京东系医药电商，用户及GMV稳健增长。京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子公司，管理层和主要股东多有京东系背景，其主营业务涉及医疗健康商品营销与销售、医疗健康服务、智慧医疗解决方案和数字健康解决方案等领域。近年来京东健康的年度活跃用户数（AAU）稳健增长，2020年新冠疫情爆发以来增速中枢显著抬升，截至2022年上半年，京东健康的AAU达到1.31亿人。
　　医药电商蓝海市场，政策逐步落地扬帆再起航。互联网医疗市场空间广阔，后疫情时代线上渗透率有望加速提升，细分赛道中在线零售药房（医药电商）占比最大，医药电商的市场集中度高于传统电商，京东健康和阿里健康处于绝对领先地位，相较线下药房公司，医药电商更具地域覆盖优势，但目前利润率水平较低。互联网医药横跨互联网和医疗两个赛道，政策监管一直较为谨慎，我国处方药网售政策经历了从严禁销售，到管控放松，再到严格监管的过程，2022年12月《药品网络销售监督管理办法》正式实施，处方药政策靴子落地。近年来我国医保线上支付政策逐步推进，未来仍需更多配套政策出台，考虑到目前线下用药的利润率远高于线上，医保线上打通能节省大量医保开支，预计未来医保线上打通将继续推进。
　　医药电商与在线医疗服务双轮驱动，打造全场景闭环。医药电商业务贡献了京东健康的主要收入，背靠京东集团，依托母公司的供应链和流量优势，京东健康打造了包含B2C（1P&3P）、B2B、近场O2O模式的多维度电商体系。其中B2C模式依然是医药电商业务的基本盘，用户渗透率提升、药品线上化率提升以及利润率提升是京东健康B2C业务的主要驱动力。O2O模式药急送，在近场电商领域与美团买药和饿了么买药角力，用户心智仍需继续提升。医药B2B市场规模远高于B2C，但医药B2B电商平台发展缓慢，药京采选择市场化相对较高的小B医药零售商作为突破口，当前仍处在发展早期阶段。在线医疗健康服务完善京东健康全场景闭环，两大业务双轮驱动，相互引流协同发展，后疫情时代，随着国内疫情防控政策的不断放松，预计在线问诊市场将加速发展，未来有望成为公司新的增长点。
　　盈利预测与估值：预计京东健康2022-2023年GMV分别为1133亿元和1517亿元，营业收入分别为448.77亿元和592.84亿元，Non-GAAP净利润分别为24.97亿元和32.97亿元，对应净利率分别为5.56%和5.56%。参考可比公司阿里健康、平安好医生等公司的估值，同时考虑到医药电商的成长性，给予京东健康2023年4倍PS，对应72倍PE，对应目标价83.25港币，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：处方药网售监管超预期趋严；医保线上打通进展低预期；其他针对互联网医疗的政策风险；京东健康用户下沉低预期，京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期，京东集团用户增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康自营品类结构改善不及预期，自营毛利率提升低预期；京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善；京东健康3PGMV占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期，利润率提升低预期；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；美联储加息进程超预期，继续压制港股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。

研究报告全文：证券研究报告港股公司深度互联网电商医药电商巨擘后疫情时代京东健康6618HK再起航京东系医药电商用户及稳健增长京东健康是京东GMV首次评级增持集团旗下专注于医疗健康业务的子公司管理层和主要股东多有贺菊颖京东系背景其主营业务涉及医疗健康商品营销与销售医疗健hejuyingcsccomcn康服务智慧医疗解决方案和数字健康解决方案等领域近年来SAC执证编号S1440517050001京东健康的年度活跃用户数AAU稳健增长2020年新冠疫SFC中央编号ASZ591情爆发以来增速中枢显著抬升截至2022年上半年京东健康袁清慧的AAU达到131亿人SAC执证编号S1440520030001SFC中央编号BPW879医药电商蓝海市场政策逐步落地扬帆再起航互联网医疗孙晓磊市场空间广阔后疫情时代线上渗透率有望加速提升细分赛道SAC执证编号S1440519080005中央编号中在线零售药房医药电商占比最大医药电商的市场集中度SFCBOS358于伯韬高于传统电商京东健康和阿里健康处于绝对领先地位相较线SAC执证编号S1440520110001下药房公司医药电商更具地域覆盖优势但目前利润率水平较阳明春低互联网医药横跨互联网和医疗两个赛道政策监管一直较为SAC执证编号S1440521070004谨慎我国处方药网售政策经历了从严禁销售到管控放松再发布日期2022年12月20日到严格监管的过程年月药品网络销售监督管理办法202212当前股价5270港元正式实施处方药政策靴子落地近年来我国医保线上支付政策目标价格6个月8325港元逐步推进未来仍需更多配套政策出台考虑到目前线下用药的利润率远高于线上医保线上打通能节省大量医保开支预计未主要数据股票价格绝对相对市场表现来医保线上打通将继续推进1个月3个月12个月医药电商与在线医疗服务双轮驱动打造全场景闭环医药-1452-1031-504632-3066-441电商业务贡献了京东健康的主要收入背靠京东集团依托母公12月最高最低价港元79953185司的供应链和流量优势京东健康打造了包含B2C1P3P总股本万股31784003近场模式的多维度电商体系其中模式依然是B2BO2OB2C流通H股万股31784003医药电商业务的基本盘用户渗透率提升药品线上化率提升以总市值亿港元167502及利润率提升是京东健康业务的主要驱动力模式药B2CO2O流通市值亿港元167502急送在近场电商领域与美团买药和饿了么买药角力用户心智近3月日均成交量万61893仍需继续提升医药市场规模远高于但医药电B2BB2CB2B主要股东商平台发展缓慢药京采选择市场化相对较高的小医药零售商BJDJiankangLimited6728作为突破口当前仍处在发展早期阶段在线医疗健康服务完善京东健康全场景闭环两大业务双轮驱动相互引流协同发展股价表现32后疫情时代随着国内疫情防控政策的不断放松预计在线问诊12市场将加速发展未来有望成为公司新的增长点-8-28-48202212020222202022320202242020225202022620202272020228202022920202112202022102020221120京东健康恒生综合指数本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下相关研究报告本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明京东健康港股公司深度报告盈利预测与估值预计京东健康2022-2023年GMV分别为1133亿元和1517亿元营业收入分别为44877亿元和59284亿元Non-GAAP净利润分别为2497亿元和3297亿元对应净利率分别为556和556参考可比公司阿里健康平安好医生等公司的估值同时考虑到医药电商的成长性给予京东健康2023年4倍PS对应72倍PE对应目标价8325港币首次覆盖给予增持评级风险提示处方药网售监管超预期趋严医保线上打通进展低预期其他针对互联网医疗的政策风险京东健康用户下沉低预期京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期京东集团用户增长低预期药品线上渗透率提升低预期京东健康自营品类结构改善不及预期自营毛利率提升低预期京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善京东健康3PGMV占比提升低预期京东健康整体毛利率提升低预期降本增效不及预期利润率提升低预期医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击来自美团买药和饿了么买药的竞争美联储加息进程超预期继续压制港股整体表现中美关系发展的不确定性人民币汇率超预期贬值其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素请参阅最后一页的重要声明京东健康港股公司深度报告目录一公司介绍京东系医药电商用户及GMV稳健增长11京东健康供应链优势突出的医药电商巨头12用户及GMV稳健增长三方合作商户显著提升2二医药电商蓝海市场政策逐步落地扬帆再起航91医药电商市场空间广阔后疫情时代线上渗透率有望加速提升92处方药监管靴子落地医保打通线上继续推进101处方药网售政策从严禁销售到全面开闸再到严格监管102医保线上打通逐步推进未来仍需更多配套政策出台123竞争格局线上高度集中商业模式长期看优于线下131互联网医疗平台医药电商市场集中度高于传统电商132线上VS线下医药电商更具地域覆盖优势利润率趋向线下药房14三医药电商与在线医疗服务双轮驱动打造全场景闭环161医药电商业务背靠京东多模式协同发展161人JDH相对JD的用户渗透率仍有很大提升空间162货未来药品尤其是处方药潜力巨大毛利率中枢有望回升163场多模式协同发展用户心智有望继续强化182在线医疗健康业务完善场景闭环211互联网医院服务212消费医疗健康服务23四盈利预测和估值25风险提示26图表目录图表1京东健康历史沿革1图表2京东健康管理层1图表3京东健康股权结构2图表4京东健康年度活跃用户数量百万人3图表5京东健康与阿里健康GMV亿元对比3图表6京东健康与阿里健康人均GMV元对比3图表7京东健康自营规模大于阿里健康3图表8京东健康自营与线上平台GMV亿元对比3图表9京东健康第三方合作商家数量3图表10京东健康和阿里健康货币化率4图表11京东平台分品类佣金率4图表12京东健康产品及服务收入增速亿元5请参阅最后一页的重要声明京东健康港股公司深度报告图表13京东健康与互联网医药公司收入对比亿元5图表14京东健康与线下药店收入对比亿元5图表15京东健康总毛利率和分产品毛利率6图表16京东健康与互联网医疗平台毛利率对比6图表17京东健康与线下药店毛利率对比6图表18京东健康与互联网平台履约费用率对比7图表19京东健康与京东集团履约费用率对比7图表20京东健康与互联网医疗平台销售费率对比7图表21京东健康与线下药店销售费率对比7图表22京东健康与互联网医疗平台管理费率对比7图表23京东健康与线下药店管理费率对比7图表24京东健康与互联网平台研发费用率对比8图表25京东健康与互联网医疗平台调整后净利润Non-GAAP及净利率对比百万元8图表26京东健康与线下药房净利润以及净利率对比百万元8图表27中国数字大健康市场空间广阔十亿元9图表28细分赛道中在线零售药房占比最大十亿元9图表292020年受疫情影响京东健康AAU增速显著提升10图表30药品线上渠道销量占院外渠道百分比十亿元10图表31处方药网售政策梳理11图表32互联网医保政策12图表33互联网医疗运营模式13图表34三大互联网医疗平台主要经营数据对比14图表352021年H1中国医药电商平台使用率TOP1014图表362021年药品零售企业销售额CR514图表37线下药房公司的毛利率水平显著高于线上药房14图表38线上药房VS线下药房商业模式15图表39京东集团活跃买家数16图表40京东健康AAU与京东集团AAC对比百万16图表41在线零售药房药品与非药品渗透率17图表42在线零售药房药品与非药品的增速17图表43以JDH母公司JDR为例其利润率对3P占比提升非常敏感17图表44京东健康的运营模式18图表45近一年消费者最常使用的O2O送药到家平台19图表46近一年消费者最常使用的O2O送药到家平台对比城市级别19图表47消费者获悉O2O送药到家服务的渠道19图表48近一年内消费者通过O2O方式购买药品的频次占比19图表49近一年内消费者每次通过O2O方式购买药品的数量占比20图表50选购前使用O2O在线用药问诊的情况20图表51药京采无界零售解决方案20图表52京东健康在线问诊界面21图表53京东健康医生团队数量22请参阅最后一页的重要声明京东健康港股公司深度报告图表54京东健康与平安好医生在线问诊数量22图表55线上问诊用户主要关注因素22图表56线上问诊愿意支付的价格22图表57慢性病管理市场规模十亿元23图表582018-2023年中国医美市场规模十亿元24图表592017-2022年中国体检行业市场规模十亿元24图表60京东健康业务闭环24图表61京东健康盈利预测25图表62公司营收敏感性测算26请参阅最后一页的重要声明京东健康港股公司深度报告一公司介绍京东系医药电商用户及GMV稳健增长1京东健康供应链优势突出的医药电商巨头国内领先的医药电商平台背靠京东供应链优势突出京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子公司于2019年5月成立并在2020年12月正式登陆港交所成为第三家上市互联网医疗健康平台也是京东集团子公司资产证券化的典范京东健康以供应链为核心以医疗服务为抓手致力于打造成为数字驱动用户全生命周期场景的健康管理企业其主营业务涉及医疗健康商品营销与销售医疗健康服务智慧医疗解决方案和数字健康解决方案等领域其中医疗健康商品营销与销售基于强大B2C电商业务致力于成为生产企业首选的全渠道合作伙伴医疗健康服务以线上线下结合的模式为用户提供一个方便快捷的健康医疗服务体系智慧医疗解决方案针对公共卫生和医疗机构实现智能化建设数字健康解决方案则为企业和保司提供全场景的数字化根据弗若斯特沙利文统计按2019年收入计算京东健康是中国最大的在线医疗健康平台及最大的在线零售药房图表1京东健康历史沿革3月开启医药电商探1月京东健康第三方药品零1月完成首笔线上医保支付完善专科化互联网医疗服索入股北京好医售平台上线5月京东大药5月A轮融资成功京东健务家庭医生服务消费师布局保健品业务房上线标志着京东正式进康正式宣布独立运营京东医疗布局年内相继成立入医药电商行业开展药品健康集团正式成立12月9个专科中心零售业务建立心脏病学中心2011年2014年2016年2018年2019年2020年2021年至今2月京东的医疗3月银川京东互联网医院获8月与高瓴资本等完成B健康业务作为集团得医疗健康执业许可证轮融资筹资金额超9亿独立的业务类目进为国内首批可向在线问诊美元12月京东健康正行运营和处方续签服务的用户开具式于香港交易所主板上市处方资料来源招股说明书公司公告中信建投管理层和主要股东多有京东系背景京东健康现任管理层多为京东集团背景除董事会主席刘强东外公司CEO金恩林先生曾在京东战略部任职后在京东零售担任京东医药总经理孵化过京东大药房药京采京东互联网医院等业务公司CFO曹冬先生自2012年加入京东以来一直担任财务相关部门的负责人有着丰富的财务经验公司股权结构稳定母公司京东集团为大股东刘强东为实际控制人金恩林等高管也有持股图表2京东健康管理层姓名职位任职日期履历刘强东主席兼非执行董事2020年9月2004年创办京东集团现担任其公司主席兼非执行董事金恩林执行董事兼首席执行官2021年9月2014年起在JDcom战略部和战略投资部任职后在京东零售担任京东医药总经理2012-2013年担任京东集团审计部负责人2013-2014年担任京东集团财务部结算中曹冬首席财务官2019年4月心负责人2014-2015年担任京东集团经营分析部报告处负责人2015-2019年担任京东集团预算与分析部负责人易清清非执行董事2020年8月高瓴资本合伙人2005年起于高瓴负责医疗健康领域的投资陈兴垚独立非执行董事2020年11月2011年-2017年担任过新希望六和股份有限公司财务总监及副总裁2015年3月起请参阅最后一页的重要声明1京东健康港股公司深度报告姓名职位任职日期履历担任新希望慧农天津科技有限公司董事长2008年起担任北京大学国家发展研究院博士生导师及教授2015年起担任北京大学中国健康发展研究中心主任2012-2018年担任国药控股股份有限公司独立非执行董事2019年起担任上海复兴医药股份有限公司独立非执行董事目前李女士担任中李玲独立非执行董事2020年11月国卫生经济学会副会长国务院医改专家咨询委员卫生部政策与管理研究专家委员国务院城镇居民基本医疗保险试点评估专家北京市政府顾问广东省医疗卫生改革顾问中国老年协会副会长等职位目前为中国人民大学副教授并担任法治研究院执行院长同时是中国通信学会网络张吉豫独立非执行董事2021年3月空间安全战略与法律委员会北京知识产权法研究会中国法学会网络与信息法学研究会及中国人工智能产业发展联盟政策法规工作组成员且目前担任多个领导职务2008年起担任中泽嘉盟投资有限公司董事长亦是中嘉博创信息技术股份有限公司的董事长卓尔智联集团有限公司的独立非执行董事海联金汇科技股份有限公司吴鹰独立非执行董事2022年4月的董事及华谊兄弟传媒股份有限公司的监事会主席2017年-2022年曾担任众安在线保险股份有限公司的独立非执行董事资料来源Wind公司公告企查查中信建投图表3京东健康股权结构JDcomJDjiankang刘强东金恩林张吉豫李玲陈兴垚其他股东limited676213900074000010000100001280177京东健康股份有限公司资料来源公司公告Wind企查查中信建投2022年6月2用户及GMV稳健增长三方合作商户显著提升用户与GMV稳健增长自营体量超越阿里健康京东主站是京东健康最大的流量来源近年来京东健康的年度活跃用户数AAU稳健增长2020年新冠疫情爆发以来增速中枢显著抬升截至2022年上半年京东健康的AAU达到131亿人受用户增长带动近年来京东健康GMV亦显著增长根据招股书披露截至2020年上半年京东健康GMV达到339亿元其中1PGMV达到115亿元3PGMV达到224亿元接近12近两年由于1P增长快于3P1PGMV规模超过3PGMV规模药品作为一个特殊品类消费者天然对自营产品有更高的偏好尽管如此京东健康依然十分鼓励支持3P业务的发展近年来3P卖家数量保持高速增长得益于京东强大的供应链能力和自营产品用户心智京东健康自营规模大于阿里健康并且经测算京东健请参阅最后一页的重要声明2京东健康港股公司深度报告康货币化率仍高于阿里健康阿里健康部分广告收入保留在阿里巴巴集团没注入阿里健康图表4京东健康年度活跃用户数量百万人图表5京东健康与阿里健康GMV亿元对比资料来源公司公告中信建投口径可能存在差异阿里健康为资料来源公司公告中信建投口径可能存在差异阿里健康为财年数据财年数据图表6京东健康与阿里健康人均GMV元对比图表7京东健康自营规模大于阿里健康京东健康自营收入百万阿里健康自营收入百万30000250002000015000100005000020172018201920202021资料来源公司公告中信建投阿里健康为财年数据资料来源公司公告中信建投阿里健康为财年数据图表8京东健康自营与线上平台GMV亿元对比图表9京东健康第三方合作商家数量资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3京东健康港股公司深度报告图表10京东健康和阿里健康货币化率资料来源公司公告中信建投注阿里健康为财年数据阿里健康未披露1P3PGMV占比假设阿里健康1PGMV等于1P收入3PGMV计算偏高导致阿里健康货币化率计算结果偏低但方向上看JDH货币化率仍高于阿里健康图表11京东平台分品类佣金率品类佣金率平台使用费元月营养保健71000医药-非处方药571000医疗保健-传统滋补571000医疗保健-保健器械61000医疗保健-护理护具61000医疗保健-营养成分71000医疗保健-隐形眼镜81000医疗保健-计生情趣8-101000健康服务-疫苗服务孕产服务生活美容基因检测健康体检心理咨询诊后管理41000健康服务-口腔齿科医疗美容核酸检测眼科服务慢病管理体重管理中医服务1010001650健康服务-健康管理10151000资料来源2022年京东开放平台各类目资费一览表中信建投营收体量远超对标公司新冠疫情以来收入增长中枢进一步抬升近年来京东健康营收保持较快增长2020年新冠疫情以来增长中枢进一步抬升2021年京东健康实现营收307亿元同比增长58其中1P商品收入达到262亿元3P服务收入达到45亿元占比分别为8532和1468和阿里健康平安好医生等互联网医疗公司相比京东健康的收入体量更高除了京东健康本身较大的经营规模以外还和1P占比较高报表端收入确认方式不同有关和大参林老百姓等线下药房公司相比京东健康的收入体量显著更高并且领先优势在扩大体现了电商相比传统线下零售模式的优越性请参阅最后一页的重要声明4京东健康港股公司深度报告图表12京东健康产品及服务收入增速亿元资料来源公司公告中信建投图表13京东健康与互联网医药公司收入对比亿元图表14京东健康与线下药店收入对比亿元资料来源公司公告中信建投如无特殊说明以下阿里健康均资料来源公司公告中信建投为财年数据毛利率近两年有下行压力但下行幅度好于阿里健康等可比公司京东健康毛利率与阿里健康平安好医生等对标互联网医疗健康平台水平相当但显著低于线下药房公司毛利率1P毛利率相比线下药房公司更低主要因为医药电商仍处在用户心智培养阶段前期折扣力度较大未来利润率有望向线下药房公司靠拢近两年京东健康毛利率有下行压力但下行幅度好于阿里健康等互联网医疗公司我们认为互联网医疗公司毛利率下行与行业竞争加剧以及更快的自营增长有关随着品类结构的优化和调整京东健康未来毛利率仍有望达到25-30区间请参阅最后一页的重要声明5京东健康港股公司深度报告图表15京东健康总毛利率和分产品毛利率资料来源公司公告中信建投图表16京东健康与互联网医疗平台毛利率对比图表17京东健康与线下药店毛利率对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投履约费用率优于阿里健康和叮当健康规模效应助力履约费用率下行京东健康的履约费用主要包含配售与仓储服务开支参与履约活动员工薪酬服务支付服务开支以及其他履约开支包括客户服务开支四大部分受益于规模效应近年来京东健康履约费用率呈下行趋势并且优于阿里健康和叮当健康但是和母公司京东集团相比京东健康的履约费用率仍有优化空间请参阅最后一页的重要声明6京东健康港股公司深度报告图表18京东健康与互联网平台履约费用率对比图表19京东健康与京东集团履约费用率对比京东健康京东集团1211114114108101039898714693764165362165420172018201920202021资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投三费整体处在行业较低水平管理费用率抬升主要受股权激励费用计提影响近年来京东健康销售费用率整体保持在7左右低于其他互联网医疗健康平台和线下药房公司水平尽管流量优势不及阿里但京东健康的销售费用率仍低于阿里健康京东健康的研发费用率较为稳定近年来整体保持在3左右水平和其他互联网医疗健康平台相比处在中间水平京东健康的管理费用率近两年显著提升远高于对标公司主要受京东健康上市前后股权激励费用计提的影响图表20京东健康与互联网医疗平台销售费率对比图表21京东健康与线下药店销售费率对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表22京东健康与互联网医疗平台管理费率对比图表23京东健康与线下药店管理费率对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明7京东健康港股公司深度报告图表24京东健康与互联网平台研发费用率对比资料来源公司公告中信建投利润率持续提升利润体量高于其他互联网医疗健康平台尽管近两年京东健康毛利率有下行压力但受益于规模效应和降本增效期间费用率下行明显公司经调整净利率近年来稳步提升相比之下平安好医生仍处在亏损状态和线下药房公司相比京东健康的净利润GAAP仍存在较大差距但随着2022年中报GAAP净利润的扭亏预计未来与头部线下药房公司净利润的体量有望收窄图表25京东健康与互联网医疗平台调整后净利润图表26京东健康与线下药房净利润以及净利率对比百万Non-GAAP及净利率对比百万元元资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明8京东健康港股公司深度报告二医药电商蓝海市场政策逐步落地扬帆再起航1医药电商市场空间广阔后疫情时代线上渗透率有望加速提升中国互联网医疗健康市场空间广阔细分赛道中在线零售药房占比最大根据弗若斯特沙利文统计及预测2022年中国数字大健康市场规模达到5970亿元2030年有望达到42230亿元2019-2024年CAGR为392024-2030年CAGR为25细分赛道中在线零售药房业务市场空间最大截至2022年在线零售药房市场占医疗健康支出的比例为31预计2030年有望达到68在线零售药房市场具体又包括药品处方药非处方药和非药品医疗器械营养保健品等品类目前药品的占比略小于非药品药品中处方药的占比小于非处方药处方外流为在线零售药房带来发展机遇与欧美国家不同中国自古以来讲究医药一体看病后由医生抓药由此带来的以药养医问题近年来愈发严重因此处方外流让医院回归医疗本质成为行业发展的重要趋势根据弗若斯特沙利文报告处方外流的潜在渗透率预计将达到中国门诊药品销售额的876预计处方外流将在未来5至10年逐步推进已与现有基本医疗保险挂钩的医院和基层医疗机构附近的药店预计短期内将从该趋势中受益然而具有大量SKU强大供应链能力及处方流通能力的平台预计将成为长期受益者中国医药市场的院外渠道增速预计高于院内渠道根据弗若斯特沙利文报告线上渠道大大领先其余渠道2019年至2024年的复合年增长率为381而同期院外渠道线下销量的复合年增长率为132图表27中国数字大健康市场空间广阔十亿元图表28细分赛道中在线零售药房占比最大十亿元4500300医疗器械非处方药在线零售药房数字化医疗健康基础设施1400其他营养保健品8004000其他线上药企服务处方药在线零售药房市场占医疗健康支出总额的百分比在线问诊线上消费医疗健康服务240680250660700中国数字大健康市场占医疗健康支出的百分比1200350022362020358054060030001802001000480500250015543080015012937020004001066003101500851002603006822040010005416043140150200335012024262911050021200100000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源弗若斯特沙利文中信建投资料来源弗若斯特沙利文中信建投后疫情时代线上渗透率有望加速提升新冠疫情加速了市场教育2020年以来消费者对在线咨询和数字零售药房的接受度和需求越来越高叠加配套医疗监管政策逐步完善和落地行业发展迎来黄金期2019年我国医药电商渗透率仅为351远低于我国电商平均渗透率2021年医药电商渗透率已提升至772左右未来提升空间仍十分广阔2022年四季度末随着国内疫情防控政策的进一步放松预计未来消费者对在线医疗咨询和在线零售药房的需求将显著增加根据弗若斯特沙利文预测2025年我国医药电商的渗透率有望达到2181后疫情时代防疫政策放松有望加速渗透率的提升请参阅最后一页的重要声明9京东健康港股公司深度报告图表292020年受疫情影响京东健康AAU增速显著提升图表30药品线上渠道销量占院外渠道百分比十亿元资料来源公司公告中信建投资料来源弗若斯特沙利文中信建投2处方药监管靴子落地医保打通线上继续推进1处方药网售政策从严禁销售到全面开闸再到严格监管处方药网售政策最早可追溯到1999年处方药与非处方药流通管理暂行规定中明确禁止处方药非处方药OTC的线上销售2014年互联网食品药品经营监督管理办法征求意见稿规定互联网药品经营者需凭处方销售处方药首次放开处方药线上销售限制但试点过程中暴露出包括权责混乱处方造假用药风险等一系列问题试点于2016年宣告结束直到2019年8月修订的中华人民共和国药品管理法出台处方药才又逐渐在线上有所流通2020年11月国家药监局再次就药品网络销售监督管理办法征求意见稿征求意见在对网络销售处方药的条件这一项中意见稿明确药品零售企业通过网络销售处方药的应当确保电子处方来源真实可靠并按照有关要求进行处方调剂审核对已使用的处方进行电子标记2021年4月国务院办公厅发布关于服务六稳六保进一步做好放管服改革有关工作的意见其中提出在确保电子处方来源真实可靠的前提下允许网络销售除国家实行特殊管理的药品以外的处方药网售处方药终于全面开闸然而全面放行之后由于监管机制不明朗导致存在一系列行业乱象因此2021年下半年开始政策对网售处方药开始收紧进入规范发展阶段但并未改变网售处方药的大趋势2022年9月药品网络销售监督管理办法正式出台12月正式实施处方药靴子落地办法再次在政策层面肯定了网售处方药大趋势仍然是围绕线上线下一体化原则持续推进规范化具体内容看办法主要涉及四大方面1落实药品经营企业主体责任对网售药品的企业主体提出了更细致的要求强调药品网售全流程的服务环节的完善包括药学服务药品追溯等等进一步明确网售药品企业的责任2压实药品网络销售平台责任对医药电商平台在售药流程监管质量安全管理等方面提出了更细致更严格的要求包括配备药剂师对网售药品全流程留存记录履行对网售药品企业的监管职责等等将网售药品的流程进一步与线下售药趋同落实了平台主体责任强调平台作为第三方监管的职责和义务有助于平台合规整改有序发展3明确处方药网络销售管理对网售处方药做了单独的更严格的要求包括实名制处方不可重复使用等等4落实四个最严要求强化各级监管部门的监管措施将监管职责落实到各级监管部门将上层政策导向落实到具体实施层面有助于推进行业规范化发展请参阅最后一页的重要声明10京东健康港股公司深度报告图表31处方药网售政策梳理年份政策事件效果影响1999处方药与非处方药流通管理暂行规定禁止处方药非处方药OTC的线上销售药品电子商务试点监督管理办法互联网药品交2000允许互联网药品信息服务部分省市开展网上非处方药销售试点易服务审批暂行规定2005互联网药品交易服务审批暂行规定可以在网上进行药品交易但只能销售非处方药允许互联网企业按照药品分类管理规定的要求凭处方销售处方药2014互联网食品药品经营监督管理办法征求意见稿2012-2015年我国共诞生了345家网上药店2016全国药品流行行业发展规划鼓励企业开展基于互联网的服务创新丰富药品流通渠道和发展模式取消了互联网交易服务资格ABC证审核至此我国医药电商从审批制转为备案制进一步放宽了对医药电商的限制但网售处方药仍然被2017十三五深化医药卫生体制改革规划明令禁止同时还推进互联网医药流通推广网订店取网订店送等新型模式对线上开局的常见病慢性病处方经药师审核后医疗机构药品经营20184月关于促进互联网医疗健康发展的意见企业可委托符合条件的第三方机构配送疫苗血液制品麻醉药品精神药品医疗用毒性药品放射性药品等8月全国人大常委会修订药品管理法并于122019国家实行特殊管理的药品不得在网上销售意味着除上述列举的药品之月施行外的处方药可以通过网络销售并坚持线上线下一致原则明确定义了处方药网络销售的相关规定同年修订的第三版允许有条件202011月药品网络销售监督管理办法征求意见稿放开网络销售处方药明确提出在确保电子处方来源真实可靠的前提下允许网络销售除国家4月国务院关于服务六稳六保进一步做好2021实行特殊管理的药品以外的处方药传递出处方药线上流通的积极政策信放管服改革有关工作的意见号医药电商在未获取处方前不能通过自建网站或第三方平台提供处方药选20217月药品网络销售监督管理办法征求意见稿择购买操作医疗机构方面开展互联网诊疗活动的医疗机构要主动对接当地省级监管202211月互联网诊疗监管细则征求意见稿平台及时上传更新医疗机构执业许可证等相关执业信息主动接受监管6月中华人民共和国药品管理法实施条例修订草案明确了第三方平台的管理义务并拟要求第三方平台提供者不得直接参2022征求意见稿与药品网络销售活动严禁先药后方规范管理在线医疗要求确保医师本人接诊对处方20226月互联网诊疗监管细则试行开具处方药销售等明确指出严禁使用人工智能等自动生成处方明确对处方药网络销售实行实名制并按规定进行处方审核调配规定处方药与非处方药应当分区展示并明确在处方药销售主页面首页面不得20229月药品网络销售监督管理办法直接公开展示包装标签等信息通过处方审核前不得展示说明书等信息不得提供处方药购买的相关服务资料来源国务院全国人大常委会各部委中信建投请参阅最后一页的重要声明11京东健康港股公司深度报告2医保线上打通逐步推进未来仍需更多配套政策出台2019年起国家医保局先后发布关于印发疾病诊断相关分组DRG付费国家试点技术规范和分组方案的通知和关于印发区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案的通知随后三年陆续在101个城市试点了DRG和DIP两种新型医保付费模式DRG付费疾病诊断相关分组是根据患者年龄疾病诊断合并症并发症治疗方式病症严重程度及转归和资源消耗等因素把病人分入临床病症与资源消耗相似的诊断相关组以组为单位打包确定医保支付标准组内含多个病种DIP区域点数法总额预算和按病种分值付费利用大数据将疾病按照疾病诊断治疗方式组合作为付费单位由医保部门根据每年应支付的医保基金总额确定每个病种的付费标准基于按病种付费的基础上运用大数据技术进行分类组合后再按照分值付费在DRG和DIP付费方式下医保基金按照疾病组别或种类提前支付固定费用不再按照项目事后付费医保基金能有效主动控制医保开支精细化管理而医院方面为获得盈余会减少不必要的诊疗医药居民就医开支也随之降低互联网医保支付采取线上线下一致的报销政策2019年9月国家医保局发布了关于完善互联网医疗服务价格和医保支付政策的指导意见明确符合条件的互联网医疗服务按照线上线下公平的原则配套医保支付政策2020年10月医保局发布了关于积极推进互联网医疗服务医保支付工作的指导意见进一步明确了符合条件的互联网医疗机构可以通过其依托的实体医疗机构自愿签约纳入医保定点范围互联网医保支付将采取线上线下一致的报销政策这体现了只要是符合规定的互联网医疗机构医保部门将一视同仁促进线上线下公平竞争进一步推动互联网医疗服务业态发展图表32互联网医保政策关于完善互联网医疗服务价格和医2019年9月保支付政策的指导意见首次将互联网医疗服务价格纳入现行医疗服务价格的政策体系统一管理对于符合条件的互联网医疗服务按照线上线下公平的原则配套医保支付政策关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展互联网医保服务的指导意见明确对符合条2020年2月件的互联网医疗服务给予医保报销实施互联网长处方医保报销政策关于积极推进互联网医疗服务医保支付工作的指导意见明确互联网医疗服务顶点医疗机构复诊并开具处方发生的诊察费和药费纳入医保范畴互联网医保支付将采取线上线下一致的报销政策2020年10月资料来源国务院各部委中信建投医保线上打通较难一蹴而就未来仍需更多配套政策出台疫情期间医保打通了互联网医疗的支付环节满足参保人的现实需求但就目前的制度环境而言互联网医保服务仍存在一些风险点一方面如何界定互联网医保服务的边界保证医疗服务质量至关重要医疗不同于其他服务是以生命健康作为标的创新医疗服务供给模式的核心是保障医疗服务质量鉴于互联网医疗所依赖载体的虚拟性必须保请参阅最后一页的重要声明12京东健康港股公司深度报告证线上诊疗的精准性有效性和安全性因此医保合理确定纳入支付范围的互联网医疗服务类型病种范围诊断标准药品品种等政策边界另一方面目前互联网医疗的相关监管技术制度和手段等还不成熟互联网医保服务要面临多个层面的监管难题包括行业准入硬件设施标准平台系统安全医疗服务质量医生诊疗与用药规范医疗机构与零售药店合理收费和费用管控患者医疗信息安全等因此医保线上打通较难一蹴而就未来仍需更多配套政策出台考虑到目前线下用药的利润率远高于线上医保线上打通能节省大量医保开支因此国家有关部门会有意愿推动医保线上打通的进程3竞争格局线上高度集中商业模式长期看优于线下1互联网医疗平台医药电商市场集中度高于传统电商医药电商呈寡头竞争市场集中度高于传统电商尽管近年来电商赛道越来越卷但医药电商的竞争格局却较为稳定京东健康和阿里健康处于寡头垄断地位合计市占率在70以上主要因为医药作为一种特殊品类消费者对于大平台有天然更高的信任新平台折扣新玩法直播难以有效瓜分市场因此市场集中度更高近场O2O模式下美团买药饿了么买药京东药急送叮咚快药占据较大市场份额京东健康是唯一在远场和近场都具备较大优势的平台饿了么买药未在阿里健康体内中国医药电商平台使用率中京东健康占比379仅次于阿里健康和美团而在线医疗服务市场的竞争格局较为分散比较典型的上市公司如平安好医生微医智云健康医渡科技卫宁健康等等阿里健康的优势在于流量京东健康的优势在于供应链京东健康和阿里健康各有千秋但归根结底都是依托于母公司供应链和流量优势从医药电商出发再逐步完善互联网医疗的产业布局而母公司不具备电商基因的平安好医生更多选择了壁垒较低的医疗健康服务方向发力京东集团相较其他电商平台最大的差异化优势在于供应链能力和仓配式物流体系而阿里相比京东流量优势更为显著京东健康和阿里健康的核心优势也依托于此阿里健康的用户规模显著高于京东健康GMV体量也更大但京东健康1PGMV占比更高产业布局更完善拥有中药饮片供应链药品冷链及药品非药品批发等独有业务图表33互联网医疗运营模式业务描述盈利模式各公司布局B2C线上药房销售差价1P平台佣金3P京东健康阿里健康原材料供应商药厂批发商零售药店B2B交易佣金等京东健康阿里健康为零售药店提供上游渠道线上下单同城药店发货并完成即时配送到美团买药饿了么买药京东药急送叮O2O销售差价线上交易佣金消费者当快药问诊组织医生为客户提供线上健康咨询问诊费用平安好医生京东健康阿里健康微医资料来源艾媒咨询中信建投请参阅最后一页的重要声明13京东健康港股公司深度报告图表34三大互联网医疗平台主要经营数据对比图表352021年H1中国医药电商平台使用率TOP10504682020年GMV单位亿元2020年活跃用户数单位百万2021年营收单位亿元1400453833794012003530100025325800201721512712611811711260010540002000阿里健康京东健康平安好医生资料来源公司公告中信建投资料来源艾媒咨询中信建投2线上VS线下医药电商更具地域覆盖优势利润率趋向线下药房相较线下药房公司医药电商更具地域覆盖优势但目前利润率水平较低线下药房占据处方和医保优势利润率高同时有职业药师指导用药和可拓展问诊服务但缺点同样明显重资产模式覆盖率低因而市场集中度低竞争十分激烈2021年大参林老百姓益丰药房一心堂的线下零售药房市占率分别为32302928线上医药电商的地域覆盖优势显著高于线下药房但当前医药电商仍处在用户心智培养阶段为保持价格竞争力医药电商采取压低毛利的策略未来随着用户心智的不断成熟规模效应降本增效带来的期间费用率下降以及高价原研药的引入医药电商的利润率有望进一步向线下药房靠拢图表362021年药品零售企业销售额CR5图表37线下药房公司的毛利率水平显著高于线上药房京东健康1P益丰药房大参林一心堂老百姓454053403439743870384741643900403948379838153582352036953358353206321330259425372423252346202018201920202021资料来源招股说明书中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明14京东健康港股公司深度报告图表38线上药房VS线下药房商业模式资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明15