投资要点
　　7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。其中“一揽子化债方案”系首次在中央层面提出，市场对其背后蕴含的政策空间抱有一定期待。当下地方债务关注度集中在短期限内，“一揽子化债方案”可能首先侧重于短期内的流动性支持，因此发行特殊再融资债具有较大的可能性和可操作性。
　　对特殊再融资债市场较早之前已有一定预期。具体到额度上，2022年末各省“限额-余额”空间为2.31万亿元（包含一般债和专项债），主要集中在发达地区，同时按照财政部对专项债务“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，理论上可调拨规模为0.69万亿元。其中上海、江苏、北京、河北、河南、广东、安徽、云南结存额度在1000亿以上，而天津、宁夏、山西、海南、青海、重庆、湖南、黑龙江、西藏结存额度不足300亿。在兼顾地区发展需求、预留政策空间的前提下，预计全部再融资债额度在1万亿左右。在保债券兑付的逻辑下，我们预计债务压力较高地区中，一年期内债券余额规模较高而一年内有息负债（包括短期借款、一年内到期非流动负债、应付票据）余额规模相对低的地区有望获得一定再融资债额度支持倾斜，如天津、河南。
　　立足中长期：1、债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分；2、当下市场对“一揽子化债方案”的期待，主观上是希冀债券风险的好转，客观依赖的是各省对于“坚决守牢不发生债券违约的底线”的表态。3、高质量发展要求下，符合国家产业政策方向、具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款，由此出发，或能更好地甄别城投的投融资质量。同时地方沉淀的存量基础设施资产规模已经十分可观，通过REITs等产品盘活存量资产是化债的理想路径。4、“一揽子化债方案”提供的是支持而非兜底，化债的责任主体依旧落实在各省。债务化解非一朝一夕之事，对此应当具备长期思维。5、在打破兜底预期的前提下，近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险。我们维持年初的观点，在当前债务周期背景下，不具备全面信用下沉的条件。
　　风险提示
　　1、宏观经济、城投监管政策变化超预期；
　　2、城投统计口径偏差；
　　3、非公开数据获取不完整可能导致偏差；
　　4、主观性分析可能导致偏差
　　

研究报告全文：2023年08月18日固定收益类证券研究报告一揽子化债方案再思考主题报告投资要点分析师罗云峰月日中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施724SAC执业证书编号S0910523010001一揽子化债方案其中一揽子化债方案系首次在中央层面提出市场对其背luoyunfenghuajinsccn牛逸后蕴含的政策空间抱有一定期待当下地方债务关注度集中在短期限内一揽子分析师SAC执业证书编号S0910523040001化债方案可能首先侧重于短期内的流动性支持因此发行特殊再融资债具有较大niuyihuajinsccn的可能性和可操作性相关报告对特殊再融资债市场较早之前已有一定预期具体到额度上2022年末各省限国内领先包装用纸生产企业-荣23转债额-余额空间为231万亿元包含一般债和专项债主要集中在发达地区同113676SH申购分析2023817时按照财政部对专项债务结存限额按约70比例由各省区市留用按约30国内食品安全快速检测领域领先企业-易瑞比例由中央收回用于各省区市之间统筹调配理论上可调拨规模为069转债123220SZ申购分析2023817万亿元其中上海江苏北京河北河南广东安徽云南结存额度在1000地方债发行计划半月报-2023年三季度地方亿以上而天津宁夏山西海南青海重庆湖南黑龙江西藏结存额度债发行计划已披露25221亿元2023816不足300亿在兼顾地区发展需求预留政策空间的前提下预计全部再融资债额7月经济数据点评-基建与制造业投资增速有度在1万亿左右在保债券兑付的逻辑下我们预计债务压力较高地区中一年期望筑底回升2023815内债券余额规模较高而一年内有息负债包括短期借款一年内到期非流动负债河南省综合性燃气企业-蓝天转债应付票据余额规模相对低的地区有望获得一定再融资债额度支持倾斜如天津111017SH申购分析2023814河南立足中长期1债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分2当下市场对一揽子化债方案的期待主观上是希冀债券风险的好转客观依赖的是各省对于坚决守牢不发生债券违约的底线的表态3高质量发展要求下符合国家产业政策方向具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款由此出发或能更好地甄别城投的投融资质量同时地方沉淀的存量基础设施资产规模已经十分可观通过REITs等产品盘活存量资产是化债的理想路径4一揽子化债方案提供的是支持而非兜底化债的责任主体依旧落实在各省债务化解非一朝一夕之事对此应当具备长期思维5在打破兜底预期的前提下近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险我们维持年初的观点在当前债务周期背景下不具备全面信用下沉的条件风险提示1宏观经济城投监管政策变化超预期2城投统计口径偏差3非公开数据获取不完整可能导致偏差4主观性分析可能导致偏差httpwwwhuajinsccn112请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告内容目录一事件背景3二关于化债的再思考6三风险提示10图表目录图12022年末各省债务余额限额情况亿元8图22022年末地方城投债务情况亿元8图3截至2023年8月16日城投债期限结构8图4截至2023年8月16日各省一年到期城投债余额及占比亿元9图5中债城投债收益率变动情况10图66月以来加权认购倍数不断上升10表1中央关于房地产地方债金融机构三次会议表述3表2各省2022年涉及债务相关表述4httpwwwhuajinsccn212请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告一事件背景2023年以来地方政府债务问题不时引发市场讨论在经济增速进入新阶段传统基建投资带来的边际收益逐渐下降以及国内信用债市场监管体制逐步完善统一的背景下地方政府债务问题究竟会以何种方式解决关系整个市场的稳定性发展7月24日中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案其中一揽子化债方案系首次在中央层面提出市场对其背后蕴含的政策空间抱有一定期待回顾本次会议相关表述一揽子化债方案并行于房地产适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策和加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险之间房地产地方债务中小金融机构三者相互牵连回顾涉及三者最近三次表态顶层设计把握的节奏非常明显对于房地产阶段性任务目标从防风险保交楼到推动行业发展新模式再到本次明确已经进入供求关系发生重大变化的新形势同时坚持的保租房长租房建设的长期目标政策没有改变三次会议对房地产行业调整在既定目标下逐步推进落实期间或有压力困难但政策保持了较高的定力相对应的2022年12月对地方债务的阶段性目标为防范化解风险长期目标是健全省以下财政体制稳步推进地方税体系建设夯实地方基本财力和自我发展能力从年初各省预决算报告政府工作报告国民经济和社会发展统计公报看对于债务风险化债压力总体表态积极多个省份如期完成隐债化解目标同时也看到部分省份表示省内区域债务压力分化部分市县债务压力增大根据财政部部长刘昆2022年12月20日发表深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章中的表述彼时地方隐性债务减少已达13以上从进度上看成果斐然但一方面随着化债进入攻坚期从13再往下压降的难度远大于初期同时宏观经济环境外部风险挑战日益复杂多变地方财政承压4月以来部分地区债务舆情频发已有地区坦诚化债工作推进异常艰难靠自身能力已无化债办法在此背景下中央及时从政策端着手由压实责任防范化解进一步提出制定实施一揽子化债方案短期内有助于稳定市场同时标志着化债工作实质性进入新阶段表1中央关于房地产地方债金融机构三次会议表述房地产地方债务金融机构防范房地产业引发系统性风险房地产防范化解地方政府债务风险对经济增长就业财税收入居民财压实省级政府防范化解隐性债务富金融稳定都具有重大影响要正确要统筹好防范重大金融主体责任加大存量隐性债务处置处理防范系统性风险和道德风险的关风险和道德风险力度优化债务期限结构降低利系做好风险应对各项工作确保房地压实各方责任及时加以息负担稳步推进地方政府隐性债2022年12月15日在中央经产市场平稳发展各地区和有关部门要处置防止形成区域性务和法定债务合并监管坚决遏制济工作会议扛起责任要因城施策着力改善预期系统性金融风险增量化解存量扩大有效需求支持刚性和改善性住房加强党中央对金融工作深化财税体制改革完善财政转移需求支持落实生育政策和人才政策集中统一领导深化金融支付体系健全省以下财政体制解决好新市民青年人等住房问题鼓体制改革稳步推进地方税体系建设夯实地励地方政府和金融机构加大保障性租方基本财力和自我发展能力赁住房供给探索长租房市场建设要httpwwwhuajinsccn312请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告房地产地方债务金融机构坚持房子是用来住的不是用来炒的定位深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性结构性变化抓紧研究中长期治本之策消除多年来高负债高杠杆高周转发展模式弊端推动房地产业向新发展模式平稳过渡坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策支持刚性和改善性住房需求做好保交楼保民生保稳定工统筹做好中小银行保险2023年4月28日政治局会作促进房地产市场平稳健康发展推加强地方政府债务管理严控新增和信托机构改革化险工议动建立房地产业发展新模式在超大特隐性债务作大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设规划建设保障性住房适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好要加强金融监管稳步推2023年7月24日政治局会满足居民刚性和改善性住房需求促进要有效防范化解地方债务风险制动高风险中小金融机构议房地产市场平稳健康发展要加大保障定实施一揽子化债方案改革化险性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产资料来源政府网站华金证券研究所表2各省2022年涉及债务相关表述地区相关债务表述提前完成全域无隐性债务试点任务主动调控新增债务合理控制再融资比例全市整体债务率控制在绿区内北京风险总体可控防范化解地方政府债务风险促进财政健康平稳可持续运行完善债务风险防范化解长效机制合理安排新增债务规模积极防范债务风险防范化解隐性债务风险严格政府投资项天津目立项审批积极加强与金融机构协调沟通对高息债务开展削峰管理依法合规做好债务缓释优化期限结构降低利息负担结合稳增长和防风险需要在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控健全地方政府债务管上海理机制推动加强项目储备做好债券发行工作牢牢守住不发生系统性风险的底线政府债务还本付息进入高峰期收支盾突出平衡压力加大指导区县规范开展存量债务展期重组优化债务期限结重庆构坚决遏制隐性债务增量持续化解存量完善应急处置机制建立应急周转资金池守住债务风险管控底线加大存量隐性债务化解力度开展政府性债务风险防范化解行动开整合自治区防范化解金融风险委员会与防范化解财政金融风险工作领导小组进一步强化防范化解债务风险的组织领导加强政府债务限额管理落实存量法定债务规模削减机制将政府隐性债务问责作为财经秩序专项整治行动的内蒙古重要内容定期评估通报政府债务风险情况以绩效考核监督压实化债主体责任加大基层化债支持力度落实四个一批政策措施上划6个盟市统贷分还公路债务1719亿元为49个债务高风险旗县市区贴息421亿元推动鄂尔多斯市本级和3个旗区实现隐性债务清零广西进一步加强政府隐性债务管理指导市县优化政府隐性债务化解计划鼓励有条件的地区提前化解存量政府隐性债务httpwwwhuajinsccn412请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告地区相关债务表述定期评估全区各级政府债务状况有序降低高风险地区政府债务风险组织开展政府隐性债务问题线索核实问责坚决遏制政府隐性债务增量稳妥推进并抓实政府隐性债务存量化解工作加强政府融资平台公司债务治理防范化解政府性债务风险债务风险持续被评定为绿色等级风险总体可控把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩西藏坚决守住风险底线维护财政安全严防政府债务风险坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量2022年全区化解隐性债务213亿元隐性债务规模较峰值下降50连续5年超额完成隐性债务化解任务坚决遏制新增隐性债务对发现的部分新增漏报隐性债务线索问题高度重视逐项清查规范及时整改消除隐患规范全区宁夏融资平台管理全面排查梳理融资平台公司资产和债务情况摸清融资平台底数制定印发自治区进一步推动融资平台公司规范健康发展的意见分类分批推动平台加快转型切实防范化解财政金融风险新疆鼓励有条件的地州市实现隐性债务清零坚决筑牢地方政府债务管理红线底线全区隐性债务规模持续降低加强政府债券还本付息全流程管理全省到期债券本息全部按时偿还继续保持零违约用好借新还旧政策发河北行再融资债券7928亿元有效缓解了市县财政运行压力对隐性债务风险化解进行全面核查督促指导基层规范债务管理确保不出现债务风险事件持续防范化解政府债务风险建立防范处置工作机制清单式推进年度重点工作任务研究制定推进市县融资平台公司市场化转型指导意见在加快推进平台公司转型中同步化解风险强化法定债务管理高风险地区新增债务限额只山西减不增积极稳妥化解存量隐性债务坚决遏制新增隐性债务建立隐性债务问责机制对新增隐性债务零容忍坚持市场化法治化原则支持地方金融企业改革化险建立跨部门联合监管机制制定地方政府隐性债务管理禁止类清单坚决遏制隐性债务增量推进银政企协作辽宁帮助市县将非标高息或到期隐性债务进行展期或重组缓释到期债务风险稳妥化解政府债务风险严控高风险地区新增债务限额超额完成2022年度政府隐性债务化解目标任务坚决遏制吉林隐性债务增量扎实开展债务风险领域专项整治逐月逐季调度全省隐性债务到期及偿还情况通过协调金融机构降低利率调整期限强化库款资金调度以及必要的转移支付倾斜方式积极支持相关市县化解存量债务风险组织开展全省隐性债务排查和回头看用好再融资展期重组周转金等政策工具及时偿还到期债务本息政府债务结构性风险仍然存在隐性债务风险防控压力加大坚决遏制新增地方政府隐性债务妥善化解隐性债务存量黑龙江多渠道筹集资金偿还到期政府债务本息守住不发生系统性风险底线常态化开展隐性债务排查坚决遏增量减存量推进高风险市县防范化解债务风险坚决禁止各种违规举债虚假化债行为坚持底线思维切实防范化解财政风险严肃财经纪律加强财会监督严格规范财政收支管理硬化预算约束加江苏强财政承受能力评估继续抓实化解地方政府隐性债务风险坚决遏制增量化解存量加强地方政府融资平台公司治理积极配合防范化解重要领域风险牢牢守住不发生系统性风险底线强化政府债务风险管控坚决遏制新增隐性债务从严控制部分政府债务风险高的市县市区新增债务分年浙江落实偿债资金来源确保按期还本付息稳妥有序化解存量隐性债务安徽坚决遏制隐性债务增量稳妥有序化解隐性债务存量禁止各种变相举债行为规范举债融资机制加强全过程穿透式监测强化债务风险评估预警分类推进债务高风险地区降低风险等级积极福建稳妥化解隐性债务存量坚决遏制隐性债务增量确保地方政府债务风险可控出台防范化解地方政府隐性债务风险工作清单从源头管理过程监测信息共享监督问责等四个方面提出16条江西监管硬举措一地一策一企一策推进融资平台优化升级精准拆弹缓释风险压实市县隐性债务管理责任严格落实各项防控举措全省政府债务风险总体可控推动市县融资平台优化升级方案落地落实优化政府举债融资机制加强债务风险提示预警稳妥化解政府存量债务牢牢守住不发生系统性风险的底线加强山东政府债务监管在有效支持高质量发展中保障地方政府债务风险可控加强政府债务风险监测预警督促指导市县通过增收节支等形式筹措资金偿还债务严格落实专项债券资金投向领域禁止类项目清单从严审慎分配债券额度确保债券资金安全建立隐性债务问责工作闭环管理机制保持高压严管问责态势坚决遏制隐性债务增量稳妥化解存量隐性债务针对市县部分平台公司债务规模增长较快风险隐患不河南断集聚的情况呈请印发关于推进地方政府融资平台公司市场化转型发展的有关意见推动融资平台公司实体化运作规范市场化融资行为完善法人治理结构建立现代企业制度强化平台公司债务风险研判对违规举债问题线索及时组织核实并督促整改到位逐步出清平台公司债务风险抓实防范化解地方政府隐性债务风险工作加强高风险地httpwwwhuajinsccn512请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告地区相关债务表述区风险监测预警督促地方积极稳妥化解存量隐性债务分类推进融资平台公司市场化转型阻断新增隐性债务路径完善问责闭环管理和集中公开机制严肃查处变相举债虚假化债行为保持高压态势形成震慑效应部分债券资金使用效益不高部分地区偿债压力较大积极防范化解地方政府债务风险严格执行政府债务余额限额管理制度规范市县政府债务权属关系压实地方政府属地责任行业部门监管责任债券资金使用单位主体责任湖北优化债券资金投向强化债券项目全生命周期管理规范地方政府融资平台管理坚决遏制隐性债务增量切实化解隐性债务存量收支平衡日趋紧张部分地方债务负担较重切实防范债务风险建立隐性债务化解部门责任制塑造财政与主管部门合力化债新格局推进融资平台公司转型发展防范国有企事业单位平台化把财政承受能力评估嵌入项目决策和立项管理流程清除新增隐性债务上项目土壤开展违规举债专项监督用好审计巡视财政监督等检查结果推动问责结果常态化公开做到问责一个警醒一片促进一方积极化解存量督促市县通过压减一般性支出盘湖南活存量三资资产证券化等方式拓宽化债资金来源完成化债任务鼓励金融机构不抽贷不停贷减息置换存量债务确保存量债务不断链结构持续优化成本持续降低切实防范风险严把专项债项目成熟度合规性平衡能力三道关口提高发债项目质量建立专项债券项目滚动管理机制提高债券发行科学性精准性探索建立偿债备付金制度确保专项债券本息及时足额兑付如期高质量完成全域无隐性债务试点任务实现存量隐性债务全部化解目标加强地方政府债务管理严格在法定债广东务限额内举债坚决遏制新增隐性债务海南严格防范地方政府债务风险抓实隐性债务风险化解工作坚决遏制新增隐性债务增强财政可持续性全面落实政府债务偿还责任和资金来源按时足额偿还政府债务本息19907亿元全省法定债务率为95左右继续保持绿色等级债务风险总体可控坚决遏制隐性债务增量逐项细化措施有序化解存量个别地区债务风险不容四川忽视隐性债务化解压力仍然较大守住债务风险防线发行更多长期债券缓释财政支出压力防范违法融资和高息融资将政府债务还本付息资金足额纳入预算压紧压实市县和省级部门偿债主体责任坚决遏制新增隐性债务切实防范地方政府变相举债探索隐性债务化解新路径建立化债激励奖补机制债务总体规模较大部分地方防范化解债务风险任务艰巨力防范化解债务风险滚动监测各地隐性债务风险分类有效妥善处置隐患着力防范债务违约风险推动金融机构开展存量债务展期重组缓释债务短期偿付风险合法贵州合规稳妥有序化解债务疏堵并举降低风险等级强化债务管理监督坚决遏制违规新增隐性债务围绕化小化优化转化长四条路径提出八个一批和14条化债措施及10条化债意见稳妥化解存量债务推动金融机构开展存量债务展期重组缓释债务短期偿付压力在全国率先成立省政府性债务管理委员会地方政府债务风险总体可控加强政府债务风险预警和监测分类施策制云南定债务风险化解方案确保到期政府债务本息及时足额偿还坚决查处违法违规融资举债行为一些县区三保疫情防控等刚性支出与偿还政府债务叠加收支矛盾比较突出部分县区偿债压力较大防范化解政府债务风险任务艰巨防范化解政府债务风险压实市县和部门偿债责任加大督促指导力度超额完成全年隐陕西性债务化解任务指导高风险地区细化化债方案妥善处置风险隐患严格执行政府举债融资负面清单加大对违规举债的通报与问责力度坚决遏制新增隐性债务部分市县政府债务还本付息进入高峰期偿债压力较大防范化解政府债务风险任务艰巨督促市县和部门落实还本甘肃付息主体责任靠实隐性债务化解主题责任积极筹措资金稳妥化解隐性债务存量超额完成既定的年度化解任务个别地区政府债务率偏高偿债压力较大坚持遏增量化存量加大新增隐性债务约谈提醒和处置问责力度加大地方政府专项债券项目审核力度全面实施专项债券穿透式监管合理制定地方政府债务还本付息偿付计划足青海额拨付还本付息资金省本级超额完成年度隐性债务化解任务全省债务风险总体安全可控坚决制止违法违规举债行为严防变相举债虚假化债行为持续加大问责处置力度积极争取县级化债试点多渠道多手段盘活资金资产重点化解非标债务风险全力完成年度隐性债务化解任务确保政府债务风险安全可控资料来源各省政府预决算报告政府工作报告国民经济和社会发展统计公报华金证券研究所整理二关于化债的再思考httpwwwhuajinsccn612请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告地方债务问题化解已经成为市场的老生常谈不同于最早四大行剥离不良贷款同时成立四大资产公司进行承接城投范围覆盖全国绝大部分地市乃至区县资源禀赋行政管理能力各有差异因此很难有一套简单适用于所有地方的实际操作方案同时考虑到中央兜底的道德风险一揽子方案可能更多偏向支持政策框架和处理方向指导实际落地解决仍将以各省为责任主体如何集中资源因地制宜兼顾效率和公平在平滑债务压力的同时控制好总量关系一揽子化债方案的最终效果财政部在2018年地方全口径债务清查统计填报说明提出了六种债务化解方式1安排财政资金偿还2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还3利用项目结转资金和经营收入偿还4合规转化为企业经营性债务5通过借新还旧展期等方式偿还6采取破产重整或清算方式化解六种方式基本涵盖了在现有法律法规范围内地方可以动用的资源手段其中第1种和第3种方式多见于财政尚有余力地区第2种方式依赖于地方政府资源价值第4种方式中较为理想的如山西交控的化解模式同样依赖于平台自身资源价值禀赋具有良好现金流和收益的高速资产在平台公司尤其区县级平台并不具备普遍性第5种方式则在遵义道桥贷款展期后已经具备了较为成熟的模式但需要较强的政策支持力度同时对金融机构有一定影响第6种方式若在未清偿存量债务前施行则容易对区域融资环境产生冲击因此有存续债券平台目前尚无实践案例从近些年部分地区实践操作来看无论镇江模式或者遵义模式二者核心依旧在于以时间换空间除了财政部给出的六种方式之外2019年起我国开始试点建制县隐债化解使用再融资债偿还隐性债务2020-2022年又相继开展了两轮再融资债偿还隐债当下地方债务关注度集中在短期限内一揽子化债方案可能首先侧重于短期内的流动性支持因此发行特殊再融资债具有较大的可能性和可操作性对特殊再融资债市场较早之前已有一定预期具体到额度上2022年末各省限额-余额空间为231万亿元包含一般债和专项债主要集中在发达地区同时按照财政部对专项债务结存限额按约70比例由各省区市留用按约30比例由中央收回用于各省区市之间统筹调配理论上可调拨规模为069万亿元其中上海江苏北京河北河南广东安徽云南结存额度在1000亿以上而天津宁夏山西海南青海重庆湖南黑龙江西藏结存额度不足300亿在兼顾地区发展需求预留政策空间的前提下预计全部再融资债额度在1万亿左右httpwwwhuajinsccn712请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图12022年末各省债务余额限额情况亿元资料来源Wind华金证券研究所由于特殊再融资债置换对象为隐债根据审计署报告2013年6月底被纳入地方政府一二类债务的城投债合计6452亿元占比较低其后城投债逐步转向市场化运营纳入隐债的比例预计更低尽管从直接效果上而言隐债置换对广义城投债并无直接增信效果但通过缓释地方政府隐债偿还压力债务压力较大地区有望腾挪出余力带来城投债兑付保障的边际增强在上述保债券兑付的逻辑下我们预计债务压力较高地区中一年期内债券余额规模较高而一年内有息负债包括短期借款一年内到期非流动负债应付票据余额规模相对较低的地区有望获得一定再融资债额度支持倾斜如天津河南图22022年末地方城投债务情况亿元图3截至2023年8月16日城投债期限结构资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所注部分城投未披露2022年年报选取最新一期财务报告数据对于无任何公开财务信息城投以存量债券余额计算债务情况httpwwwhuajinsccn812请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告图4截至2023年8月16日各省一年到期城投债余额及占比亿元资料来源Wind华金证券研究所回归到一揽子化债方案我们认为以下方面值得关注思考1即使短期流动性得到支持现存的城投有息负债依然较高债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分从财政部的化债指引到各省的工作报告到实践案例债务削峰优化债务结构降低利息负担都已有成熟的政策和经验支持同时展期重组尽管降低债务利息但无法解决本金的偿付其他债务展期并不带来债券兑付的实质性利好这一点在近年来地产违约案例中也得以印证22022年12月当前经济工作的几个重大问题中明确提出稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管绝大部分未纳入隐债的城投债并不在两者之列政府对法定债务和隐债承担直接偿付或有担保义务对城投债则无此义务尽管由于历史原因当前城投债与政府隐含的信用关系尚无法完全切割但长期发展的方向是确定的当下市场对一揽子化债方案的期待主观上是希冀债券风险的好转客观依赖的是各省对于坚决守牢不发生债券违约的底线的表态3高质量发展要求下符合国家产业政策方向具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款由此出发或能更好地甄别城投的投融资质量同时地方沉淀的存量基础设施资产规模已经十分可观在稳定宏观杠杆率债务余额增速下降的背景下通过REITs等产品盘活存量资产是化债的理想路径由于市场尚处于发展早期目前参与REITs的城投以优质平台为主未来随着市场不断完善基础资产类型不断丰富非头部平台有望加入4一揽子化债方案提供的是支持而非兜底中央不救助原则不应改变化债的责任主体依旧落实在各省债务化解非一朝一夕之事对此应当具备长期思维2018年关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中提出的5-10年内化解隐性债务的任务尚有时间期间已有北京广东完成全域隐债清零2022年亦有7个省份超额完成隐债化解目标短期的压力不会改变前进的方向httpwwwhuajinsccn912请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告5在打破兜底预期的前提下近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险我们维持年初的观点在当前债务周期背景下不具备全面信用下沉的条件图5中债城投债收益率变动情况资料来源Wind华金证券研究所图62023年6月以来加权认购倍数不断上升资料来源Sumscope华金证券研究所三风险提示1宏观经济城投监管政策变化超预期2城投统计口径偏差httpwwwhuajinsccn1012请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告3非公开数据获取不完整可能导致偏差4主观性分析可能导致偏差httpwwwhuajinsccn1112请务必阅读正文之后的免责条款部分主题报告分析师声明罗云峰牛逸声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1212请务必阅读正文之后的免责条款部分