中药具有悠久的历史，为我国所独有、国际上没有明显的对标行业。中药产业作为我国医药产业的重要组成部分，近年来随着支持政策不断出台，中药行业的重要性和发展速度不断提升，已经成为我国重要的战略性产业，发展前景广阔。
　　目前市场对于中药公司普遍采用PE估值法。从估值上看，2014年至今中药板块估值多数时间低于医药生物行业整体以及化药，在医药行业整体下行阶段中药体现出较强的估值韧性。2015年之前中药质量差异较大，随着相关政策逐步完善、行业不断出清，中药行业估值逐步得到修复。截至2023年8月23日，医药生物、化学制药、中药估值分别为23.24x、26.26x、24.31x，分别处于2014年以来0.80%、3.20%、23.10%分位数。尽管中药板块在2023年估值有所提升，但仍处于历史较低位置，具有较大弹性。与大消费类板块其他行业相比，中药的估值依旧有较大提升空间。
　　中药的配方和品牌价值尚未充分体现。根据《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》，国家对中药品种实行分级保护。一级保护给予十年市场独占，二级保护给予五年市场独占，一级、二级保护同时给予中药品种保护专用标识。三级保护仅给予五年中药品种保护专用标识。此外对于中药，品种保护和专利保护两种保护方式共同适用，有助于中药走向世界、通过专利保护与其他国家和地区知识产权制度接轨。上市中药企业中片仔癀、云南白药核心产品配方为国家绝密级，广誉远核心产品配方为国家级保密，其品牌和配方具有“类垄断+国家战略+高议价权+高价值”多重意义，更需要进行合理的估值方式。
　　配方和品牌价值属于无形资产，是公司资产的重要部分。尤其是中药配方是公司营收的基础，在集采背景下独家配方的价值进一步放大。从无形资产占总资产的比重来看，中药行业低于化学制药高于生物制品，从研发费用占营业收入比重来看中药行业研发费用占比整体呈上升趋势。除了传统成熟中药配方外，中药在研管线价值亦被低估。尤其是龙头药企在拥有高市占率的核心产品同时不断丰富在研管线，在CDE中药审批不断加速的背景下，中药无形资产价值有望进一步提升。
　　从原材料价格变动对中药企业利润的影响来看，对于前期原材料库存较高的中药企业，价格上涨带来利润增长；对于具有一定议价权、高壁垒、拥有独家配方的药企，通过产品端提价可以及时将成本压力传导转移。此外，对于拥有种植基地、自产原材料比例较高的药企，在抵消涨价影响的同时，可以通过原材料销售增厚利润。
　　中药材价格指数来在2014年至2015年处于下行阶段，随后2016年开始上行，2017年3月后再次下行至2019年2月，2019年3月至今，受天气因素、下游消费需求复苏、药材质量监管趋严、部分供应商囤货等因素影响，中药材价格持续上行。而中药上市公司归母净利润同比增长率在2020年之前与原材料价格走势相关性较低甚至呈负相关，主要原因包括：1、受行业发展其他因素影响较大，如医保从扩容转向控费、临床试验数据自查核查、中药注射剂使用受限等；2、药企自2019年起加大自建种植基地、加强种植商户合作、库存管理，此前原材料涨价负面影响相对较大。2019年以来随着顶层设计文件落地，配套文件陆续出台，叠加新冠疫情期间中药治疗大放异彩，中药行业整体政策和经营环境稳定，企业供应链库存管理逐渐成熟，原材料价格上涨与净利增长水平呈明显正相关性。
　　存续中药转债发行时间分布较广（2017年至2022年），经历了转债市场规则和风格变化，发行规模从不足2亿元到超过22亿元，存续期间触发强赎、连续下修、不赎回至到期等条件。复盘公告日相对前五日、三日、一日转换价值的涨跌幅以及公告日后一日、三日、五日相对公告日涨跌幅不难发现，下修博弈的胜率和收益明显更高，但仍有损失风险。另一方面，中药转债控股股东通常较早减持，股东持有比例过低导致转债价格波动幅度进一步放大，同时后续的博弈存在一定不确定性。
　　整体来看，特一转债因到期前均不再赎回而当前转债价格仍处于高位，仅能通过转股实现收益，因此风险相对较高。而从正股情况来看，当前各转债正股均处于估值的历史低位，其中吉林敖东年初以来跑赢大盘和行业，截至2023年8月23日正股价距离强赎线尚有12%空间，转债价格处于124元高位，距离到期日已不足一年，后续公司促成强赎意愿预计较强。公司质地较好，收益风险较为平衡。寿22转债参考前次寿仙转债，有一定博弈空间，或有较高收益，但仍需警惕正股波动幅度较大带来风险。
　　风险提示：
　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松；
　　2、行业下游需求恢复不及预期；
　　3、正股波动风险，转债强赎风险；
　　4、转债市场情绪大幅波动。
　　

研究报告全文：2023年09月08日固定收益类证券研究报告中药转债梳理专题报告投资要点罗云峰中药具有悠久的历史为我国所独有国际上没有明显的对标行业中药产业作分析师为我国医药产业的重要组成部分近年来随着支持政策不断出台中药行业的重SAC执业证书编号S0910523010001要性和发展速度不断提升已经成为我国重要的战略性产业发展前景广阔luoyunfenghuajinsccn分析师牛逸目前市场对于中药公司普遍采用PE估值法从估值上看2014年至今中药板块SAC执业证书编号S0910523040001估值多数时间低于医药生物行业整体以及化药在医药行业整体下行阶段中药体niuyihuajinsccn现出较强的估值韧性2015年之前中药质量差异较大随着相关政策逐步完善相关报告行业不断出清中药行业估值逐步得到修复截至2023年8月23日医药生物化学制药中药估值分别为2324x2626x2431x分别处于2014年以8月进出口数据点评202397来分位数尽管中药板块在年估值有所提升但08032023102023汽车精密零部件和精密模具专业制造企业-仍处于历史较低位置具有较大弹性与大消费类板块其他行业相比中药的估博俊转债123222SZ申购分析202397值依旧有较大提升空间资产配置周报2023-9-3-成长跑赢价值中药的配方和品牌价值尚未充分体现根据中药品种保护条例修订草案征求或难持续202393意见稿国家对中药品种实行分级保护一级保护给予十年市场独占二级6月全球经济数据综述-欧元区改善其余保护给予五年市场独占一级二级保护同时给予中药品种保护专用标识三级走弱202392保护仅给予五年中药品种保护专用标识此外对于中药品种保护和专利保护两7月全社会债务数据综述-金融让利实体种保护方式共同适用有助于中药走向世界通过专利保护与其他国家和地区知202392识产权制度接轨上市中药企业中片仔癀云南白药核心产品配方为国家绝密级广誉远核心产品配方为国家级保密其品牌和配方具有类垄断国家战略高议价权高价值多重意义更需要进行合理的估值方式配方和品牌价值属于无形资产是公司资产的重要部分尤其是中药配方是公司营收的基础在集采背景下独家配方的价值进一步放大从无形资产占总资产的比重来看中药行业低于化学制药高于生物制品从研发费用占营业收入比重来看中药行业研发费用占比整体呈上升趋势除了传统成熟中药配方外中药在研管线价值亦被低估尤其是龙头药企在拥有高市占率的核心产品同时不断丰富在研管线在CDE中药审批不断加速的背景下中药无形资产价值有望进一步提升从原材料价格变动对中药企业利润的影响来看对于前期原材料库存较高的中药企业价格上涨带来利润增长对于具有一定议价权高壁垒拥有独家配方的药企通过产品端提价可以及时将成本压力传导转移此外对于拥有种植基地自产原材料比例较高的药企在抵消涨价影响的同时可以通过原材料销售增厚利润中药材价格指数来在2014年至2015年处于下行阶段随后2016年开始上行2017年3月后再次下行至2019年2月2019年3月至今受天气因素下游消费需求复苏药材质量监管趋严部分供应商囤货等因素影响中药材价格持续上行而中药上市公司归母净利润同比增长率在2020年之前与原材料价格走势相关性较低甚至呈负相关主要原因包括1受行业发展其他因素影响较大如医保从扩容转向控费临床试验数据自查核查中药注射剂使用受限等2药企自2019年起加大自建种植基地加强种植商户合作库存管理此前原材料涨价负面影响相对较大2019年以来随着顶层设计文件落地配套文件陆续出台叠加新冠疫情期间中药治疗大放异彩中药行业整体政策和经营环境稳定企业供应链库存管理逐渐成熟原材料价格上涨与净利增长水平呈明显正相关性存续中药转债发行时间分布较广2017年至2022年经历了转债市场规则和风格变化发行规模从不足2亿元到超过22亿元存续期间触发强赎连续下修不赎回至到期等条件复盘公告日相对前五日三日一日转换价值的涨跌幅以及公告日后一日三日五日相对公告日涨跌幅不难发现下修博弈的胜率和收益明显更高但仍有损失风险另一方面中药转债控股股东通常较早减持股东持有比例过低导致转债价格波动幅度进一步放大同时后续的博弈存在一定不确定性整体来看特一转债因到期前均不再赎回而当前转债价格仍处于高位仅能通过转股实现收益因此风险相对较高而从正股情况来看当前各转债正股均处于估值的历史低位其中吉林敖东年初以来跑赢大盘和行业截至2023年8月23httpwwwhuajinsccn126请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告日正股价距离强赎线尚有12空间转债价格处于124元高位距离到期日已不足一年后续公司促成强赎意愿预计较强公司质地较好收益风险较为平衡寿22转债参考前次寿仙转债有一定博弈空间或有较高收益但仍需警惕正股波动幅度较大带来风险风险提示1经济失速下滑政策超预期宽松2行业下游需求恢复不及预期3正股波动风险转债强赎风险4转债市场情绪大幅波动httpwwwhuajinsccn226请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告内容目录一中药转债梳理5一行业基本情况5二中药转债投资主线51中特估提供全新估值框架52原材料价格上涨带来利润增长8三转债标的梳理111寿22转债112奇正转债143新天转债164敖东转债195特一转债21三总结展望23四风险提示24图表目录图1中药行业产业链5图2截至2023年8月23日医药子板块市值占比亿元6图3中药PETTM长期低于医药化药剔除负值6图4大消费板块各行业PETTM情况7图5无形资产占总资产比重8图6研发费用占营业成本比重8图72014年-2023年中药板块复盘8图8原材料价格归母净利润及存货增速情况11图9存货占流动资产比重及毛利率情况11图10寿22转债价格溢价率转换价值元13图11寿22转债对应正股价格情况元13图12寿仙转债价格溢价率转换价值元13图13寿仙转债对应正股价格情况元13图14寿仙转债转股比例13图15寿22转债机构持仓情况13图16灵芝石斛价格元公斤14图17寿仙谷财务数据亿元14图18奇正转债价格溢价率转换价值元15图19奇正转债对应正股价格情况元15图20奇正药业行业指数走势16图21奇正转债机构持仓情况16图22奇正藏药财务数据亿元16图23新天转债价格溢价率转换价值元18图24新天转债对应正股价格情况元18图25新天转债机构持仓情况18图26新天药业财务数据亿元18图27敖东转债价格溢价率转换价值元20图28敖东转债对应正股价格情况元20httpwwwhuajinsccn326请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图29敖东转债机构持仓情况20图30吉林敖东财务数据亿元20图31特一转债价格溢价率转换价值元22图32特一转债对应正股价格情况元22图33特一转债转股比例22图34特一转债机构持仓情况22图35特一药业财务数据亿元23图36中药转债触发强赎下修后转换价值变化24图37转债正股年初至今走势24表1上市药企配方保护情况7表2部分中药上市公司涉及自建种植基地相关情况9表3中药转债正股情况截至202382323httpwwwhuajinsccn426请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告一中药转债梳理一行业基本情况中药具有悠久的历史为我国所独有国际上没有明显的对标行业中药产业作为我国医药产业的重要组成部分近年来随着支持政策不断出台中药行业的重要性和发展速度不断提升已经成为我国重要的战略性产业发展前景广阔根据在产业链所处位置不同中药行业大致包括上游中药材种植中游中药生产以及下游中药商业其中中药材品种丰富包括植物类动物类矿物类人工合成类种植环境要求较高生长周期较长难以缩短因此成本难以压降对原材料价格波动较为敏感除了库存管理外近年来部分企业通过自建原材料种植基地农户合作种植等方式降低原材料价格对成本影响我国目前主要生产中药产品包括中药饮片中成药中药配方颗粒中药注射剂中药保健品等品种其中中药注射剂2011年起不良反应引发关注2017年2019年医保目录均对中药注射剂使用做出不同程度限制2017年起注射剂上市后再评价计划进入实质操作阶段中药注射剂使用进一步受到限制图1中药行业产业链资料来源华金证券研究所绘制二中药转债投资主线1中特估提供全新估值框架httpwwwhuajinsccn526请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告2022年11月21日中国证监会主席易会满首次提出要探索建立具有中国特色的估值体系2023年2月2日在中国证监会召开系统工作会议中易主席进一步提出推动提升估值定价科学性有效性深刻把握我国产业发展特征体制机制特色上市公司可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好的发挥资本市场的资源配置功能从易主席讲话可以看出中特估的适用对象应当具备当前估值未能充分反映公司行业价值具有独特的产业特色可持续发展能力具有中国特色等特点当前市场关于中特估的适用对象讨论更多集中在央国企缺乏对产业的深入讨论以中特估指数8841681WI为例中药权重占比仅为127远低于平均值中药作为典型的具有中国特色的产业其几千年的传承历史以及在抗疫期间的表现充分证明了行业的可持续发展能力在中特估框架下中药板块估值有望进一步改善目前市场对于中药公司普遍采用PE估值法从估值上看2014年至今中药板块估值多数时间低于医药生物行业整体以及化药在医药行业整体下行阶段中药体现出较强的估值韧性2015年之前中药质量差异较大随着相关政策逐步完善行业不断出清中药行业估值逐步得到修复截至2023年8月23日医药生物化学制药中药估值分别为2324x2626x2431x分别处于2014年以来0803202310分位数尽管中药板块在2023年估值有所提升但仍处于历史较低位置具有较大弹性与大消费类板块其他行业相比中药的估值依旧有较大提升空间图2截至2023年8月23日医药子板块市值占比亿元图3中药PETTM长期低于医药化药剔除负值资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn626请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图4大消费板块各行业PETTM情况资料来源Wind华金证券研究所中药的配方和品牌价值尚未充分体现根据中药品种保护条例修订草案征求意见稿国家对中药品种实行分级保护一级保护给予十年市场独占二级保护给予五年市场独占一级二级保护同时给予中药品种保护专用标识三级保护给予五年中药品种保护专用标识此外对于中药品种保护和专利保护两种保护方式共同适用有助于中药走向世界通过专利保护与其他国家和地区知识产权制度接轨上市中药企业中片仔癀云南白药核心产品配方为国家绝密级广誉远核心产品配方为国家级保密其品牌和配方具有类垄断国家战略高议价权高价值多重意义更需要进行合理的估值方式配方和品牌价值属于无形资产是公司资产的重要部分尤其是中药配方是公司营收的基础在集采背景下独家配方的价值进一步放大从无形资产占总资产的比重来看中药行业低于化学制药高于生物制品从研发费用占营业收入比重来看中药行业研发费用占比整体呈上升趋势除了传统成熟中药配方外中药在研管线价值亦被低估尤其是龙头药企在拥有高市占率的核心产品同时不断丰富在研管线在CDE中药审批不断加速的背景下中药无形资产价值有望进一步提升表1上市药企配方保护情况保护级别证券简称产品保密期限片仔癀片仔癀永久国家绝密云南白药云南白药永久国家级保密广誉远龟龄集长期资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn726请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图5无形资产占总资产比重图6研发费用占营业成本比重资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图72014年-2023年中药板块复盘资料来源Wind华金证券研究所2原材料价格上涨带来利润增长中药的药理机制复杂历史悠久上游原材料的品质对药品效果影响较大天然和人工药材效果也有一定差异同时由于药材种植周期较长加工存在不确定性因此中药议价权相对较强尤其是具有稀缺性的中药材如天然麝香人参冬虫夏草天然牛黄产能有限价格较高具有上涨空间医保支付方面中成药集采进入常态化以后采用综合评分而非价低者得降价幅度相对温和同时根据2021年12月关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见规定公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超25销售医疗机构炮制使用的中药饮片配制的中药制剂实行自主定价整体降价幅度低于化药httpwwwhuajinsccn826请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告从原材料价格变动对中药企业利润的影响来看对于前期原材料库存较高的中药企业价格上涨带来利润增长对于具有一定议价权高壁垒拥有独家配方的药企通过产品端提价可以及时将成本压力传导转移此外对于拥有种植基地自产原材料比例较高的药企在抵消涨价影响的同时可以通过原材料销售增厚利润中药材价格指数来在2014年至2015年处于下行阶段随后2016年开始上行2017年3月后再次下行至2019年2月2019年3月至今受天气因素下游消费需求复苏药材质量监管趋严部分供应商囤货等因素影响中药材价格持续上行而中药上市公司归母净利润同比增长率在2020年之前与原材料价格走势相关性较低甚至呈负相关主要原因包括1受行业发展其他因素影响较大如医保从扩容转向控费临床试验数据自查核查中药注射剂使用受限等2药企自2019年起加大自建种植基地加强种植商户合作库存管理此前原材料涨价负面影响相对较大2019年以来随着顶层设计文件落地配套文件陆续出台叠加新冠疫情期间中药治疗大放异彩中药行业整体政策和经营环境稳定企业供应链库存管理逐渐成熟原材料价格上涨与净利增长水平呈明显正相关性财务数据统计不含ST康美下同表2部分中药上市公司涉及自建种植基地相关情况证券简称相关情况在云南苗乡共建无公害三七规范化种植基地在四川和陕西建立林麝标准化养殖基地创新公司农户基地科研片仔癀的产业模式在云南省武定县建立繁育基地占地共20000余亩开展重楼草乌金铁锁等60多种药用植物的繁育在丽江建立了云南白药600多亩的滇重楼种源基地公司及下属子公司共有种植养殖基地9家位于吉林陕西河南湖北浙江河北延边和安徽自有药材种同仁堂植基地供应的人参山茱萸黄芪等中药材位于采购量前列因地制宜在全国范围内选择药材种植基地集团及合营企业拥有80多个GAP药材基地建立了原材料辅料统一采白云山购平台有效保障中药材质量及供应并控制生产成本近年来已陆续建立几十个规范化中药材种植基地如岗梅野菊花三叉苦种植面积已分别超万亩九里香和两面针华润三九等药材的种植规模也达到千亩以上通过自建共建联建或共享等方式建有中药材种养殖基地50余个规模约70万亩覆盖东北华北华东华以岭药业中华南西南西北7大道地药材产区涉及30余个中药材品种东阿阿胶从2016年开始在东阿周边地区建设黑毛驴养殖场通过政策扶持信息共享等方式帮助养殖户采购毛驴太极集团在四川重庆内蒙古吉林甘肃河北安徽山西等中药材产区建成30万亩规范化种植基地在山西建立3000亩黄芩种植基地在河北建立2500亩苦地丁种植基地在甘肃建立1500亩板蓝根种植基地另外济川药业在河南甘肃山西建立了6000多亩蒲公英种植基地在四川有川芎基地山东有金银花基地辽宁有五味子基地规划未来在全国各省市道地药材种植地布局百余个品达仁堂种中药材基地步长制药在山东和新疆分别建立了符合国家要求的丹参和红花药源基地天士力在陕西商洛拥有丹参种植基地云南文山拥有三七种植基地可实现上述药材的自给自足建有东北梅花鹿规范化养殖示范GAP中药材生产质量管理规范基地林下参栽培基地并建有东北三省最大的吉林敖东中药饮片加工基地已建立十一大GAP中药材生产质量管理规范种养殖基地包括吉林的人参种植基地浙江建德的西红花种植基地广誉远山西党参基地宁夏青海的枸杞基地等葵花药业有两家药材种植基地分别位于五常山西两家种植基地均处于经营状态大部分原材料还是以对外采购为主自建和合作形式在江西种植地锦草樟树根香薷在四川广西种植鱼腥草此外种植基地还能提供金毛耳康恩贝草银杏叶夏天无浙贝母元胡等优质药材资源红日药业在全国范围内共建设中药材种植基地120余个涉及品种110个子公司益康药业有多个合作种植项目可以满足内部使用需求同时可以对外销售种植的中药材主要包括三七当众生药业归蒲黄黄芪等截至2021年12月31日公司拥有藏药材野生抚育及人工种植基地122336亩包括独一味野生抚育基地桃儿七野奇正藏药生抚育及人工种植基地合作种植基地等公司通过N50的业务布局与安徽湖南甘肃湖北四川山东等多地的产地种植大户种植合作社等联合珍宝岛共建道地药材种植基地种植面积均在千亩以上目前已有3个种植基地挂牌成立品种覆盖丹参桔梗贝母白芍白芷等当地道地药材昆药集团与多地政府共建道地药材标准化种植示范基地7万多亩种植如三七白扁豆茯苓砂仁厚朴南板蓝根当归httpwwwhuajinsccn926请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告证券简称相关情况等数十种道地药材江中药业已对关键原材料的育种种植和加工等环节进行监控并积极与上游供应商合作开展关键药材育种已打造中药材良种繁育及规范种植基地百灵生态园中药材种质资源优选优育基地等核心药材基地及多个推广种贵州百灵植基地超过25万亩涉及种植品种达20余个仁和药业没有种植中药材的业务有中药材收储基地九芝堂原材料主要为采购获取仅在部分地区种植少量中药材用于试验以及自用桂林三金建有部分药材的GAP种植基地其他大部分药材外购为主西瓜霜系列的原料霜为自有炮制工艺生产羚锐制药子公司信阳羚锐生态农业有限公司采取公司基地农户模式为公司提供颠茄草等药材自建及共建的道地中药材基地面积合计超过168万亩主要位于贵州甘肃四川云南广西等地种植的主要品信邦制药种包括黄芪党参太子参黄精茯苓三七黄柏虎杖何首乌朱砂根等在梧州藤县金鸡镇打造的中药材种植产业扶贫创新示范基地截至目前已种植百部苦玄参凉粉草土茯苓岗梅中恒集团等道地中药材3000余亩在陇西县岷县漳县建立有机中药材种植基地3万亩陇西保和堂2022年度有机中药材党参当归黄芪种植规模精华制药达到了5600亩在陇西县建立黄芪党参良种扩繁和育苗基地20亩公司在白姆刘秀垄等地建立有5000余亩中药材栽培基地主要种植灵芝铁皮石斛杭白菊水稻西红花绞股寿仙谷蓝三叶青红豆杉等品种佐力药业子公司佐力百草中药饮片在全国各地有70多个合作的中药材种植基地华森制药采用公司科研院所农户模式在重庆荣昌秀山万州等地方组建中药材规范化种植基地上海凯宝公司金银花药材固定产地河南省新乡市与当地的药材供应商合作共建金银花GAP种植基地贵州三力在紫云平坝等地区建立基地种植山豆根3000多亩用于保证主力产品开喉剑喷雾剂的药材供给亚宝药业在新疆建设有红花GAP种植基地与道地中药材产地开展深度合作共建野生连翘保护基地共同推进中药材保护有效控制采购成本且保证道地药材葫芦娃采购渠道拥有多种道地药材的种植和野生抚育基地总面积达到了82万亩其中包括党参黄芪连翘苦参等多个重要中药振东制药材种植基地围绕甘肃省道地药材在定西市金钟镇马泉乡大草滩镇等地建设有当归5000亩党参3000亩柴胡3000亩等规范佛慈制药化种植基地建立了500亩左右的鸡血藤标准化人工种植基地子公司千金药材目前中药种植基地有14个约1500亩主要种植千金药业党参黄芪和当归供公司自用孙公司益佰药材在罗甸县罗苏乡纳庆村建立了大果木姜子种植基地育苗基地共计占地1000余亩在开阳县龙岗镇益佰制药新建立了635亩溯源基地龙津药业工业大麻种植模式为公司农户合同种植2021年种植面积较上年减少25与云南省会泽县签署协议通过建立市场公司基地农户的发展模式在会泽县境内建设20个特色中药材种植基方盛制药地种植草乌川乌白附子当归半夏金银花板蓝根等特色中草药参股公司广东华清园生物科技有限公司拥有自主的梅片树种植基地和独立的原材料生产供应系统种植面积8万亩嘉应制药产值达73亿元在宁夏云南广东山西等地有中药材种植基地宁夏中药材基地主要涉及黄芪黄芩党参甘草柴胡和板蓝香雪制药根等云南中药材基地涉及重楼附子玛咖等中药材广东中药材基地主要涉及化橘红等山西中药材基地主要涉及连翘等沃华医药以多种形式建设了丹参山楂等药材的种植基地并计划逐步增加药材品种的种植基地在宝鸡眉县太白山区域所种植的药材全部是用于公司主导品种盘龙七片的生产其余大宗药材均用于公司饮片的生盘龙药业产其中黄芪板蓝根等药材加工为饮片后约13用于制药公司的再生产其他作为饮片对外销售首个道地药材示范种植基地小草坝原生乌天麻示范种植基地于2020年12月在云南省昭通市彝良县揭牌公司子公汉森制药司汉森健康产业湖南有限公司中药材种植面积约1500亩主要种植枳壳在金银花连翘等道地产区与当地农户合作社联合建立种植基地保障公司主要产品所需原料中药材供应并保证太龙药业药材品质同时公司还在全国多处道地药材产区合作共建了其他中药材规范化种植基地开展中药材种植产地初加工药品药材流通等业务在元胡主产区陕西汉中与当地专业合作社进行规范化种植合作为公司重点产品提供药材保障公司自身无种植基陇神戎发地益盛药业在地人参面积2000余亩种植的药材品种有板蓝根连翘红花五味子等种植基地都是选用道地的药材种苗除自有种植基地外公司还有长药控股部分订单种植的药材公司会根据市场需求情况调整中药材种植面积及订单种植情况子公司春盛药业拥有规模化的川芎种植基地已完成第九批川芎种植收获的川芎因品质高而全部由津药达仁堂收康惠制药购资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1026请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告而随着原材料价格逐步增高中药上市公司存货占流动资产比例总体呈下降趋势同时行业毛利率整体在2020年1季度触底后逐步回升原因既包括行业整体景气度回升也包括原材料价格上升前期库存原材料带来利润空间增长而进一步细看对于具有独家品种的药企销售毛利率持续高于行业平均水平在2021年价格快速上涨期间行业毛利率提高幅度更大图8原材料价格归母净利润及存货增速情况图9存货占流动资产比重及毛利率情况资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所三转债标的梳理1寿22转债寿22转债发行规模398亿元起息日2022年11月17日上市日2022年12月12日评级AA-正股为寿仙谷603896SH2023年05月23日进入转股期截至2023年8月23日未转股比例9993上市后转债价格先涨后跌基本维持在130元的高位之上截至2023年8月23日转债价格最高16798元最低12152元波动较大转换价值在9477元-14879元转股溢价率在1048-3502属于偏股性转债寿22转债上市后价格小幅调整后震荡上行转股溢价率基本低于302023年2月正股股价行情启动期间3月4日发布2022年业绩快报2022年实现营业收入829亿元同比807归母净利润281亿元同比3982扣非归母净利润256亿元同比2890利润增长表现良好2月15日至3月15日正股上涨2819转债价格紧密跟随上涨2320同时将前期相对较高的转股溢价率消化压缩至15以下而复盘寿仙谷于2020年6月9日发行的寿仙转债其股性体现更为充分寿仙转债发行规模36亿元上市日期2020年7月7日转股起始日2020年12月15日上市后控股股东寿仙谷投资及实际控制人李振皓李振宇分别于2020年7月7日2020年7月10日2020年7月15日2020年7月20日减持可转债减持规模分别占总发行量的10101010减持完成后持有转债规模占发行规模的10减持并未对转债价格形成冲击上市后转债价格迅速上行同时转股溢价率维持了较低水平因此转股比例也不断提高2020年12月30日至2021年2月10日寿仙转债触发强赎条件后选择不赎回至2021年8月10日未转股比例为57212021年8月11日至2021年8月31日转债再次触发强赎公司选择不赎回至2022年2月28日未转股比例为29652022年3月1日至2022年3月21日第三次httpwwwhuajinsccn1126请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告触发强赎公司选择不赎回至2022年9月21日未转股比例为27872022年9月22日至2022年10月19日第四次触发强赎公司选择不赎回至2023年4月19日未转股比例为27842023年4月20日至2023年5月15日第五次触发强赎后公司选择赎回此时未转股比例为2747由于寿仙转债大部分时间都处于满足强赎条件状态而大股东持有转债比例较低公司财务压力不大2022年年末货币资金1525亿元资产负债率3328转股比例又相对较高因此强赎意愿相对不强公司于2022年9月公司取得398亿元可转债发行批复2022年11月9日控股股东质押1100万股用于债权投资以20日均价3560元计总价值392亿元寿22转债上市后控股股东及一致行动人未再减持截至2022年末持有转债规模占比4208同时寿22转债初始转股价格较寿仙转债有较大提高3808元2868元目前寿22转债的转股溢价率仍有待消化机构持仓方面寿22转债持有机构数量较多2023年二季度正股价格有所回调但参与机构数量进一步增多同时持仓占比大幅提升反映出机构对转债的认可度较高正股寿仙谷主要从事灵芝铁皮石斛西红花等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售的国家高新技术企业核心产品主要包括寿仙谷牌灵芝孢子粉破壁寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉片寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等其中灵芝孢子粉类产品是公司最主要收入来源其次为铁皮石斛其销售又以浙江省内为主省外区域占比相对较低公司主要优势包括1实现种源培育加工闭环公司构建了中医中药基础科学研究优良品种选育仿野生有机栽培传统养生秘方研究与开发现代中药炮制与有效成分提取工艺研究中药临床应用一整套完善的中药产业链体系公司建有珍稀中药材种质资源库收集铁皮石斛灵芝西红花等珍稀中药材种质资源熟练掌握了野生驯化系统选育诱变杂交航天搭载等育种方法和良种繁育技术手段建有15000平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心掌握了配套的标准化组培快繁技术体系建立了一套完善的中药材优良新品种繁育技术平台2营销渠道多元化公司充分利用连锁经营现代物流和互联网技术建立了自身的销售渠道在浙江上海等地设立了30家直营店坚持名医名药名店营销模式和老字号医院商超三位一体营销策略3后疫情时代新冠长期共存成为常态公司主营灵芝类产品契合提高免疫力中药保健的趋势未来需求有望不断提升4产品定位高端原材料基本供给自足毛利率水平较高公司2023年半年度综合毛利率为8378分产品看灵芝孢子粉类产品毛利率为8777铁皮石斛类产品毛利率为792其他产品毛利率为7037根据公司介绍消费者结构50左右是肿瘤等患病人群30左右是亚健康如失眠免疫力低下体检指标异常人群10左右是送礼人群同时公司第三代去壁灵芝孢子粉原材料基本上自给自足对外采购主要是合作种植模式即事先签订协议公司提供品种和种植技术指导要求质量达到要求因此原材料价格对公司毛利率影响较小httpwwwhuajinsccn1226请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图10寿22转债价格溢价率转换价值元图11寿22转债对应正股价格情况元资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图12寿仙转债价格溢价率转换价值元图13寿仙转债对应正股价格情况元资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图14寿仙转债转股比例图15寿22转债机构持仓情况资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1326请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图16灵芝石斛价格元公斤资料来源Wind华金证券研究所图17寿仙谷财务数据亿元资料来源Wind华金证券研究所2奇正转债奇正转债发行规模800亿元起息日2020年09月22日上市日2020年10月27日评级AA正股为奇正藏药002287SZ2021年03月29日进入转股期截至2023年8月23日未转股比例9992奇正转债为偏债性转债上市首日被市场追捧盘中最高价19800元收盘回落至13710元首日过后价格回落震荡下跌后逐步回升整体在11000元-13000元之间波动上市当日控股股东奇正集团及其一致行动人西藏宇妥合计减持转债规模的4544合计持有占比4944正股价格在转债上市后波动较大2021年公司业绩表现出色除主营业务以外公司投资百洋医药301015SZ于2021年6月30日在创业板上市奇正藏药股价随之上行2021年10月三季报不及预期第三季度由盈转亏净亏损341亿元股价随之下挫新冠疫httpwwwhuajinsccn1426请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告情期间公司流感丸仁青芒觉胶囊十味龙胆花颗粒等多产品被列入西藏青海甘肃等省区的新冠肺炎藏医药防治方案受此影响股价有所回升公司分别于2022年6月10日10月28日下修转股价格到底至2478元2326元公司促成强赎意愿较强一方面未转股比例始终保持在99以上转债本身发行规模较大存续余额过高导致财务成本较高另一方面因国内疫情工程材料价格波动较大调整计划控制成本可转债募投项目奇正藏药医药产业基地建设项目预计建成时间由2022年7月31日延长至2023年12月31日募投项目收益实现晚于预期目前正股价格距离强赎线尚有30空间转股溢价率在25左右有待消化机构持仓方面奇正转债22Q4持仓机构达到最高为59家23Q1机构持仓占比达到最高为327323Q2分别下降至49家和3085各机构持仓变动相对较大公司主营业务为藏药的研发生产及销售包括外用止痛药物和口服藏成药中药等具体产品包括以消痛贴膏白脉软膏青鹏软膏铁棒锤止痛膏为主的外用系列产品以及红花如意丸如意珍宝片十味龙胆花胶囊十味龙胆花颗粒仁青芒觉胶囊等口服藏药中药产品其中贴膏剂是核心产品营收占比在70左右公司主要优势包括1现代藏药龙头企业拥有以消痛贴膏白脉软膏等25个独家品种为核心的141个药品批准文号其中国家秘密技术品种3个涉及骨科神经科皮肤科妇科儿科呼吸科心脑血管科等多个藏药特色治疗领域2多层次销售渠道公司以自主营销模式为主在全国三十多个省市自治区设立了专门的办事机构拥有一支1800多人的自主营销团队同时深耕等级医院精细化布局县域医院和基层医疗市场此外公司不断扩大电商平台销售强化新零售业务发展抓住消费者线上化转移趋势3OTC产品丰富公司拥有OTC品种60个未来有望在药店零售端发力增长降低集采影响图18奇正转债价格溢价率转换价值元图19奇正转债对应正股价格情况元资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1526请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图20奇正药业行业指数走势图21奇正转债机构持仓情况资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图22奇正藏药财务数据亿元资料来源Wind华金证券研究所3新天转债新天转债发行规模1773亿元起息日2019年12月30日上市日2020年01月17日评级A正股为新天药业002287SZ2020年07月06日进入转股期截至2023年8月23日未转股比例8592新天转债为偏股性转债上市首日转债价格范围在1105元-115元当日控股股东新天生物将所持有转债全部减持占发行规模的3384其后转债价格在115元左右小幅震荡2020年3月16日公司参股公司汇伦生物全资子公司汇伦江苏药业获得注射用西维来司他钠药品注册批件注射用西维来司他钠是国内获批的唯一用于治疗伴有全身性炎症反应综合征的急性肺损伤ALI和急性呼吸窘迫综合征ARDS药物受此消息刺激正股价格涨停转债价格涨幅达到95513月21日25日公司先后公告持股5以上股东部分董监高减持进展httpwwwhuajinsccn1626请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告同时交易所也对证券进行了重点监控受此影响正股和转债价格回落但高转股溢价率未能消化2021年12月中药行业政策利好下整体迎来上涨新天药业作为中药新冠病毒防治概念热股涨幅领跑转股溢价率被动压缩2021年12月22日至2022年1月12日转债触发强赎公司决定不赎回至2022年6月30日2022年7月1日至2022年7月21日第二次触发强赎后公司再次决定不赎回至2022年12月31日2023年1月3日至2023年1月30日第三次触发强赎公司决定不赎回至2023年6月30日2023年7月3日至2023年7月21日第四次触发强赎公司决定不赎回至至2023年12月31日其中值得注意的是2022年7月不强赎前转股溢价率仍保持在30左右其余触发强赎前转股溢价率均有较大幅度压缩2022年以来正股股价多数时间高于强赎线公司选择不强赎可能因为转债规模较小财务压力不大2023年以来正股股价跑输行业指数但仍处于强赎线之上参照历史情况年内仍有较大概率选择不强赎而在公告不强赎后转债通常有一定上涨空间机构持仓方面新天转债机构持仓占比相对较低23Q2有所增加但仍低于其他中药转债转债价格波动过大可能是机构持有比例较低的原因公司主要从事中成药新药集研发生产及销售拥有通过GMP认证的硬胶囊剂合剂颗粒剂凝胶剂片剂糖浆剂酒剂露剂等八个剂型生产线及中药饮片A线B线两条饮片生产线公司以妇科类泌尿系疾病类疾病用药为主且涵盖口腔类乳腺甲状腺类抗感冒类清热类补血类心血管疾病类抗肿瘤类等领域疾病用药的中成药产品其中妇科类药品为公司核心产品营收占比在70左右其次为泌尿系统类产品公司优势包括1在产产品丰富专利优势突出公司拥有药品生产批件32个其中国家医保目录品种10个国家基本药物目录品种1个非处方药OTC品种12个独家品种12个主导产品坤泰胶囊宁泌泰胶囊苦参凝胶夏枯草口服液均为国内独家专利品种2丰富的中药研发管线储备截至2023年6月末公司龙岑盆腔舒颗粒苦莪洁阴凝胶术愈通颗粒3个中药新药在研产品已完成临床三期试验中药配方颗粒品种445个其中已完成国标及新省标备案品种共213个涉及妇科儿科老年科等领域的8首经典名方研发工作也正在抓紧推进中此外公司还启动了多个医药级保健品项目的研发进一步拓宽研发布局3广泛的销售渠道公司在全国30个省自治区直辖市建立了多个区域办事处并进行产品医学推广服务活动处方药产品覆盖12900余家县区级以上医院其中三级医院1700余家与国内1630家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系OTC产品覆盖800余家药品连锁公司100000余家门店与国内近600家药品连锁公司总部建立了长期稳定的业务关系httpwwwhuajinsccn1726请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图23新天转债价格溢价率转换价值元图24新天转债对应正股价格情况元资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图25新天转债机构持仓情况资料来源Wind华金证券研究所图26新天药业财务数据亿元httpwwwhuajinsccn1826请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告资料来源Wind华金证券研究所4敖东转债敖东转债发行规模2413亿元起息日2018年03月13日上市日2018年05月11日评级AA正股为吉林敖东000623SZ2018年09月19日进入转股期截至2023年8月23日未转股比例9972敖东转债发行时间较早经历了多轮转债市场风格变化从表现上看兼具股性和债性转债上市后价格先跌后涨2018年5月至2019年1月受中药行业整体下行转债价格跌幅小于正股转股溢价率被动抬升其后价格逐步回升并在110元左右波动转股溢价率受正股价格波动影响在30-40左右波动控股股东金诚实业持有转债总规模的26662018年5月11日至2019年9月6日2019年9月11日至2020年5月7日分别减持转债总规模的1010截至2022年末持有转债规模的5502020年5月19日债券持有人会议通过了变更募集资金用途的决议导致转债附加回售条款生效触发投资者回售权因当期利息较低最终回售金额较小敖东转债未转股比例一直保持在99以上转债余额较大财务压力较大当2022年3月13日转债进入回售期正股价格持续在转股价70左右因此2022年9月26日公司下修转股价下修后转换价值大幅提升带动转股溢价率压缩至30以下同时随着正股行情回暖转债价格也逐步上行至130元左右回顾可以发现在左侧博弈下修即在2022年8月预计满足下修条件前买入的投资者可以取得较好的收益机构持仓方面敖东转债因信用资质较好持有机构数量较多22Q3至23Q2持有机构数量和占比总体呈上升趋势公司业务范围涵盖中成药中药配方颗粒中药饮片化学药品等同时积极布局保健食品食品养殖种植等领域逐步形成医药金融大健康多轮驱动的发展模式主要医药产品包括安神补脑液小儿柴桂退热口服液脑心舒口服液血府逐瘀口服液注射用核糖核酸II注射用盐酸平阳霉素养血饮口服液肾复康片少腹逐瘀颗粒伸筋片维生素C泡腾片感冒清热胶囊注射用赖氨匹林羚贝止咳糖浆生脉饮等公司医药收入占比在70以上而2023年上半年中药在医药收入占比达到5989公司优势包括1品种集群储备丰富公司现有药品生产批准文号606个其中中药生产批准文号309个化学药品生产批准文号297个包含45个独家品种独家剂型产品公司共有201个产品被列入国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录2022年其中甲类98个乙类102个丙类1个共有90个产品进入国家基本药物目录22023年上半年连锁药店新增会员人数978万人累计会员人数9223万人期末门店共计188家连锁药店批发和零售在医药产业链中可以承接公司医药研发生产制造及药品分销与批发通过线下批发零售及医药电商平台方式向消费者销售药品及提供医药服务3公司有保健功能性食品膳食营养补充剂等大健康产品200多种其中保健食品注册批准证书22个保健食品备案凭证76个2023年上半年新开发23种大健康产品取得了8个保健食品备案凭证大健康产品在研项目20个httpwwwhuajinsccn1926请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告图27敖东转债价格溢价率转换价值元图28敖东转债对应正股价格情况元资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所图29敖东转债机构持仓情况资料来源Wind华金证券研究所图30吉林敖东财务数据亿元httpwwwhuajinsccn2026请务必阅读正文之后的免责条款部分