1H23公司经营效率大幅提升，未来有望持续提高。
　　我们认为，2H23非疫情相关的产品仍有望获得较快增长。
　　维持“买入”评级；下调DCF（WACC 10.6%）目标价至63.20港币。
　　1H23公司盈利能力大幅改善，毛利率开始止跌回升：根据公司2023年中报，京东健康1H23实现营业收入271.1亿元，同比增长34%；实现盈利15.61亿元，同比增长600%；调整后Non-IFRS净利润24.4亿元，同比增长101.2%。1H23，由于产品组合变动，公司毛利率增加1.1ppts至22.9%。
　　受疫情相关产品销售增速下滑影响，2H23自营产品销售收入将放缓：分业务来看，1H23商品销售收入231.7亿元，同比增长32.5%；服务收入39.4亿元，同比增长43.7%。我们认为，2H22由网上购药需求上升带来的较高基数，因此疫情相关药品、器械的收入规模将下降，而非疫情相关的产品仍有望获得较快增长。公司深挖用户需求，通过数字化精准营销和丰富的产品供给，有望进一步提高品类间用户的交叉渗透。截至2023年6月，京东健康过去12个月的年度活跃用户达1.69亿，同比增加3730万，日均在线问诊量超过44万。因此，公司商品销售收入仍有望取得一定的增长。我们下调2023-25年商品销售收入YoY增速至15%/ 19%/ 16%（之前为46%/ 45%/ 38%）。
　　运营效率持续提升，未来盈利能力有望持续恢复：1H23，公司履约费用率、销售费用率、一般及行政费用率和研发费率分别为9.5%/ 4.4%/ 3.2%/ 2.3%，同比分别下降0.1ppts/0.2ppts/ 1.6ppts/ 0.1ppts。我们认为未来随着业务规模进一步扩大，京东健康的运营效率仍有持续的提升空间。由于我们上调了财务收入预测，我们将公司2023-25年净利率上调至5.0%/ 5.9%/ 6.7%（之前为0.6%/ 1.2%/ 1.3%）。
　　重申“买入”评级；目标价由92.61港币下调至63.20港币：我们下调了2023-25年营收、毛利预测，上调了财务收入预测，因此我们将2023-25年EPS上调了551%/ 249%/213%。同时我们将WACC由之前的10.0%上调至10.6%。因此我们将目标价由92.61港币下调至63.20港币。我们新的目标价对应2.7倍的2024年P/S，高于互联网医疗可比平台的2.0倍均值。鉴于京东健康有更活跃的客户、更高的第三方佣金以及更多的医疗产品销售，我们认为公司理应获得部分估值溢价。
　　风险提示：1）监管要求不断变化；2）无法吸引和留住客户；3）第三方合作风险；4）与集团的利益冲突；5）自营模式的运营风险。