事件：京东健康发布23H1业绩。23H1，公司实现营收271.1亿元，同比增长34.0%。其中，医药和健康产品销售业务（医药电商自营业务）收入231.7亿元，同比增长32.5%，主要来自活跃用户数的增长和用户复购提升，以及sku的丰富；平台、广告和其他服务收入39.4亿元，同比增长43.7%，主要由于广告主数量增加、3P销量增加。净利端表现亮眼，实现净利润15.6亿元，同比大幅增长600.6%，净利率5.8%；Non-IFRS净利润24.4亿元，同比增长101.2%，Non-IFRS净利率9%。整体盈利能力改善，一方面来自采购端规模效应持续释放，议价能力提升，另一方面来自利息收入增加。
　　 23H1，京东健康用户数量和质量均有所提升。根据公司财报，截至2023/6/30的过去12个月，年活跃用户数达1.69亿人，同比净增加3730万。自营业务用户复购和新用户留存持续提升，平台业务方面，截至2023/6/30，已有超过3.6万家第三方商家入驻。互联网医院业务方面，截至2023/6/30，日均问诊咨询量超44万。同时，公司加速全渠道业务布局，聚焦本地即时零售服务，完成对京东到家平台的医药和健康产品品类业务的运营融合。截至2023/6/30，全渠道布局已覆盖全国超400个城市，合作连锁品牌超1200家，合作门店超10万家，其中三线及以下城市的合作门店数占比超60%。
　　盈利预测与投资建议：假设23年公司YAU同比增长16%至1.79亿人，同时人均支出受规模增长和低价策略影响同比下滑，预计公司23/24年收入分别为536.6亿元、654.2亿元。可比公司包括阿里健康、平安好医生。参考可比公司估值中枢以及当前市场环境，给予公司2024年3倍PS估值，对应合理价值67.08港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。政策发展方向不确定；市场竞争超预期；开拓新品类及服务未达到预期效用；平台及O2O业务面临与第三方商家相关的风险。

研究报告全文：TablePage中报点评医疗保健证券研究报告广发传媒TableTitle医药海外京东健康公司评级TableInvest买入当前价格4115港元06618HK合理价值6708港元前次评级买入盈利改善超预期用户规模和质量双升报告日期2023-08-20TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote事件京东健康发布23H1业绩23H1公司实现营收2711亿元47同比增长340其中医药和健康产品销售业务医药电商自营业31务收入2317亿元同比增长325主要来自活跃用户数的增长15和用户复购提升以及sku的丰富平台广告和其他服务收入394-10822102212220223042306230823亿元同比增长437主要由于广告主数量增加3P销量增加净-17利端表现亮眼实现净利润156亿元同比大幅增长6006净利-34率58Non-IFRS净利润244亿元同比增长1012Non-IFRS京东健康恒生指数净利率整体盈利能力改善一方面来自采购端规模效应持续释放9议价能力提升另一方面来自利息收入增加分析师TableAuthor旷实23H1京东健康用户数量和质量均有所提升根据公司财报截至SAC执证号S02605170300022023630的过去12个月年活跃用户数达169亿人同比净增加SFCCENoBNV2943730万自营业务用户复购和新用户留存持续提升平台业务方面010-59136610截至2023630已有超过36万家第三方商家入驻互联网医院业务kuangshigfcomcn方面截至2023630日均问诊咨询量超44万同时公司加速全分析师罗佳荣渠道业务布局聚焦本地即时零售服务完成对京东到家平台的医药SAC执证号S0260516090004和健康产品品类业务的运营融合截至2023630全渠道布局已覆盖SFCCENoBOR756全国超400个城市合作连锁品牌超1200家合作门店超10万家021-38003671其中三线及以下城市的合作门店数占比超60luojiaronggfcomcn盈利预测与投资建议假设23年公司YAU同比增长16至179亿人分析师叶敏婷同时人均支出受规模增长和低价策略影响同比下滑预计公司2324SAC执证号S0260519110001年收入分别为5366亿元6542亿元可比公司包括阿里健康平安021-38003665好医生参考可比公司估值中枢以及当前市场环境给予公司2024年yemintinggfcomcn3倍PS估值对应合理价值6708港元股维持买入评级请注意叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注风险提示政策发展方向不确定市场竞争超预期开拓新品类及服册持牌人不可在香港从事受监管活动务未达到预期效用平台及O2O业务面临与第三方商家相关的风险相关研究TableDocReport盈利预测汇率HKDCNY092广发传媒医药海外京2023-05-16单位人民币TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E东健康06618HK23Q1营业收入百万元3068246736536566541875662主业强劲增长盈利端大幅改增长率58305232148121921566归母净利润百万元-1074380232426513889善调整后净利润百万元14022616357339124820广发海外京东健康2023-03-31每股收益EPS元04408211212315206618HK22财年业绩超市盈率PE128817978336930772498ROE-269086493533725预期盈利能力持续提升数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心注上表EPS为经调整口径除特殊说明外本文元代表人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评一盈利改善超预期用户数量和质量双升事件京东健康发布23H1业绩23H1公司实现营收2711亿元同比增长340其中医药和健康产品销售业务医药电商自营业务收入2317亿元同比增长325主要来自活跃用户数的增长和用户复购提升以及sku的丰富平台广告和其他服务收入394亿元同比增长437主要由于广告主数量增加3P销量增加净利端表现亮眼实现净利润156亿元同比大幅增长6006净利率58Non-IFRS净利润244亿元同比增长1012Non-IFRS净利率9整体盈利能力改善一方面来自采购端规模效应持续释放议价能力提升另一方面来自利息收入增加图1京东健康营收亿元及同比增速图2京东健康经调整净利润亿元营业收入亿元YoY右轴经调整净利润亿元YoY右轴300803012070250251006020020805015040156030100104020505201000002019H12020H12021H12022H12023H12020H12021H12022H12023H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3医药与健康产品销售业务收入亿元图4平台广告及其他服务所得收入亿元医药和健康产品销售业务亿元YoY45090平台广告和其他服务亿元YoY4008070903507060807030060506025050405020040304015030302010020201050101000002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评毛利率2023H1公司毛利率229同比提升105pct毛利率在品类结构调整低价战略两方面压制因素下仍然实现增长体现公司对上游采购端的议价能力提升23H1高毛利服务业务收入比重加大商品综合毛利率基本稳定同时单品维度的采购成本降低一部分平衡了低毛利处方药增速较快带来的综合毛利率下降图5京东健康毛利率和经调整净利率30经调整净利率毛利率25201510502018A2019A2020A2021A2022A2023H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心履约费用率2023H1公司履约费用率948同比下降015pct持续优化规模效应带来效率提升销售费用率2023H1公司销售费用率441同比下降021pct公司持续关注营销投入的ROI未来将持续进行品牌和核心产品推广以提高用户认知度和行业影响力增强新用户的触达和转化同时将联动更多资源高效率多渠道进行营销活动我们也会持续关注市场投入的ROI研发费用率2023H1公司研发费用率228同比下降013pct截止2023H1公司共有研发人员514人22年底为532人主要由于结构性调整中短期公司计划引入数据AI方面人才助力京东健康的科技创新预计研发费率会维持稳定或略有提升管理费用率2023H1公司管理费用率323同比下降164pct主要归因于股份支付开支的减少净利润率剔除股份支付影响2023H1公司经调整净利润率898同比大幅提升3pct识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评图6京东健康费用支出亿元图7京东健康费用率履约费用亿元销售费用亿元履约费用率销售费用率50研发费用亿元管理费用亿元12研发费用率管理费用率45401035830256204151025002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心23H1京东健康用户数量和质量均有所提升根据公司财报截至2023630的过去12个月年活跃用户数达1686亿人同比净增加3730万自营业务方面持续强化供应链优势用户复购和新用户留存持续提升京东健康品牌力进一步强化公司与多家跨国药企深化合作多款新特药在京东大药房线上首发同时公司深化与品牌在数字营销端的合作助力品牌销售增长与雅培欧姆龙等品牌合作建立数字化慢病管理体系实现产品和用户体验升级与赛诺菲旗合作实现3款益生菌新产品的线上首发平台业务方面通过协同效益提升用户消费体验吸引更多3P商家入驻加强平台业务能力截至2023630平台已有超过36万家第三方商家入驻图8截至2023H1的过去12个月活跃用户数约17亿人图9医药电商平台业务商家数超36万家过去12个月活跃用户数百万人YoY医药电商平台业务第三方商家数家180704000036000350001606014030000501202500010040200002000018000803015000601200020861540100006935102050000002018A2019A2020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心医疗健康服务的线上线下一体化持续推进互联网医院业务方面截至2023630日均问诊咨询量超44万进一步完善线上专科问诊服务闭环重点深耕皮肤专科心理服务等领域同时京东家医正式上线老人全年照护服务消费医疗升级一卡通万店体检服务产品体验报告期内与华为达成合作通过华为手表Watch4为用户提供体检报告解读京东健康作为互联网医药电商龙头地位稳固上半年营收识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评稳健增长盈利能力持续向好图102023H1京东健康日均问诊量超44万次京东健康日均问诊量次500000440000450000400000350000300000300000250000250000190000200000160000150000100000100000861005000019390137802018A2019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心同时公司加速全渠道业务布局聚焦本地即时零售服务完成对京东到家平台的医药和健康产品品类业务的运营融合即时零售业务也包括自营和平台两种模式通过流量扶持精准营销等手段吸引更多本地商家入驻扩大网络覆盖截至2023630全渠道布局已覆盖全国超400个城市合作连锁品牌超1200家合作门店超10万家其中三线及以下城市的合作门店数占比超60识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评二盈利预测及投资建议盈利预测我们将公司业务拆分为医药和健康产品销售业务以及平台广告及其他服务所得分别对各项业务进行预测1医药和健康产品销售业务截至23H1的近12个月京东健康年活跃用户YAU达1686亿人假设2023年全年公司YAU同比增长16至179亿人同时人均支出受用户规模快速增长和低价策略影响同比下滑24年YAU同比增长12至2亿人同时人均支出随SKU丰富高效运营同比略提升52平台广告及其他服务平台业务方面假设23-24年B2C平台业务占比小幅下降平台业务佣金率takerate保持不变其他业务方面上半年数字化营销成效显著假设23-24年在线营销业务收入占零售药房平台业务NMV比例继续上行每位医生日均问诊次数继续提升综上预计公司2325年收入5366亿6542亿7566亿元IFRS净利润分别为232亿265亿389亿元Non-IFRS净利润分别为357亿391亿482亿元表1京东健康20232025年收入预测2020A2021A2022A2023E2024E2025E医药和健康产品销售业务百万元167742617740367508486199470240YoY778561542149219133平台广告及其他服务所得百万元260945056369280934235423YoY854727414134219584总收入百万元193833068246736536566541875662YoY788583523148219157数据来源公司年报广发证券发展研究中心估值方面考虑到23年疫情相关物资销售同比波动较大以及即时零售线上线下服务等业务23年处于快速拓展的初期24年各项业务回归正常经营节奏我们对24年进行估值综合考虑市场环境以及互联网医疗行业未来的发展空间以及京东健康在医药电商行业的龙头地位我们给予公司2024年3倍PS对应公司合理价值6708港元股维持买入评级图11阿里健康动态PS均值14x图12平安好医生动态PS均值10xPSPS均值均值1std均值-1stdPSPS均值均值1std均值-1std35303025252020151510105500数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评三风险提示一互联网医疗政策发展方向不确定的风险医疗行业受到政策严格约束相关政策包括线上购药接入医保处方药外流线上首诊放开等目前行业相关政策法规仍在完善发展中若未来行业政策出现明显变动将对公司现有业务形成影响二市场竞争超预期的风险国内互联网医疗行业仍处于发展的早期阶段市场格局还未确立公司面临较大竞争压力若行业内其他公司在财务研发营销零售等方面存在优势或公司无法迅速有效应对不断变化的用户需求技术等公司将面临丢失市场份额的风险三开拓新品类产品及服务无法达到预期效用的风险公司医药电商业务在持续扩充药品与非药品的种类另外公司在线医疗健康服务同样处在扩张期未来将提供更多样化的医疗健康解决方案以上扩张措施需要大量资金投入但投入后是否能吸引更多用户产生更多收入存在不确定性四线上平台及O2O业务面临与第三方商家相关的风险公司无法全程监控线上平台及O2O业务的第三方商家所出售产品的采购储存及配送等环节公司难以保证用户通过以上渠道购买的产品获得与从京东健康自营处购买产品同等的优质服务若第三方平台商家在药品质量或配送服务等环节出现失误将对公司品牌产生影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评资产负债表单位百万元利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E流动资产56447560186365170703营业收入46736536566541875662现金18718164561826520723营业成本36845412945017056667应收账款95581111371223销售费用2196245929553452存货5996672081659222管理费用2154187020142331其他30778320303608439535研发费用1067130316912023非流动资产4830470845974498履约费用4522510962297108固定资产4773102133财务费用-855-1284-955-780无形资产2473232521852054营业利润36162123594082其他2310231023102310利润总额696290533144862资产总计61277607266824975201所得税313581663972流动负债16356134811835221415净利润383232426513889短期借款0000少数股东损益3000应付账款1052682591177513322归属母公司净利润380232426513889其他5830522265778093经调整净利润2616357339124820非流动负债137137137137EBITDA36178325184239长期借款0000其他137137137137负债合计16493136181848921552少数股东权益4444股本0000留存收益和资本公积44780471044975553645归属母公司股东权益44780471044975553645负债和股东权益61277607266824975201主要财务比率2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入5232148121921566营业利润-44539945497303归属母公司净利润-5064714064671现金流量表单位百万元获利能力2022A2023E2024E2025E毛利率2116230423312511经营活动现金流590596148695327净利率082433405514净利润383232426513889ROE086493533725折旧摊销0162159157偿债能力少数股东权益3000资产负债率2691224227092866营运资金变动及其他5519-152520591281流动比率345416347330投资活动现金流-4236-3222-3060-2870速动比率308365302287资本支出0-40-48-58每股指标元其他投资-4236-3182-3012-2812每股收益082112123152筹资活动现金流-925000每股经营现金186030153168借款增加0000每股净资产1408148115651687普通股增加0000估值比率已付股利0000PE7978336930772498其他-925000PB466256242224现金净增加额1465-226218092457EVEBITDA107794641652483059识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评广发传媒行业研究小组TableResearchTeamTableFinanceDetail旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆资深分析师香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心章驰高级分析师硕士毕业于北京大学2023年8月加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级分析师硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇高级研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥高级研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText京东健康中报点评分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明