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　　“系统的破壁”叠加“时间的煤硅”，辅助服务市场的推进是大势所趋。我们在8月推出电改框架——系统的破壁系列报告，简洁化的将电力系统塑造为一个“桶状结构”，旨在说明三个问题：电改的内在原因是消纳问题、电改的破局契机是“时间的煤硅”带来的系统性降本、电改的主要解决思路是辅助服务市场。经测算，煤价、组件价格回落的情况下，考虑辅助服务成本提升，我国的综合用电成本增幅有限，我们认为电改契机已至，看好辅助服务政策的逐步出台（如全国性交易规则、容量电价等），将对火电的盈利模型、估值体系形成重塑。
　　火电上半年辅助服务已形成0.86分度电贡献，辅助服务已成火电共识。市场此前最为忽视的是辅助服务的贡献强度，但上半年能源局披露的278亿元辅助服务费用中91.4%支付给火电（254亿元），折算至全国上半年火电发电量2.95万亿度，度电已有0.86分贡献。上市公司层面，自2022年报华能首次披露辅助服务收入14亿元后，此次中报季多家电力公司披露辅助服务收入，经测算度电贡献也匹配上述计算结果。未来我国的绿电发电量仍将持续增长（测算2030年电量较当前进一步提升2倍）、辅助服务推进的省份也将扩容，测算市场空间在2030将达到3880亿元（其中火电1752亿元），对应火电度电辅助服务贡献仍将进一步增长。
　　辅助服务重塑火电价值，一致预期形成过程中投资价值最为显著。市场过去通常从周期属性来看火电，认为盈利主要挂钩煤价与电价的错期形成的盈利波动，今年是联动的好契机。我们梳理火电企业的盈利通常在-4~+5分/度之间波动，平均下来2-3分/度，但我们认为辅助服务在其中的权重正在逐步提升。与发电不同，辅助服务的盈利形成过程通常是接受调度下的不做功行为而产生的价值，与煤价无关的同时更加稳定（取决于风光发电的匹配需求）。在此情境下，我们认为火电的盈利未来将趋于稳定，不是依赖低煤价，而是系辅助服务的占比提升。火电从2021的绿电价值重估、走向2022-2023的发电估值修复、最终将迈向2024的火储价值重估，重视一致预期形成中的投资机会。
　　业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，伴随来水改善和用煤成本下降，三季度的火电、水电均将进入业绩的绽放期，同时我们认为伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到认知、绿电的装机空间也将打开。关注【华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；区域龙头皖能电力、福能股份】。来水改善下水电业绩将恢复，股息价值凸显，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。
　　风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等