龙头511全球领先的一站式旅行平台深耕行业二十余载铸就OTA龙头512股权结构分散管理层产业资源优渥613住宿交通构成收入主体疫情反复国内业务承压82在线旅游行业万亿赛道空间广阔群雄逐鹿携程领先1221在线旅游市场空间广阔疫后复苏有望加速1222在线住宿交通度假形成三大细分赛道1323新兴商业模式冲击传统OTA模式融合或将成为未来趋势1524在线旅游市场群雄逐鹿携程系市场份额领先163竞争优势深耕产业链与服务用户基本盘稳固1831深耕产业链高筑资源壁垒1832贯彻高品质服务理念用户基本盘稳固214未来看点深耕国内心怀全球2341布局内容营销强化旅游营销枢纽2342投资并购推动国际化进程海外市场率先复苏增厚业绩2443出境游底层逻辑未变携程出境游业务布局完整265盈利预测及估值286风险提示31图表目录图1携程集团成员及核心品牌5图2携程发展历程6图3携程股权结构7图42005-2019年携程营收百万元8图52006-2019年携程Non-GAAP净利8图62020Q1-2022Q2携程营收百万元8图72020Q1-2022Q2携程Non-GAAP净利8图82005-2021年携程营收结构9图92017-2021年携程大中华区营收占比9图102005-2021年携程毛利率高于同行9图112006-2021年携程Non-GAAP净利润率9图122005-2021年携程期间费用百万元10图132005-2021年携程员工人数变化10图142018年以来携程销售费用率呈下降趋势10图15携程研发费用率高于同行10请务必阅读正文后的声明及说明234携程集团S港股公司报告TablePageTop图162006-2021年携程ROE总体下滑11图17疫情前携程经营活动现金流呈上升趋势11图182000-2021年中国国内旅游总收入12图192000-2021年中国国内旅游人次12图202020-2022年主要假期旅游收入恢复情况12图212020-2022年主要假期旅游人次恢复情况12图22中国在线旅游渗透率持续提升13图23中国在线旅游市场空间广阔13图242015-2021年在线旅游GMV结构13图252018Q3-2019Q2在线旅游营收结构13图262016-2022E中国在线住宿市场规模14图27中国酒店预订行业在线化率14图282016-2021年中国在线交通市场规模14图29中国交通预订行业在线化率14图302016-2021年中国在线度假市场规模15图31中国度假行业在线化率15图32OTA主要商业模式15图332021年在线旅游市场份额GMV口径17图342020年在线旅游市场份额GMV口径17图352019年在线住宿预订市场份额GMV口径17图362019年在线住宿预订市场份额间夜量口径17图372019年在线交通市场份额GMV口径17图382018年在线交通市场份额GMV口径17图39携程覆盖酒店数量20图40交通票务预订市场携程去哪儿市占率过半20图41机票预订市场携程去哪儿市占率超5520图42携程客服中心人员薪酬费用占比下降21图43携程客服中心员工数量近万人21图442021年在线旅游APP综合评分21图452021年2022H1在线旅游APP用户满意度21图46携程高线城市用户占比高22图47携程中等以上消费者占比高22图48携程布局内容营销23图49携程星球号亮点24图50携程国际化进程24图512017-2019年携程海外市场营收占比快速提升25图522020Q1-2022Q3我国国内国际客流恢复率25图532020Q1-2022Q3美国国内国际客流恢复率25图54全球入境游客恢复率对比26图55部分国家疫情管控放开时间节点26图562012-2022E我国国内居民出境旅游人数26图572019Q1-2022Q3我国GDP及增速27图582019Q1-2022Q3我国人均可支配收入及增速27图59疫情以来我国酒店经营恢复率28图60疫情以来美国酒店经营恢复率28请务必阅读正文后的声明及说明334携程集团S港股公司报告TablePageTop图61疫情以来我国航空客运恢复率29图62疫情以来美国航空客运恢复率29图63疫情以来我国公路水路铁路客运量及恢复率29表1携程管理层简介7表2携程投资并购版图2000-2015年18表3携程投资并购版图2016-2022年19表4携程营业收入测算29表5携程利润测算30请务必阅读正文后的声明及说明434携程集团S港股公司报告TablePageTop1公司简介深耕在线旅游行业二十余载铸就OTA龙头11全球领先的一站式旅行平台深耕行业二十余载铸就OTA龙头携程是全球领先的一站式旅行平台市场份额稳居国内首位携程集团成立于1999年目前已成长为全球领先的OTA龙头公司旗下平台可面向全球用户提供一套完整的旅行产品服务及差异化的旅行内容目前公司旗下运营品牌主要包括携程去哪儿Tripcom和天巡Skyscanner自2011年以来公司在国内在线旅游市场交易规模遥遥领先稳居首位根据Fastdata数据2021年携程去哪儿合计占据在线旅游OTA市场502的GMV份额图1携程集团成员及核心品牌核心品牌数据来源公司官网东北证券携程创始于1999年深耕行业二十余年铸就OTA龙头1携程初期通过电子商务与呼叫中心结合的形式满足国内机票和酒店的基本预订需求1999-2002年1999年初携程旅行网组建携程计算机上海有限公司成为中国最早的建立在电子商务平台基础上的旅行服务公司住宿预订方面2000年携程并购国内最大的电话订房中心后成长为全国最大的酒店分销商机票预订方面2002年携程并购海岸航空代理公司后建立起全国统一的机票预订服务中心覆盖国内35个城市逐步将区域性的服务向全国范围扩张2纳斯达克上市国内市场携程一家独大2003-2007年携程以高效运营效率提升服务覆盖率发展势头强劲并受到IDG软银等投资机构认可与融资助力2003年底登陆纳斯达克上市上市后国内在线旅游行业携程一家独大创始人因此纷纷出走寻找新的目标公司进入稳定发展阶段3群雄并起外部竞争激烈创始人定军心2007-2012年艺龙去哪儿网途牛等在线旅行玩家开始加速扩张蚕食携程市场份额业绩增速连续多个季度赶超携程竞争加剧下携程一度处于被动局面由于平台效应尚未形成缺乏定价权只能通过削减营销开支保利润危机之下创始人梁建章正式回归前即引导携程开启价格战致艺龙受重创携程市场份额相应回升同时指挥公司大力拓展营销由线下呼叫模式向线上主动获客转移以图获取移动互联网先机4对外战略投资并购对内组织变革2013-2016年为进一步巩固携程的市场份额和龙头地位梁建章回归携程后采取对外资本运作的方式先后入股同程2014年艺龙2015年5月又在途牛上市前达成其IPO后收购股份协议成为途牛的合作伙伴之后在请务必阅读正文后的声明及说明534携程集团S港股公司报告TablePageTop2015年10月与百度达成股权置换交易成为去哪儿的第一大股东携程系由此成为行业最强力量对内将公司业务划分为住宿交通旅游商旅等事业部每个事业部中下面划分更小的SBUSmallBusinessUnit如机票火车票团购等再进一步还有更小的创业单元EUEntrepreneurshipUnit使得员工有内部创业的机会而且每一个单元都有独立的CEO对营收负责各BU有很大自主权内部员工的收入奖金等均与BU的盈利能力直接相关总体而言事业部制增强了内部组织机制的活力提升了组织和研发的创造力一定程度上解决了之前携程内部存在的研发投入不足的问题5加速海外扩张多重布局提升流量获取效率2016-2019年2016年后携程开始加强海外市场布局2016年战略投资印度最大旅游企业MakeMyTrip与美国三大华人地接社纵横海鸥途风达成战略合作收购英国机票搜索平台Skyscanner天巡2017年收购美国在线旅游平台Tripcom并在2019年提出G2战略实现品质化和全球化同时携程在国内开始下沉布局二三线城市建立5500家体验店实现线上线下组合营销在本地化战略支撑下开启玩转当地频道强化本地市场流量获取6深耕国内心怀全球2020年至今携程于2020年10月提出深耕国内心怀全球战略疫情下携程作为行业龙头担起社会责任通过资金补助政策支持等方式参与抗击疫情并且通过开启BOSS直播发布旅游复兴V计划推出垂类直播平台星球号等多种方式推进旅游市场复苏同时公司并未停止海外扩张的步伐于2020年完成对荷兰在线旅游集团Travix的收购2021年4月携程于港股二次上市进一步打造旅游营销枢纽图2携程发展历程品牌初创纳斯达克上市群雄并起对外投资并购加速海外扩张深耕国内电子商务呼叫中心国内一家独大创始人定军心对内组织变革布局流量转化心怀全球携程创立成并购海岸航空建提出G2战略实现品为中国最早建立全国统一的机票成立首个对内进行质化和全球化布局港股二次上立在电子商务预订服务中心机国际机票手机网站组织变革下沉市场开启玩市进一步平台上的旅行票预订网络覆盖国在线预订上线成战略投资实行事收购转当地频道强化打造旅游营服务公司内35个城市平台立驴评网同程旅游业部制Tripcom本地市场流量获取销枢纽19992000200220032004200520072010201220142015201620172018201920202021战略投资战略投资上线高铁并购国内最大的纳斯达克上市进军商艺龙去哪儿网途牛开启直播业艺龙并MakeMyTrip游频道电话订房中心成旅管理等玩家开始加速扩张务收购荷购去哪儿与纵横途风旅拍功能为全国最大的酒市场蚕食携程市场份额竞兰在线旅游海鸥战略合作店分销商争加剧下携程一度处于集团Travix收购天巡被动局面战略扩张本土服务拓展本土国际业务本土战略投资为主推进全球化战略加大海外并购深耕国内心怀全球数据来源公司官网公司公告东北证券12股权结构分散管理层产业资源优渥股权结构相对分散百度为第一大股东截至2022年2月携程第一大股东为百度持股比例为108管理层合计持有公司约63的股权创始人兼董事会主席梁建章持股比例为36公司总裁范敏持股比例为14首席执行官孙洁持股比例为13此外公司通过C-TravelInternationalLimited等子公司持有同程旅行253的股权以及华住集团首旅酒店约69127的股权请务必阅读正文后的声明及说明634携程集团S港股公司报告TablePageTop图3携程股权结构百度控股TROWEPRICE摩根士丹利范敏梁建章孙洁有限公司ASSOCIATESINC1085850143613携程集团有限公司10010010043SkyscannerC-TravelInternational携程旅行网香港去哪儿开曼群岛有限公司境外HoldingLimited有限公司境内100100100100100互程上海网驿程上海数携程投资上海北京趣拿科技万程上海旅络技术有限公司据处理有限公司有限公司有限公司行社有限公司100100100100携程投资海南携程旅游信息技术携程旅游网络技术上海携程国际旅有限公司上海有限公司上海有限公司行社有限公司数据来源公司公告东北证券注数据截至2022228管理层产业资源优渥从业经验丰富公司创始人携程四君子梁建章范敏季琦和沈南鹏长期担任公司重要职务目前梁建章任公司董事会执行主席范敏任总裁季琦和沈南鹏任独立董事季琦和沈南鹏曾于2002年共同创立如家酒店后于2005年创立汉庭酒店现华住集团利于携程与上游酒店集团持续深度合作此外百度创始人李彦宏担任公司董事深耕互联网行业多年资源丰富表1携程管理层简介姓名职位入司时间个人履历联合创始人董事2000-2006年及2013年-2016年任公司首席执行官自2003年起任董事会主梁建章1999年会执行主席席目前还担任MakeMyTripLimited首旅酒店集团和同程旅游董事2000-2004年任执行副总裁2004-2006年任首席运营官2006-2013年任首席联合创始人董事范敏1999年执行官2009年起任总裁2013年起任董事会副主席目前还担任乐居独立会副主席兼总裁董事曾任华住集团董事2005-2012年任首席财务官2012年起任首席运营官2015年起任联合总裁2016年起任首席执行官兼董事会成员目前担任任世界旅游及旅行理事孙洁首席执行官兼董事2005年会副主席TripAdvisor和MakeMyTripLimited董事爱奇艺和好未来独立董事于2001年加入携程并担任多个管理职位2008年起任副总裁2013年起任首席财务官兼执行王肖璠2001年首席财务官2016年起任执行副总裁目前还担任MakeMyTripLimited董副总裁事曾任华住集团董事会成员2000-2005年任首席财务官2003-2005年任总裁自公司成立以来任董事联合创始人独立2008年起任独立董事2005年创立红衫资本中国基金并任创始管理合伙人沈南鹏1999年董事曾参与创办如家酒店集团目前担任拼多多首旅酒店美团等公司董事曾任华兴资本三六零安全科技公司非执行董事1999-2001年任首席执行官兼总裁自公司创立以来任董事2008年起任独立联合创始人独立季琦1999年董事曾参与创办如家酒店集团并于2002-2005年任首席执行官华住集团创董事始人在酒店行业有超过20年的从业经验2015年起任董事百度公司联合创始人自2000年百度创立以来任百度董事李彦宏董事2015年长2000-2003年任百度总裁2004年起任首席执行官目前还担任新东方教育科技独立董事中国互联网协会副理事长数据来源公司公告东北证券注数据截至20211231请务必阅读正文后的声明及说明734携程集团S港股公司报告TablePageTop13住宿交通构成收入主体疫情反复国内业务承压疫情前营收高速增长疫情冲击下国内业务承压2005-2019年公司营收由56亿元增至3572亿元CAGR为346营收端保持高速增长同比增速常年维持在15以上2006-2019年公司Non-GAAP净利润由295亿元增至6527亿元CAGR为269Non-GAAP净利润率位于95424区间内Non-GAAP净利润率中枢为268疫情以来公司整体营收随疫情反复而波动其中2021Q2单季营收5892亿元恢复至2019年同期的68为疫情以来营收恢复率最高的单个季度Non-GAAP净利润受疫情压制整体恢复水平不高其中2020Q4单季Non-GAAP净利润1063亿元恢复至2019年同期的90为疫情以来Non-GAAP净利润恢复率最高的单个季度图42005-2019年携程营收百万元图52006-2019年携程Non-GAAP净利40000807000400350350007060003003000060500025025000502004000200004015030001500030100100002020005005000101000-50000-10020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920062007200820092010201120122013201420152016201720182019住宿预订收入交通票务收入旅游度假收入Non-GAAP净利润百万元yoy商旅管理收入其他收益yoy数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券图62020Q1-2022Q2携程营收百万元图72020Q1-2022Q2携程Non-GAAP净利70000200006000-1015001000-505000-205004000-30-10003000-40-500-1502000-50-10001000-60-1500-2000-70-2000-2500-250住宿预订收入交通票务收入旅游度假收入商旅管理收入其他收益yoy-vs19Non-GAAP净利润百万元yoy数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券住宿交通构成收入主体大中华区收入占比约九成携程主要以住宿预订和交通票务起家两项业务构成携程收入的主要来源近年来伴随公司业务多元化住宿预订和交通票务收入比重有所下滑2021年住宿预订和交通票务合计营收占比为77除本土市场外携程积极布局海外市场通过投资并购提升海外市场竞争力2017-2021年携程在大中华区外市场收入占比约一成请务必阅读正文后的声明及说明834携程集团S港股公司报告TablePageTop图82005-2021年携程营收结构图92017-2021年携程大中华区营收占比100100909880299635397041944139926039383838394545423939345090408865929305786914920534890244424141842040393940373537383987510820802005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120172018201920202021住宿预订交通票务旅游度假商旅管理其他大中华区其他数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券毛利率高于国内同行Non-GAAP净利润率波动较大依托轻资产模式与规模优势携程毛利率水平长期维持在7080水平领先国内OTA同行2018年后在线上线下下沉战略指引下公司加强了对于下沉市场的实体门店布局毛利率有所下滑相对稳中有升的毛利率而言携程Non-GAAP净利润率波动较大2010年前在线旅游行业携程一家独大竞争压力小Non-GAAP净利润率稳中有升2011年后携程在同行竞争压力下通过提高营销费用价格战等形式重新夺回市场份额同时也付出了期间费用率大幅上升Non-GAAP净利润率持续下滑的代价2016年受并表去哪儿影响期间费用率上升至812Non-GAAP净利润率下滑至108此后通过有效的成本费用管控Non-GAAP净利润率重回上升通道在2020年受疫情冲击公司产生亏损下2021年通过积极调整实现Non-GAAP净利润率快速反弹图102005-2021年携程毛利率高于同行图112006-2021年携程Non-GAAP净利润率90050800407003060020500400103000200-10100-2000-302006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021携程同程旅行途牛营业利润率归母净利润率NonGAAP净利润率数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券研发投入远超同行销售费用率稳步降低2005-2019年携程期间费用大幅增长其中研发费用由06亿元增至1067亿元CAGR为45销售费用由11亿元增至930亿元CAGR为37管理费用由04亿元增至329亿元CAGR为36从期间费用率来看携程研发费用率呈上升趋势2021年携程同程旅行途牛研发费用率分别为449178128携程研发投入明显高于同行2021年携程产品研发员工人数达166万人占全部员工人数的49持续的研发投入和研发人员扩充支撑携程技术水平领先同行从销售费用率来看2021年携程同程旅行途牛销售费用率分别为246403353携程销售费用率低于同行此外伴随近年来携程内容战请务必阅读正文后的声明及说明934携程集团S港股公司报告TablePageTop略的持续推进携程营销效率及广告投放ROI持续提升有效降低销售费用率从管理费用率来看近年来携程通过员工结构调整和员工人数压缩控制管理费用增长应对疫情反复下公司业绩承压的局面2021年携程管理费用率下降52pct至146图122005-2021年携程期间费用百万元图132005-2021年携程员工人数变化2500050500006045450005020000404000040353500030150003030000202525000101000020200000151500050001010000-1055000-20000-30研发费用销售费用管理费用产品研发销售及营销客户服务中心管理及行政yoy研发费用率销售费用率管理费用率数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券图142018年以来携程销售费用率呈下降趋势图15携程研发费用率高于同行900500800450700400350600300500250400200300150200100100500000携程同程旅行途牛携程同程旅行途牛数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券利润率下降影响携程ROE总体下滑疫情前经营活动现金流呈上升趋势2006-2016年受行业竞争环境加剧并购拉高费用率等因素影响携程销售净利率下滑明显致使ROE总体呈下降趋势2016-2019年伴随利润率回升携程ROE同样稳步提高2020年以来受疫情影响业绩承压ROE由正转负伴随疫情影响减弱2021年ROE亏损收窄明显疫情前携程经营活动现金流总体呈上升趋势经营活动现金流占营业收入比重稳定在20以上2020年受疫情冲击经营活动现金流首次出现亏损2021年实现快速扭亏为盈经营活动现金流占营业收入比重回升至124请务必阅读正文后的声明及说明1034携程集团S港股公司报告TablePageTop图162006-2021年携程ROE总体下滑图17疫情前携程经营活动现金流呈上升趋势4035160006014000503031200040100002025800030201026000400010015200000-10-101-2000-4000-20-2005-6000-302006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-3002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021经营活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额权益净利率ROE销售净利率资产周转率权益乘数经营活动产生的现金流量净额营业收入数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1134携程集团S港股公司报告TablePageTop2在线旅游行业万亿赛道空间广阔群雄逐鹿携程领先21在线旅游市场空间广阔疫后复苏有望加速疫情前国内旅游收入持续高增后疫情时代有望加速复苏2000-2019年我国国内旅游收入由045万亿元增至663万亿元CAGR为152国内旅游人次由744亿增至6006亿人次CAGR为116旅游收入和人次均维持高速增长2020年以来受疫情及管控措施影响国内旅游承压明显其中20202021年国内旅游收入分别为2019年同期的3444国内旅游人次分别为2019年同期的4854从2020-2022年主要假期旅游收入恢复率看受疫情影响较小的假期国内旅游收入可恢复至2019年同期70以上国内旅游人次可超越2019年同期水平伴随防疫政策放开旅游市场有望加速复苏图182000-2021年中国国内旅游总收入图192000-2021年中国国内旅游人次700607040306004060205002050104000400-10300-2030-20200-4020-30-40100-6010-50000-800-6020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国国内旅游业总收入万亿元yoy国内旅游人次亿人次yoy数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券图202020-2022年主要假期旅游收入恢复情况图212020-2022年主要假期旅游人次恢复情况日均旅游收入亿元恢复至2019年同期比例日均旅游人次亿恢复至2019年同期比例700901012079800960077103759910070700895665000787876061608059577954560674734005070686762444405596160404053300390451403130033920020021720100100100000春清五端国春清五端中国春清五端中国春清五端国春清五端中国春清五端中国节明一午庆节明一午秋庆节明一午秋庆节明一午庆节明一午秋庆节明一午秋庆202020212022202020212022数据来源文化和旅游部东北证券数据来源文化和旅游部东北证券线上渗透率仍有提升空间在线旅游市场空间广阔根据欧睿数据2010-2019年我国在线旅游市场规模由797亿元增至156万亿元CAGR为392020年受疫情冲击市场规模同比下滑432021年伴随疫情影响减弱市场规模恢复至114万亿元从渗透率来看2021年我国在线旅游市场规模仅占国内旅游总收入的389较发达国家仍有较大差距同期美国在线旅游线上渗透率高达787伴随疫情影响逐步减弱和管控措施放松在线旅游行业有望加速回暖通过数字化赋能持续提请务必阅读正文后的声明及说明1234携程集团S港股公司报告TablePageTop升渗透率增长空间广阔图22中国在线旅游渗透率持续提升图23中国在线旅游市场空间广阔450181004001680350146012300401250200820000615004-2010002-40500-6020102011201220132014201520162017201820192020202100在线旅游GMV万亿元yoy201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源国家统计局欧睿东北证券数据来源欧睿东北证券注在线旅游渗透率国内在线旅游市场规模国内旅游市场规模22在线住宿交通度假形成三大细分赛道在线旅游行业主要可划分为在线住宿在线交通和在线度假三大板块在线住宿可细分为连锁酒店集团独立酒店和在线民宿在线出行可细分为机票火车票汽车票和船票在线度假可细分为出境游长线游周边游等其中GMV口径下在线交通市场规模最大占比可超七成营收贡献角度下在线住宿营收占比超五成是OTA主要的收入来源图242015-2021年在线旅游GMV结构图252018Q3-2019Q2在线旅游营收结构1001009090808070706060544531521509505040407027287166997026987363030202010100020152016201720182019202020212018Q32018Q42019Q12019Q2在线交通在线住宿在线度假在线旅游在线住宿其他数据来源Fastdata东北证券数据来源Fastdata东北证券在线住宿预订市场疫情前保持高速增长线上渗透率持续提升疫情前2016-2019年我国在线住宿市场规模由1429亿元增至2992亿元CAGR为279保持较快增长2020年受疫情冲击在线住宿市场规模下滑至1698亿元-432021年起重新恢复增长趋势伴随移动互联网的广泛运用2013-2020年我国酒店预订在线化率由109大幅提升至412303pct目前我国下沉市场酒店连锁化率仍相对较低对OTA依赖度较高未来在线化率有望维持提升态势请务必阅读正文后的声明及说明1334携程集团S港股公司报告TablePageTop图262016-2022E中国在线住宿市场规模图27中国酒店预订行业在线化率3500405004374433045030004123872040035725001035031620000300267-101500250215-202001000148-30150109500-401000-5050201620172018201920202021E2022E00中国在线住宿市场GMV亿元yoy201320142015201620172018201920202021E2022E数据来源艾瑞咨询东北证券数据来源艾瑞咨询东北证券在线交通预订市场规模最大且在线化率最高疫情前2016-2019年我国在线交通预订市场规模由6442亿元增至11994亿元CAGR为230增长稳健2020年受疫情影响下滑至7555亿元-372013-2019年中国交通预订在线化率由12提升至5341pct在线化率在在线旅游板块中处于最高水平图282016-2021年中国在线交通市场规模图29中国交通预订行业在线化率140006060531200048405010000412040800033060003024-20400020162000-4012100-602016201720182019202020210中国在线交通市场GMV亿元yoy2013201420152016201720182019数据来源艾瑞咨询东北证券数据来源艾瑞咨询东北证券在线度假市场增速最快线上渗透率提升空间广阔疫情前2016-2019年我国在线度假市场规模由1141亿元增至3085亿元CAGR为393保持高速增长在线度假市场是在线旅游中受疫情影响最为显著的板块2020年市场规模同比下滑80且由于疫情和管控政策的持续影响整体恢复较为缓慢2013-2019年我国度假行业在线化率主要位于7-11区间线上渗透率明显低于在线住宿和交通预订行业未来可提升空间广阔请务必阅读正文后的声明及说明1434携程集团S港股公司报告TablePageTop图302016-2021年中国在线度假市场规模图31中国度假行业在线化率35001201211113000901010250060888872000301500061000-304500-6020-90201620172018201920202021E2022E0中国在线度假市场GMV亿元yoy2013201420152016201720182019数据来源艾瑞咨询东北证券数据来源艾瑞咨询东北证券23新兴商业模式冲击传统OTA模式融合或将成为未来趋势传统OTA以批发模式和代理模式为主后起之秀以平台模式和媒体模式形成差异化竞争从国际市场来看Booking和Expedia分别是代理模式和批发模式的代表从国内市场来看传统OTA携程去哪儿和同程艺龙等主要采用代理模式飞猪美团抖音等则差异化布局平台模式和媒体模式近年来伴随互联网巨头业态日益丰富模式融合逐渐成为未来趋势图32OTA主要商业模式OTA模式代表企业模式特征OTA通过低价向上游供应商批量打包采购旅游产品批发模式及服务再以更高的价格销售给下游消费者通过低买高卖赚取差价OTA仅作为上游旅游资源供应商的线上代理中介代理模式通过撮合交易达成赚取佣金OTA仅为上游旅游资源供应商和下游消费者提供线平台模式上交易平台通过软件服务费或平台使用费等形式收取佣金OTA通过为商家提供营销推广的平台或通过构建社媒体模式区吸引优质UGC内容聚集目标流量最终实现流量变现数据来源公司官网公司公告东北证券批发模式下OTA通过低价向上游供应商批量打包采购旅游产品及服务再以更高的价格销售给下游消费者通过低买高卖赚取差价该模式下OTA作为旅游资源销售的直接参与者通过低买高卖往往可以获得更加丰厚的回报同时需要承担更高的运营成本和经营风险请务必阅读正文后的声明及说明1534携程集团S港股公司报告TablePageTop代理模式下OTA仅作为上游旅游资源供应商的线上代理中介通过撮合交易达成赚取佣金该模式下由上游供应商提供产品和出行服务由OTA提供产品营销订单咨询及售前售后服务整体交易效率较高运营成本较低佣金抽成获取收入机制下OTA仅需承担运营风险平台模式下OTA仅为上游旅游资源供应商和下游消费者提供线上交易平台通过软件服务费或平台使用费等形式收取佣金该模式下OTA基于自身流量优势赋能平台商家同时通过数字化技术基础设施简化交易流程而售前售后服务往往需要商家自身提供媒体模式下OTA通过为商家提供营销推广的平台或通过构建社区吸引优质UGC内容聚集目标流量最终实现流量变现该模式对线上流量依赖度较高国内早期通过构建旅游UGC内容社区聚集目标用户群体近年来短视频等平台基于自身极高的流量优势赋能在线旅游但目前仍主要以广告收入为主体旅游资源供应链布局相对缺乏泛内容平台切入在线旅游市场实现流量变现倒逼传统OTA由交易平台向交易营销综合平台升级近年来以抖音小红书等为代表的泛内容平台依托自身流量优势逐步向在线旅游行业渗透通过短视频等更加直观的形式快速获取用户心智内容对于在线旅游用户的锚定作用逐渐增强泛内容平台逐步形成以优质短视频等内容聚集目标用户群体增强黏性并挖掘潜在需求刺激消费再吸引用户完成旅游消费后自发性发布旅游动态持续聚集更广泛的用户群体实现自身在线旅游生态闭环的构建泛内容平台对传统OTA形成猛烈冲击加速国内OTA的内容化转型逐步由交易平台向交易营销综合平台升级携程作为国内OTA龙头积极拥抱内容化转型创始人梁建章于2020年提出向综合营销枢纽的战略转型计划此后分别于201820202021年推出携程旅拍BOSS直播星球号强化内在社区内容搭建和私域流量培育24在线旅游市场群雄逐鹿携程系市场份额领先在线旅游市场经历群雄并起到资源整合携程穿越周期独占龙头我国在线旅游行业起步于上世纪末华夏旅游网艺龙携程和青旅在线相继成立早期OTA业务主要以提供旅游资讯和标准化较高的住宿交通预订为主进入21世纪后的首个十年伴随国内旅游消费需求的快速提升众多OTA企业成立以差异化服务进入在线旅游市场同程早期以旅游B2B服务为主去哪儿定位为旅游搜索引擎途牛主攻在线度假板块马蜂窝主打旅行UGC内容社区驴妈妈以景区门票为切入点推动数字化覆盖2010年后伴随行业热度持续提升OTA数量持续增长加剧OTA之间的激烈竞争为抢夺市场和客源展开多轮价格战最终以大量中小企业出清行业集中度显著提升为结果推动行业进入寡头垄断阶段当前在线旅游市场携程系市场份额遥遥领先GMV口径下2021年携程系市场份额达65携程36同程15去哪儿14此外美团和飞猪市场份额占比分别达20673请务必阅读正文后的声明及说明1634携程集团S港股公司报告TablePageTop图332021年在线旅游市场份额GMV口径图342020年在线旅游市场份额GMV口径7112973363100139407175148206189携程旅行美团旅行同程旅行去哪儿旅行飞猪旅行其他携程旅行美团旅行去哪儿旅行同程旅行其他数据来源Fastdata东北证券数据来源Fastdata东北证券具体从在线住宿预订和在线交通细分市场来看资源持续向头部集中从在线住宿预订市场来看GMV口径下2019年携程去哪儿合计占据60的市场份额美团和同程艺龙通过深耕低线错位竞争分别占有1510的市场份额间夜量口径下2019年美团通过重点布局相对低线城市斩获近4亿间夜量市场份额近5成携程以27的市占率暂居第二从在线交通市场来看GMV口径下20182019年携程份额分别为2537其中2019年携程去哪儿市场份额达546大幅领先竞争对手旅游资源持续向头部聚集图352019年在线住宿预订市场份额GMV口径图362019年在线住宿预订市场份额间夜量口径8527610104750132715携程美团去哪儿艺龙飞猪其他美团携程同程艺龙去哪儿飞猪其他数据来源艾瑞咨询Trustdata东北证券数据来源艾瑞咨询Trustdata东北证券图372019年在线交通市场份额GMV口径图382018年在线交通市场份额GMV口径131528378131417102520携程去哪儿飞猪同程艺龙其他途牛携程同程艺龙驴妈妈美团其他数据来源艾瑞咨询易观东北证券数据来源艾瑞咨询易观东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1734携程集团S港股公司报告TablePageTop3竞争优势深耕产业链与服务用户基本盘稳固31深耕产业链高筑资源壁垒持续投资并购布局产业链生态OTA位于在线旅游产业链中游承接上游供应商旅游资源基于自身平台流量优势拓宽分销渠道丰富客源供给实现上游旅游资源供应商和下游终端消费者交易效率的提升携程通过持续投资并购与产业链上游建立紧密合作关系强化资源壁垒与在线旅游同行优势互补增强同业竞争力在上游旅游资源方面携程先后投资华住首旅等头部酒店集团和久栖酒店丽江花屿酒店等连锁客栈民宿同时创立自有高端酒店品牌丽呈酒店以差异化形式加强对酒店住宿资源的覆盖通过投资一嗨租车易到用车东方航空等强化对交通出行领域布局此外还并购翠明旅行社永安旅游上海大都市国际旅行社等众多旅行社提升在线度假领域话语权在线旅游同业内携程并购去哪儿战略投资同程艺龙进一步扩大携程系在国内OTA市场占有率强化协同效应在海外市场通过收购英国机票预订平台Skyscanner天巡在线旅游平台Tripcom丰富业务布局完善产品矩阵提升携程在全球范围内的影响力表2携程投资并购版图2000-2015年被投企业时间轮次企业类型被投企业时间轮次企业类型现代运通2000并购商务旅游平台如家2013战略投资酒店集团海牌航空服务2002并购机票预订平台途风网2013A轮在线旅游网站翠明旅行社2004并购旅行社一嗨租车2013E轮汽车租赁平台中软好泰2008并购酒店管理软件易到用车2013C轮网约车平台易游网2009并购在线旅游网站华远国旅2014战略投资旅行社永安旅游2010并购旅行社同程旅行2014D轮在线旅游网站古镇网2010并购在线旅游网站开元旅游2014并购旅行社华住2010战略投资酒店集团途牛旅游网2014F轮旅游UGC平台首旅2010战略投资酒店集团途家网2014C轮民宿预订平台订餐小秘书2011战略投资餐饮预订平台众安保险2014天使轮互联网保险驴评网2011战略投资旅游点评网站世纪明德教育2014A轮游学服务平台松果网2012战略投资在线旅游网站快捷酒店管家2014B轮住宿预订辅助太美旅行2012战略投资旅行社华远国旅2014战略投资旅行社途家网2012A轮民宿预订平台晶赞科技2014B轮大数据服务平台途家网2013B轮民宿预订平台长沙佳驰软件2014并购酒店管理软件快捷酒店管家2013A轮住宿预订辅助途风网2014并购在线旅游网站上海大都市国2013并购旅行社途牛旅游网2014IPO后旅游UGC平台际旅行社香港华闽旅游2013并购旅行社Travelfusion2015并购英国机票预订平台蝉游记2013并购旅游UGC平台智行APP2015并购火车票预订平台慧评网2013A轮酒店管理软件途家网2015D轮民宿预订平台7天连锁2013战略投资酒店集团飞常准2015并购航班数据服务平台汉庭2013战略投资酒店集团去哪儿2015并购在线旅游网站数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1834携程集团S港股公司报告TablePageTop表3携程投资并购版图2016-2022年被投企业时间轮次企业类型被投企业时间轮次企业类型MakeMyTrip2016IPO后印度在线旅游网站景眭消息2017A轮航空信息化服务平台东方航空2016IPO后航司尚诚消费金融2017天使轮消费金融企业果加2016B轮互联网智能锁品牌海那边2017并购境外综合服务平台旅悦2016战略投资酒店集团途家网2017E轮民宿预订平台久栖酒店2016A轮连锁客栈民宿Tripcom2017并购在线旅游网站同程旅行2016战略投资在线旅游网站怕怕APP2017A轮定位防身软件旅游百事通2016B轮旅行社有家民宿2018天使轮连锁客栈民宿海鸥假期2016并购美国华人旅行社美味不用等2018D轮互联网餐饮服务平台纵横旅游2016并购美国华人旅行社城宿2018A轮民宿运营管理平台十一贝2016天使轮大数据服务平台有家民宿2018战略投资连锁客栈民宿望远传媒2016A轮液晶屏广告公司海那边2018B轮境外综合服务平台智特医疗2016战略投资跨境医疗企业云迹科技2019B轮商用机器人开发Skyscanner天巡2016并购英国机票预订平台开元酒店2019基石轮酒店集团果加2017并购互联网智能锁品牌无疆酒店2019战略投资单体酒店连锁品牌唐人接2017并购海外网约车平台龙腾出行2019B轮智能出行服务平台美团单车2017D轮共享单车平台Travix2020并购荷兰在线旅游网站VaShare2017天使轮民宿预订平台捕娱网2020并购在线影票服务网站Lagom罗望2017战略投资连锁客栈民宿订单来了2022B轮住宿产业互联网平台MakeMyTrip2017IPO后印度在线旅游网站日光旅文2022B轮度假综合体运营商丽江花屿酒店2017A轮连锁客栈民宿数据来源公司公告东北证券注数据截至20221231在住宿预订领域携程以广覆盖高星酒店资源壁垒形成竞争优势携程的住宿预订业务起步于1999年历经二十余年的深耕已实现对全球超过200个国家和地区的覆盖酒店资源海外超过120万家国内超过75万家同时携程拥有超过一万份企业酒店托管协议通过企业合作免去合作企业员工垫资和报销的繁琐流程满足差旅人士需求高星酒店是携程重要的资源壁垒根据携程商旅数据截至2022年10月携程覆盖高星酒店三星及以上超过5万家庞大的高星酒店资源优势短时间内难以撼动同时携程积极与国内外头部酒店集团展开密切合作国际酒店集团中雅高凯悦洲际等均在携程开设官方旗舰店国内酒店集团中携程通过战略投资华住集团首旅如家形成紧密合作关系成立自有酒店品牌丽呈酒店进一步向上游渗透提升上游资源掌控力请务必阅读正文后的声明及说明1934携程集团S港股公司报告TablePageTop图39携程覆盖酒店数量252015100500201320142015201620172018201920202021携程覆盖酒店数量百万家数据来源公司公告公司官网东北证券在交通票务领域携程以先发优势投资并购持续巩固优势地位携程的交通票务业务起步于1999年截至2021年底携程交通票务网络覆盖200多个国家和地区提供470多家全球航司的航班覆盖超过2600个机场携程以机票预订业务起家并投资东航开展资源合作和技术互补并购去哪儿强化国内交通票务预订市场龙头地位收购英国机票搜索平台Skyscanner天巡提升国际市场话语权通过持续的投资并购携程在交通票务预订领域形成覆盖国内外市场和出行链上下游的全面资源供给打造出行服务闭环图40交通票务预订市场携程去哪儿市占率过半图41机票预订市场携程去哪儿市占率超55100100909080807070606050501981932072071941911984040303020203503503553763813753641010002016201720182018Q32018Q42019Q12019Q2携程去哪儿飞猪其他携程去哪儿飞猪其他数据来源易观东北证券数据来源易观东北证券在旅游度假领域携程以高品质自营丰富第三方商家资源匹配客户差异化需求携程旅游度假业务主要包括打包旅游度假产品和目的地内活动打包旅游度假产品包括跟团游半跟团游定制旅行等差异化旅游度假产品目的地内活动包括餐饮和购物热门旅游胜地一日游景点和演出门票等基于携程在全球范围内丰富的旅游资源截至2021年底可提供超35万个项目地内活动请务必阅读正文后的声明及说明2034