投资要点
　　在过去的4周时间里（8月5日发布6月全社会债务数据综述以来），权益市场大幅下挫，价值表现好于成长，十年期国债收益率有所下行，但一年期国债收益率大幅上行，期限利差明显压缩；股债整体表现与我们在6月全社会债务数据综述中的判断基本一致。超出我们预期的是8月中的降息，但正如我们此前多次分析所言，目前环境下的降息意义非常有限，很难改变市场运行的趋势，最多是增加一些短期扰动，所以有无降息并不会对我们的观点和操作产生系统性的影响。8月下旬有两大问题值得关注，或成为影响未来几周市场的关键：一是始于6月降息的资金面边际收敛，可能趋于到位；二是市场悲观情绪再起，股债性价比超过7月底的水平。
　　负债端来看，7月实体部门负债增速录得9.0%，大幅低于前值9.5%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府则高于前值，7月非金融企业中长期贷款余额增速连续第二月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计8月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速或基本平稳。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月第二周，实体部门负债扩张主要发生在1-2月，3-4月高位企稳后转头回落。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，7月货币政策边际上有比较明显的收敛。广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续两月（6-7月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。
　　 8月15日的降息超出我们的预期，我们曾在之前的报告中多次论证过目前情境下的降息逻辑，即在2016年，政府确认了潜在增速（盈利中枢）进入下行阶段，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。在盈利中枢下行阶段，政策的主要取向转为防风险，不再鼓励债务的边际扩张，取而代之的是通过政策托底，避免债务增速出现崩塌式下滑，即实体部门负债增速与名义经济增速匹配下行（稳定宏观杠杆率）；边际收益递减背景下，金融和实体出现竞争，金融要让利于实体（即金融机构负债增速低于实体部门）。盈利中枢下降背景下，流动性陷阱现象不断强化，货币配合财政，数量型货币政策工具意义上升，价格型货币政策工具意义下降。降息均是被动式降息，即盈利中枢下降背景下，政策意图或并非通过降息系统性的拉开息差进而鼓励债务边际扩张，因此，降息一是在时间上要晚于潜在增速的下行，二是在幅度上要低于潜在增速的下行幅度。2016年以来，在8月降息之前，与疫情无关的降息一共出现过4次，即2019年11月、2022年1月、20022年8月、2023年6月，均是上述逻辑。8月的降息背景与上述4次不同，至少目前来看，我们还不能确信上述政策逻辑出现逆转，一种可能的解释是，本轮潜在增速下行幅度较大，6月本来可以进行更大幅度的降息，但政策选择了分开操作。后续市场的走势基本验证了上述判断，降息后资金面不松反紧，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。
　　资产端来看，7月继续走弱，3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成，8月整体表现或略好于7月。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。
　　我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，债市目前的操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置（1.9%和2.6%）附近，偏离不大。权益市场方面，至少短期我们认为可以积极看待，价值板块的安全性和确定性更高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年

研究报告全文：2023年09月02日固定收益类证券研究报告金融让利实体主题报告7月全社会债务数据综述分析师罗云峰SAC执业证书编号S0910523010001投资要点luoyunfenghuajinsccn在过去的周时间里月日发布月全社会债务数据综述以来权益市场大4856相关报告幅下挫价值表现好于成长十年期国债收益率有所下行但一年期国债收益率大地方债发行计划半月报-2023年9月地方债幅上行期限利差明显压缩股债整体表现与我们在6月全社会债务数据综述中的发行计划已披露6453亿元202391判断基本一致超出我们预期的是8月中的降息但正如我们此前多次分析所言2023年8月信用债市场跟踪202391目前环境下的降息意义非常有限很难改变市场运行的趋势最多是增加一些短期8月PMI点评-经济景气度总体保持稳定扰动所以有无降息并不会对我们的观点和操作产生系统性的影响8月下旬有两2023831大问题值得关注或成为影响未来几周市场的关键一是始于6月降息的资金面边ESG市场跟踪双周报际收敛可能趋于到位二是市场悲观情绪再起股债性价比超过7月底的水平2023814-2023827-欧盟通过新进口负债端来看7月实体部门负债增速录得90大幅低于前值95结构上看碳税产品排放报告规则2023827家庭和非金融企业负债增速低于前值政府则高于前值7月非金融企业中长期贷资产配置周报2023-8-27-资金面收敛基款余额增速连续第二月下降我们维持之前的观点非金融企业中长期贷款余额增本到位市场情绪或过度悲观2023827速已在5月见顶符合我们之前的预期预计8月政府部门负债增速继续上升实体部门负债增速或基本平稳我们维持之前的判断财政前置的顶点在4月第二周实体部门负债扩张主要发生在1-2月3-4月高位企稳后转头回落我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标向名义经济增速靠拢按照赤字规模和赤字率倒推今年名义经济增速目标在大约7非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门货币政策方面7月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率全面下降7月货币政策边际上有比较明显的收敛广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后连续两月6-7月超过实体部门负债增速在金融让利实体的政策环境下我们倾向于认为上述情况很难延续8月15日的降息超出我们的预期我们曾在之前的报告中多次论证过目前情境下的降息逻辑即在2016年政府确认了潜在增速盈利中枢进入下行阶段提出了三大政策目标即稳定宏观杠杆率金融让利实体房住不炒除了疫情冲击期间外一直一以贯之政策具备很强的连续性和稳定性在盈利中枢下行阶段政策的主要取向转为防风险不再鼓励债务的边际扩张取而代之的是通过政策托底避免债务增速出现崩塌式下滑即实体部门负债增速与名义经济增速匹配下行稳定宏观杠杆率边际收益递减背景下金融和实体出现竞争金融要让利于实体即金融机构负债增速低于实体部门盈利中枢下降背景下流动性陷阱现象不断强化货币配合财政数量型货币政策工具意义上升价格型货币政策工具意义下降降息均是被动式降息即盈利中枢下降背景下政策意图或并非通过降息系统性的拉开息差进而鼓励债务边际扩张因此降息一是在时间上要晚于潜在增速的下行二是在幅度上要低于潜在增速的下行幅度2016年以来在8月降息之前与疫情无关的降息一共出现过4次即2019年11月2022年1月20022年8月2023年6月均是上述逻辑8月的降息背景与上述4次不同至少目前来看我们还不能确信上述政策逻辑出现逆转一种可能的解释是本轮潜在增速下行幅度较大6月本来可以进行更大幅度的降息但政策选择了分开操作后续市场的走势基本验证了上述判断降息后资金面不松反紧我们倾向于认为始httpwwwhuajinsccn113请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告于6月降息的资金面边际收敛在8月下旬已基本到位后续有望重回震荡中性资产端来看7月继续走弱3月下旬开始环比走弱目前预计底部可能在7月中下旬形成8月整体表现或略好于7月我们目前尚维持之前的观点即对经济的整体走势并不悲观二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落我们维持之前的假设未来1-2年中国实际经济增长中枢在4附近对应名义经济增长中枢在6附近通胀方面在负债收敛和实体经济平稳的组合下有望震荡温和回落从CPI和PPI同比的读数上来看6月或形成PPI同比增速的极值低点CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成我们维持之前的观点就我们观察的数据而言今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点货币配合财政4月中开始剩余流动性趋势性下降资金转而拥抱追逐确定性股债性价比偏向债券权益风格偏向价值在经济增速转头下行或政策重新扩张之前都不必改变上述判断短期来看债市目前的操作空间非常有限一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置19和26附近偏离不大权益市场方面至少短期我们认为可以积极看待价值板块的安全性和确定性更高中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或可逢低介入年内中枢或在2600附近债市配置窗口开放久期策略占优8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在19附近在年内剩余时间里十债收益率将在26左右窄幅震荡区间或在25-27风险提示经济失速下滑政策超预期宽松剩余流动性持续大幅扩张资产价格走势预测与实际形成偏差httpwwwhuajinsccn213请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告目录一7月全社会债务数据综述4二金融机构资产负债详解8三资产配置10二风险提示12图表目录图1全社会债务余额同比增速5图2金融机构同业债务余额同比增速6图3实体部门债务余额同比增速7图4家庭政府和非金融企业债务余额同比增速7图5工业企业和国有企业债务余额同比增速8图6广义金融机构债务余额同比增速8图7超储率超额备付金率和货币乘数9图8货币供给结构9图9基础货币结构10图10NM2与M210图11银行保险债券投资余额同比11图12央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12httpwwwhuajinsccn313请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一7月全社会债务数据综述中国货币政策方面7月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率全面下降7月货币政策边际上有比较明显的收敛广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后连续两月6-7月超过实体部门负债增速在金融让利实体的政策环境下我们倾向于认为上述情况很难延续8月15日的降息超出我们的预期我们曾在之前的报告中多次论证过目前情境下的降息逻辑即在2016年政府确认了潜在增速盈利中枢进入下行阶段提出了三大政策目标即稳定宏观杠杆率金融让利实体房住不炒除了疫情冲击期间外一直一以贯之政策具备很强的连续性和稳定性在盈利中枢下行阶段政策的主要取向转为防风险不再鼓励债务的边际扩张取而代之的是通过政策托底避免债务增速出现崩塌式下滑即实体部门负债增速与名义经济增速匹配下行稳定宏观杠杆率边际收益递减背景下金融和实体出现竞争金融要让利于实体即金融机构负债增速低于实体部门盈利中枢下降背景下流动性陷阱现象不断强化货币配合财政数量型货币政策工具意义上升价格型货币政策工具意义下降降息均是被动式降息即盈利中枢下降背景下政策意图或并非通过降息系统性的拉开息差进而鼓励债务边际扩张因此降息一是在时间上要晚于潜在增速的下行二是在幅度上要低于潜在增速的下行幅度2016年以来在8月降息之前与疫情无关的降息一共出现过4次即2019年11月2022年1月20022年8月2023年6月均是上述逻辑8月的降息背景与上述4次不同至少目前来看我们还不能确信上述政策逻辑出现逆转一种可能的解释是本轮潜在增速下行幅度较大6月本来可以进行更大幅度的降息但政策选择了分开操作后续市场的走势基本验证了上述判断降息后资金面不松反紧我们倾向于认为始于6月降息的资金面边际收敛在8月下旬已基本到位后续有望重回震荡中性实体部门方面7月负债增速录得90大幅低于前值95结构上看家庭和非金融企业负债增速低于前值政府则高于前值7月非金融企业中长期贷款余额增速连续第二月下降我们维持之前的观点非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶符合我们之前的预期7月国内外商品价格双双环比上升以CPI和PPI同比增速衡量7月整体上行6月或形成PPI同比增速的极值低点CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成实际产出较6月则继续走弱合并来看金融市场对应的剩余流动性7月难言改善我们认为实体经济在3月已基本恢复到位后续逐步转为平台震荡对应潜在增长中枢很难超过一季度的45目前我们的一个基准假设是未来1-2年中国实际经济增长中枢在4附近对应名义经济增长中枢在6附近预计未来实体部门负债增速会趋于下行按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢分部门来看非金融企业负债增速7月录得108大幅低于前值117中长期贷款余额增速下降02个百分点至1797月家庭部门负债增速录得54低于前值59但仍明显高于1月的极值低点46后续家庭部门负债增速或在6左右窄幅震荡对应房地产亦整体平稳7月政府部门负债增速录得89高于前值85政府存款余额同比增速则亦有大幅抬升合并来看7月财政边际上有所扩张但力度小于负债端显示的情况从现有高频数据上看8月政府部门负债增速将继续回升本轮财政扩张的顶点已出现在4月第二周年内后续时间里政府部门httpwwwhuajinsccn413请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告负债增速或将在4月的高点114和6月的低点85之间震荡实体部门负债增速在8月或基本平稳如果后续实际产出不走弱金融市场对应的剩余流动性应很难持续增加海外方面7月美国国债余额同比增速录得66前值58财政存款增加1413亿美元至5499亿美元2022年11月底美国国债余额已经上升至债务上限314万亿美元附近美国时间6月3日美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案暂时避免美国政府陷入债务违约该法案规定联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初2024财年和2025财年预算将被限制随后的美国国债余额开始有所上升目前升至328万亿附近预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落对应美国名义经济增速下降美国实体部门负债增速在2023年一季度进一步下降至45预计后续将逐步趋稳按照稳定宏观杠杆率的目标向2011年以后4左右的名义经济增长中枢回归中国和其他新兴方面预计2022年底有望形成经济底部随后开始恢复这意味着商品供给开始恢复对应大宗商品价格以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量或能在1月底附近形成顶部类似于2022年5月附近的情况后续除非有供给端冲击大宗商品价格将趋于下行下行幅度取决于供给的恢复从目前来看供给的恢复应比较温和对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程78月份国内外商品价格均突破了1月的高点我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关应很难持续2011年之后的长周期逻辑未变即全球进入到边际收益递减的大周期美国表现相对平稳全球资金涌入美国对美元和美国各类资产构成支撑因此无需对美元过度悲观具体到人民币汇率方面2011年之后中美经济增速缺口闭合人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关在货币政策逐步回归中性后人民币仍存在贬值压力2023年6月的议息会议已无太多新意停止加息亦符合预期我们维持原有观点无论从联储声明经济数据预估还是市场反应我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候2022年9-10月已经过去剩下的就是等待通胀向目标回归并祈祷不发生新的供给冲击一全社会债务情况我们测算的数据显示截至7月末中国全社会总债务余额4154万亿同比增长96前值增长101图1全社会债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn513请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分结构来看7月末金融机构同业债务余额793万亿同比增长119前值同比增长124图2金融机构同业债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所7月末实体部门家庭政府非金融企业债务余额3361万亿同比增长90前值增长95httpwwwhuajinsccn613请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图3实体部门债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所具体来看7月末家庭债务余额766万亿同比增长54前值同比增长59但仍明显高于1月的极值低点46其中中长期贷款余额同比增长44前值48短期贷款余额同比增长94前值100后续家庭部门负债增速或在6左右窄幅震荡对应房地产边亦整体平稳7月末政府债务余额893万亿同比增长89前值85现有高频数据显示8月政府部门负债增速将继续回升7月末非金融企业债务余额1701万亿同比增长108前值117从结构上来看贷款余额增平稳中长期贷款余额增速小幅下降02个百分点至179信用债余额同比增速基本平稳短期贷款票据和非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速则有不同程度上升7月PPI同比增速有所回升6月或已形成极值低点我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善图4家庭政府和非金融企业债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所在分析非金融企业时我们建议将其分解为两个部分一是市场化程度比较高的部分可以用工业企业数据进行较好的拟合二是市场化程度较低的部分即负债对于盈利的反应相对僵化可以用国有企业数据进行的拟合数据显示7月工业企业利润同比下降676月同比下降83工业企业利润率处于2011年以来底部水平仅好于2012和2013年同期毛利率处于2011年以来中游水平好于2012-2017年同期资产周转率处于历史最低水平从负债的角度7月工业企业负债余额同比增长68略高于前值67与我们对于未来1-2年中国名义httpwwwhuajinsccn713请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告经济增速中枢的判断6已经比较接近我们倾向于认为未来一段时间PPI同比增速或在低位区间震荡后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态国有企业方面7月利润同比下降296月同比下降95图5工业企业和国有企业债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所二金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展截止7月末广义金融机构债务余额1425万亿同比增长113低于前值118其中银行债务余额1147万亿同比增长125前值124分结构来看各科目余额同比增速涨跌互现其中对央行负债同比下降至177前值同比增长185这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相反对其他存款性公司负债余额同比增速则有比较明显的下降非银金融机构债务余额278万亿同比增长65前值90银行资产端对金融机构债权余额增速亦有所下降图6广义金融机构债务余额同比增速资料来源Wind华金证券研究所我们再来看金融机构的资产端一般而言在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆对应流动性边际松弛在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆对应流动性边际收紧对于银行而言我们认为观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率其httpwwwhuajinsccn813请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告与货币乘数基本保持负向相关关系除降准形成的干扰之外7月银行超额备付金率录得12低于前值187月货币乘数录得810高于前值777再创历史新高综合来看7月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率全面下降7月货币政策边际上有比较明显的收敛广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后连续两月6-7月超过实体部门负债增速在金融让利实体的政策环境下我们倾向于认为上述情况很难延续8月降息后资金面不松反紧我们倾向于认为始于6月降息的资金面边际收敛在8月下旬已基本到位后续有望重回震荡中性根据现有数据8月公开市场操作净投放12万亿去年同期净回笼2060亿结合其他数据来看8月整体货币政策有所收敛但在下旬基本到位图7超储率超额备付金率和货币乘数资料来源Wind华金证券研究所对于非银金融机构而言我们认为观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款数据显示7月该数据同比增长50低于前值74结合负债数据我们认为7月非银金融机构流动性边际上有所收敛图8货币供给结构资料来源Wind华金证券研究所从基础货币供给的角度来看7月末其余额同比增长71前值同比增长92httpwwwhuajinsccn913请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图9基础货币结构资料来源Wind华金证券研究所此外根据标准M2的定义即四部门家庭政府金融机构非金融企业持有的可动用的现金和存款我们构建了新的广义货币供给指标NM2NM2在M2的基础上加入银行超额备付金以更加全面的反映货币供给规模数据显示其与M2的走势相似但2017年以来绝对水平更低反映了金融去杠杆力度更大的影响不过2018年7-12月上述情况略有逆转对应实体部门转而成为去杠杆的重点2019年以来政府逐步带动实体部门增加杠杆货币整体中性抑制金融杠杆在2020年3-5月上述情况发生逆转金融机构加杠杆的速度超过实体在2020年6月以来政策的调控下NM2持续表现偏弱2022年2-4月与针对疫情的放松有关NM2同比增速连续高于M22022年5月上述情况出现逆转NM2同比增速稳定在109与前值持平低于同期M2同比增速111这也对应着货币政策在5月出现边际收敛2022年7月以来NM2同比增速没有再超过M2同比增速7月NM2同比增速下降至105低于同期M2同比增速107我们相信按照金融让利实体的思路NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速图10NM2与M2资料来源Wind华金证券研究所三资产配置httpwwwhuajinsccn1013请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告我们维持之前的观点就我们观察的数据而言今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点货币配合财政4月中开始剩余流动性趋势性下降资金转而拥抱追逐确定性股债性价比偏向债券权益风格偏向价值在经济增速转头下行或政策重新扩张之前都不必改变上述判断短期来看债市目前的操作空间非常有限一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置19和26附近偏离不大权益市场方面至少短期我们认为可以积极看待价值板块的安全性和确定性更高中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或可逢低介入年内中枢或在2600附近债市配置窗口开放久期策略占优8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在19附近在年内剩余时间里十债收益率将在26左右窄幅震荡区间或在25-277月银行债券投资余额同比增速录得114高于前值110资产余额增速则略有下降图11银行保险债券投资余额同比资料来源Wind华金证券研究所央行和银行合计国外资产余额增速7月录得25前值20中美十债收益率倒挂幅度继续加大7月美国国债余额同比增速录得66前值58财政存款增加1413亿美元至5499亿美元2022年11月底美国国债余额已经上升至债务上限314万亿美元附近美国时间6月3日美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案暂时避免美国政府陷入债务违约该法案规定联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初2024财年和2025财年预算将被限制随后的美国国债余额开始有所上升目前升至328万亿附近预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落对应美国名义经济增速下降美国实体部门负债增速在2023年一季度进一步下降至45预计后续将逐步趋稳按照稳定宏观杠杆率的目标向2011年以后4左右的名义经济增长中枢回归中国和其他新兴方面预计2022年底有望形成经济底部随后开始恢复这意味着商品供给开始恢复对应大宗商品价格以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量或能在1月底附近形成顶部类似于2022年5月附近的情况后续除非有供给端冲击大宗商品价格将趋于下行下行幅度取决于供给的恢复从目前来看供给的恢复应比较温和对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程78月份国内外商品价格均突破了1月的高点我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关应很难持续2011年之httpwwwhuajinsccn1113请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告后的长周期逻辑未变即全球进入到边际收益递减的大周期美国表现相对平稳全球资金涌入美国对美元和美国各类资产构成支撑因此无需对美元过度悲观具体到人民币汇率方面2011年之后中美经济增速缺口闭合人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关在货币政策逐步回归中性后人民币仍存在贬值压力2023年6月的议息会议已无太多新意停止加息亦符合预期我们维持原有观点无论从联储声明经济数据预估还是市场反应我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候2022年9-10月已经过去剩下的就是等待通胀向目标回归并祈祷不发生新的供给冲击图12央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比资料来源Wind华金证券研究所二风险提示1经济失速下滑2政策超预期宽松3剩余流动性持续大幅扩张4资产价格走势预测与实际形成偏差httpwwwhuajinsccn1213请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明罗云峰声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1313请务必阅读正文之后的免责条款部分