核心观点
　　第三季度收入同增29%，Non-GAAP业绩同比翻倍。2022Q3收入68.97亿元/+29.06%，恢复至2019Q3约66%，其中海外收入加速复苏，而国内游前高后低，但整体收入仍逆势表现突出。Q3经调整EBITDA 14.19亿元/+164.25%，EBITDA比率21%/+11pct；归母业绩2.66亿元，同比扭亏为盈；Q3公司Non-GAAP业绩10.35亿元/+98%，相应净利率15%/+5pct。
　　国内住宿预订量恢复至疫前，海外机票增势强劲助力交通业务复苏。Q3公司住宿预订收入29亿元/+32%，恢复至19Q3约71%，其中国内预定量已恢复至疫前，7月较疫前增长约20%；交通票务收入26亿元/+44%，恢复约70%，其中国际机票预订量同增100%；旅游度假收入3.87亿元/-1.28%，仅恢复24%；商旅管理收入为3.70亿元/+9.47%，超疫前。
　　Q3经营效率持续提升，成本费用优化明显。Q3毛利率81.5%/+4.4pct，环比+5.9pct。剔除股权报酬费用，研发/管理/销售费用率同比分别-5.3/-2.8pct/基本持平，环比分别-6.8/-1.8/+0.4pct。疫后公司借助自动化升级等积极管控成本费用，随收入端逐步释放，效率提升显著。
　　Q4预计国内业务承压，阵痛期后或迎出行需求释放。国内10-11月出行仍承压，但10-11月本地酒店预订较19年仍保持正增长。11月下旬以来出行政策逐步放松，但出行完全释放预计仍有待时日。对标海外，一般政策放开后3-6个月出行逐步恢复，且未来不排除促消费等政策支持，预计阵痛期后近三年压抑的出行需求有望释放。海外方面，伴随亚太部分国家及地区出入境放松及国际出行恢复，有望维持强势增长。并且，未来若国人出境游逐步放开，公司依托国内外一站式出行平台基础，有望直接受益，未来弹性可期。
　　投资建议：考虑Q4出行承压，下调22-24年归母业绩至-12.01/18.38/49.45亿元（此前为-8.12/18.30/45.96亿元），23-24 PE84/31x；下调22-24年Non-GAAP业绩为6.37/36.38/66.43亿元（此前为10.37/37.11/66.68亿元），23-24对应PE 235/41/23x。公司系国内OTA绝对龙头，亦是出境游复苏核心受益品种。立足国内中高端旅游客群基本盘，通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜，疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局，提效率、补短板，核心竞争力不断夯实。目前海外出行业务已逐步开启复苏，未来国内复苏下成长可期，中线若出境游恢复，公司业绩弹性尤其可期，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月16日携程集团-S09961HK增持第三季度实现扭亏看好后市经营复苏弹性核心观点公司研究财报点评第三季度收入同增29Non-GAAP业绩同比翻倍2022Q3收入6897亿元社会服务旅游及景区2906恢复至2019Q3约66其中海外收入加速复苏而国内游前证券分析师曾光证券分析师钟潇高后低但整体收入仍逆势表现突出Q3经调整EBITDA1419亿元0755-821508090755-82132098zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn16425EBITDA比率2111pct归母业绩266亿元同比扭亏S0980511040003S0980513100003为盈Q3公司Non-GAAP业绩1035亿元98相应净利率155pct证券分析师张鲁联系人杨玉莹010-880053770755-81982942国内住宿预订量恢复至疫前海外机票增势强劲助力交通业务复苏Q3公zhanglu5guosencomcnyangyuyingguosencomcn司住宿预订收入29亿元32恢复至19Q3约71其中国内预定量已S0980521120002恢复至疫前7月较疫前增长约20交通票务收入26亿元44恢基础数据复约70其中国际机票预订量同增100旅游度假收入387亿元投资评级增持维持合理估值-128仅恢复24商旅管理收入为370亿元947超疫前收盘价26840港元总市值流通市值172247172247百万港元Q3经营效率持续提升成本费用优化明显Q3毛利率81544pct环52周最高价最低价2758012330港元近3个月日均成交额39302百万港元比59pct剔除股权报酬费用研发管理销售费用率同比分别市场走势-53-28pct基本持平环比分别-68-1804pct疫后公司借助自动化升级等积极管控成本费用随收入端逐步释放效率提升显著Q4预计国内业务承压阵痛期后或迎出行需求释放国内10-11月出行仍承压但10-11月本地酒店预订较19年仍保持正增长11月下旬以来出行政策逐步放松但出行完全释放预计仍有待时日对标海外一般政策放开后3-6个月出行逐步恢复且未来不排除促消费等政策支持预计阵痛期后近三年压抑的出行需求有望释放海外方面伴随亚太部分国家及地区出入境放松及国际出行恢复有望维持强势增长并且未来若国人出境游逐步放开公司依托国内外一站式出行平台基础有望直接受益未来弹性可期资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议考虑Q4出行承压下调22-24年归母业绩至-1201相关研究报告18384945亿元此前为-81218304596亿元23-24PE8431x携程集团-S09961HK-二季度本地游和国际业务复苏迅猛下调22-24年Non-GAAP业绩为63736386643亿元此前为环比改善态势持续2022-09-25携程集团-S09961HK-海外复苏费用优化助力主业减亏103737116668亿元23-24对应PE2354123x公司系国内未来国内外复苏可期2022-07-03OTA绝对龙头亦是出境游复苏核心受益品种立足国内中高端旅游客群基本盘通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局提效率补短板核心竞争力不断夯实目前海外出行业务已逐步开启复苏未来国内复苏下成长可期中线若出境游恢复公司业绩弹性尤其可期维持增持评级风险提示宏观经济疫情等系统性风险出行管控政策风险行业竞争加剧新业务拓展不及预期地缘政治和战争冲突影响等盈利预测和财务指标201920212022E2023E2024E营业收入百万元1831620023198793014737992--48693-07517260净利润百万元-3247-550-120118384945--------25311690每股收益元-506-086-187286771EBITMargin-532-105-98-0590净资产收益率ROE-32-05-111743市盈率PE-474-2800-1283838311EVEBITDA-315-3687-50742012562市净率PB153140142140134资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告第三季度收入同增292022Q3收入6897亿元2906环比72恢复至2019Q3约66Q3公司纯海外业务继续快速复苏国内游前高后低7-8月暑期出行需求释放9月疫情频发管控趋严后有所回落综合来看收入端表现良好Non-GAAP归母业绩倍增Q3调整后EBITDA1419亿元16425环比300归母业绩266亿元同比扭亏为盈环比Q2增长286Q3公司Non-GAAP业绩高达1035亿元同比21Q3盈利523亿元实现倍增Q3调整后EBITDA率Non-GAAP归母净利率分别为2115伴随收入端恢复公司盈利能力提升显著图1携程集团2021Q1-2022Q3收入及Non-GAAP业绩变化图2携程集团2021Q1-2022Q3业务拆分资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理Q3国内住宿预订量恢复至疫情前海外机票强劲带动交通业务环比复苏加快分业务看Q3公司住宿预订收入为2904亿元3236恢复至2019年的71左右Q3国内酒店预订收入同比增长25整体预订量已恢复到2019年水平其中7月较疫前增长约20阶段疫情企稳后短途与长线游共同助力尽管8月下旬起海南成都等地相继疫情影响但本地和短途出行仍然稳健此外Q3海外酒店预订较19年增长超过45延续前期增长2022Q3交通票务收入2623亿元4436环比上升49恢复至19Q3约70海外旅行加速复苏国际平台的整体机票预订量同比增长超过100其中随亚太多国放松边境管制分部预定量同比增长超400旅游度假收入387亿元-128仅恢复至2019年的24商旅管理收入为370亿元947已超2019年水平图3携程旅行2021Q1-2022Q3毛利率和经调净利率变化图4携程旅行2021Q1-2022Q3三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理财务分析Q3毛利率环比改善费用率优化明显2022Q3公司毛利率8150同比上升439pct同时研发营销行政等整体费用率同比环比均减少费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告用控制良好其中开发费用2491亿元807主要是由于产品开发人员相关费用上升开发费用率36-7pct环比-8pct销售费用1433亿元1283销售费率同比-3pct环比持平灵活调整营销策略管理费用843亿元644管理费率同比环比均下降3pct总体而言疫后公司积极借助自动化升级等措施管控成本费用随收入端逐步释放经营效率提升显著Q3经调整EBITDA利润率同比增加11pct录得21上一季度为9疫后积极拓产品补短板强运营提效率产品端针对疫后周边短途游需求公司加速推进租车私家团等业务同时深度挖潜本地酒店供给Q3国内本地酒店预订量较2019年同期增长约60运营端一方面公司成本控制卓有成效Q3各项费用率关闭改善明显另一方面公司持续推进旅游营销枢纽战略Q3通过持续改进内容生成和用户参与度携程用户平均内容浏览量同比增长约24同时灵活调整营销ROI标准提升整体营销效率促进最终转化后续展望Q4预计国内业务承压阵痛期后或迎出行需求释放国内方面10月-11月上旬本身淡季加之各地疫情反复及出行管控趋严整体旅游表现承压本地酒店及短途出行仍有支撑10-11月本地酒店预订较19年保持正增长11月中下旬以来出行政策大幅放松但各地疫情高发下出行态度仍偏谨慎但对标海外政策放开后3-6个月出行逐步回暖加之国内扩大内需政策利好下不排除后续进一步的促消费政策落地预计阵痛期后近两年压抑的中长途跨省游等需求有望释放海外方面伴随亚太其他国家及地区出入境放松及国际航班恢复Q4tripcom与skyscanner有望维持强势增长核心看点基于国内中高端客群旅游一站式布局未来国内外复苏弹性均可期携程系国内领先的一站式OTA平台成立于互联网兴起的1999年先发优势突出早年积累了大量的一二线核心城市商旅客群构筑中高端核心流量基本盘在国内中高端酒店机票等领域先发优势突出此后围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸出境游产业链布局优势突出形成了国内旅游国人出境纯海外出行三大业务构成疫前海外业务约占35-40其中国人出境约占25纯海外出行约占13-14目前公司海外本地出行业务持续较快复苏未来国内复苏及出境游放开后国内外核心主业均有望迎来恢复性增长尤其若未来国人出境政策逐步放松则公司旅游业务有望迎来全新弹性成为出境游复苏最核心受益品种对标海外OTA龙头伴随线上渗透率提升出行复苏后成长有望较快恢复同时未来复苏下公司整体经营效率有望优于疫情前近两年公司积极借助自动化升级控成本2020年年底集团员工比19年年底下降20海内外经营效率改善交叉销售提升投资建议考虑到Q4受疫情反复等扰动下调公司归母业绩为-120118384945亿元此前为-81218304596亿元23-24PE8431x下调22-24年Non-GAAP业绩为63736386643亿元此前为103737116668亿元23-24对应PE2354123x公司系国内OTA板块绝对龙头亦是出境游复苏核心受益品种立足国内中高端旅游客群基本盘通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局提效率补短板核心竞争力不断夯实目前公司海外出行业务已逐步开启复苏未来国内复苏下成长可期中线若出境游恢复公司业绩弹性尤其值得期待维持公司增持评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告风险提示宏观经济疫情等系统性风险出行管控趋严或不确定政策风险行业竞争加剧新业务拓展不及预期地缘政治和战争冲突影响等表1可比公司盈利预测及估值股价总市值EPSPE投资评公司名称2022-12-1521A22E23E24E21A22E23E24E级0780hk携程集团-s1663432110995671035110402349841152254增持9961hk同程旅行413360580450770952874370421651755增持BKNGOBooking778432817966713083157697124207615341273无EXPEOExpedia14484165704992118456241318936784无资料来源公司公告WindBLOOMBERG国信证券经济研究所整理注1EXPEDIA和BOOKING数据来自BLOOMBERG系NOn-GAAP稀释后EPS和对应估值同程旅行系系经调整EPS及估值而携程系Non-GAAP业绩请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元201920212022E2023E2024E利润表百万元201920212022E2023E2024E现金及现金等价物1809619818200002060022866营业收入1831620023198793014737992应收款项1311814790140512213526958营业成本40314598457268438358存货净额00000营业税金及附加00000其他流动资产19771934192829243799销售费用92954922497078389612流动资产合计5801166108655458113996199管理费用1473512604122901561616612固定资产57805534494346944489财务费用417567500536637无形资产及其他7359673090723597163670919投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产19192166216621662166变动00267200250长期股权投资4794344961449614501145061其他收入5936716145514721487资产总计187249191859189975204646218833营业利润339281826620585784短期借款及交易性金融负债3366539866394374025743003营业外净收支478443530200300应付款项5723708471691135413928利润总额291437579622586084其他流动负债1898119268189572681730789所得税费用3552704544721217流动负债合计5836966218655637842887719少数股东损益2295495278长期借款及应付债券2271811093110931109311093归属于母公司净利润3247550120118384945其他长期负债45954092411241324162长期负债合计2731315185152051522515255现金流量表百万元201920212022E2023E2024E负债合计85682814038076893653102974净利润3247550120118384945少数股东权益1213779730678600资产减值准备00000股东权益100354109677108476110314115259折旧摊销15661413145514721487负债和股东权益总计187249191859189975204646218833公允价值变动损失00267200250财务费用417567500536637关键财务与估值指标201920212022E2023E2024E营运资本变动38997315402984877每股收益506086187286771其它2295495278每股红利000000000000000经营活动现金流560237101160436981每股净资产1563717090169031718917960资本开支0477400300315ROIC-12-3-214其它投资现金流17624746059137096ROE-3-1-124投资活动现金流1573224140062637461毛利率7877777778权益性融资00000EBITMargin-53-10-10-19负债净变化318111625000EBITDAMargin-45-3-3413支付股利利息00000收入增长-499-15226其它融资现金流4160271764298212746净利润增长率-------253169融资活动现金流220239264298212746资产负债率4643434647现金净变动182717221826002266息率0000000000货币资金的期初余额1992318096198182000020600PE47428001283838311货币资金的期末余额1809619818200002060022866PB1514141413企业自由现金流03409147340374777EVEBITDA3236950720156权益自由现金流013118111852828032资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032