利润改善趋势在轨；高基数下2H23营收增长或将承压
　　京东健康1H23总收入271.1亿元，同比增长34.0%，同比增速略低于彭博一致预期的36.8%；非IFRS净利润24.4亿元，对应非IFRS净利率9.0%，同比提升3.0 pp，高于彭博一致预期的6.7%，主因毛利润率的有效提升以及利息收入增长。我们将2023-2025年京东健康非IFRS净利润预测分别上调28.0/4.7/2.7%至45.3/53.1/72.4亿元。在2H22高基数影响下，我们预计京东健康的营收增长在2H23或面临一定压力。我们基于DCF估值的新目标价为69.22港币（前值：74.97港币；WACC 9.2%，永续增长率2.5%，均保持不变），对应43.9/37.9/27.4倍2023/2024/2025年非IFRSPE。
　　商品收入：用户增长与ARPU提升驱动1H23收入稳健增长
　　1H23京东健康医药和健康产品销售收入同比增长32.5%至231.7亿元，主要得益于供应链优势的强化以及用户体验的提升。公司持续扩大覆盖全国的三级仓网和全温区供应链服务范围，同时进一步实现精准营销与精准需求匹配，1H23用户复购率和新用户留存持续提升。截至6月底，京东健康年度活跃用户数达到了1.69亿，同比净增加约3,700万。尽管毛利率较低的处方药营收占比加大，但得益于供应链效率的提高及规模效应的释放，管理层指出商品业务的综合毛利率同比保持相对稳定。展望2H23，鉴于防疫用品需求的显著回落，我们预计公司商品收入或年同比持平。
　　服务收入：服务能力持续优化
　　1H23京东健康平台、广告及其他服务销售收入同比增长43.7%至39.4亿元，同比增速首次超过产品收入，主因广告收入的持续增长及佣金规模在成交额增长支持下稳步扩大。截至6月底，京东健康在线平台第三方商家数超过3.6万。在持续迭代升级的医疗健康服务体验支持下，1H23京东健康互联网医院日均在线问诊咨询量超过44万（1H22/2H22：25/30万）。京东健康持续完善线上专科互联网医疗服务闭环，打造国内首批皮肤专科互联网医疗服务平台，吸引超40位头部专家/近3000名三甲医院皮肤专科医生入驻。
　　发布“京医千询”大模型，AIGC赋能普惠医疗
　　1H23公司发布面向医疗健康行业的大模型“京医千询”，其医疗知识体系已覆盖3000种常见疾病，同时具备多模态理解的能力，融汇超亿级高质量医患对话数据，涵盖图表、文本、图像等形式，能够帮助医生全面了解患者情况，完成诊断和治疗决策。智能硬件方面，京东健康在智能手表、智能睡眠监测等领域进行探索，助力健康管理体验的改善提升。
　　风险提示：政策扶持退坡；医疗线上化率提升不及预期。