主要内容：
　　2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“一揽子化债方案”为中央层面的增量表述。会议召开后，市场对中央层面的后续政策有较大期待与猜测，在资金面较为宽松、优质票息资产供给较少、权益市场表现平淡的背景下，中短久期城投债迎来了新一轮的认购潮，8月中津城建发行的多支超短融认购倍数突破70倍，多个地区中短久期城投债利差进一步收窄。至今距政治局会议召开已有一月有余，“靴子落地”之前，我们从多方面出发，对中央化债政策进一步进行思考与探讨，并对目前存量城投债市场开展分析，着力发掘存量供给中值得关注的债券。
　　中央政府关于地方债务化解的主调是什么？2018年以前，中央对于地方政府债务的处理方式主要是利用地方政府债券置换非债券形式存在的存量债务，2015-2018年我国置换债合计发行12.20万亿元，加之部分以财政资金偿还的存量债务，截至2018年末非政府债券形式存量债务仅有3000余亿元，基本完成置换。以中发27号文及中发46号文为核心，2018年之后的央地债务管控措施集中于隐性债务的化解及防范。总体来看，2023年以来中央多次表态对地方政府债务化解的支持，“属地处理”的总基调不变，我们预计“一揽子化债政策”主要还是针对债务高企地区出台定向支持政策，重点缓解短期流动性压力。
　　 “一揽子化债方案”着重关注什么？短期重点关注特殊再融资债券政策的扩容及区域分配额度。基于当前弱区域非标舆情频发、短期集中偿债压力较高的背景，在严守系统性风险不发生的原则下，预计“一揽子化债方案”首先会着力于解决短期内弱区域流动性问题，结合历史背景与操作便利性来看，预计中央短期会利用地方政府债务限额与差额的部分空间，通过特殊再融资债券的扩容来缓解部分区域的流动性问题。中长期视角，关注中央统筹协调下，金融机构向地方分配的增量流动性。目前来看，各地主要还是依靠当地金融资源来协调化债，区域分化较大，中央如何统筹金融资源推动重点地区和机构风险处置需要进一步观察。
　　本轮特殊再融资债券额度分配预期是什么？按照2022年末地方政府限额与余额差值计算，本次特殊再融资扩容的理论空间在2.30万亿元左右，扩容空间主要集中在上海、北京、江苏等经济发达地区，同时按照财政部对专项债务“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，理论上可调拨规模为0.69万亿元。结存额度地区集中度较高，上海、江苏、北京等结存额度前八大地区再融资债空间都在1000亿元以上，前八大地区的总结存额度约为1.24万亿元，占理论发行空间的比重在50%以上；天津、宁夏、山西、海南、青海等九个地区结存额度不足300亿元。综合考虑地区发展、弱区域债务缓释与政策预留空间，预计本次特殊再融资债发行规模在1.1万亿元-1.5万亿元左右。
　　哪些区域有望得到特殊再融资债的有力支持？从区域广义债务率、区域综合财力、短期内城投债公开债务到期压力、2022年以来城投非标风险事件出现情况综合考虑，广西、甘肃、云南、湖南、天津、青海、贵州、陕西等地区或有望获得较大额度的政策倾斜。
　　化债大背景下，哪些城投债更受青睐？从市场反应来看，超预期表态对天津城投债市场带来明显提振，河南、湖南、重庆、陕西城投债市场信心也有较大提振，但债务高企区域市场信心边际改善有限，下沉仍有界限。往后看，哪些区域的城投债具备掘金价值？我们重点关注剩余期限在1Y内，同时估价收益率在3%-4%之间及4%-6%之间的存量债券中的超额收益机会。针对3%-4%短端城投债，主要考虑波动风险，优选江浙区县级城投债，江苏省内淮安、泰州地市级存量城投债也可重点关注。针对4%-6%短端城投债，票息相对丰厚前提下，主要采取持有至到期策略，可关注化债预期较强区域，博弈估值的进一步压缩。重点关注重庆、湖南、陕西、四川等地区地市级平台存量债券，同时河南省级平台存量债券的边际安全度也较高。
　　风险提示：“一揽子化债政策”落地不及预期，区域分配额度不及预期，部分地区短期偿债压力较大，非标违约、商票逾期等城投负面事件对区域估值产生负面影响，债券收益率回升引起部分城投债估值波动等