事件：1）9月7日瑞丰银行公告，董事会同意选举吴智晖先生为董事长；章伟东先生因年龄原因辞去董事长职务。2）本周我们调研了瑞丰银行，现将交流反馈总结如下报告。
　　务实笃行、躬行实践，是瑞丰银行核心管理层的缩影写照。我们判断这也会是未来瑞丰银行长足发展、获得估值溢价的根源。瑞丰银行自绍兴县农信社改制以来历经三任董事长，原董事长章伟东在行三十余年且在各个业务部门均有任职；拟任董事长吴智晖立业于绍兴，同样是一线业务出身，在绍兴的诸暨、嵊州、新昌都曾担任农商银行“一把手”。行长陈钢梁也是“老瑞丰”，早前在瑞丰银行工作十数年后担任绍兴恒信农商行行长、嵊州农商行董事长。此外，瑞丰银行现任高管团队均为70后、80后，大多自农信社时期就已在行内任职。没有超预期空降，也没有脱离实践的务虚，反而是实打实地源于一线，不断在实干中熟悉本土、练就先发优势，平均约47岁的高管团队、以业务为激励导向的体制是能看长、能拿长瑞丰银行的内核所在。
　　资本市场短期关心的财务指标如何摆布？瑞丰银行一季报、中报都在逐步兑现年初管理层提出的经营目标。下一阶段，营收、利润增速逐季向上并力争全年营收跻身两位数增长、以20%的高质量增速实现规模扩表、持续夯实拨备向上市银行第一梯队进位。
　　1）预计2023年有望实现营收10%、归母净利润20%的增长双优组合。1H23瑞丰银行营收同比增长8.2%、归母净利润同比增长16.8%，均较一季度提速。交流反馈7-8月贷款定价企稳、伴随存量长久期存款产品到期重定价后未来半年存款成本预期有可观的改善空间，息差保持相对稳定。此外，对应去年以来投放的增量普惠贷款补贴滞后到账也将加持营收，这部分补贴约1.6亿，可增厚2023年营收增速约4pct；今年上半年新增普惠小微贷款94亿还将为1H24兑现补贴到账，“好果实”在后半程。
　　2）高景气扩表，资产规模保持20%以上增长。2Q23瑞丰银行资产同比增长25%、贷款增速接近20%（基本全由普惠小微贡献）。交流反馈截至8月末，今年贷款投放已完成70%，而如果不考虑票据转贴下降及个别零售产品的压降，真实的信贷增长反而更好。未来瑞丰银行在不同区域有不同打法，柯桥区全量展业、抓住融杭、融甬、融绍的产业结构升级契机；越城区抓小微和政府平台类的哑铃型；义乌聚焦商户类和白领客群。通过巧妙地因地制宜，更快渗透当地市场，也就确保信贷高增可持续。
　　3）资产质量持续改善，拨备覆盖率向行业第一梯队迈进。2Q23瑞丰银行不良双降，不良率季度环比下降3bps至0.98%；拨备覆盖率季度环比提升13.3pct至299%，年内拨备覆盖率有望向350%靠拢。展望未来，依靠更具优势的客户筛选甄别能力及风控机制，不良延续改善，持续夯实拨备，在三年的中期层面瑞丰银行拨备覆盖率有望向江浙同业第一梯队进位。
　　中长期来看，高效用杠杆、让资本走出去的成长逻辑已然理顺，ROE提升将是必然趋势。继去年末瑞丰银行入股永康农商行后，今年8月董事会公告拟入股诸暨农商行（2022年末总资产733亿、不良率0.92%、拨备覆盖率超650%、ROE约9.5%）、苍南农商行（2022年末总资产469亿、不良率0.72%、拨备覆盖率近640%、ROE约14%），开启持续积极主动认购参股之路。我们在2月20日《瑞丰银行：以小见大，可预期、可持续的加杠杆周期》中梳理，目前浙江省内80家未上市农商行，普遍盈利能力较好（平均不良率仅0.83%、平均ROE超12%），瑞丰银行作为全省唯一一家上市农商行，具有充分空间发掘优秀兄弟农商行入股参股，为被投银行提供技术输出和业务协同，更为瑞丰银行增厚盈利、提升ROE添色助力。
　　 1）从增厚当期业绩角度：目前瑞丰银行PB(LF)为0.68倍，假设瑞丰银行以不高于这一估值水平参股认购，则确认长股投当期可一次性确认营业外收入。以永康农商行为例，瑞丰银行确认营业外收入合计约1.6亿（其中1.1亿已确认在2022年），以2022年数据静态估算增厚利润增速约10.5pct。
　　2）从提振ROE角度：假设参股认购标的资产规模500亿（目前浙江省内非上市农商行超3成资产规模超500亿；假设杠杆倍数10倍，对应净资产50亿元）、ROE为12%（浙江省内农商行平均ROE约12%），若假设持股比例5%，则对应每家确认长股投可对应并表确认投资收益约3000万（50亿12%5%），以2022年为基数静态测算，可增厚瑞丰银行ROE约0.2pct。
　　3）从用足资本角度：2Q23瑞丰银行核心一级资本充足率达13%，较为充裕的资本存在进一步用足的空间。根据公司披露的2024-26年资本管理规划，到2026年核心一级资本充足率不低于11%（监管底线为7.5%），则对应资本冗余约24亿（2Q23瑞丰银行RWA约1200亿(13%-11%)）。假设收购对价不高于瑞丰银行自身估值（约0.7倍PB）、参股标的资产规模500亿（假设杠杆倍数10倍，对应净资产50亿元）、持股比例5%，则持股成本约1.75亿元（50亿5%0.7倍），对应每家占用资本约0.5亿（1.75股权投资风险权重250%目标核心一级资本充足率11%）。考虑到瑞丰银行目前也已未雨绸缪申请发行50亿元可转债，可

研究报告全文：上市公司银行公2023年09月08日司瑞丰银行601528研究兼具实干兴行长足扩表业绩成长的优秀银行公司点报告原因有信息公布需要点评评事件19月7日瑞丰银行公告董事会同意选举吴智晖先生为董事长章伟东先生因年龄原因买入维持辞去董事长职务2本周我们调研了瑞丰银行现将交流反馈总结如下报告务实笃行躬行实践是瑞丰银行核心管理层的缩影写照我们判断这也会是未来瑞丰银行长证足发展获得估值溢价的根源瑞丰银行自绍兴县农信社改制以来历经三任董事长原董事长券市场数据2023年09月07日章伟东在行三十余年且在各个业务部门均有任职拟任董事长吴智晖立业于绍兴同样是一线研收盘价元541业务出身在绍兴的诸暨嵊州新昌都曾担任农商银行一把手行长陈钢梁也是老瑞丰究一年内最高最低元835471早前在瑞丰银行工作十数年后担任绍兴恒信农商行行长嵊州农商行董事长此外瑞丰银行报市净率07现任高管团队均为70后80后大多自农信社时期就已在行内任职没有超预期空降也没告息率分红股价277有脱离实践的务虚反而是实打实地源于一线不断在实干中熟悉本土练就先发优势平均流通A股市值百万元4268约47岁的高管团队以业务为激励导向的体制是能看长能拿长瑞丰银行的内核所在上证指数深证成指3122351032144资本市场短期关心的财务指标如何摆布瑞丰银行一季报中报都在逐步兑现年初管理层提出注息率以最近一年已公布分红计算的经营目标下一阶段营收利润增速逐季向上并力争全年营收跻身两位数增长以20的高质量增速实现规模扩表持续夯实拨备向上市银行第一梯队进位基础数据2023年06月30日每股净资产元7931预计2023年有望实现营收10归母净利润20的增长双优组合1H23瑞丰银行资产负债率9166营收同比增长82归母净利润同比增长168均较一季度提速交流反馈7-8月贷总股本流通A股百万1962789款定价企稳伴随存量长久期存款产品到期重定价后未来半年存款成本预期有可观的改善流通B股H股百万--空间息差保持相对稳定此外对应去年以来投放的增量普惠贷款补贴滞后到账也将加持营收这部分补贴约16亿可增厚2023年营收增速约4pct今年上半年新增普惠小一年内股价与大盘对比走势微贷款94亿还将为1H24兑现补贴到账好果实在后半程瑞丰银行沪深300指数收益率2高景气扩表资产规模保持20以上增长2Q23瑞丰银行资产同比增长25贷款20增速接近20基本全由普惠小微贡献交流反馈截至8月末今年贷款投放已完成7010而如果不考虑票据转贴下降及个别零售产品的压降真实的信贷增长反而更好未来瑞丰0银行在不同区域有不同打法柯桥区全量展业抓住融杭融甬融绍的产业结构升级契-10机越城区抓小微和政府平台类的哑铃型义乌聚焦商户类和白领客群通过巧妙地因地-20制宜更快渗透当地市场也就确保信贷高增可持续09-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-083资产质量持续改善拨备覆盖率向行业第一梯队迈进2Q23瑞丰银行不良双降不良率季度环比下降3bps至098拨备覆盖率季度环比提升133pct至299年内拨备覆盖率有望向350靠拢展望未来依靠更具优势的客户筛选甄别能力及风控机制证券分析师不良延续改善持续夯实拨备在三年的中期层面瑞丰银行拨备覆盖率有望向江浙同业第郑庆明A0230519090001一梯队进位zhengqmswsresearchcom林颖颖A0230522070004中长期来看高效用杠杆让资本走出去的成长逻辑已然理顺ROE提升将是必然趋势继去linyyswsresearchcom年末瑞丰银行入股永康农商行后今年8月董事会公告拟入股诸暨农商行2022年末总资产冯思远A0230522090005733亿不良率092拨备覆盖率超650ROE约95苍南农商行2022年末总资fengsyswsresearchcom产469亿不良率072拨备覆盖率近640ROE约14开启持续积极主动认购参股联系人之路我们在2月20日瑞丰银行以小见大可预期可持续的加杠杆周期中梳理目前冯思远浙江省内80家未上市农商行普遍盈利能力较好平均不良率仅083平均ROE超12862123297818瑞丰银行作为全省唯一一家上市农商行具有充分空间发掘优秀兄弟农商行入股参股为被投fengsyswsresearchcom银行提供技术输出和业务协同更为瑞丰银行增厚盈利提升ROE添色助力财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元35251892391244625167同比增长率6582110140158归母净利润百万元1528730183722272710同比增长率202168203212217每股收益元股101037094113138ROE10748117127138市盈率79584839市净率071064058051注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评1从增厚当期业绩角度目前瑞丰银行PBLF为068倍假设瑞丰银行以不高于这一估值水平参股认购则确认长股投当期可一次性确认营业外收入以永康农商行为例瑞丰银行确认营业外收入合计约16亿其中11亿已确认在2022年以2022年数据静态估算增厚利润增速约105pct2从提振ROE角度假设参股认购标的资产规模500亿目前浙江省内非上市农商行超3成资产规模超500亿假设杠杆倍数10倍对应净资产50亿元ROE为12浙江省内农商行平均ROE约12若假设持股比例5则对应每家确认长股投可对应并表确认投资收益约3000万50亿125以2022年为基数静态测算可增厚瑞丰银行ROE约02pct3从用足资本角度2Q23瑞丰银行核心一级资本充足率达13较为充裕的资本存在进一步用足的空间根据公司披露的2024-26年资本管理规划到2026年核心一级资本充足率不低于11监管底线为75则对应资本冗余约24亿2Q23瑞丰银行RWA约1200亿13-11假设收购对价不高于瑞丰银行自身估值约07倍PB参股标的资产规模500亿假设杠杆倍数10倍对应净资产50亿元持股比例5则持股成本约175亿元50亿507倍对应每家占用资本约05亿175股权投资风险权重250目标核心一级资本充足率11考虑到瑞丰银行目前也已未雨绸缪申请发行50亿元可转债可充分保障中期层面在新一轮高效推进战略过程中无需担心资本不足投资分析意见以实干兴行的管理层为内核以高景气扩表业绩成长为驱动以资本走出去高效用足杠杆为导向最终落脚到ROE持续提升价值重估维持买入评级重申首推组合当前瑞丰银行股价对应2023年仅064倍PB但我们认为市场依然没有充分认识瑞丰银行的成长性这种预期差会伴随稳步向上的业绩验证持续修正维持盈利增速预测预计2023-25年归母净利润同比增速分别为203212217维持买入评级和银行首推组合风险提示经济复苏低于预期息差持续承压参股认购落地存在不确定性零售需求端改善明显低于预期表1瑞丰银行高管团队实干立业于绍兴多来自内部晋升当地工作经验丰富职务姓名年龄简历历任新昌财税局科员团工委书记新昌县政府办公室秘书副科长科长新昌信用联社副主任新昌农董事长拟吴智晖53村合作银行行长嵊州农村合作银行董事长嵊州农商行董事长新昌农商行董事长诸暨农商行董事长2023年9月拟任瑞丰银行董事长历任绍兴县农村合作银行零售业务部副总经理主持工作瑞丰银行零售银行部总经理曾任诸暨农商行行长陈钢梁48副行长恒信农商行行长嵊州农商行董事长现任瑞丰银行行长副行长严国利46曾任职于绍兴县农村合作银行2017年起担任副行长副行长秦晓君43曾任职于绍兴县信用联社绍兴县农村合作银行2018年担任副行长同时担任零售金融总部总经理副行长宁怡然43曾任职于瑞丰银行齐贤支行2018年担任微贷事业部总经理2020年起担任瑞丰银行副行长历任海泰软件研究所副所长盖德企业咨询总经理2011年起担任瑞丰银行董事会秘书兼任金融科技部董秘吴光伟47总经理资料来源公司财报公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共6页简单金融成就梦想公司点评表2诸暨农商行苍南农商行基本面指标一览诸暨农商行亿元20182019202020212022苍南农商行亿元20182019202020212022营业收入137135139169174营业收入171174192179167YoY117-163221131YoY26713106-68-66归母净利润3435354253归母净利润5359717269YoY2301305204269YoY21212419024-39净息差212203156228197净息差432414403367334年化平均ROE9488838695年化平均ROE137136146145140不良率135122099125092不良率129093088077072拨备覆盖率44715954721756646575拨备覆盖率52497659785085956394总资产409470578620733总资产374429494466469YoY-0514922973182YoY111146151-5605贷款223255314355429贷款235268309298299YoY67145229132209YoY360142152-3401净资产3841445459净资产4449545351YoY91676623687YoY227113114-33-36资料来源Wind申万宏源研究表3目前浙江省内80家非上市农商行约3成资产规模超500亿平均不良率仅083平均ROE超12给予优质参股认购标的池资料来源Wind申万宏源研究注详见2月20日发布的深度瑞丰银行以小见大可预期可持续的加杠杆周期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共6页简单金融成就梦想公司点评表4瑞丰银行盈利预测表同比增速Incomestatement利润表百万元RMBmn202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025ENetinterestincome净利息收入29963188326437884492056424161186Non-interestincome非利息收入31533764967367510762709283802Netfeeincome净手续费收入13383838383-200-378000000Operatingincome营业收入3310352539124462516710065110140158Operatingexpenses营业支出1091120413251457160379104100100100Taxesandsurcharges营业税2430333740101266100100100PPOP拨备前营业利润2220232125883005356411146115161186Impairmentlossesonassets资产减值损失85482277779785662-38-542574Loanimpairmentcharges贷款减值损失73777673175181018352-582778Operatingprofit营业利润1366149918112208270814498208219227Otheroperatingincomeexpensenet营业外收支净额411913114415816325980100100100Profitbeforetaxation利润总额13701618194123522867144181200211219Incometax所得税75667896125-39-114174235296Netprofit净利润12951551186322552742157198201210216Minorityinterest少数股东权益2424262931nananananaNPAT归属股东净利润12711528183722272710151202203212217AT1shareholders优先股股息00000nananananaNPAT-ordinaryshareholders普通股股东净利润12711528183722272710151202203212217Balancesheet资产负债表百万元RMBmn202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025ETotalloans贷款总额85034102896120388140854164799110210170170170Totaldeposits存款总额100327123672153354182491215339106233240190180NPLs不良贷款余额10671110114412741473564130114156Loanprovisions贷款损失准备26983114376745185527139154210199223Totalassets资产总额13686815962319332222737326596857166211176170Totalliabilitis负债总额12305114444717651720865424492140174222182174Equityattributabletoparentcompany母公司所有者权益135731491616527184222072923199108115125Otherequityinstruments优先股及其他00000nananananaInterestearningassetsavgbalance平均生息资产12776514412517025020193023755776128181186176PersharedataYuan每股数据元Shares普通股股本百万股15091509196219621962111003000000EPS08410109411313836202-75212217BVPS899988842939105610899-148115125DPS018015017021025na-167130212217PPOPsh1471541321531820046-142161186Mainindicators主要指标202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025EROA097105106107111004007001002004ROE10331073116912741385-006039096106110NIM净息差234221192188189-017-013-030-004001Cost-to-incomeratio成本收入比32223330330031833024-064108-030-117-160Effectivetaxrate有效所得税率548411402410436-104-137-009008026LDR贷存比84768320785077187653030-156-470-132-065NPLratio不良率125108095090089-006-018-013-005-001Provisioncoverageratio拨备覆盖率252902805032939354573752218502760488925182065Provisionratio拨贷比317303313321335008-015010008015Creditcost信用成本091083066058053002-009-017-008-005Non-interestincomeoperatingincome非息收入占比950955165815091306861004704-149-203Netfeeincomeoperatingincome净手续费收入占比-403-235-212-186-160151168023026025Coretier1CAR核心一级资本充足率15411442137913131262075-099-062-066-051Tier1CAR一级资本充足率15421443138113141263075-099-063-066-051CAR资本充足率18851558148914161358060-327-069-073-057资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共6页简单金融成就梦想公司点评表5上市银行估值比较表收盘价日期2023年9月7日流通市值PEXPBXROAEROAA股息收益率上市银行代码收盘价亿元23E24E23E24E23E24E23E24E23E24E工商银行601398SH462124564704510490451071040880856667建设银行601939SH6055804504270510471191150940916468农业银行601288SH346110464904630510471071050720666466中国银行601988SH3717819500484050046103990800766364交通银行601328SH55721864594280450421031020720706771邮储银行601658SH49138945855440620571131090610595656招商银行600036SH331468365695020900801681691441485258中信银行601998SH55819024263840460421121140790815966民生银行600016SH378134050948803103063630500505759浦发银行600000SH704206648247903303070660550514543兴业银行601166SH162033653783430460421281290980997375光大银行601818SH3031406393372038035101990710706972华夏银行600015SH55688538036103203086850660656972平安银行000001SZ113321994443790540481281330951022731南京银行601009SH7918184123630580521491510930926976宁波银行002142SZ278018366985871040901601651061071821江苏银行600919SH69311043352720530451681791121227495上海银行601229SH6108673913720390361051000770756668杭州银行600926SH11516834893940730631591710850923545苏州银行002966SZ6942545424380650591261410880924857成都银行601838SH13655214423830800691951941181145970厦门银行601187SH5461445925020620561081170670705354无锡银行600908SH5491184963930610541291451111253645常熟银行601128SH7231985854730780691421561161243543江阴银行002807SZ376824143380520461311441111234858苏农银行603323SH441804553980510461171210910923945张家港行002839SZ436954673780620551411551071164659瑞丰银行601528SH5411065784770640581171271061073641紫金银行601860SH2669765959905204682810620613835沪农商行601825SH5915704503860510471191270971015867渝农商行601077SH38534040337303803598980800797076A股板块平均4874510550501171160870865962资料来源Wind公司财报申万宏源研究注股息收益率预测DPS收盘价预测DPS归属普通股股东净利润分红率总股本其中分红率假设持平最新报告期归属普通股股东净利润及股本来自盈利预测请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共6页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共6页简单金融成就梦想