2022Q3公司收入和利润超预期，净收入68.97亿元/+29%，经调EBITDAmargin 21%，经调净利润率15%。公司收入优于预期主要系国内收入恢复优于预期。本地预定带动下，Q3国内整体酒店预订量恢复到2019年同期水平，国内酒店收入同比增长25%。纯海外业务强劲恢复趋势延续，国际平台海外酒店预订量较2019年同期增长45%，机票预订量恢复到2019年同期的80%~90%。短期看管控放松下多省新增新冠病例高企对居民出行意愿仍有压制，Q4表现或仍较平淡，但2023年业绩恢复趋势明确。短期出入境政策调整或为重要催化节点，长期看公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，国际市场渗透率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　▍收入优于预期，住宿预定恢复亮眼。2022Q3净收入为68.97亿元/+29%（我们预测值为65.5亿元），国际品牌贡献了收入的15%~20%。其中住宿收入29.04亿元/+32%，恢复到2019年同期的71%。国内整体酒店预订量恢复到2019年同期水平，国内酒店收入同比增长25%，其中本地酒店预订量较2019年同期增长约60%，受益于跨省游管控放松长途酒店预订环比增长超130%。国际平台海外酒店预订量较2019年同期增长45%，连续3个季度超过2019年同期水平，海外本土酒店预订较2019年增长300%。交通收入26.23亿元/+44%。国际平台整体机票预订量同比增长超过100%，恢复到2019年同期的80%~90%，亚太地区机票预订量较2021年增长超过400%。打包游收入3.87亿元/-1%，商旅收入3.70亿元/+9%，其他收入6.13亿元/+1%。
　　▍成本管控保持严格下利润超预期，经调EBITDA margin21%。22Q3公司毛利率81.5%/同比+4.4pcts。研发费用24.91亿元/+8%，研发费用率36.1%/同比-7pcts。管理费用8.43亿元/+6%，管理费用率12.2%/-2.6pcts。人员相关成本增加主要是因为主要运营和研发人员绩效奖金增加。销售费用14.33亿元/+13%，7、8月投放增加抓取国内和海外市场恢复机会销售费用率20.8%/-3.0pcts。Q3经调EBITDA14.19亿元，经调EBITDA margin21%（21Q3为10%），海外品牌EBITDAmargin超过2019年。归母净利润2.66亿元（21Q3为-8.49亿元），经调归母净利润10.35亿元（优于我们的预期9.5亿元，其中SBC费用3.5亿元，投资公允价值变动受益4.9亿元），经调归母净利率15%（19Q3为22%，21Q3为10%）。
　　▍业务线协同持续加强，供应链合作继续深入。酒店业务通过TripPLUS计划为用户带来额外权益的同时，为合作酒店供应商提供优质忠诚度客户群触点并创造增收。Q3超过50%的TripPLUS预订来自高端酒店。低线城市推进联合品牌会员计划，扩大客户群。下沉市场方面公司持续推进乡村振兴计划，截至2022年12月初，全国已经有14家携程度假农庄正式投入运营。国内品牌加强内部协作，提高价格优势和交叉销售率。携程平台的数据也显示，截至2022年11月底，当年乡村旅游订单量接近2019年同期水平的九成。内容战略持续发展提升用户参与度，9月用户生成的内容同比76%，Q3用户平均内容查看次数增加了约25%。国际市场方面持续渗透本地市场，提升品牌知名度，增加本地供应链覆盖率，Q3海外玩乐业务GMV同比增长150%，达历史新高。
　　▍Q4表现或仍较平淡，但2023年业绩恢复趋势明确。Q4以来国内疫情管控下整体表现平淡，行业数据方面航空客运量比2019年下降70%~80%，酒店平均RevPAR同比2019年下降40%~50%，公司表现好于行业，主要受益于短途和本地酒店预定。11月底以来随着新二十条防疫政策的发布，国内和出入境预定量回暖，中国市场出入境机票预定量达到2020年以来最高，截至目前恢复到2019年同期的20%。欧美市场基本保持稳定，尽管近期宏观环境影响，APAC除中国区外表现向好,Q4有望延续前期恢复势头。短期行业不确定性仍存，公司会严格控制成本费用、保存现金流迎接行业恢复。展望2023年，近期多地新冠病例高增下预计2023Q1国内业务仍将承压，Q2以后随病例数回落和出入境政策潜在进一步放松下整体恢复速度增快。预计2023年国内收入有望恢复至疫情前水平，纯海外收入同比疫情前实现20%以上增长，出入境收入2024年逐渐恢复至疫情前水平。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复各省出行管制力度加强；出入境政策松动不及预期；旅游业恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；地缘政治和战争冲突影响超预期；经济增速放缓超预期。
　　▍投资建议：考虑到10月~11月上旬国内多省疫情高增且管控较为严格，对出行企业的业绩恢复扰动超出前期预期，因此下调2022年核心EPS预测至1.02元（原预测为2.57元），维持2023、2024年EPS预测不变，现价对应经调2023/2024年37/20x PE。考虑到疫情期间公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，短期出入境隔离政策的不断调整优化有望催化公司估值进一步抬升，且2024年公司出境业务有望恢复常态化，给予公司2024年23x经调PE（参考可比公司同程、Booking，当前股价对应2024年彭博一致预期经调整净利润PE分别为20、15倍。考虑到当前假设较为保守，仅假设2024年携程出境业务恢复至2019年的

研究报告全文：往夏绩佳冬夜渐暖携程集团-S09961HK2022年三季报点评20221216中信证券研究部核心观点2022Q3公司收入和利润超预期净收入6897亿元29经调EBITDAmargin21经调净利润率15公司收入优于预期主要系国内收入恢复优于预期本地预定带动下Q3国内整体酒店预订量恢复到2019年同期水平国内酒店收入同比增长25纯海外业务强劲恢复趋势延续国际平台海外酒店预订量较2019年同期增长45机票预订量恢复到2019年同期的8090短期看管控放松下多省新增新冠病例高企对居民出行意愿仍有压制Q4表现或仍较平淡姜娅但2023年业绩恢复趋势明确短期出入境政策调整或为重要催化节点长期消费产业首席看公司业务边界拓展商业模式优化稳固行业龙头地位国际市场渗透率有望分析师持续提升维持买入评级S1010510120056收入优于预期住宿预定恢复亮眼2022Q3净收入为6897亿元29我们预测值为655亿元国际品牌贡献了收入的1520其中住宿收入2904亿元32恢复到2019年同期的71国内整体酒店预订量恢复到2019年同期水平国内酒店收入同比增长25其中本地酒店预订量较2019年同期增长约60受益于跨省游管控放松长途酒店预订环比增长超130国际平台海外酒店预订量较2019年同期增长45连续3个季度超过2019年同期水平海外本土酒店预刘济玮订较2019年增长300交通收入2623亿元44国际平台整体机票预订量社会服务分析师同比增长超过100恢复到2019年同期的8090亚太地区机票预订量较S10105210100022021年增长超过400打包游收入387亿元-1商旅收入370亿元9其他收入613亿元1成本管控保持严格下利润超预期经调EBITDAmargin2122Q3公司毛利率815同比44pcts研发费用2491亿元8研发费用率361同比-7pcts管理费用843亿元6管理费用率122-26pcts人员相关成本增加主要是因为主要运营和研发人员绩效奖金增加销售费用1433亿元1378月投放增加抓取国内和海外市场恢复机会销售费用率208-30pctsQ3经调EBITDA1419亿元经调EBITDAmargin2121Q3为10海外品牌EBITDAmargin超过2019年归母净利润266亿元21Q3为-849亿元经调归母净利润1035亿元优于我们的预期95亿元其中SBC费用35亿元投资公允价值变动受益49亿元经调归母净利率1519Q3为2221Q3为10业务线协同持续加强供应链合作继续深入酒店业务通过TripPLUS计划为用户带来额外权益的同时为合作酒店供应商提供优质忠诚度客户群触点并创造增收Q3超过50的TripPLUS预订来自高端酒店低线城市推进联合品牌会员计划扩大客户群下沉市场方面公司持续推进乡村振兴计划截至2022年12月初全携程集团-S09961HK国已经有14家携程度假农庄正式投入运营国内品牌加强内部协作提高价格优势和交叉销售率携程平台的数据也显示截至2022年11月底当年乡村旅游订评级买入维持当前价26840港元单量接近2019年同期水平的九成内容战略持续发展提升用户参与度9月用户目标价30700港元生成的内容同比76Q3用户平均内容查看次数增加了约25国际市场方面持总股本642百万股续渗透本地市场提升品牌知名度增加本地供应链覆盖率Q3海外玩乐业务GMV港股流通股本642百万股同比增长150达历史新高总市值1722亿港元近三月日均成交额398百万港元Q4表现或仍较平淡但2023年业绩恢复趋势明确Q4以来国内疫情管控下52周最高最低价26841262港元整体表现平淡行业数据方面航空客运量比2019年下降7080酒店平均近1月绝对涨幅1751RevPAR同比2019年下降4050公司表现好于行业主要受益于短途和近6月绝对涨幅5003本地酒店预定11月底以来随着新二十条防疫政策的发布国内和出入境预定近12月绝对涨幅3800量回暖中国市场出入境机票预定量达到2020年以来最高截至目前恢复到2019年同期的20欧美市场基本保持稳定尽管近期宏观环境影响APAC除中国区外表现向好Q4有望延续前期恢复势头短期行业不确定性仍存公司证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明携程集团年三季报点评-S09961HK202220221216会严格控制成本费用保存现金流迎接行业恢复展望2023年近期多地新冠病例高增下预计2023Q1国内业务仍将承压Q2以后随病例数回落和出入境政策潜在进一步放松下整体恢复速度增快预计2023年国内收入有望恢复至疫情前水平纯海外收入同比疫情前实现20以上增长出入境收入2024年逐渐恢复至疫情前水平风险因素局部地区疫情反复各省出行管制力度加强出入境政策松动不及预期旅游业恢复不及预期公司新业务拓展不及预期行业竞争加剧地缘政治和战争冲突影响超预期经济增速放缓超预期投资建议考虑到10月11月上旬国内多省疫情高增且管控较为严格对出行企业的业绩恢复扰动超出前期预期因此下调2022年核心EPS预测至102元原预测为257元维持20232024年EPS预测不变现价对应经调20232024年3720xPE考虑到疫情期间公司业务边界拓展商业模式优化稳固行业龙头地位短期出入境隔离政策的不断调整优化有望催化公司估值进一步抬升且2024年公司出境业务有望恢复常态化给予公司2024年23x经调PE参考可比公司同程Booking当前股价对应2024年彭博一致预期经调整净利润PE分别为2015倍考虑到当前假设较为保守仅假设2024年携程出境业务恢复至2019年的80若完全恢复利润有10的回升空间公司潜在业绩弹性高于境内业务为主的同程和欧美业务为主的Booking且公司历史PEForward估值中枢为35x给予公司目标PE高于可比公司对应2023年目标价307港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1831620023198913197640823营业收入增长率YoY-48693-07608277净利润百万元-3247-550-91822345477净利润增长率YoY-1463NANANA1452核心净利润百万元-913135665240347277每股收益EPS基本元-506-086-143348853每股净资产元1563717090169431728718138核心净利润每股收益-1422111026291134EPS基本元PE-474-2631-1560659265PE-168810742200366200资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月15日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2携程集团年三季报点评-S09961HK202220221216利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1831620023198913197640823货币资金1809619818397924352949776营业成本40314598451571148880应收及预付款1377615346143722388730426毛利1428515425153762486131943其他流动资产2613930944319443294433944销售费用44054922434973419273流动资产580116610886108100360114147管理费用36362922263738424293物业厂房及设备57805534498144834034联营及合营公司研发费用76678992858711228120894794344961449614496144961的权益融资收入净额4715675448271077无形资产1325612960129381296712965其他收益27337350000其他长期资产6225962296627696332363872营业利润1423141119724516287非流动资产129238125751125648125733125833利润总额122547115332787364资产总计187249191859211756226093239979所得税费用3552703738191841应付款及应计费8281601982481244315028税后利润3269645107623585423用少数股东损益629515812454合同负债7605753574181241215478归属于母公司股其他流动负债4248352664565535936662194324755091822345477东的净利润流动负债5836966218722198422092700核心净利润913135665240347277长期借款2271811093260932609326093EBITDA130375122835577135其他长期负债45954092409240924092非流动性负债2731315185301853018530185负债合计8568281403102404114405122885归属于母公司所100354109677108731110943116403有者权益合计少数股东权益1213779621745691股东权益合计101567110456109352111688117094负债股东权益总187249191859211756226093239979计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入-48693-07608277营业利润-1282NANANA1565核心净利润-1140NA-5195183804归母净利润-1463NANANA1452现金流量表百万元利润率指标名称202020212022E2023E2024E毛利率780770773778782税后利润-3269-645-107623585423EBITMargin-93-521182154折旧和摊销156614131009922848EBITDA-071962111175营运资金的变化-69341773975-514-1060Margin其他经营现金流48141530-822-1156-1375净利率-177-27-4670134经营现金流合计-38232475308616113835核心净利润率-506833126178资本支出-532-570-278-329-299回报率其他投资现金流-3289-3578-1350-1350-1350净资产收益率-32-05-082047投资现金流合计-3821-4148-1628-1679-1649总资产收益率-17-03-041023权益变动1598291---其他负债变动1462020071800030003000资产负债率458424484506512其他融资现金流-8754-63795168051060所得税率-290-573-2438250250融资现金流合计602539191851638054060股利支付率0000000000现金及现金等价费用率-233217811997437376247物净增加额销售费用率241246219230227期初现金及现金1992318096198183979243529管理费用率199146133120105等价物期末现金及现金研发费用率4194494323512961759119877397924352949776财务费用率等价物-26-28-27-26-26资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利5