核心观点
　　2022年京东健康实现营收467.36亿元，同比增长52.3%，实现Non-IFRS净利润26.16亿元，同比增长86.6%，收入和净利润均超彭博一致预期。2022年公司全年活跃用户超1.54亿，同比增长25%，驱动营收保持高速增长，其中1P增长快于3P。随着处方药监管靴子落地以及未来医保打通线上有望继续推进，公司作为医药电商赛道头部选手有望迎来稳健发展。
　　事件
　　2023年3月22日，京东健康公布2022年全年业绩，2022年公司实现营收467.36亿元，同比增长52.3%，实现Non-IFRS净利润26.16亿元，同比增长86.6%，收入和净利润均超彭博一致预期。
　　简评
　　年度活跃用户保持高速增长，用户心智进一步强化。2022年京东健康全年活跃用户超1.54亿，同比增长25%，较2021年净增3100万，基于医药健康产品品类的不断丰富，以及医疗健康服务流程和产品体验的持续优化，公司进一步强化了用户在平台看病购药的心智。截至2022年末，公司全国范围内的药品仓库和非药仓库数量分别增至22个和超过500个，药品“自营冷链”能力已覆盖全国超300个城市，京东健康互联网医院日均在线咨询量超30万，京东大药房一年服务超1亿患者。
　　全年营收保持高速增长，1P增长快于3P。2022年公司实现营收467.36亿元，同比增长52.3%，其中，销售医药和健康产品所得商品收入为403.67亿元，同比增长54.2%，尽管电商大盘景气疲弱，但京东健康1P的增长明显快于京东自营的带电品类和FMCG品类等，这主要得益于疫情催化、京东健康更快的用户增长以及医药品类更低的线上化率水平。2022年公司线上平台、数字化营销及其他服务所得服务收入为64亿元，同比增长41.4%，增速亦高于京东集团3P增速，但慢于京东健康1P增长，这种增速差距在下半年更为明显，主要由于疫情对POP卖家的冲击比对自营的冲击更为明显，同时医药品类本身自营的用户心智相比POP卖家要更强。近两年京东健康3P和1PGMV占比此消彼长，但我们认为3P占比下降的趋势在未来有望得到缓解，对应到公司毛利率的下行趋势也有望得到扭转。
　　运营效率提升，利润率显著改善。2022年公司毛利率同比下降2.29pct至21.16%，主要由于1PGMV占比的进一步提升以及1P中高毛利率医疗器械占比的下降，未来随着3P卖家的回流，以及1P毛利率进一步向线下药房趋近，预计公司毛利率中枢仍有望回到25-30%的水平。期间费用方面，2022年公司降本增效持续推进，销售/管理/研发费用率分别下降2.26pct/ 3.66pct/0.63pct。受益于期间费用率显著下行，2022年公司利润率显著改善，实现经调整净利润26.16亿元，同比增长87%，对应净利率5.6%，2021年同期为4.57%。
　　处方药监管靴子落地，医保打通线上有望继续推进。互联网医药横跨互联网和医疗两个赛道，政策监管一直较为谨慎，我国处方药网售政策经历了从严禁销售，到管控放松，再到严格监管的过程，2022年12月《药品网络销售监督管理办法》正式实施，处方药政策靴子落地。近年来我国医保线上支付政策逐步推进，未来仍需更多配套政策出台，考虑到目前线下用药的利润率远高于线上，医保线上打通能节省大量医保开支，预计未来医保线上打通将继续推进。
　　盈利预测与估值：我们预测京东健康2023-2024年营业收入分别为614.51亿元和778.41亿元，Non-GAAP净利润分别为30.28亿元和44.46亿元，对应净利率分别为4.93%和5.71%。给予京东健康2023年3.5倍PS，对应目标价77.24港币，维持“增持”评级。
　　风险提示：处方药网售监管超预期趋严；医保线上打通进展低预期；其他针对互联网医疗的政策风险；京东健康用户下沉低预期，京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期，京东集团用户增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康自营品类结构改善不及预期，自营毛利率提升低预期；京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善；京东健康3PGMV占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期，利润率提升低预期；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；美联储加息进程超预期，继续压制港股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。
　　

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评互联网电商2022年报点评业绩超预期京东健康6618HK活跃用户保持高速增长核心观点维持增持孙晓磊年京东健康实现营收亿元同比增长实202246736523sunxiaoleicsccomcn现净利润亿元同比增长收入和净利润Non-IFRS2616866SAC编号s1440519080005均超彭博一致预期年公司全年活跃用户超亿同比2022154SFC编号BOS358增长驱动营收保持高速增长其中增长快于随着251P3P于伯韬处方药监管靴子落地以及未来医保打通线上有望继续推进公司yubotaocsccomcn作为医药电商赛道头部选手有望迎来稳健发展SAC编号S1440520110001阳明春yangmingchuncsccomcn事件SAC编号s14405210700042023年3月22日京东健康公布2022年全年业绩2022发布日期2023年03月23日年公司实现营收46736亿元同比增长523实现Non-IFRS净利润2616亿元同比增长866收入和净利润均超彭博一当前股价6045港元目标价格个月港元致预期67724主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月年度活跃用户保持高速增长用户心智进一步强化20225871044-1725-195034634231年京东健康全年活跃用户超亿同比增长较年15425202112月最高最低价港元89303950净增万基于医药健康产品品类的不断丰富以及医疗健3100总股本万股31799151康服务流程和产品体验的持续优化公司进一步强化了用户在平流通H股万股31799151台看病购药的心智截至年末公司全国范围内的药品仓2022总市值亿港元192226库和非药仓库数量分别增至个和超过个药品自营冷22500流通市值亿港元192226链能力已覆盖全国超个城市京东健康互联网医院日均在300近3月日均成交量万68866线咨询量超万京东大药房一年服务超亿患者301主要股东JDJiankangLimited6762全年营收保持高速增长1P增长快于3P2022年公司实现营收46736亿元同比增长523其中销售医药和健康产品股价表现所得商品收入为40367亿元同比增长542尽管电商大盘景117气疲弱但京东健康1P的增长明显快于京东自营的带电品类和67FMCG品类等这主要得益于疫情催化京东健康更快的用户增17长以及医药品类更低的线上化率水平2022年公司线上平台数-33字化营销及其他服务所得服务收入为64亿元同比增长414增速亦高于京东集团3P增速但慢于京东健康1P增长这种增2022322202242220225222022622202272220228222022922202312220232222023322202210222022112220221222京东健康恒生指数速差距在下半年更为明显主要由于疫情对POP卖家的冲击比相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明京东健康港股公司简评报告对自营的冲击更为明显同时医药品类本身自营的用户心智相比POP卖家要更强近两年京东健康3P和1PGMV占比此消彼长但我们认为3P占比下降的趋势在未来有望得到缓解对应到公司毛利率的下行趋势也有望得到扭转运营效率提升利润率显著改善2022年公司毛利率同比下降229pct至2116主要由于1PGMV占比的进一步提升以及1P中高毛利率医疗器械占比的下降未来随着3P卖家的回流以及1P毛利率进一步向线下药房趋近预计公司毛利率中枢仍有望回到25-30的水平期间费用方面2022年公司降本增效持续推进销售管理研发费用率分别下降226pct366pct063pct受益于期间费用率显著下行2022年公司利润率显著改善实现经调整净利润2616亿元同比增长87对应净利率562021年同期为457处方药监管靴子落地医保打通线上有望继续推进互联网医药横跨互联网和医疗两个赛道政策监管一直较为谨慎我国处方药网售政策经历了从严禁销售到管控放松再到严格监管的过程2022年12月药品网络销售监督管理办法正式实施处方药政策靴子落地近年来我国医保线上支付政策逐步推进未来仍需更多配套政策出台考虑到目前线下用药的利润率远高于线上医保线上打通能节省大量医保开支预计未来医保线上打通将继续推进盈利预测与估值我们预测京东健康2023-2024年营业收入分别为61451亿元和77841亿元Non-GAAP净利润分别为3028亿元和4446亿元对应净利率分别为493和571给予京东健康2023年35倍PS对应目标价7724港币维持增持评级风险提示处方药网售监管超预期趋严医保线上打通进展低预期其他针对互联网医疗的政策风险京东健康用户下沉低预期京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期京东集团用户增长低预期药品线上渗透率提升低预期京东健康自营品类结构改善不及预期自营毛利率提升低预期京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善京东健康3PGMV占比提升低预期京东健康整体毛利率提升低预期降本增效不及预期利润率提升低预期医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击来自美团买药和饿了么买药的竞争美联储加息进程超预期继续压制港股整体表现中美关系发展的不确定性人民币汇率超预期贬值其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素请参阅最后一页的重要声明1京东健康港股公司简评报告图表1京东健康盈利预测资产负债表202120222023E2024E利润表百万元202120222023E2024E总流动资产45705564474336136069营业收入30682467366145177841总非流动资产2297483026842865营业成本-23485-36845-48248-60357总资产48002612774604538933毛利719798921320217484总流动负债8005163561579320626合同结算费用-2999-4522-5838-7317总非流动负债143137140138销售费用-2134-2196-3073-3736总负债8148164931593320764研发费用-893-1067-1229-1401普通股股本0000管理费用-2537-2154-2335-2880储备39904448153014618204利息收入458864654697库存股51343434利息支出-6-9-8-9其他综合性收益0000可转换可赎回优先股的公允价值变动收益亏损0000归属母公司股东权益39853447803011218170信用减值损失-38-98-68-83少数股东权益1400应占共同控制实体损益-94-97-95-96股东权益合计39855447853011218170EBT-90269613332814总权益及负债48002612774604538933所得税-171-313-333-704现金流量表净利润含少数股东权益-107338310002111经营活动所得现金净额3431590528816073少数股东损益1300投资活动所得现金净额-17752-4236-17483-17508净利润不含少数股东权益-107438010002111融资活动所得现金净额-164-925-37-37nonIFRS净利润1402261630284446汇率变动-53372100关键比率现金及现金等价物增加减少净额-14485744-14639-11472营业收入YOY5830523231482667年初的现金及现金等价物3227117252187184079NONIFRS净利润YOY8786601647年末的现金及现金等价物17252187184079-7394Non-IFRS净利率457560493571资料来源Bloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明2京东健康港股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业7年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名于伯韬FRM香港大学金融学硕士武汉大学经济学学士5年互联网及港股策略卖方从业经历20212020年新财富港股及海外方向第五名成员2022年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名2020年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名阳明春北京大学药学院本科药事管理硕士2019年加入中信建投研究发展部主要负责医药外包制药互联网医疗及医药政策等板块研究系统踏实紧密追踪热点时事请参阅最后一页的重要声明3京东健康港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发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