以碧桂园事件为切入点，未来地产政策和债市如何展望？本文聚焦于此。
　　先从碧桂园说起
　　近一个月以来，碧桂园负面事件逐步演绎，叠加碧桂园自身7月销售数据也显著走弱，市场对其资金来源和流动性情况较为担忧，近一个月碧桂园旗下股债价格纷纷大幅下跌。
　　当前碧桂园面临流动性困局，一是宏观环境影响，行业基本面下行压力仍存，再叠加保交楼压力，资金趋紧；二是从碧桂园自身，前期更多布局于低能级区域，去化压力较大，市场认可度或不高，再融资环境恶化。而由此给市场带来的影响和冲击是不容忽视的。从近期政策层面对于房企的表述来看，亦是强调避免造成系统性冲击、稳妥化解大型房企债券违约风险的态度。这从当前房地产市场政策的边际变化当中，也能些许感受到。
　　历史上的事件冲击：永煤和恒大
　　（1）永煤事件：一定程度超预期。2020/11/10，永煤构成实质性违约，引发市场较大波动，市场流动性受到直接影响，债市恐慌情绪蔓延，赎回压力加大。对于永煤事件，监管部门快速响应，态度明确，迅速稳定市场信心。2020/11/21，国务院金稳会第四十三次会议指出“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，要求金融监管部门和地方政府要从大局出发，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境；严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。货币政策方面，央行MLF和逆回购投放力度加大，资金利率中枢明显下移。
　　（2）恒大事件：冰冻三尺，非一日之寒。恒大集团的债务问题其实自2020年8月“三道红线”出台后便有所显现，随着地产调控进一步升级，2021年下半年恒大负面事件迭出，流动性危机凸显，最终于2021/12/3，恒大正式宣告违约。我们梳理当时政策端表述来看，总体上予以高度重视，但表态上较为谨慎，认为恒大属于个案，外溢影响和行业风险总体可控，地产调控政策取向和力度并未因此发生改变。货币政策方面，央行分别于7月、12月降准各0.5个百分点，9月下旬至10月逆回购投放力度明显加大，资金面平稳均衡。
　　未来怎么看？
　　回顾来看，在超预期信用风险发生后，政策层面反应通常较为迅速，其诉求主要在于将风险控制在中微观层面和局部范围内，避免风险进一步外溢。央行通常都会予以配合，维持流动性合理充裕，债市调整风险总体可控。
　　当前而言，房地产市场政策的边际调整对市场信心和预期产生了正向作用，后续存在继续调整优化的可能，当然，政策的具体方向、力度和实际效果还仍待进一步观察。在此背景下，虽然短期内宏微观事件形成的信用端冲击在减弱，但也确实成为了市场调整压力的部分来源。
　　而总体来看，当前经济基本面仍处于爬升期，故策略上来说，考虑到预期和经济均处于磨底状态，资金面或也难以显著宽松，债市需防范一些调整压力以及由此带来的赎回压力。但从空间上看，10年期国债收益率向上往2.65%调整或将打开一些配置空间，后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：利率专题2023年09月10日碧桂园地产政策与债市TableAuthor以碧桂园事件为切入点未来地产政策和债市如何展望本文聚焦于此先从碧桂园说起近一个月以来碧桂园负面事件逐步演绎叠加碧桂园自身7月销售数据也显著走弱市场对其资金来源和流动性情况较为担忧近一个月碧桂园旗下股债价格纷纷大幅下跌分析师谭逸鸣当前碧桂园面临流动性困局一是宏观环境影响行业基本面下行压力仍执业证书S0100522030001存再叠加保交楼压力资金趋紧二是从碧桂园自身前期更多布局于低能电话18673120168级区域去化压力较大市场认可度或不高再融资环境恶化而由此给市场邮箱tanyimingmszqcom带来的影响和冲击是不容忽视的从近期政策层面对于房企的表述来看亦是研究助理郎赫男执业证书S0100122090052强调避免造成系统性冲击稳妥化解大型房企债券违约风险的态度这从当前电话15618988818房地产市场政策的边际变化当中也能些许感受到邮箱langhenanmszqcom历史上的事件冲击永煤和恒大1永煤事件一定程度超预期20201110永煤构成实质性违约相关研究1品种利差跟踪周报20230910收益率均引发市场较大波动市场流动性受到直接影响债市恐慌情绪蔓延赎回压力上行非金类信用利差整体走阔-2023091加大对于永煤事件监管部门快速响应态度明确迅速稳定市场信心020201121国务院金稳会第四十三次会议指出近期违约个案有所增加是2流动性跟踪周报20230909R001上行至周期性体制性行为性因素相互叠加的结果要求金融监管部门和地方政府199-20230909要从大局出发督促各类市场主体严格履行主体责任建立良好的地方金融生3高频数据跟踪周报20230909猪肉均价态和信用环境严厉处罚各种逃废债行为保护投资人合法权益货币政环周下降08-202309094利率债周度跟踪20230909下周利率债策方面央行MLF和逆回购投放力度加大资金利率中枢明显下移发行4808亿元-202309092恒大事件冰冻三尺非一日之寒恒大集团的债务问题其实自5可转债打新系列赛特转债真空绝热材2020年8月三道红线出台后便有所显现随着地产调控进一步升级2021料知名供应商-20230908年下半年恒大负面事件迭出流动性危机凸显最终于2021123恒大正式宣告违约我们梳理当时政策端表述来看总体上予以高度重视但表态上较为谨慎认为恒大属于个案外溢影响和行业风险总体可控地产调控政策取向和力度并未因此发生改变货币政策方面央行分别于7月12月降准各05个百分点9月下旬至10月逆回购投放力度明显加大资金面平稳均衡未来怎么看回顾来看在超预期信用风险发生后政策层面反应通常较为迅速其诉求主要在于将风险控制在中微观层面和局部范围内避免风险进一步外溢央行通常都会予以配合维持流动性合理充裕债市调整风险总体可控当前而言房地产市场政策的边际调整对市场信心和预期产生了正向作用后续存在继续调整优化的可能当然政策的具体方向力度和实际效果还仍待进一步观察在此背景下虽然短期内宏微观事件形成的信用端冲击在减弱但也确实成为了市场调整压力的部分来源而总体来看当前经济基本面仍处于爬升期故策略上来说考虑到预期和经济均处于磨底状态资金面或也难以显著宽松债市需防范一些调整压力以及由此带来的赎回压力但从空间上看10年期国债收益率向上往265调整或将打开一些配置空间后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1先从碧桂园说起311规模体量大负债水平高布局三四线512销售走弱再融资环境恶化流动性压力凸显82历史上的事件冲击永煤和恒大1321永煤事件一定程度超预期1322恒大事件冰冻三尺非一日之寒153未来怎么看214小结225风险提示24插图目录25表格目录25本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究今年以来表现先扬后抑的房地产市场便不断牵引着债市而近期市场对房地产的关切还得从碧桂园说起曾经的示范性优质民营房企当下也面临着流动性困局与此同时地产销售和投资整体仍较疲软在此背景下地产政策债券市场也发生连锁演绎以此为切入点未来地产政策和债市如何展望本文聚焦于此1先从碧桂园说起近一个月以来碧桂园负面事件逐步演绎7月下旬至8月上旬碧桂园相关舆情渐起731碧桂园发布公告称积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持逐步引发市场的关注和讨论8月中旬碧桂园面临流动性兑付压力债务风险开始演绎一方面碧桂园未能于87按期支付两笔美元债利息但仍处于30天付息宽限期内随后碧桂园回应出现了阶段性流动压力810碧桂园发布公告称预计上半年净亏损95碧桂园于宽限期内完成支付另一方面818碧桂园首支境内债展期方案确定对发行的16碧园05本金展期三年829碧桂园提请债券持有人同意对16碧园05的本金和或利息给予40个自然日的宽限期92展期方案通过涉资约39亿表1碧桂园近期负面舆情梳理时间具体情况碧桂园集团官方自媒体平台发文不负重托坚定信心走高质量发展之路当中提及将扎实落实保安全保交付保资2023721产工作与年初提及的保交楼保资产保安全保信用相比表述上有边际变化碧桂园服务6098HK发布公告称该公司控股股东非执行董事兼董事会主席杨惠妍及其全资持有的必胜有限公司下称赠与人与国强公益基金会香港有限公司在香港设立其创始成员为杨惠妍的妹妹杨子莹下称国强公益基金2023730会已于2023年7月29日签署赠与契据赠与人将捐赠碧桂园服务675亿股股份占公司已发行股份约20予国强公益基金会作慈善公益用途碧桂园控股2007HK发布公告称公司在坚决履行保交付保民生职责的前提下为了确保现金流安全将积极考虑采2023731取各种对策包括但不限于压降各项经营支出加快回款安排积极拓展融资渠道管理及优化债务偿还安排等同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持碧桂园控股发布初步评估的7月销售数据7月实现销售金额1207亿元人民币销售面积158万平方米同比计算来看7月202383销售金额同比-5991销售面积同比-5407穆迪将碧桂园企业家族评级和高级无抵押评级由Ba3下调至B1评级展望维持负面反映穆迪预计碧桂园的信用指202383标和流动性缓冲将会减弱碧桂园未能按期支付两笔美元债票息对此碧桂园回应称受近期销售额与再融资环境持续恶化叠加各类资金监管的影202387响公司账面可动用资金持续减少出现了阶段性流动压力公司高度重视债务风险化解目前两笔债券仍处在30天付息宽限期内公司在积极优化资金安排努力保障债权人的合法权益碧桂园控股发布盈利警告内幕消息公告称受房地产行业销售下行的影响房地产业务结转毛利率下降物业项目减值增2023810加叠加外汇波动造成预期净汇兑损失碧桂园预计上半年净亏损约450-550亿元人民币并表示积极化解阶段性流动压力公司将与各持份者沟通并考虑采取各种债务管理措施2023811碧桂园集团发布管理层致歉化危机为生机锻造更健康的碧桂园表示将采取更有力有效的措施全力以赴保交付化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究解阶段性流动压力保障经营有序开展拼尽全力扭转当前的困局更好地保障广大客户投资者合作伙伴的权利同时我们将在一体两翼的新战略格局下以市场为导向积极探索房地产新发展模式努力实现高质量可持续发展请给公司一些时间我们将用实际行动践行使命担当变压力为动力化危机为生机锻造一个更加健康的碧桂园2023812碧桂园集团旗下11只境内债券将于8月14日开市起停牌复牌时间另行确定碧桂园拟定首只境内债展期方案碧桂园地产针对债权人拟定旗下债券16碧园05的展期方案16碧园05展期3年2023818每个账户先偿付10万元16碧园05为私募债今年9月2日到期余额为3904亿元碧桂园在港交所公告称出售公司持有的2667的广州利合房地产开发有限公司股权总代价12915亿元人民币预期本集团2023825将会变现出售税前收益约人民币5亿元出售事项所得款项目前主要拟用于本集团保交楼等项目建设开支碧桂园控股2023年上半年业绩报告如期发布据财报2023年上半年碧桂园实现权益合同销售金额约1288亿元权益合同销售回款约1185亿元回款率92截至2023年6月30日碧桂园总资产约162万亿元净资产2544亿元报告期内公2023830司总借贷余额较去年末下降49至2579亿元净借贷比率仅501同期碧桂园已签约或已摘牌的内地项目总数为3103个已获取权益可售资源共计约7802亿元2023830碧桂园在港交所公告将以每股077港元发行35亿股新股拟通过发行新股融资27亿港元碧桂园02007HK旗下首只展期的债券16碧园05展期方案已经获取通过所需的足够票数资料显示该债券为碧桂园控股所发行的16碧园05熊猫债发行规模583亿元当前余额为3904亿元票面利率565到期日为2023年9月2202392日在提供给债权人的方案中碧桂园提出本金展期三年的兑付方案具体支付计划为债券到期后的第123个月分别支付2的本金即合计6的首期款第12个月支付10的本金第24个月支付15的本金30个月支付25本金第36个月支付剩余44的本金16碧园05成为碧桂园旗下其他债券展期的样本碧桂园拟对21碧地03等7只债券展期三年7只债券余额约20239410306亿元碧桂园已经支付应该于8月7日支付的两笔美元债的票息两笔债券的利息均有30天的支付宽限期两笔债券分别为碧桂园20239542N20260206和碧桂园48N20300630两笔债券在新加坡交易所上市发行规模均为5亿美元期限分别为55NC35和10NC5到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日资料来源wind财联社民生证券研究院注更新截至202396负面事件演绎的同时碧桂园自身7月销售数据也显著走弱市场对其资金来源和流动性情况较为担忧近一个月以来碧桂园旗下股债价格纷纷出现大幅下跌图1碧桂园股价及房地产指数变化港元点图2碧桂园旗下债券收盘价变化元碧桂园控股房地产指数碧地碧地资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据更新截至202396注数据更新截至202396本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究作为曾经的示范性民营房企碧桂园为何逐步陷入流动性困局这背后一是宏观环境影响二是碧桂园自身也存在一些问题具体我们从其年报数据变化来入手分析11规模体量大负债水平高布局三四线整体看碧桂园规模体量较大是万亿级民营房企但近年来在地产行业基本面下行趋势之下其也处于不断缩表的过程当中截至2022年末数据来看碧桂园控股的总资产降至174万亿元总负债降至143万亿元同比变化分别为-105-129延续2021年以来的缩表趋势图3碧桂园总资产规模及增速亿元图4碧桂园总负债规模及增速亿元总资产总资产增总负债总负债增资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院先从负债端来看1占比最高的是合同负债其次是应付账款在其负债端占比较高截至2022年底在143万亿元的总负债中合同负债应付账款规模分别为66824374亿元占比分别为466305与之相对应的便是保交楼的体量和压力较大根据中指统计今年上半年碧桂园完成278万套的交付任务不存在逾期未交付情况交付量继续排名行业第一此外公司预计今年将交付共计70万套房屋由此来看下半年碧桂园保交楼压力仍大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图5碧桂园负债结构亿元图62023年上半年房企保交付情况排名万套有息负债合同负债应付账款其他负债万碧桂园城融创中国保利发展地控股城中国金集团集团发股份集团中控股新城控股中建设美的业集团中海地产集团金地集团集团资料来源wind民生证券研究院资料来源中指民生证券研究院2有息负债2020年以来持续下降截至2022年底有息负债合计为2172亿元占比189有息负债当中以银行借款为主且其往来银行较多截至2022年底碧桂园银行借款规模为1625亿元较2021年进一步下滑占有息负债比例为60仍是主要支撑主要往来银行涉及25家当中包含国有行股份行城商行以及外资行图7碧桂园有息负债结构亿元图8碧桂园向银行借款规模及增速亿元银行借款优先票据可转债公司债券银行借款银行借款增资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此外优先票据公司债券可转债规模合计1087亿元占有息负债比例为40三者各自占比分别为26122我们对应梳理碧桂园当前存量债情况如下当前碧桂园体系下共有4个发债主体截至202396共计46只存续债发行主体以碧桂园控股为主其中碧桂园控股发行又以美元债为主其存续美元债规模为9780亿美元存续人民币债券余额为1717亿元此外担保4只泰币债券2只马币债券1只港币债券本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图9碧桂园旗下存量债情况剩余期限当前余额名义发行主体穿透信用主体证券名称证券类别发行日期币种上市地点年亿元CountryGardenReal碧桂园57N20270302海外债2020-03-0234877MYR10000--碧桂园控股EstateSdnBhd碧桂园525N20250327海外债2020-03-2715562MYR29500--碧桂园4N20231019海外债2021-09-2901178THB40000--RISLANDTHAILANDCO碧桂园475N20241001海外债2021-10-0110712THB37440--碧桂园控股LTDRISLAND75N20240916海外债2022-12-1610301THB120000--RISLAND75N20241217海外债2023-03-1712822THB100000--49SUK04052026MYR海外债2021-05-0426603MYR05000--19碧地03一般公司债2019-11-1802055CNY99265上海20碧地03一般公司债2020-09-22005212CNY200000上海20碧地04一般公司债2020-10-29015892CNY177800上海H1碧地01一般公司债2021-03-10051512CNY200000深圳20华碧B1证监会主管ABS2021-05-2707233CNY05000上海20华碧A1证监会主管ABS2021-05-2707233CNY79600上海H1碧地02一般公司债2021-06-10077532CNY110000深圳碧桂园地产碧桂园地产H1碧地03一般公司债2021-09-10002192CNY143500深圳H1碧地04一般公司债2021-12-15028222CNY100000深圳22碧桂园MTN001一般中期票据2022-09-1520384CNY150000银行间22碧地03一般公司债2022-12-09026851CNY20000深圳22碧地02一般公司债2022-12-09026851CNY80000深圳22碧桂园MTN002一般中期票据2022-12-2223068CNY100000银行间23碧桂园MTN001一般中期票据2023-05-051674CNY80000银行间23碧桂园MTN002一般中期票据2023-05-051674CNY90000银行间碧桂园5625B20261215海外债2016-12-1532767USD35000新加坡碧桂园5125N20250117海外债2018-01-1713671USD60000新加坡碧RE1优证监会主管ABS2018-04-27126493CNY154530深圳碧RE1次证监会主管ABS2018-04-27126493CNY17170深圳碧桂园8N20240127海外债2018-09-2703918USD100000新加坡碧桂园725N20260408海外债2019-04-082589USD134500新加坡碧桂园65N20240408海外债2019-04-080589USD55000新加坡碧桂园615N20250917海外债2019-09-1720329USD50000新加坡碧桂园5625N20300114海外债2020-01-1463616USD45000新加坡碧桂园控股碧桂园控股碧桂园5125N20270114海外债2020-01-1433589USD55000新加坡碧桂园540N20250527海外债2020-05-2717233USD54400新加坡碧桂园48N20300806海外债2020-08-0669205USD50000新加坡碧桂园42N20260206海外债2020-08-0624219USD50000新加坡碧桂园3875N20301022海外债2020-10-2271315USD50000新加坡碧桂园3125N20251022海外债2020-10-2221288USD100000新加坡碧桂园33N20310112海外债2021-01-1273562USD70000新加坡碧桂园27N20260712海外债2021-01-1228493USD70000新加坡碧桂园3125N20251022重开海外债2021-05-1821288USD--新加坡碧桂园27N20260712重开海外债2021-07-1328493USD--新加坡广东腾越建筑广东腾越建筑16腾越02一般公司债2016-10-1901288CNY49226上海17凤凰酒店C证监会主管ABS2017-07-0428493CNY35100私募增城碧桂园增城碧桂园17凤凰酒店B证监会主管ABS2017-07-0428493CNY199139私募17凤凰酒店A证监会主管ABS2017-07-0428493CNY85641私募卓见国际有限公司碧桂园控股碧桂园495CB20260728海外债2022-01-2828932HKD390000新加坡资料来源wind民生证券研究院注数据更新截至202396再从资产端来看碧桂园布局以三四线城市等能级较低区域为主在当前宏观图景下的资金回收和周转会存在些压力截至2022年末碧桂园在三四线城市的合同销售额占比达60本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究土储方面截至2022年末数据已经签约或摘牌的土地中可建设房屋面积约为2亿平方米在全国高度分散以低能级区域为主2022年财报在展望未来时重点强调后续将均衡布局全国一二三四线市场图102022年碧桂园内地合同销售权益额分布图112022年碧桂园内地土储权益面积分布广东于三四线目标三四线东于二线目标二线于三四线目标二线于一线目标一线安于二线目标一线州广于三四线目标一线其他资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院资产负债两端梳理过后我们进一步聚焦实际经营情况来看12销售走弱再融资环境恶化流动性压力凸显近年来碧桂园业绩指标持续下滑2022年而言碧桂园控股的营业收入为430839亿元同比-178净利润归母净利润分别为-2962-6052亿元同比分别为-1072-1226图12碧桂园净利润及同比亿元图13碧桂园归母净利润及同比亿元净利润净利润增归母净利润归母净利润增资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院聚焦于现金流情况看2020年以来其流动性压力便愈发凸显2020年以来碧桂园现金流开始转负本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究碧桂园陷入流动性困局这背后一方面在于当前地产行业基本面下行压力仍存另一方面在于近期企业销售情况和再融资环境持续恶化碧桂园在810发布的盈利警告中也明确表示2022年至今融资环境极其艰难在公司融资性现金流持续净流出的情况下公司仍竭尽全力安排境内外融资本息的偿付虽然公司上下已全力以赴自救但市场整体尚未回暖行业绝对规模下降资本市场信心修复尚需时间公司整体经营压力有增无减导致2023年上半年预计出现较大亏损特别是受近期销售额与再融资环境持续恶化的影响公司账面可动用资金持续减少出现了阶段性的流动压力具体而言1近年销售持续走弱7月同比创新低2021年下半年以来碧桂园销售情况便开始逐步走弱销售面积和销售金额同比数据陆续转负从今年情况看一季度同比跌幅有所收窄4月同比阶段性转正而二季度以来销售压力再次凸显特别是7月同比创历史新低销售面积同比为-5407销售金额同比为-5991这当中一方面是受行业基本面下行的影响另一方面从碧桂园自身而言前期更多布局于低能级区域或也一定程度推升了碧桂园的去化难度再叠加保交付的诉求碧桂园资金压力进一步加剧图14碧桂园销售金额及同比亿元图15碧桂园销售面积及同比万平方米销售金额销售金额同比销售面积销售面积同比资料来源中指民生证券研究院资料来源中指民生证券研究院而与此同时碧桂园还面临着持续恶化的再融资环境2再融资环境持续恶化近年来碧桂园筹资现金流持续为负2020年起碧桂园筹资现金流便开本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究始转负2020-2022年筹资活动产生的现金流量分别为-541-129-587亿元持续呈现大幅净流出图16碧桂园整体现金流亿元图17碧桂园经营投资筹资活动产生现金流亿元现金流经营现金流投资现金流筹资现金流资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院对应可以观察到在借款规模等有息负债规模下滑的同时碧桂园的借款成本却有所抬升2022年碧桂园的银行及其他借款加权平均年化实际利率为633较2021年上升65BP一定程度反映了碧桂园的融资困境此外从债券融资情况看今年以来碧桂园体系下仅于5月发行两笔中票共计17亿元由中债增担保无海外债发行对比其他典型房企债券融资情况看上半年碧桂园债券融资成本处于平均水平融资规模则明显低于平均水平图182023年上半年典型房企债券融资情况亿元信用债海外债平均利率联发总首开润保利金万建建发万达城首创电建中新城中中景金融金融城大望新碧桂园商商实业信达地产业保利广州城建发股份企业中上海城投中海宏城人大业美的集团泰控股格力地产城建合景泰商管城建合中交房地产明房地产安高地产高安门安集团门安资料来源中指民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究总结而言当前碧桂园面临流动性困局一是宏观环境影响行业基本面下行压力仍存销售持续走弱再叠加保交楼压力资金愈发紧张二是从碧桂园自身情况来看其前期更多布局于低能级区域去化压力较大市场认可度或并不高再融资环境恶化流动性压力加大而由此给市场带来的影响和冲击是不容忽视的从近期政策层面对于房企的表述来看亦是强调避免造成系统性冲击稳妥化解大型房企债券违约风险的态度这从当前房地产市场政策的边际变化当中也能些许感受到表2近期政策层面关于房企风险问题的相关表述时间相关部门或会议具体内容关于延长金融支持房地产对去年11月出台的房地产金融16条中的部分政策进行延期至2024年12月31日此次2023710市场平稳健康发展有关政策延期的政策包括房企存量融资展期保交楼配套融资支持两条政策继续保持房地产融资合理适期限的通知度推动化解房地产企业风险邹澜司长表示今年以来房地产市场整体呈现企稳态势但部分房企长期积累的风险仍然需要一段时间才能逐步消化综合当前房地产市场形势近日人民银行金融监管总局联合发布通知将金融16条中两项有适用期限的政策统一延长至2024年12月底引导金融机构继续2023年上半年金融统计数据对房企存量融资展期加大保交楼金融支持同时结合保交楼工作需要将2000亿元保交楼贷2023714新闻发布会款支持计划期限延长至2024年5月底下一步人民银行将深入贯彻落实党中央国务院决策部署坚持房子是用来的不是用来炒的定配合相关部门和地方政府扎实做好保交楼保民生保稳定工作满足行业合理融资需求继续为行业风险有序出清创造有利金融环境国家统计局新闻发言人付凌晖表示目前房地产市场总体处于调整阶段部分房企经营遇到一定困难特别是一些头房企债务风险有所暴露影响市场预期但要看到这些问题是阶段性的随着市场调整机制逐步发挥作用房地产市场政策调整优化房企风险有望逐步得到化解近2023815国务院新闻办发布会期上广深一线城市密集发声表示要支持和更好满足刚性改善性房需求部分二三线城市也在出台新的房地产调控政策各地房地产政策调整优化有助于提振市场信心随着经济恢复向好民收入增加房地产市场优化政策显效民房消费和房企投资意愿有望逐步改善坚持底线思维全力做好房地产城投等重点领域风险防控适应房地产市场供求关系发生重大证监会有关负责人就活跃资变化的新形势继续抓好资本市场支持房地产市场平稳健康发展政策措施落地见效保持房企股2023817本市场提振投资者信心答债融资渠道总体稳定支持正常经营房企合理融资需求坚持一企一策稳妥化解大型房企记者问债券违约风险证监会统筹一二级市场平衡优化IPO再融资监管安排当中包括房地产上市公司再融资不受2023827证监会破发破净和亏损限制中国证监会党委副主席王建军指出证监会将推动注册制改革走深走实健全资本市场功能进一步发挥资本市场支持民营企业融资成长的重要作用支持符合条件的民营企业上市融资和再融金融支持民营企业发展工作2023830资优化并购重组小额快审核机制支持证券公司加大对民营企业服务支持力度鼓励参推进会与民企股权融资支持工具通过私募资管计划为民营企业增加融资渠道深入实施民企债券融资专项支持计划和支持工具综合运用股票债券等多种工具稳妥应对民营房地产企业风险上海证券交易所副总经理董国群8月30日在金融支持民营企业发展工作推进会上表示抓住房地产市场这个牵一发而动全身的领域坚决落实好支持房地产市场平稳健康发展的各项政策2023-08-30上海证券交易所措施保持房企股债融资渠道总体稳定支持正常经营房企合理融资需求一企一策稳妥化解大型房企的债券违约风险推动民营房企股债融资项目落地资料来源中国政府网人民银行证监会民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究而往后看在当前经济金融爬坡修复以及政策防风险诉求之下未来会如何进一步演绎市场又如何看待我们不妨回顾历史上的永煤和恒大事件看看超预期信用事件冲击之后彼时的政策表述和市场变化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究2历史上的事件冲击永煤和恒大2020年以来曾发生两次影响较大的信用风险事件2020年底的永煤债务违约2021年恒大债务危机均对债券市场形成明显的扰动和冲击彼时政策如何应对我们先来看看2020年底的永煤事件21永煤事件一定程度超预期20201110永城煤电控股集团有限公司以下简称永煤未能按期兑付20永煤SCP003超短期融资券到期应付本息涉及本息金额共1032亿元构成实质性违约永煤的违约事件引发市场较大波动一方面永煤集团是河南省国有大型煤炭企业另一方面永煤违约前20201023晨集团未能按期兑付17汽05本息已引发市场担忧随后20201110永煤债券也构成实质性违约这进一步对市场有所冲击在此情形下市场流动性受到直接影响债市恐慌情绪蔓延赎回压力加大相关行业和省份的信用债大跌信用利差快走扩部分信用债取消一级发行与此同时利率债也出现明显调整1110-111310年期国债收益率快上行近5BP图19永煤事件前后债市走势BP国债国债国债国债中票信用利差二级资本债信用利差国会次会开资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究对于永煤事件监管部门快速响应态度明确迅速稳定市场信心12020年11月12日中国银行间市场交易商协会网站发布公告称关注到20永煤MTN006发生实质性违约将依据相关规则对发行人及相关中介机构启动自律调查22020年11月14日省国有资本运营有限公司在发给省属企业债权人的信件中称将积极覆行好出资人职责营造省属企业良好的信用环境充分保障权人权益32020年11月21日国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议召开会议指出近期违约个案有所增加是周期性体制性行为性因素相互叠加的结果会议要求金融监管部门和地方政府要从大局出发督促各类市场主体严格履行主体责任建立良好的地方金融生态和信用环境秉持零容忍态度严厉处罚各种逃废债行为保护投资人合法权益监管引导之下永煤的应对处置速度很快11月13日永煤兑付利息但本金仍在筹措中11月24日永煤兑付50本金至主承销商监管账户表32021年下半年中央层面关于永煤债务风险问题的相关表述时间相关部门或会议具体内容中国银行间市场交易商协会网站发布公告交易商协会关注到永城煤电控股集团有限公司继2020年10月20日发行20永煤MTN006后迅发生实质性违约依据银行间债券市20201112中国银行间市场交易商协会场自律处分规则协会将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露是否严格履行相关职责启动自律调查省国有资本运营有限公司在发给省属企业债权人的信件中称近期省发生了债券违约事件对此省高度关注立即对下辖省属国企债券进行梳理排查提前介入风险处干20201114省国有资本运营有限公司预国资运营公司将积极覆行好出资人职责营造山西省属企业良好的信用环境充分保障权人权益会议指出党中央国务院高度重视资本市场健康可持续发展我国债券市场改革开放不断深化服务实体经济功能持续增强市场整体稳健运行近期违约个案有所增加是周期性体制性行为性因素相互叠加的结果要坚持稳中求进工作总基调按照市场化法制化国际化原则处理好促发展与防风险的关系推动债券市场持续健康发展会议要求一是提高政治站位切实履行责任金融监管部门和地方政府要从大局出发按照全面依法治国要求坚决维护法制权威落实监管责任和属地责任督促各类市场主体严格履行主体责任建立良好的地方金融生态和信用环境国务院金融稳定发展委员会第二是秉持零容忍态度维护市场公平和秩序要依法严肃查处欺诈发行虚假信息披露20201121四十三次会议恶意转移资产挪用发行资金等各类违法违规行为严厉处罚各种逃废债行为保护投资人合法权益三是加强行业自律和监督强化市场约束机制发债企业及其股东金融机构中介机构等各类市场主体必须严守法律法规和市场规则坚持职业操守勤勉尽责诚实守信切实防范道德风险四是加强部门协调合作健全风险预防发现预警处机制加强风险隐患摸底排查保持流动性合理充裕牢牢守住不发生系统性风险的底线五是继续深化改革要深化债券市场改革建立健全市场制度完善市场结构丰产品服务要深化国有企业改革提升运行的质量和效率资料来源中国政府网澎湃新闻21纪经济报道民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究货币政策方面为稳住市场信心央行投放力度加大维护流动性合理充裕资金利率中枢明显下移20201111-20201113央行逆回购净投放2800亿元1116央行MLF投放8000亿元1130又投放MLF2000亿元全月来看MLF净投放规模为4000亿元图20202011逆回购净投放亿元图21202011前后资金利率走势逆回购净投放逆回购利率天资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此外我们再来看看同样是民营房企的恒大22恒大事件冰冻三尺非一日之寒回溯来看恒大集团的债务问题其实自2020年8月三道红线出台后便有所显现而进入2021年后随着地产调控进一步升级房贷集中度管理制度供地两集中等政策陆续出台民营与国有房企从此开始走出显著分化格局在三大政策压力下地产基本面下行压力有所加大特别是民营房企在融资销售和拿地等各环节均处于劣势民营房企资金链危机不断违约风险先后暴露且逐步扩散至头部房企聚焦于恒大集团来看2021年下半年特别是9月恒大负面事件迭出流动性危机凸显先后出现商票逾期贷款展期理财产品逾期债务违约销售额大幅下降项目停工等一系列问题直至12月3日晚间恒大发布公告称无法履行一笔26亿美元担保义务正式宣告违约本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究表42021年下半年恒大负面事件时间具体内容与恒大合作十余年的上游供应商三棵树涂料公司发布一则公告催款表示包括中国恒大在内的多家开发商票据逾期其中恒大逾2021629期票据金额达到513706万元占逾期总金额的952629日晚间恒大方面立即表示目前这笔票据已经在本月兑付完毕国际评级机构标普宣布下调中国恒大及其附属公司的评级中国恒大恒大地产和天基控股的评级从B下调至B-展望为负2021726面标普在评级报告中表示这家开发商融资渠道的减弱将打击其流动性状况和有序减少债务的能力恒大的信用状况也受到盈利能力严重下降的拖累对此恒大集团发言人对外表示对评级机构下调中国恒大评级公司深表遗憾和不理解垒知集团发公告称公司已于2021年6月9日要求公司及子公司暂停接收恒大集团及其关联公司所开具的商业承兑汇票截至2021731公告日公司持有的恒大集团及其成员企业开具的商业承兑汇票逾期未兑付金额为人民币331742万元根据彭博社报道近期陷入流动性紧张的中国恒大获得了多家银行贷款展期资金链压力有望暂时缓解民生银行浙商银行和2021812浦发银行近日通过了中国恒大房地产项目的贷款展期申请据称浙商银行已经将中国恒大两笔应该在7月和8月到期的两笔贷款展期至年底恒大地产集团目前在昆明有两个项目已停工一份显示为重庆建工集团股份有限公司恒大金碧天下二期隽翠苑工程项目部的停工2021812公告称因恒大欠我司工程款长期未拨付同时金额较大的商业承兑汇票逾期不兑付欠付款总金额超过21亿元被迫停工除恒大金碧天下外恒大昆海业主也表示昆海也已经停工202196国民信托借给恒大童界EF区项目的一笔借款到期但没有获得及时偿还据香港经济日报报道恒大通知两间银行暂停支付9月21日到期的贷款利息恒大告知其中一间银行集团财务不会签字同意202198支付利息并要求银行等待即将敲定的展期方案自月初以来恒大还推迟了对包括中信信托大陇信托和杭州一家信托公司在内的多家公司的信托款支付中国恒大在港交所公告表示旗下两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务相关金额约为人民币9342021914亿元公司正在积极与发行人和投资人进行协商以期达成一致同意的还款安排2021916国际评级机构标普在一则报告中称因流动性耗尽恒大集团恒大地产和天基控股评级下调至CC展望负面中国恒大发布公告称收到一笔金额为26亿美元的私募债的偿还通知而其未能履行该笔债务的偿还义务此举可能导致债务2021123的加到期资料来源wind第一财经澎湃新闻等民生证券研究院恒大负面事件的持续演绎引发国内外金融市场的波动和高度关注毕竟恒大集团规模体量较大且业务涉及房地产健康汽车等多个领域市场担忧其债务风险可能会进一步对房地产市场相关企业以及地方产生较大影响图22恒大股价及房地产指数变化港元点图23房企债券信用利差BP中国恒大房地产指数中新控美资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究而我们梳理当时政策端的表述来看总体上予以高度重视但表态上较为谨慎12021年8月19日人民银行银保监会相关负责人约谈恒大集团高管指出恒大应努力保持经营稳定积极化解债务风险维护房地产市场和金融稳定一方面强调对房住不炒主基调的贯彻落实凸显中央对房地产行业的关注另一方面也督促恒大化解债务危机对其他房企也一定程度上起到警示作用22021年9月15日国新办举行新闻发布会介绍8月国民经济运行情况关于恒大债务违约风险攀升问题国家统计局新闻发言人回应称影响还需要观察32021年9月30日人民银行银保监会联合召开房地产金融工作座谈会会议继续强调房不炒定肯定了房地产金融政策的连续稳定指出金融机构要按照法治化市场化原则配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展维护房消费者合法权益42021年10月15日央行召开2021年第三季度金融统计数据新闻发布会会上回应了货币政策恒大债务风险等问题关于恒大债务风险问题央行发言人指出主要原因在于恒大经营管理不善是行业中的个别现象外溢性可控行业总体仍是健康的关于后续货币政策央行表示仍将坚持实施正常的货币政策做好跨周期调节统筹考虑政策衔接把握好政策的力度和节奏稳定社会预期银行体系流动性供求将继续保持基本平衡不会出现大的波动本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究表52021年下半年中央层面关于恒大债务风险问题的相关表述时间会议具体内容人民银行银保监会相关负责人约恒大集团作为房地产行业的头部企业必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的2021819谈恒大集团高管战略部署努力保持经营稳定积极化解债务风险维护房地产市场和金融稳定国新办举行新闻发布会介绍8月国总的看一些大型房地产企业生产运营过程中出现了一些困难对于整个行业发展的影响2021915民经济运行情况还需要观察1金融部门要认真贯彻落实党中央国务院决策部署围绕稳地价稳房价稳预期目标准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度坚持房子是用来住的不是用来人民银行银保监会联合召开房地炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段持续落实好房地产长效机制加快2021930产金融工作座谈会完善房租赁金融政策体系2金融机构要按照法治化市场化原则配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展维护房消费者合法权益1恒大集团资产总规模超过2万亿元其中房地产开发项目约占60涉及到1000多家作为独立法人的项目子公司近年来这家公司经营管理不善未能根据市场形势变化审慎经营反而盲目多元化扩张造成经营和财务指标严重恶化2恒大集团总负债中金融负债不到三分之一债权人也比较分散单个金融机构风险敞不大总体上看其风险对金融行业的外溢性可控央行召开2021年第三季度金融统3目前相关部门和地方政府正在按照法治化市场化原则依法依规开展风险处置化20211015计数据新闻发布会解工作督促恒大集团加大资产处置力度加快恢复项目建设维护房消费者合法权益在此过程中金融部门将配合房城乡建设部门和地方政府做好项目复工的金融支持4恒大集团的问题在房地产行业是个别现象经过近几年的房地产宏观调控尤其是房地产长效机制建立后国内房地产市场地价房价预期保持平稳大多数房地产企业经营稳健财务指标良好房地产行业总体是健康的资料来源人民银行官网中国经济网澎湃新闻民生证券研究院52021年12月3日恒大正式宣告违约当晚广东省政府立刻约谈恒大实控人并同意派出工作组督促推进企业风险处置工作此外人民银行证监会银保监会住房和城乡建设部当晚也迅速对恒大问题予以回应总结各部门表态来看央行表示短期个别房企出现风险不会影响中长期市场的正常融资功能将继续敦促境外发债企业妥善处理好自身的债务问题积极履行法定偿债义务证监会表示恒大问题属于个案对资本市场的外溢影响可控将继续支持房地产企业合理正常融资银保监会表示于我国银行业保险业的正常运行而言恒大个案现象不会造成任何负面影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究表62021年12月3日恒大正式宣告违约后中央层面各部门表态时间部门具体内容1恒大集团出现风险主要源于自身经营不善盲目扩张境外美元债市场是高度市场化的投资人较为成熟甄别能力较强对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序短期个别房企出现风险不会影响中长期市场的正常融资功能近期境内房地产销售购地融资等行为已逐步回归常态一些中资房企开始回购境外债券部分投资人也开始买入中资房企美元债券2中国始终坚持营造公平的市场环境稳妥有序推进中国金融市场的双向开放有关部门将继续保持与境外市场相关监管部门的沟通敦促境外发债企业及其股东严格遵守市场纪律和规则按照市场化法治化原人民银行则妥善处理好自身的债务问题积极履行法定偿债义务对于企业汇出资金偿付及回购境外债券的有关部门将在现行政策框架下提供支持和便利3应恒大地产集团有限公司请求广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组这是推进企业风险处工作督促切实加强内控管理维护正常经营的有力举措人民银行对此表示支持我们将继续配合广东省政府相关部门和地方政府做好风险化解工作维护房地产市场的平稳健康发展维护房消费者合法权益1恒大集团经营管理不善盲目多元化扩张最终导致风险暴发属于个案风险当前我国房地产行业总体保持健康发展大多数房地产企业坚守主业经营稳健目前A股市场运行总体平稳韧性较强活跃度2021123较高交易所债券市场违约率保持在1左的较低水平涉房上市公司债券发行人经营财务指标总体健证监会康恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控2下一步证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥支持房地产企业合理正常融资促进资本市场和房地产市场平稳健康发展1我们关注到恒大集团对一笔境外债券未能履行担保义务这是市场经济中的个案现象我们相信境内外监管部门会依法公平公正地处理相关事宜2恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一结构比较分散其金融投资数额很小因此这不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响金融监管部门依法保护消费者投资者和经营者正当权益的原则立场不会有任何改变中国金融的市场化法治化和国际化改革开放取向不会有任何改变银保监会3据了解广东省等地方政府和部门正在依法依规指导督促恒大集团及其所属企业稳妥有序化解风险积极推动项目复工复产建成交楼银行保险等金融机构也正在积极参与相关工作中国银保监会将认真贯彻国家有关政策在落实房地产金融审慎管理的前提下指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务现阶段要根据各地不同情况重点满足首套房改善性房按揭需求合理发放房地产开发贷款并购贷款加大保障性租赁房支持力度促进房地产行业和市场平稳健康发展房和城乡建设部广东省人民政府向恒大派出工作组有利于恒大风险化解有利于恒大保交楼有利于保护购房者合法权益资料来源新网民生证券研究院总结来看政策端对于恒大的定性更偏向于个案现象外溢影响和行业总体风险处于可控范围内对于恒大债务问题处理表示予以支持但地产调控政策取向和力度并未因此而发生改变货币政策方面央行总体维持流动性合理充裕状态资金面平稳均衡2021年下半年央行投放总体平稳分别于7月12月降准各05个百分点9月下旬至10月逆回购投放力度明显增加917-1031逆回购净投放共计9500亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究图242021年下半年央行逆回购净投放亿元图252021年下半年MLF投放与到期亿元逆回购净投放投放到期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图26存款准备金率图272021年下半年资金利率存款准金率大型机构变动日期存款准金率中小型机构变动日期逆回购利率天资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20