核心观点
　　收入端：2023H1，公司实现营业收入271亿元，同比增长34%，增速与去年同期相比有所下滑。分拆看，1）2023年上半年商品收入232亿元，同比增长33%，增速较去年下滑明显，主要系疫情防护物资销量减少影响；2）服务收入由2021H2的27亿元增加44%至39亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。
　　利润端：受公司供应链能力优化以及成本管控影响，2023H1公司毛利率从去年同期22%增至23%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，此外利息收入从2.2亿快速增长至9.4亿，公司non IFRS净利率从去年同期6.0%升至9.0%。1）履约开支从2022年上半年的19亿上升至26亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.6%微降至9.5%，基本保持稳定；2）销售费用从2022年上半年的9亿上升至12亿，费率从4.6%降至4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应；3）研发费用/管理费率分别从2.4%/4.9%降至2.3%/3.2%，主要受益于公司强费用管控能力。
　　运营数据：公司GMV增长主要由活跃买家数驱动。截至2023H1，京东健康年活跃用户数1.69亿人，同比增长29%，我们估算主站用户渗透率近30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU基本持平，受宏观消费下行影响，我们测算单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次小幅上升。
　　投资建议：由“买入”下调为“增持”评级。疫后时代受高基数影响，以及防疫物资需求大幅下滑，预计公司收入增速将进一步放缓，我们预测公司2023-2025年收入为537/672/829亿元，较上次预测分别下调13%/13%/12%，受公司增速下滑影响，我们给予公司2023年PS 2.8x-3.0x，下调目标价至51-55港币，下调幅度分别为32%/40%，相对当前股价上涨空间为17%-26%，下调为“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月03日京东健康06618HK增持2023H1财报点评高基数下收入增速下降利润表现亮眼核心观点公司研究海外公司财报点评收入端2023H1公司实现营业收入271亿元同比增长34增速与去年互联网互联网同期相比有所下滑分拆看12023年上半年商品收入232亿元同比增证券分析师谢琦联系人王颖婕长33增速较去年下滑明显主要系疫情防护物资销量减少影响2服务021-609331570755-81983057xieqi2guosencomcnwangyingjie1guosencomcn收入由2021H2的27亿元增加44至39亿元在主站生态繁荣的战略下流S0980520080008量向三方商家倾斜佣金与广告收入快速增长基础数据投资评级增持下调利润端受公司供应链能力优化以及成本管控影响2023H1公司毛利率从合理估值5100-5500港元去年同期22增至23费用投放效率随业务规模扩大而提升此外利息收收盘价4230港元总市值流通市值134527134527百万港元入从22亿快速增长至94亿公司nonIFRS净利率从去年同期60升52周最高价最低价90753930港元至901履约开支从2022年上半年的19亿上升至26亿配送服务的使近3个月日均成交额26803百万港元用随着产品销量的增加而增加履约费率从96微降至95基本保持稳市场走势定2销售费用从2022年上半年的9亿上升至12亿费率从46降至44主要受益于业务扩大带来的规模效应3研发费用管理费率分别从2449降至2332主要受益于公司强费用管控能力运营数据公司GMV增长主要由活跃买家数驱动截至2023H1京东健康年活跃用户数169亿人同比增长29我们估算主站用户渗透率近30未来仍有较大增长空间ARPPU基本持平受宏观消费下行影响我们测算单均价同比有所下降疫情后用户线上购药心智加强用户购物频次小幅上升投资建议由买入下调为增持评级疫后时代受高基数影响以及资料来源Wind国信证券经济研究所整理防疫物资需求大幅下滑预计公司收入增速将进一步放缓我们预测公司相关研究报告2023-2025年收入为537672829亿元较上次预测分别下调131312京东健康06618HK-数字大健康龙头借助高效履约和全受公司增速下滑影响我们给予公司2023年PS28x-30x下调目标价至链路布局打造强大护城河2023-05-14京东健康06618HK-2022年财报点评营收利润增长亮眼51-55港币下调幅度分别为3240相对当前股价上涨空间为17-26预计疫后时代公司仍将保持高速增长2023-03-24京东健康06618HK-电商大盘低景气度下高增长依旧下调为增持评级2022-03-30京东健康-06618HK-深度报告供应链优势突出的医疗电商平风险提示政策风险公司组织架构调整带来的经营不确定性宏观经济系台2021-11-16统性风险等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3068246736536606721082938-583523148253234净利润百万元-经调整14012613362146305786净利率-经调整4656676970每股收益元-经调整044082114146182EBITMargin-45-01354451净资产收益率ROE3558758798市盈率PE924497357279223EVEBITDA-113215614602448361市净率PB325290267244220资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告整体表现疫情结束后收入增速下滑利润表现亮眼2023H1公司实现营业收入271亿元同比增长34分拆看12023年上半年商品收入232亿元同比增长33增速较去年下滑明显主要系疫情防护物资销量大幅减少影响2服务收入由2021H2的27亿元增加44至39亿元在主站生态繁荣的战略下流量向三方商家倾斜佣金与广告收入快速增长受公司供应链能力优化以及成本管控影响2023H1公司毛利率从去年同期22增至23费用投放效率随业务规模扩大而提升此外利息收入从22亿快速增长至94亿公司nonIFRS净利率从去年同期60升至901履约开支从2022年上半年的19亿上升至26亿配送服务的使用随着产品销量的增加而增加履约费率从96微降至95基本保持稳定2销售费用从2022年上半年的9亿上升至12亿费率从46降至44主要受益于业务扩大带来的规模效应3研发费用管理费率分别从2449降至2332主要受益于公司的强费用管控能力运营情况看公司GMV增长主要由活跃买家数驱动截至2023H1京东健康年活跃用户数169亿人同比增长29我们估算主站用户渗透率近30未来仍有较大增长空间ARPPU基本持平受宏观消费下行影响单均价同比有所下降疫情后用户线上购药心智加强用户购物频次小幅上升图1京东健康营业收入及增速百万元图2京东健康nonIFRS净利润及净利率百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3京东健康活跃用户数及主站用户渗透率百万人图4京东健康各项费率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议由买入下调为增持评级疫后时代受高基数影响以及防疫物资需求大幅下滑预计公司收入增速将进一步放缓我们预测公司2023-2025年收入为537672829亿元较上次分别下调131312受公司增速下滑影响我们给予公司2023年PS28x-30x下调目标价至51-55港币下调幅度分别为3240相对当前股价上涨空间为17-26由买入下调为增持评级风险提示政策风险公司组织架构调整带来的经营不确定性宏观经济系统性风险等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1725218718247593239342838营业收入3068246736536606721082938应收款项6493452395649556115营业成本2348536845412305130563311存货净额304159967539938811544营业税金及附加29994522509863857630其他流动资产2533384759销售费用46714349362544055270流动资产合计45705564476454080681101233管理费用9561208184421532512固定资产424791136182财务费用452855109143188无形资产及其他244247318551237618投资收益9497000资产减值及公允价值投资性房地产832687687687687变动86546000长期股权投资11791623162316241626其他收入11592381707708710资产总计48002612776879684365104346营业利润901696268038135112短期借款及交易性金融负债00000营业外净收支00000应付款项561911278141791765621712利润总额901696268038135112其他流动负债2386507860171342123512所得税费用171313402572767流动负债合计800516356201963107845223少数股东损益13121723长期借款及应付债券00000经调整净利润14012613362146305786其他长期负债143137182222249长期负债合计143137182222249现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计814816493203783130045472净利润14012613362146305786少数股东权益14163356资产减值准备00000股东权益3985344780484025303258818折旧摊销63141624626628负债和股东权益总计48002612776879684365104346公允价值变动损失86546000财务费用452855109143188关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动153127241834806410845每股收益-经调整044082114146182其它13121723每股红利00000经营活动现金流3082602760911333717282每股净资产250280304334370资本开支0542505255ROIC-7-0132372其它投资现金流167053511056506780ROE467910投资活动现金流1701034135057036837毛利率2321232424权益性融资00000EBITMargin-4-0345负债净变化00000EBITDAMargin-40556支付股利00000收入增长5852152523其它融资现金流10901149000经调整净利润增长率9186392825融资活动现金流10901149000资产负债率1727303744现金净变动1501814656041763410445股息率00000货币资金的期初余额3227117252187182475932393PE-经调整924497357279223货币资金的期末余额1725218718247593239342838PB3229272422企业自由现金流31338139921115515000EVEBITDA1131561604536权益自由现金流1659176140851127615160资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或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